云化，让Adobe重归伟大 | 爱分析调研

Adobe创意软件业务云化带来市值暴增，成为又一家转型成功的科技公司；四点核心因素助力Adobe成功云化；预计2022年云化软件业务贡献过半营收，达77亿美元，6年平均增速为16.0%。

指导 | 凯文

撰写 | 彭晨

时代的浪潮已经把科技公司推到前所未有的高度，如今美国市值排名前5的公司——苹果、谷歌、微软、亚马逊、脸书——都是科技类企业，总市值超过2.5万亿美元，占美国股市总市值10%。

毫无疑问，科技公司正重构我们的世界，但另一方面，科技公司自身也不断经历着重构，如今的苹果、微软、亚马逊就脱胎于过往多次的转型。科技公司作为行业创新者或者颠覆者出现，同时也需要持续创新，不断寻求突破，否则曾经伟大的公司也可能会遭遇像雅虎一样令人惋惜的命运。

Adobe成立于1982年，作为一家老牌科技公司，在35年的发展历程中见证了Alphabet（Google）引领的PC时代，也见证了Apple开创的移动时代，还见证了Amazon推动的云时代。

在这个过程中，Adobe本身也逐渐成为创意软件巨头，服务数千万创意工作者、数千万大中小企业，在创意软件上的地位无可撼动。

但是这样的一家公司，在2008年却陷入了不可描述的沉默，产品没有突破，收入陷入瓶颈，股价万年不变。在黑暗边缘，Adobe的管理团队敏锐的觉察到了变革时机，这个历史性机会就是云。

在这个历史机遇节点上，Adobe做了两个关键决定，其一，在2009年收购数据分析公司Omniture，向营销领域扩展，开拓了新的业务增长点；其二，在2013年将传统创意软件业务进行了云化，再次迎来了核心业务的高速增长。

Adobe这次转型无疑获得了巨大成功，市值由4年前 170亿美元，持续上涨了3倍，达到当前700亿美元，超过全球SaaS龙头公司Salesforce近100亿美元。

Adobe云化前后股价表现

在划分业务结构时，Adobe按照不同领域分为三块：数字媒体（Digital Media）、数字营销（Digital Marketing）、出版和印刷（Print & Publishing），其中数字媒体是核心，其次是数字营销，出版和印刷的份额最少，2016年三项业务收入占比分别是67%、30%和3%。

数字媒体（Digital Media）——包括两部分，Adobe Creative Cloud（以下简称CC业务）和Adobe Document Cloud（以下简称DC业务），两部分在2016年营收中占比为54%和13%。

数字营销（Digital Marketing）——即原有的Adobe Marketing Cloud，但是在2017年Adobe 峰会上，Adobe Marketing Cloud的地位下降，放在新提出的Adobe Experience Cloud（以下简称EC业务）之下，现在的数字营销对应Adobe Experience Cloud。

出版和印刷（Print & Publishing）——Adobe传统业务，占比最低，绝对量也在萎缩。

因为数字媒体中包括了CC和DC两块业务，所以Adobe业务线实际上应该分为4条，即Adobe Creative Cloud（CC）、Adobe Document Cloud（DC）、Adobe Experience Cloud（EC）和出版印刷。

帮助Adobe焕发新生并再铸辉煌的，是CC和EC两条业务线。上一篇《市值5年飙3倍，涨幅堪比亚马逊，数字营销让Adobe老树逢春 | 爱分析调研》中，爱分析重点研究了Adobe在数字营销上这一新业务的突破，作为Adobe对表研究下篇，将主要介绍Adobe在CC业务上的云化转型之路。

壮士断腕，重铸辉煌

向云的转型，Adobe是以壮士断腕的决心完成的。2012年Adobe首先在意大利市场试验了CC套件，用户包月订阅，推出后反响热烈，不管是价格还是客户接受度都令人满意，因此第二年就直接将CC向全球推广。

2013年6月，公司全力推动CC后，原产品CS套件此后将不再更新，永远停留在CS6版本。这意味着Adobe不再收取License费用，要么靠CC翻身，要么自此一蹶不振。最终Adobe的转型非常成功，管理团队证明了他们具有远见和魄力的战略眼光。

