【华创交运】看好多方位升级背景下，核心资源具有“议价权”的龙头企业，金股推荐建发股份、中国国航——交通运输行业三季度投资策略

核心观点：三季度投资策略：看好“多方位升级”背景下，核心资源具有“议价权”的龙头企业，金股推荐建发股份、中国国航。

独到见解：

1.华创交运提出：应寻找“多方位升级”背景下，核心资源具有“议价权”的龙头企业。

1）多方位升级包括：

消费升级、产业升级、城市建设升级等；

2）核心资源具有的“议价权”，包括：

分别对上、下游的提价能力；

对上下游产业链的价格协调能力；

整合过程中的“溢价”能力

3）结合两者，筛选产业如下表：

a）受益升级，且当下具备议价权的行业：航空、机场、铁路-货运、供应链细分龙头、港口。

受益消费升级、产业升级并具备对下游提价能力的：航空

受益消费升级/产业升级，对上游商企客户具备提价能力的：机场、铁路-货运

受益产业升级，对上下游产业链具备价格协调能力：供应链细分领域龙头

受益产业升级，并在整合中有“溢价”能力：港口

b）受益于消费/产业/城市建设升级，目前不具备议价能力，未来有潜力的行业：高速、快递/航运/铁路-客运。

C）龙头企业：中国国航、南方航空，上海机场、白云机场，建发股份、瑞茂通、长久物流，大秦铁路；

港口：重在区域港口一体化，江苏、辽宁后看深圳（深赤湾A、盐田港）、山东（日照港）

潜力板块建议关注高速公路：区域位置“垄断”的核心优势，除了市场关注高的宁沪高速、粤高速A、山东高速、深高速外，建议关注福建高速、四川成渝；

2.金股推荐：建发股份、中国国航。

建发股份：低估值、新亮点、等风来，“强推”评级。

中国国航：旺季收获期叠加友好投资环境，“强推”评级。

结合前文行业筛选标准，我们认为

建发股份：产业升级、城市建设升级下具备“议价”能力

1）产业升级下，供应链业务具备议价能力

供应链业务千亿营收水平，在钢材、铁矿石、浆纸等领域已达全国前三的水平，但市占率仅5%上下，随着行业供给侧改革，龙头企业有望通过资源整合以及规模效应进一步提升市场占有率；

2）城市建设升级下，房地产业务具备议价能力

我们看重建发房产在一级土地开发上的推进，我们认为厦门岛内旧村改造是城市升级的大背景，而建发国资背景以及当地最大开发商和积累的口碑使其具备强竞争力，一旦在一级土地开发项目上持续推进，市值与估值空间将打开。

此外，各地城建升级，也会带动大宗商品的需求，从而保证公司供应链业务稳定增长。

中国国航：消费升级、产业升级下具备提价能力

1）消费升级下，具备提价能力

a）2014年后出境游的爆发式增长带动了航空国际航线的需求增长，国航海外布局最完善，有望持续受益。与汉莎的联营已与4月启动，双方占据中欧市场仅40%的市场份额，中国-德国间近80%的份额，有能力在旺季提价。

b）航空出行逐步成为大众出行的重要交通方式之一。国航在北京、深圳、成都机场占据第一的市场份额，优质航线资源使得国航在2017年需求增速超过供给增速的格局下率先执行了提价策略

