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2017年IPO被否企业审核反馈意见分析
作者 | 莫里斯 麓伯
来源 | 理脉LegalMiner
随着2017年12月27日第十七届发审委第83次会议审核结果的公开，也意味着2017年的IPO审核工作告一段落了。依据证监会官网公开的数据显示，截至2017年12月31日，全年发审委共审核479家IPO企业，其中，380家申请首发企业获通过，86家申请首发企业未获通过，7家申请首发企业被取消审核，6家申请首发企业被暂缓表决。
本周，理脉从86家被否企业入手，整理统计其基础情况以及分析发审委对其主要问询的核心问题。
本次报告统计数据时间范围： 2017年1月1日至2017年12月31日
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86家被否企业基础情况分析
鉴于2017年IPO审核涉及10月份发审委换届审核的情况，所以本次理脉将以新旧两届发审委的交接10月份为分界点，分别介绍各类型的基本情况。
1、被否企业板块分析
被否企业板块分布：主板企业被否31家，占比36%；中小板块被否12家，占比14%；创业板被否43家，占比50%。
2、被否企业交易所分析
被否企业交易所分布：上交所被否31家，占比36%；深交所被否55家，占比64%。
3、被否企业行业分析
被否企业行业分布：制造业被否56家，占比65.1%；信息传输、软件和信息技术服务业被否13家，占比15.1%；租赁商务服务业被否2家，科学研究和技术服务业、水利、环境公共设施管理业、采矿业、建筑业、农林牧渔业、文化体育娱乐业、居民服务修理其他服务业和批发零售业被否企业均为1家，总占比19.8%。
从被否企业所属行业来看，制造业最多，占比亦超过六成，考虑到归属制造业的二级行业较多，从农副食品加工业到纺织服装、服饰业再到设备制造业、废弃资源综合利用业凡从事制造产业的企业则都会被归类为制造业，所以不仅仅是被否企业，属于制造业的企业在所有申报企业中占比都是最多的。
4、被否企业地域分析
被否企业地域分布：2017年，我国IPO被否企业数量排名前5名的地区为浙江省、广东省、上海市、江苏省与北京市、福建省和重庆市，这7个地区的被否企业约占全国总量的67.3%，其他地域被否企业总计28家，总占比32.7%。
5、被否企业月份分析
被否企业月份分布：从统计的数据来看，6月份、11月份与12月份IPO被否企业的数量最多，均超过10家，占比43%，剩余月份共计49家，占比57%。其中，新发审委上任后被否企业数量增多明显。
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86家被否企业发审委审核意见分析
1、被否企业发审委审核关注点汇总
通过整理发审委对86家被否企业的问询关注点后我们发现，违法违规、内控制度、毛利率差异、关联交易、销售费用&销售模式这五个问题是导致发行人IPO被否的重要原因。
此次理脉在被否企业年度报告中将重点从合法合规、同业竞争和关联交易这两个主要问题入手对其进行分析。
2、被否企业核心原因分析
1. 合法合规
鉴于合法合规问题涉及类型多，问题复杂，理脉发现，在这86家未过会企业中，股权合规和稳定、环保合规、业务资质合规是证监会问询文件中关于合法合规方面集中出现的几类问题。本文将针对结合具体案例对这几类问题进行分析。
（1）发行人股权是否稳定和合规
a. 安徽泰达新材料
具体情形：高管人员质押该等股份的原因，所持股权的限制是否影响发行人股权的稳定。
问询文件：“截至本招股说明书签署日，发行人董事会秘书、财务总监张五星直接和间接持有发行人9.6%的股份。张五星质押所持发行人股份共计369.515万股。其中所持质押的200.00万股股份，为黄山市鑫成贸易有限公司向银行贷款提供反担保；质押所持的169.515万股股份，系为刘杰华的借款提供担保。请发行人代表说明该高管人员质押该等股份的原因，所持股权的限制是否影响发行人股权的稳定。请保荐代表人发表核查意见。”
b. 钜泉光电科技
具体情形：保荐机构实际控制人间接持有发行人股份，是否影响保荐执业的独立性。