转型之后的Adobe 在数字媒体业务迎来了爆发，收入和盈利远超过去。经过4年市场培育，Adobe SaaS化成果正在显现，云化前后财务表现对比明显。

2015年Q1，CC业务营收5.09亿美元，到2017年Q2已经达到10.12亿美元，同比增长34.1%，在如此体量还能保持30%以上增长非常难得。

根据2016年Adobe发布的财务目标公告，在2015-2018年期间，Adobe预计数字媒体业务（Digital Media，包括CC和DC）将保持20%以上的年平均增长，考虑到其中DC业务收入稳定提升不大，CC业务在未来2年仍将保持在25%以上增长。

接下来我们将从定性和定量角度，分析CC业务在Adobe云化前后的业务模式、运营和财务表现、市值表现发生了哪些变化，背后有哪些核心因素，在转型中发挥了哪些关键作用，以深入挖掘Adobe转型成功的秘密。

一、客户数方面：云化降低使用门槛，极大扩张市场空间

传统软件SaaS化后，收费方式由收取一次性License费用转为按月收费，而月订阅费远低于永久购买，最直接的效果就是降低了新用户购买门槛，过去用不到CS软件的中小企业客群、学生群体等价格敏感客群，都能够接受。

Adobe CS6套装软件中，基本款售价1299美元，最贵的CS6 Master Collection则需要2599美元。云化后对应产品价格分别为49.99美元/月、79.98美元/月，大幅降低了初次使用成本，有效吸引新用户加入。

由于门槛降低，客户使用正版的意愿也更强烈，并且SaaS软件本身也能有效防范盗版发生，付费用户数明显增加。考虑到中国海量的Photoshop用户，但是真正付费的少之又少，其中就蕴藏着海量的潜力市场。

从用户数量可以直观看到，从2003年CS1发布到2013年CS6不再更新，Adobe用10年时间积累起1280万CS各套软件用户，在2013年向云转型之后，到2016年仅3年多时间，Adobe CC就已经积累起900万用户，其中有超过35%客户是第一次接触到Adobe的Creative产品。

根据研究机构Trefis预测，CC的潜在用户规模在2016年是1950万，随着市场教育加深，到2023年将达到2410万。

综上分析，我们认为，软件SaaS化一大特征就是能够扩大使用人群，过往因价格、盗版因素错失的客户群体也能转化付费用户，提升软件公司的市场空间。

对于像Photoshop这样的工具型软件，SaaS订阅以降低使用门槛、减少盗版的方式增加了客群；而对于CRM、HR、ERP这样的企业软件来说，SaaS化节省了前期IT投入以及后续维护更新的成本，中型企业客户也能够享受到SaaS带来的好处。

二、客户价值方面：高粘性极大提升Adobe客户生命周期价值

Adobe CC的客户数预计在2023年超过1800万，将达到现在900万的2倍，客户数量急剧上升的同时，每位客户的生命周期价值也有极大提升。

以下，我们从实际表现来看Adobe云化前后客户生命周期价值（Life Time Vale，即LTV）的变化。

云化前，Adobe CS6单款应用功能价格从$249-$999不等，套件价格从$1299-$2599不等，其中购买最多的是$699的Photoshop CS6，我们预计Adobe CS平均客单价能够达到$975。

除了软件购买收入外，Adobe CS还有部分收入是来自软件升级，每次升级费用约为软件购买费用的1/3，预计每位客户平均升级3次，因此单个客户软件升级部分价值约为$975。

综合一下，云化前Adobe LTV为1950美元。

Adobe CS6产品价目表

云化后，Photoshop CC的价格为$19.99 /月，CC套件的价格为$49.99 /月，高级版则收取$79.98/月。根据Trefis预计，2016年Adobe CC客单价为$27.9/月。

由于CC的粘性很强，例如设计师群体是Photoshop深度用户，整个职业生涯都离不开CC，我们预计整体留存率能够达到90%。因此，云化后Adobe整个客户生命周期价值能达到3348美元，远高于云化前的1950美元。

综上分析，我们认为，Adobe作为创意设计软件领域的霸主，拥有极其强大的产品矩阵，其地位难以被撼动。转向服务收费而非一次性的产品费用，能最大化Adobe粘性的作用，提升客户生命周期价值。

