债券纠纷中介机构民事责任应对（六）：损失因果关系抗辩

引言

债券与股票同为证券，但在性质、投资者投资预期、投资者收益来源等多方面存在巨大差异，债券投资者的损失与股权投资者的损失发生原因也有明显的差异。因此，在债券虚假陈述纠纷中，对损失因果关系的审查也应有自己的特殊性。本文拟对此做一探讨。

一

什么是损失因果关系抗辩

虚假陈述行为的存在并非必然导致虚假陈述行为人承担责任，二者间必须存在因果关系，这是侵权责任的一般原理，也是司法实践在此前的诸多证券虚假陈述纠纷中明确认可的观点。

而因果关系又可以再区分为“交易因果关系” 与“损失因果关系”（Loss Causation）。损失因果关系在王泽鉴教授等学者的论述中，又被称为法律上的因果关系或责任范围的因果关系。证券虚假陈述所要求的损失因果关系，具体是指，虚假陈述行为人的行为是导致股民等投资者损失的直接原因。[1]

但是，如《虚假陈述司法解释理解与适用》所阐述的，证券市场兼具投资与投机的双重性，所以投资者在受到虚假陈述侵权的同时，很可能还受到来自包括证券市场本身系统风险在内的其他风险的损失。[2]换言之，不论虚假陈述行为是否存在，这种损失都会发生，与虚假陈述侵权并不存在直接关联。这种损失如果由证券虚假陈述行为人承担，不仅违背了因果关系的基本原则，也“有悖于证券市场的公平理念”（参见福建高院（2007）闽民终字第348号案）。

损失因果关系抗辩，即是指被告提出，“投资者损失是因为虚假陈述行为以外的因素造成”，应根据原因力大小，免除或减轻相应责任。

二

《债券会议纪要》肯定了“损失因果关系抗辩”，但其列举的两种抗辩情形，实践意义可能有限

《债券会议纪要》第24条第3款规定，如果被告能够证明投资者的损失是由与虚假陈述行为无关的因素造成，则可以相应减轻或免除其赔偿责任。该条明确确认了损失因果关系这一抗辩事由。同时，该规定列举了两种可抗辩的情形，即损失是因为“市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）”或“政策风险”造成。

（一）

《债券会议纪要》前述规定实际是参考《虚假陈述若干规定》中的“系统风险”这一制度模型

《虚假陈述若干规定》第19条第4款规定，被告举证证明原告损失或者部分损失是由“证券市场系统风险”等其他因素所导致，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。

从最高法院的解释性观点来看，系统风险应指由于利率、汇率等金融政策，或国际、国内的突发事件，或经济、政治制度的变动，引发的整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的风险。[3]系统风险的特点包括：（1）投资者不能通过分散投资予以消除（参见“陈丽华等人与申银证券公司虚假陈述案”）;（2）所有同类证券价格向相同方向变化；（3）不由个别企业或行业所能控制（参见长春中院（2015）长民四初字第74号民事判决）。

从此前股票虚假陈述的实践看，法院判断“系统风险”时最经常选取的参考因素，是股票的综合指数及/或行业指数（如武汉中院（2014）鄂武汉中民商初字第00061号、长春中院（2015）长民四初字第74号、兰州中院（2011）兰法民二初字第00095号等）。

《债券会议纪要》第24条第3款的体系，参考了此前股票虚假陈述基于《虚假陈述若干规定》第19条第4款形成的成熟经验，并试图在此基础上进一步发展。

一方面，《债券会议纪要》事实上认可了债券市场的共同性风险，可作为损失因果关系抗辩的具体事由。另一方面，《债券会议纪要》用“市场无风险利率水平变化”和“政策风险”具体化“系统风险”的内涵，这可能是在尝试解决此前股票虚假陈述中对“系统风险”含义的争议。[4]其中“无风险利率”体现的尤为明显，因为债券市场本质上是个信用市场。在债券价格本身的波动幅度、债券市场的活跃性都远不如股票市场的情况下，无风险利率比交易所编制的公司债指数、企债指数等综合指数，更能反映债券市场所有投资者所需要共同面临的信用风险，更能体现“系统风险”的含义。

（二）

但“系统风险”作为抗辩事由，更多是以股票市场为蓝本，《债券会议纪要》列举的两种情况在实践中可适用的空间有限

《虚假陈述若干规定》制定于2003年，当时中国的公司信用债券市场尚未建立。因此，《虚假陈述若干规定》的制度设计完全是以股票市场为模型。但股票市场与债券市场存在非常巨大的不同，导致《债券会议纪要》列举的两种抗辩事由，在实践中可能没有“出场”的机会。其核心原因是，股票虚假陈述与债券虚假陈述中，投资者主张损失的基本模型不同。