问询文件：“保荐机构实际控制人陈金霞持有上海纳米创业投资有限公司75％股权，纳米投资系上海鸿华的普通合伙人，并担任该公司的执行事务合伙人，上海鸿华持有发行人2.31％股份。请保荐代表人明确说明保荐机构实际控制人间接持有发行人股份，是否影响保荐执业的独立性，是否符合保荐业务管理方法等规定，是否可以参照适用中国证券业协会的《证券公司直接投资业务规范》和《证券公司私募投资基金子公司管理规范》等规定，仅参照适用其中“保荐＋直投”等规定是否属于从严要求，是否充分。”
（2）发行人是否存在环保违规行为
a. 三达膜环境技术
具体情形：发行人污水处理措施是否合规。
问询文件：“发行人按照实际污水处理量、基本水量孰高的原则确认污水处理收入。请发行人代表说明：（1）按照基本水量确认收入，客户是否履行了其内部审议程序及合法合规性，相关会计处理是否符合会计准则；（2）按照实际处理量和基本水量孰低原则的情况下模拟计算的收入、成本、净利润情况，并在招股说明书中作出特别风险提示。请保荐代表人说明核查方法、过程、依据并发表核查意见。”
b. 山东元利
具体情形：报告期内环保设施的运行及其环保投入等是否符合法律法规的要求。
问询文件：“请发行人代表进一步说明，报告期内环保设施的运行及其环保投入等是否符合法律法规的要求，发行人的环保措施是否有效。近年来国内外HDO厂家的产能和产量均大幅减少的原因。是否涉及环保因素。是否涉及该产品的市场和技术前景。相关信息和风险是否已充分揭示。请保荐代表人发表核查意见。”
（3） 发行人未获取业务资质认证或未经认证擅自经营相关业务
a. 重庆广电数字传媒
具体情形：发行人未取得《信息网络传播视听节目许可证》。
问询文件：“发行人不直接拥有《信息网络传播视听节目许可证》。经重庆广播电视集团（总台）独家授权，发行人拥有重庆IPTV分平台牌照和重庆网络广播电视台牌照中有关经营性业务的运营权。请发行人代表说明：（1）资产是否完整、业务是否独立，是否拥有独立的市场运营能力；（2）是否对实际控制人构成重大依赖；（3）发行人如果无法获得重庆广播电视集团的授权或独家授权，是否能够保证业务延续。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。”
b. 全时天地
具体情形：发行人未披露为开展业务经营所必需的相关资质及相关信息。
问询文件：“请发行人代表说明：（1）是否具备开展业务经营所必需的相关资质、许可；（2）是否建立、健全互联网广告业务的承接登记、审核、档案管理等相关制度，依法依规查验相关证明文件，核对广告内容，业务经营中是否存在违法违规的情形；（3）是否存在明知或应知广告虚假或具有其他违法情形，仍然为之设计、制作、代理广告的情形，下游客户是否存在违法违规的情形；（4）结合相关法律规定及发行人与供应商、客户的约定，说明发行人业务经营中需要承担的责任，及其对发行人经营业绩的影响；（5）发行人业务主要集中在北京地区，获取北京以外地区的代理资质是否存在障碍；如无法有效拓展其他地区的业务，说明对发行人未来的影响；（6）与上述问题相关的信息披露是否真实、准确、完整。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。”
2. 同业竞争与关联交易
在理脉去年报道的《2017年第二、三季度IPO申请首发反馈意见分析调查》一文中我们曾提到过同业竞争限制的三类主体以及关联交易需要充分披露的要求，此次理脉又结合这86家被否的IPO企业案例对同业竞争及关联交易再次进行研究与总结。
（1）同业竞争
根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号――招股说明书（2015 年修订）》第五十二条规定，发行人应在招股说明书中披露是否存在与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业从事相同、相似业务的情况。就目前的案例来看，如果发行人拥有子公司，还要考虑子公司是否与上述关联企业存在同业竞争的情况。另一方面，对于相同、相似业务该如何界定范围，在实践中发行人要想辨析清楚还是有一定难度的。
实际上通过结合相关案例，我们发现证监会对于同业竞争的判定已逐步形成了一个较为体系化的审核理念，具体体现在以下几方面：
a. 销售、采购渠道：若存在部分重叠，则要说明交易是否符合市场定价原则，交易价格是否公允，是否存在利益输送；（案例-钜泉光电科技）