三、利润率方面：削减销售环节成本，利润率有望达到30%

Adobe的云化一方面扩大了客户群体，另一方面增加了客户价值，两者共同推高Adobe的收入；而从另一个角度——成本结构看，云化从长远来讲将降低Adobe营销成本支出，提升净利率。

从销售模式上看，云化前Adobe主要通过第三方渠道销售CS软件，这部分成本占总销售成本很大比例。而Adobe云化之后，用户可以通过Adobe主页自助订阅Adobe CC，减少对渠道商依赖。

以在销售渠道上做的最出色的SaaS公司Atlassian为例，其产品属于工具性协作软件，安装简单，不依赖重度配置，因此可以将销售环节做到极致，实际上Atlassian基本只依赖主页流量，不雇佣一个销售人员，所以Atlassian的销售成本控制在20%左右，远低于SaaS公司30-40%的平均水平。即使压低了销售投入，Atlassian 2017财年营收也超过6亿美元。

Adobe的CC产品与Atlassian产品线类似，也是属于工具类SaaS软件，向SaaS转型之后可以直接在线订阅，减少中间渠道商成本。

从获客成本上看，根据SaaS行业内知名券商机构——太平洋皇冠证券2016年的SaaS行业调查，全球SaaS企业分别从New（新客户）、Upsell、Resell上获得$1 ACV（Annual Contract Value，即“年化合同价值”），所要付出的平均成本分别为$1.13、$0.27、$0.13，这意味着SaaS公司越往后销售成本越低。

过去3年Adobe基本上是按获新客（New）的成本在获客，但是随着订阅比例提升，Adobe最终的销售投入一定是比照Resell成本（获新客成本的1/9-1/8），销售投入将持续降低。

从实际成本结构上看，云化前后Adobe的研发成本（R&D）、管理成本（G&A）比重基本保持稳定，未来也不会发生太大变化。但是销售成本（S&M）将会有改变空间，这样的变化其实正在发生。

考虑Adobe现有业务与2008年已经有非常大变化，数字营销（Digital Marketing）已经占到Adobe整体收入的30%，而这部分业务一直都需要大量销售投入，营销行业内Salesforce、Hubspot现阶段在销售上投入一直都占到营收60%左右。

对比其他数字营销类公司60%的营销费用，2016年Adobe合计营销费用占比仅为33%，说明Adobe CC业务上的营销投入远低于33%，甚至可能在25%以下，由此可见， Adobe CC的销售成本正在明显下降。

综上分析，我们认为，工具性软件上云还有一大优势，就是能够降低销售成本，提升利润空间。

四、其他优势：曲线回避套装软件创新困境

套装软件的商业模式一直存在一个问题，那就是创新困境。

软件做的不好不会有人买，做的太好虽然能大卖，但是后续产品就很难卖得动。因此，传统盒装软件需要不断推出新的功能，不断进行创新才有市场。但是不断的创新对任何一个企业都是一项挑战，

典型代表是Adobe一直以来的合作伙伴微软，微软在操作系统领域的地位就像Adobe在创意软件的地位，都具有统治能力。但是微软在Windows系统上也面临过巨大问题，从Windows95到98一代比一代优秀，到了XP时代到达巅峰，至今仍有大量用户。但是XP的成功也导致了后来Vista的折戟，产品的创新难以持续。

2003年，Adobe将产品打包成套件（CS，即Creative Suit），并用了10年把套件做到了CS6，产品越来越重，包含的东西越来越多，但是单点突破已经难以带动Adobe持续增长，这也是Adobe在2013年不得不选择转型的原因之一。

SaaS软件完美的解决了这个问题，软件公司不再收取一次性产品费用，而改为向服务收费，只要能够为用户解决问题，就能够一直收费下去，曲线回避了过往的创新困境。

预计2022年营收达134亿美元，CC业务占比过半，达77亿美元

目前为止，Adobe业务线分为4条，Adobe Creative Cloud（CC）、Adobe Document Cloud（DC）、Adobe Experience Cloud（EC）和出版印刷。