1.股票虚假陈述制度，预设的投资者损失模型是“证券交易价格差价”

从《虚假陈述若干规定》第30条、31条、32条的规定上看，虽然根据卖出股票时间或是否继续持有股票，在计算方法上有所不同，但确定投资者损失的基本逻辑，是投资者买入股票的价格与股票实际应有价值的差异。

2.债券虚假陈述制度虽然也将“证券交易价格差价”作为预设模型之一，但实践中尚无投资者主张过这种损失

从《债券会议纪要》第22条来看，其预设债券投资者会在两种情况下发生损失：一种是投资者已经卖出债券，此时，债券投资者的损失计算逻辑与股票基本相同，是买入债券与卖出债券的价差，即“交易价格差价”。另一种是投资者一直未卖出债券，此时，债券投资者的损失，即为“债券无法兑付的本息金额”（当然，票面利率可能还需调整）。

但是，债券投资者和股票投资者不同，基本都是机构投资者，且债券投资的主要收益是发行人到期后的还本付息，因此，债券投资者的投资行为极少以获得“债券价格波动收益”为目的，而多为长期持有。实践中，也并无投资者在卖出债券后还向发行人主张持有债券期间的价格波动损失的情况。2020年以来，债券虚假陈述纠纷多发，而所有纠纷中，债券投资者主张的损失都是“债券无法兑付的本息金额”。

3.系统风险抗辩事由事实上只对“证券交易价格差价”类损失适用

该抗辩事由解决的问题，是判断证券价格的波动中有多少是因为虚假陈述行为以外的因素扰动，这也是《虚假陈述司法解释理解与适用》认为“系统风险存在与否可以通过指数得到反映”的原因。但是，如果投资者主张的损失是“债券无法兑付的本息金额”，则该损失的直接原因，是因为债券发行人偿债能力下降，到期无法兑付债券，与债券交易期间的价格波动无关，自然也不存在系统风险抗辩的适用前提。

从相关案例来看，2020年以来的债券虚假陈述纠纷中，很少有被告将存在“市场无风险利率水平变化”和“政策变化”作为抗辩理由之一，法院也从未将此作为案件的审理重点进行处理，《债券会议纪要》第24条第3款目前仍处于“睡眠”状态。

三

应将债券虚假陈述中“损失因果关系抗辩”的范围，拓展到《债券会议纪要》未列举的因素

（一）

可确立一项基本原则，所有会影响到发行人偿付能力的因素，都可能成为阻却损失因果关系的事由

在股票虚假陈述此前的司法实践中，有部分法院认为，被告可以抗辩的损失因果关系事由，应当仅限于《虚假陈述若干规定》第19条明确列举的情形。

例如，在“（2016）京01民初25号案”中，法院认为，行业风险、经营风险导致的股价下跌风险并非《虚假陈述若干规定》第19条所明确规定的可以阻却虚假陈述与损害结果之间的因果关系的法定事由（类似的意见还可见济南中院（2014）济商初字第336号案）。此外，在“广州中院2015金民初1035号案”中，法院也认为，行业风险并非对证券市场产生普遍影响的风险因素，投资者本可以通过改变市场决策加以避免，因为虚假陈述行为对原告的投资决策存在影响，故不能将行业风险作为抗辩事由。

但如前所述，债券投资者的损失与股票存在基本性质的区别。股票中，投资者主张的主要是股票价格波动的损失，股票的价格虽然应与上市公司本身的经营情况存在正相关性，但在股票市场的实践中，上市公司的经营情况仅是影响股票价格的复杂因素之一。而在债券中，投资者主张的主要是债券到期无法兑付的损失，发行人的经营情况、偿付能力是决定债券能否到期兑付的唯一因素。

正是因为这种区别，我们认为，债券中，虚假陈述行为是否具有损失因果关系，可以直接转化为“虚假陈述行为是否实际影响到发行人的经营状况和偿债能力”，或“发行人偿债能力下降的主要原因是否是因为虚假陈述行为”。也正是因此，《债券会议纪要》第22条才明确将债券虚假陈述中具有“重大性”的信息，限定为“就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容”。

因此，本文认为，债券虚假陈述案件的审查应当与股票虚假陈述有所区别，可能影响到发行人偿付能力的因素，都应当可以进入损失因果关系抗辩和审查的范围。

（二）

抗辩参考因素之一：发行人所处行业的其他公司经营情况

在此前的股票虚假陈述中，被告提出“行业风险”抗辩的情况并不鲜见，但被告多难以证明前述行业风险与股票价格存在直接负相关，也难以将负相关进行量化，法院是否支持存在较大不确定性。