b. 供应商与采购商：不存在共同供应商与共同采购商；如存在部分共同供应商或共同采购商，针对共同供应商应从原料种类较多、上游行业原料应用领域广泛、行业区域集中等特殊性进行解释，但共同供应商占比应较小、逐年下降且交易定价与市场均价趋同；针对共同采购商应从采购商规模较大，所具体提供的产品或服务不同等角度进行解释，但共同采购商占比应较小、逐年下降且交易定价与市场均价趋同；（案例-重庆广电数字传媒）
c. 知识产权（包含专利、著作、商标）及其他无形资产：存在共有或共用的知识产权及其他无形资产的情况会被认定疑似存在同业竞争的可能性，要说明其共有或共用的必要性及合理性；（案例-上海通领汽车科技）
d. 生产、运输过程中使用的固定资产：存在共有或共用的固定资产的情况会被认定疑似存在同业竞争的可能性，要说明其共有或共用的必要性及合理性。（案例-湖南广信科技）
申报企业需要注意如果发行人控股股东及实际控制人控制的部分产品或业务与发行人真的存在相近或相似的情形，则需要在招股书中对是否存在同业竞争的情况加以说明，重点在于一是发行人要明确已采取确保不产生同业竞争的详细措施，二是要披露控股股东、实际控制人已作出避免同业竞争的承诺并同时保证实质性判断下不会构成同业竞争。
倘若出现被归入同业竞争界定范围内的目标企业，通过过会企业案例证明在多数情况下，发行人会采取以下两种措施：
a. 如果存在同业竞争的目标企业主营业务单一，其影响的股东及利益范围不大，则该目标企业的实际控制人（同时也是发行人的控股股东、实际控制人）可以考虑将该企业注销或改变其主营业务范围，避免被划入同业竞争的审核范围内，还有一点需要注意的是，如果注销日期距离申请IPO的日期过近还需要对注销企业所履行的具体核查程序、核查方法进行充分披露；
b. 如果存在同业竞争的目标企业其经营能力尚可的情况下，则该目标企业的实际控制人（同时也是发行人的控股股东、实际控制人）可以考虑由发行人吸收合并目标企业的竞争性业务，而对于经营业绩不佳的企业则不建议适用此方法。
（2）关联交易
关联交易更注重发行人在招股书中对过往关联交易信息是否都予以充分披露，这一点也体现在了《上海证券交易所股票上市规则（2004年修订）》（以下简称《上市股则》）的第十条规定之中：
上市公司的关联交易,是指上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生的转移资源或者义务的事项,包括以下16类交易：
购买或者出售资产；对外投资（含委托理财、委托贷款等）；提供财务资助；提供担保（反担保除外）；租入或者租出资产；委托或者受托管理资产和业务；赠与或者受赠资产；债权、债务重组；签订许可使用协议；转让或者受让研究与开发项目；购买原材料、燃料、动力；销售产品、商品；提供或者接受劳务；委托或者受托销售；与关联人共同投资；其他通过约定可能引致资源或者义务转移的事项。
其中，对各个关联方销售和采购定价的公允性披露监管层会重点核查，证监会会要求发行人逐项与第三方采购及销售价格进行比较分析、对关联方销售毛利率与第三方毛利率逐项进行分析对比。
证监会对关联交易有严格的审核要求。除了关联方要全面披露外，证监会进一步关注关联交易是否必要，是否存在利益输送，是否会影响独立性；发行人是否存在关联交易非关联化的情形；对各个关联方销售和采购定价的公允性披露监管层会重点核查，证监会会要求发行人逐项与第三方采购及销售价格进行比较分析、对关联方销售毛利率与第三方毛利率逐项进行分析对比。
有关上市公司的关联人（包括关联法人和关联自然人）的界定，《上市股则》已给出了具体标准，实践中监管层也是完全参照该条规则进行执行的，在此就不做赘述了。
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2017年IPO市场情况回顾
1、证监会发布两则监管问答明确中止审查情形和发行股票审核工作流程
（1）证监会重新明确IPO中止审查&终止审查适用情形以及注意事项
a. 发行人的申请受理后至通过发审会期间，发生何种情形时将中止审查？
发行人或发行人的控股股东、实际控制人涉嫌违法违规；
发行人的中介机构及其签字人员（中介机构指保荐机构、律师事务所；签字人员指签字保荐代表人、签字律师）因首发、再融资、并购重组业务涉嫌违法违规；