2）产业升级背景下，具备提质增效空间。

东航物流的混改引入了员工持股计划，国航对于货运航空的混改也在推进一种。我们分析或引进新经济的代表，从而激活传统产业，在货运产业链上提质增效。

建议关注潜力板块：高速公路。

---

报告摘要

1.上半年市场回顾：子行业中机场、港口、铁路涨幅列前三；个股中，港口包揽涨幅前三。

1）上半年行业表现：

2017年1-6月交通运输指数上涨3.92%，跑输沪深300指数6.9个百分点（沪深300上涨10.78%），但位居28个申万一级行业第6名。

分子行业看，涨幅前三分别为机场34.05%，港口23.91%，及铁路运输10.29%。

从个股看，涨幅前五分别为珠海港（104%）、深赤湾A（56%）、盐田港（47%）、上海机场（41%）、中国国航（35%）。

2）二季度行业表现：

二季度，交通运输指数下跌1.61%，跑输沪深300指数7.7个百分点（沪深300上涨6.1%）。

分子行业看，涨幅前三分别为机场19.03%，港口9.13%，及铁路运输2.51%。

从个股看，涨幅前五分别为珠海港（72%）、深赤湾A（41%）、盐田港（34%）、新宁物流（25%）、上海机场（24%）。

注：个股涨跌幅中均剔除今年上市次新股及刚复牌的华北高速。

3）华创交运二季度推荐回顾：三金股涨幅大幅跑赢指数，且位居前列。

我们二季度投资策略为《行业重点布局航空，金股推荐大秦、国航、深赤湾A——交通运输行业二季度投资策略》

二季度，深赤湾A涨幅41%，中国国航涨幅18%，大秦铁路涨幅14%，分列涨幅榜第2、9及11位，最高涨幅分别为61%、29%、14%。

金股组合平均涨幅24%，大幅跑赢指数。

其中：深赤湾A股价创下历史新高，国航接近2年新高，大秦铁路1年半新高。

附：一季度金股组合广深铁路（最高涨幅16%）、中远海特（最高涨幅40%）、深高速（最高涨幅10%）。

6月12日报告新增关注建发股份，19日列入Q3金股，23日上调评级至“强推”，涨幅11%，股价创下一年新高。

2.三季度投资策略：看好“多方位升级”背景下，核心资源具有“议价权”的龙头企业，金股推荐建发股份、中国国航。

1）二季度影响交运子行业的重大事件或主题包括：

a）机场免税招标/收费政策调整，带来机场核心价值的重估与提升；

b）雄安新区设立、粤港澳大湾区规划、江苏省、辽宁省港口集团设立带动港口资源整合与升级；

c）顺丰与菜鸟之争凸显物流服务商加大了对信息、对终端用户行为大数据分析的重视，本质是对信息核心资源的重视。

我们认为上述事件均反映了核心资源的价值具备重估升值的潜力。

2）因此，华创交运提出：应寻找“多方位升级”背景下，核心资源具有“议价权”的龙头企业。

1）多方位升级包括：消费升级、产业升级、城市建设升级

a）消费升级：

出行方式：航空逐渐成为大众出行的重要交通方式之一；

物流需求：对快递（网购、同城、生鲜冷链）服务效率要求的提升；

旅游多元化：出境游带动机场免税业务、带动航空需求；邮轮旅游带动相关产业；自驾游给高速公路带来稳定或增长客流；

b）产业升级：

整合看航运、港口（航运：大船化、联盟化；港口：区域港口一体化，通过整合带动产业升级，消除不必要竞争，合理配置资源，做大做强）；

推进多式联运，完善综合交通运输体系；

供给侧改革带动供应链企业市占率的提升；

“混改”带动传统产业与新经济融合发展。

c）城市建设升级：

城际铁路、公路建设，旧村改造，智能交通

2）核心资源具有的“议价权”，包括：

针对下游客户、终端消费者的提价能力：航空、（高速）、（快递）

针对上游商企客户的提价能力：机场、铁路-货运、（航运）

针对上下游产业链的价格协调能力（保证自身稳定的利润率）；供应链细分龙头企业

以及在整合过程中的“溢价”能力：港口、（航运）

3）结合两者，筛选产业如下表：

a）受益升级，且当下具备议价权的行业：航空、机场、铁路-货运、供应链细分龙头、港口。