如前述“（2016）京01民初25号案”中，被告提出，2012年发改委发布了新的《风电场接入电力系统技术规定》，大幅度提高技术要求，该政策变化对华锐风电股价下跌影响约为40%。法院未予支持的原因，除了行业风险并非《虚假陈述若干规定》列举的抗辩因素外，就是被告无法明确行业风险与经营风险通过何种方式、在多大范围内产生影响。但这一问题在债券虚假陈述纠纷中可以被化解。

首先，行业风险作为债券虚假陈述纠纷中的因果关系抗辩事由，有足够的法理依据。债券虚假陈述的优势在于，虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系，是通过虚假陈述行为对发行人经营状况和偿债能力的影响建立的，因果关系更加直接和明确。

而发行人经营状况与同行业可比公司经营状况的比较，是发行人需在债券《募集说明书》中披露的内容。2021年，上交所、深交所分别印发了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》、《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》，均将债券发行人的经营收入、净利润、流动资产等财务数据与同行业可比上市公司的比较，作为公司债券核查的重点之一。换言之，前述行业风险，是债券投资者投资时默认了解并接受的风险因素之一。

其次，债券虚假陈述的优势还在于，前述行业风险对发行人偿债能力的影响可以量化。因为发行人的偿债能力会具体反映在营业收入、流动比率、速动比例等财务指标中。换言之，法院完全可以通过发行人与行业内可比公司在相同财务指标上的变化幅度、变化方向，量化判断行业风险对发行人的影响。

以某债券虚假陈述纠纷为例，发行人在《募集说明书》中披露，同处的行业有7家可比上市公司。选取发行人与该7家行业内其他公司的资产（流动资产）、营业收入、净利润、经营活动净现金流量、流动比率、速动比率等10个与经营情况相关的指标，进行量化对比可以发现，同一时间内，同行业所有公司的经营情况都发生了严重的下跌。但在全部下跌的情况下，发行人经营情况的恶化情况仅为行业平均下跌幅度的56.5%左右，好于同行业其他公司。在此情况下，应当认为虚假陈述行为并非发行人偿债能力下降的主要原因。

（三）

抗辩参考因素之二：虚假陈述行为与发行人披露的“偿债资金来源”之间是否具有直接影响关系

公司信用债券的《募集说明书》中还要披露发行债券的偿债资金来源。从我们的实践经验来看，一般情况下，债券发行人披露的偿债资金来源会有两种：一般情况是，偿债资金来源于发行人在未来经营中的收入。此时，发行人的偿债能力就与其“营业收入”“净利润”“经营活动净现金流量”等指标密切相关。特殊情况是，发行人还会补充陈述，偿债资金还将纳入发行人的整体资金安排计划，发行人在紧急情况下将通过变现资产补充。此时，偿债资金来源还会反映在“流动资产”“净资产”“流动比率”“速动比率”等财务指标中。

而发行人在《募集说明书》披露的偿债资金来源，构成发行人对投资者的承诺，也是确定投资者合理预期的范围。因此，如果虚假陈述行为并不会对发行人披露的偿债资金来源造成影响，也不应当认定存在损失因果关系。

试举一例，投资者主张发行人未完整披露对外担保，构成虚假陈述，但如果发行人在《募集说明书》中披露，偿债资金主要来源于未来的营业收入，从财务处理上看，对外担保因未实际清偿，不会影响到发行人“营业收入”“净利润”等指标。如是，虚假陈述行为与发行人偿债能力下降之间的损失因果关系就应被阻却。

又例如，在某公司涉嫌虚假陈述纠纷中，该公司发行的私募债券的投资者主张，2017年，发行人进入破产程序后，投资者发现发行人与20多家子公司在人员、财产等方面存在严格的人格混同，并据此追究承销商等主体的赔偿责任。但是，法人人格混同的主要法律后果，是发行人可对其子公司的债务承担连带责任。假设发行人已经与前述子公司并表，则在财务会计处理上，人格混同不影响发行人的财务数据。此时也不应认为虚假陈述行为存在损失因果关系。

（四）

抗辩参考因素之三：与虚假陈述行为无关的发行人自身的风险经营行为

现有债券虚假陈述纠纷中，发行人无法兑付到期债券乃至最终破产，直接原因多为发行人自身的风险经营甚至违法经营行为。例如，发行人在债券发行后为同行业其他公司提供大额担保，被该对外担保牵连导致资金链断裂；或发行人实际控制人大额转移资产，有恶意逃废债的情况。此时，相比于发行人自身的风险经营行为，虚假陈述行为对发行人偿债能力下降之间的原因力，就应当被相应限缩。