发行人的中介机构及其签字人员被中国证监会依法采取限制业务活动、责令停业整顿、指定其他机构托管、接管等监管措施，尚未解除；
发行人发行其他证券品种导致审核程序冲突；
发行人及保荐机构主动要求中止审查，理由正当且经中国证监会批准。
b. 发行人的申请受理后至通过发审会期间，发生何种情形时将终止审查？
首发公开发行的申请文件中记载的财务资料已过有效期且逾期3个月未更新的，终止审查。
c. 发行人更换中介机构或中介机构签字人员的，应注意哪些事项？
发行人更换保荐机构的，除保荐机构存在被立案调查或者执业受限等非发行人原因的情形外，需重新履行申报及受理程序；
发行人更换律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、签字保荐代表人、签字律师、签字会计师、签字资产评估师无需中止审查。
（2）证监会明确申报企业需要提交预先披露材料的时间点
保荐机构应在向中国证监会提交首发申请文件的同时提交预先披露材料；（不再是先提交首发申请文件受理后再按程序安排预先披露）
保荐机构应在报送上会材料的同时报送预先披露更新材料。
（反馈意见书面回复后发行监管部将通知保荐机构报送发审会材料和用于更新的预先披露材料）。
2、建立发审委委员终身追责的制度
证监会主席刘士余日前在新一届发审委已表明，证监会党委决定成立发行与并购重组审核监察委员会，对首次公开发行、再融资、并购重组实行全方面的监察，对发审委和委员的履职行为进行全面评价，并且针对本届发审委委员实施的将是终身追责的制度。
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2018年IPO市场趋势分析
区别于2017年存在新旧换届发审委这一特殊情况，2018年将由新一届发审委继续从严把关。如今看来，事实上新股发审从严化的趋势已经形成，IPO各项工作正在稳步运行。
2018年拟IPO企业该重点关注的问题汇总：
1. 信息披露仍需重点监管
有关信息披露涉及以下三点在IPO审核过程中会被重点提到：
（1）禁止IPO招股书财务报表造假，包括：
a. 滥用行业特点，寻求行业会计制度和企业会计准则差异的“制度红利”；
b. 通过境外公司，或依靠海外客户跨境造假；
c. 与关联方串通编造虚假合同纠纷，利用司法判决支付违约金的方式实施造假。
（2）禁止招股书中不披露重大事项，包括：
a. 推迟发布企业亏损或收购失败的利空消息；
b. 大股东在控股权转让过程中隐瞒实情、控制节奏分阶段披露。
2. 新三板公司明确“三类股东”审查标准
2016年以来，随着新三板挂牌企业申请IPO数量逐步增多，部分企业出现了契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等“三类股东”。鉴于“三类股东”具有一定的特殊性，可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透等问题，在IPO发行审核过程中予以重点关注。参考证监会日前公开的监管问答来看，未来“三类股东”审核标准会参照以下三条标准：
a. 基于证券法、公司法和IPO办法的基本要求，公司的稳定性与控股股东与实际控制人的明确性是基本条件，为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；
b. 鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管；
为从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查，为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。
3. 销售渠道可能成为重点监管问题
参考上文提到的被否企业发审委审核关注点汇总表格，比较新旧两届发审委问询点来看，同业竞争和关联交易与内控制度是一直被重点关注的核查点，相较旧发审委会更关注发行人财务报表上给出的毛利率为何与同行业公司存在差异或发行人为何不同业务之间毛利率存在较大差异，新一届发审委则会从发行人的销售模式与销售费用这个角度入手，同时要求发行人披露其不同模式下带来的营业收入及毛利率存在差异的原因。
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