受益消费升级、产业升级并具备对下游提价能力的：航空

受益消费升级/产业升级，对上游商企客户具备提价能力的：机场、铁路-货运

受益产业升级，对上下游产业链具备价格协调能力：供应链细分领域龙头

受益产业升级，并在整合中有“溢价”能力：港口

b）受益于消费/产业/城市建设升级，目前不具备议价能力，未来有潜力的行业：高速、快递/航运/铁路-客运。

C）龙头企业：中国国航、南方航空，上海机场、白云机场，建发股份、瑞茂通、长久物流，大秦铁路；

港口：重在区域港口一体化，江苏、辽宁后看深圳（深赤湾A、盐田港）、山东（日照港）

潜力板块建议关注高速公路：区域位置“垄断”的核心优势，除了市场关注高的宁沪高速、粤高速A、山东高速、深高速外，建议关注福建高速、四川成渝；

3.金股推荐：建发股份、中国国航

结合前文行业筛选标准，我们认为

建发股份：产业升级、城市建设升级下具备“议价”能力

1）产业升级下，供应链业务具备议价能力

供应链业务千亿营收水平，在钢材、铁矿石、浆纸等领域已达全国前三的水平，但市占率仅5%上下，随着行业供给侧改革，龙头企业有望通过资源整合以及规模效应进一步提升市场占有率；

2）城市建设升级下，房地产业务具备议价能力

我们看重建发房产在一级土地开发上的推进，我们认为厦门岛内旧村改造是城市升级的大背景，而建发国资背景以及当地最大开发商和积累的口碑使其具备强竞争力，一旦在一级土地开发项目上持续推进，市值与估值空间将打开。

此外，各地城建升级，也会带动大宗商品的需求，从而保证公司供应链业务稳定增长。

中国国航：消费升级、产业升级下具备提价能力

1）消费升级下，具备提价能力

a）2014年后出境游的爆发式增长带动了航空国际航线的需求增长，国航海外布局最完善，有望持续受益。与汉莎的联营已与4月启动，双方占据中欧市场仅40%的市场份额，中国-德国间近80%的份额，有能力在旺季提价。

b）航空出行逐步成为大众出行的重要交通方式之一。国航在北京、深圳、成都机场占据第一的市场份额，优质航线资源使得国航在2017年需求增速超过供给增速的格局下率先执行了提价策略

2）产业升级背景下，具备提质增效空间。

东航物流的混改引入了员工持股计划，国航对于货运航空的混改也在推进一种。我们分析或引进新经济的代表，从而激活传统产业，在货运产业链上提质增效。

金股推荐：建发股份：低估值、新亮点、等风来。

注：6月12日报告新增关注建发股份，19日列入Q3金股，23日上调评级至“强推”，涨幅11%，股价创下一年新高。

1）低估值蓝筹：具备足够的安全边际。

供应链与地产双主业运营：低于行业平均估值水平

预计2017年实现归属净利33.8亿元，同比增长18%，对应EPS1.19元，当前PE10.8倍，低于大宗供应链（17倍）及地产板块（16倍）平均估值。

分部估值：具备足够的安全边际（346亿市值）

供应链业务：预计供应链业务2017年归属净利10.5亿元，同比增长18%，给予15倍PE，对应158亿市值；

地产业务：我们对其105个项目（不含一级土地开发）进行了NAV测算并对其持有物业进行重估，计算得到NAV  268亿元，保守角度给予其70%折价，对应市值188亿元；

两者合计346亿元，当前市值367亿元，具备足够的安全边际。

2）新亮点：看一级土地开发能否成为新的利润增长点。

公司在2016年年报中提出：

“利用土地一级开发形成的良好口碑，公司将积极拓展厦门各区土地一级开发业务，将土地一级开发业务培育成又一核心主业，成为利润增长点。”

现有项目：

厦门岛内“后埔-枋湖”旧村（棚户区）改造项目，主要包括对枋湖、薛岭和后埔三个片区的拆迁改造等。

总面积：

土地面积37.25万平方米，规划计容建筑面积117.8万平方米。

开发模式：

投资模式，自担风险，自负盈亏。即公司代垫资金进行土地拆迁改造，给予村民货币和实物补偿，土地改造完成后交予政府进行招拍挂，所得土地收入按照比例返还公司，扣除成本后形成公司收益。