例如，在某债券虚假陈述纠纷中，发行人的实际控制人可能事后涉嫌挪用发行人40多亿的资产，而发行人在破产程序中无法清偿的全部债务仅38亿元左右，而该债券全部发行金额为8亿元。如是，即便债券发行文件中存在部分错误陈述，虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系，也应因此被阻却。

（五）

抗辩参考因素之四：虚假陈述行为是否已经被纠正

就股票虚假陈述纠纷，最高人民法院于2020年最新作出的（2020）最高法民申2787号案《民事裁定书》中认为，该上市公司存在“未及时披露对外担保”以及“未完整披露关联交易”的虚假陈述行为，但是，“在虚假陈述被披露前，两次担保事项因银行承兑汇票均按期兑付，海口制药厂的担保责任到期解除，已确定不会发生；而关联交易部分，资金已经返还”，因此，虚假陈述行为被揭露后并未对证券价格产生实际影响，不能认定与投资者损失存在因果关系。

前述裁判规则在债券虚假陈述中同样可以适用。如果被告能够举证证明，相关虚假陈述行为在被揭露前已经被纠正，例如前述最高人民法院裁判中认定的“未披露担保已经被终止”，又例如发行人与其关联方不真实的交易后续已经被终止，则应当认为虚假陈述行为事实上并没有对发行人的偿债能力产生负面影响，此时应当认定虚假陈述行为与投资者损失之间并无因果关系。

（六）

抗辩参考因素之五：请求法院委托金融、数学第三方专家进行论证

《债券会议纪要》第24条规定，法院可以委托市场投资者认可的专业机构确定欺诈发行、虚假陈述行为对债券持有人和债券投资者损失的影响。在金融学中，可以借助金融市场数据，分析某一特定时间对公司价值的影响，亦即所谓的“事件分析法”。

上海金融法院已经在股票虚假陈述纠纷中对此进行了探索。在上海金融法院2020年十大典型案例的“普天公司虚假陈述纠纷案”中，上海金融法院委托上海交通大学金融研究院对虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系进行核定，第三方专业机构的金融、会计、数学、计算机编程专家，采用“多因子模型法”，综合虚假陈述行为涉及的规模、beta、充电桩、ST等十一项因素，对虚假陈述行为所造成的损失进行了核定，并得到了法院认可。

诚如上海金融法院在前述案件中的认定：“科学的力量是有限的，对事物的认知取决于社会生活对科学的需求和科技的发展水平。通过不断深入研究，对事物会不断有新的认识。但《损失核定意见书》已是目前所能采用的最科学、经济、高效的方式，其已经达到民事诉讼程序所要求的高度盖然性标准。”

如前所述，债券虚假陈述中的损失因果关系，由于债券还本付息的特殊性，可以将其转化为虚假陈述行为与发行人偿债能力下降之间的因果关系，其干扰因素、不确定因素较少，比股票虚假陈述更容易确定虚假陈述行为与投资者损失之间的相关性。而且，债券投资者基本都是专业机构，原、被告间不存在专业投资能力失衡的情况，原告也有能力对专业机构的意见提出质疑。在债券虚假陈述中引入第三方专家意见，具有合理性和可行性。

综上，与股票虚假陈述相比，债券虚假陈述的损失因果关系判断具有一定的特殊性。但《债券会议纪要》参考《虚假陈述若干规定》设计的损失因果关系抗辩并未完全考虑到债券的特殊性。未来应当通过司法实践，进一步扩充债券虚假陈述纠纷中损失因果关系的抗辩事项。

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脚注：

[1]谢欣欣、谢春晖：《上市公司虚假陈述之民事责任》，载《人民司法》（案例）2016年第2期。

[2]贾伟：《证券市场侵权民事责任之完善》，载《法律适用》2014年第7期。

[3]李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第106页。

[4]樊建著：《我国证券市场虚假陈述民事责任理论与实践的新发展》，法律出版社2021年3月版，第188页。

本文作者

雷继平

合伙人

争议解决部

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雷律师执业领域为信托、资管、债券、基金、融资租赁、票据、担保、公司等领域的诉讼、仲裁以及合规审查和策略规划。

雷律师系中国银行间市场交易协会法律专业委员会委员，中国证券投资基金业协会法制工作委员会委员，中国保险资产管理协会法律合规委员会委员。

雷律师系北京大学民商法学博士、英国伦敦大学及中国政法大学法学硕士、美国杜克大学访问学者。

王巍

资深律师

争议解决部

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