接下来，我们根据各项业务潜在市场规模，以及现阶段增长，预测未来6年内Adobe营收构成，并判断各业务在目前726.11亿市值（2017年7月13日）中所占比重。

结合J.P. Morgan、德意志银行、巴克莱银行、摩根斯坦利、富国银行5家机构在2017年7月对Adobe未来数年营收预测，我们预计到2022年，Adobe营收将达133.8亿美元，年平均增速为14.8%。

按照Adobe这4项业务过去营收表现以及未来市场空间，爱分析将Adobe营收分解为4部分。

出版印刷业务，收入绝对量一直在萎缩，2016年营收为1.77亿美元，预计2022年将减少为1.4亿美元，毛利率为95%。

DC业务，收入在过去2年保持稳定，预计未来会有少许提升，2016年营收7.65亿美元，预计2022年将达到9.8亿美元，毛利率为95%。

CC业务，这是Adobe一直以来的核心，尚在转型过程中，仍将有大量CS用户转化为CC用户将，未来两年增速将保持在25%以上；但考虑到Adobe已经成为市场龙头，渗透空间有限，增速下降较快。2016年CC业务营收31.76亿美元，预计2022年将达到77.3亿美元，毛利率为95%。

EC业务，这是Adobe未来重点发展的领域，市场空间巨大，但是竞争同样激烈，未来将会持续中高速持续增长。2016年EC业务营收21.5亿美元，预计2022年将达到45.3亿美元，毛利率为70%。

Adobe CC业务估值408亿美元，价值远超CS业务

结合Adobe这4项业务未来营收表现、毛利率以及增长情况，爱分析将这四项业务现金流折现，计算各业务在Adobe市值中所占比例。

2017年7月13日Adobe市值为726.11亿美元，假定Adobe 2022年后永续增长率为3%，加权平均资本成本（WACC）为10.5%。

将Adobe市值划分为四部分，Adobe CC最高达到408.4亿美元，其次是Adobe EC 259.3亿美元，第三是Adobe DC 53.1亿美元，最后是出版印刷业务5.3亿美元。

根据以上计算的Adobe CC 408.4亿美元估值，再结合2017年预期营收及去年盈利数据，Adobe CC的PS倍数为9.9X远高于Salesforce、Oracle，与Workday齐平，PE倍数达到34.9X，都处在较高水平。

再与自身业务比较，Adobe在2008年主要业务是CS盒装软件，PS、PE倍数分别只有4.9X、24.1X，远低于云化后当前倍数。

因此可以判断，Adobe Creative软件云化之后，在资本市场表现远胜于云化前。

结论，软件成功云化有四点要素

Adobe的CC已经成为传统软件云化的经典案例，使得Adobe突破原有业务模式瓶颈，迎来新的发展机遇。这种突破可以归结为多个方面原因。

一、新业务模式扩大了原有市场空间，以往的数百、上千美元的使用门槛使许多潜在用户望而却步，同时又助长了盗版的盛行，云化后的CC按需付费，按月付费的方式换来了大量新用户的支持。

二、云化后单个客户LTV在提升。SaaS软件并不便宜，甚至还贵于传统软件，但只要产品具有很强的粘性，即使整体价格提高也能够欣然接受。

三、SaaS化降低企业获客成本，提升利润率。这一点对工具性软件影响更加明显，用户自助订阅，减少渠道商成本，最终将提升软件公司利润率。

四、全新业务模式回避创新困境。这点不是软件云化成功的原因，但却是软件云化的重要优势，从按产品收费变为按服务收费，就不再受到创新困境的困扰，只要用户愿意使用，就可以一直收费下去。

在云已经越来越普及的时代，我们看到软件SaaS化的趋势已经无可避免，像Adobe这样从事工具软件的公司也要向云转型。

Adobe一直以来的合作伙伴微软也早就在推动Office的云化，Office 365已经取得很好的成绩，到现在已经有超过1亿商业用户，证明了Office 365的价值。

在三大核心软件系统CRM、HCM、ERP中，前两者的SaaS化已经出现Salesforce和Workday这两家最大SaaS软件服务商，而ERP SaaS化正在Oracle的推动下如火如荼的进行着。

ERP之后，将所有软件都运行在云上，这将是科技公司们共同的选择。

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