返还比例：

湖里区财政局按照项目可出让土地总价的85%作为项目改造的包干费用回拨给厦禾公司（建发房产的全资子公司）。

上市公司权益：

上市公司持有建发房产54.654%的股权。

收益贡献模拟测算：（数据仅为说明收益模式，不代表会真实发生）

假设：

出地率：50%（考虑整体项目规划，部分用地或作为公益配套，绿化等）

成本：我们预计综合成本约1.3万/平方米。（建发房地产集团公司2015年债券募集说明书中介绍，项目总投资约145 亿元；项目开发近10年，早年拆迁成本较低）

招拍挂楼面价：厦门岛内近4年没有住宅类用地的供应，厦门岛外在2016年地块达到了3.8万/平方米。我们认为岛内湖里区假设招拍挂，不会低于岛外，或在4万/平方米以上。（注：房天下网上查询，枋湖片区房龄5年左右的二手房均价在6.5万/平方米）

返还款比例：假设83%。（该项目曾在09-13年完成平整并出让了5处地块，返还比例83，差额部分为尾款及保证金等。

分类假设：我们分别假设楼面价4、5、6、8万，则该项目整体或为上市公司带来17.4、37.4、57.5、97.5亿元利润贡献。

假设初期出让整体面积的四分之一即约30万平方米建筑面积，考虑50%的出地率，则带来净利润增长分别为4.3、9.4、14.4、24.4亿元。相当于2017年预计净利润的13%、28%、42及72%。

3）厦门区域主题，等风来。

今年9月，金砖国家领导人第九次会晤将在厦门举行。金砖合作机制已经走过10年，金砖五国经济总量占全球比重从12%上升到23%。而厦门自贸区对接“一带一路”战略，或有更进一步的融合发展。

此前我们归纳今年以来区域主题特征：

a）今年的市场风格，除了价值白马龙头外，区域主题也会受到特别关注，往往频出“黑马”；

b）从标的配置来看，大小齐涨，港口领航；

c）从时间节奏看，

一是“突发事件”的事后反映（如雄安新区的设立，如粤港澳大湾区第一轮行情），

二是对“既定事件”的提前反应（如“一带一路”高峰论坛，如本次第二轮粤港澳大湾区行情），往往提前一个月。

具体对应厦门区域主题，我们认为或出现对“既定事件”的提前反映，即9月前便会迎来市场的关注。

此外，我们认为海西经济区（跨福建、广东、江西三省）由于独特的地理位置以及战略特色，或迎来新一轮发展期。

4）投资建议：“强推”评级。

a）公司供应链业务市占率仍有望进一步提升，房地产项目储备丰富，现有业务会保持平稳增长；

b）目前公司估值较低，有足够的安全边际；

c）未来亮点在于一级土地开发能否成为新的利润增长点，一旦开始贡献利润，将打开公司市值空间；并且，市场担心该项目只能贡献一次性收益，但我们认为建发凭借自身口碑与经验，或在一级开发项目上持续推进，一旦有新项目落地，估值空间亦将进一步打开。

d）后续厦门板块或迎来区域主题催化。

不考虑一级土地开发业务贡献，预计2017-19年实现归属净利分别为33.81、37.99及41.82元，对应EPS1.19、1.34及1.47元，2017-19年PE10.8、9.7、8.8倍。

风险点：一级土地开发项目最终是否招拍挂，相关进度以及出让的面积和节奏受政策影响较大，存在一定的不确定性。

金股推荐：中国国航：旺季收获期叠加友好投资环境，强调“强推”评级。

1）油价与汇率两个外部因素出现了确定性向好的因子：油价稳定，人民币走强。航空股遇见友好投资环境。

油价：同比影响一季度最高，逐季减弱

一季度布伦特原油均价54.6美元，同比增长55%，二季度均价50.8，同比增长8.1%；

国内进口航空煤油到岸完税价Q1平均4298元，同比增长54%，二季度均价4143元，同比增长30%。（因定价原则导致国内用油与国际油价有半个月的时滞。）

此外，2016年Q3油价与Q2基本持平，Q4则环比上升8.8%至51.13美元，低于今年Q2均价。

因此油价影响确定性一季度最高。

油价波动10%影响国航成本21.98亿元，波动1美元影响约3.5亿元。

人民币：确定性汇兑大幅正贡献

今年人民币升值2.34个百分点（Q2升值1.81个百分点），去年上半年为贬值2.12个百分点。

根据年报披露，人民币对美元每波动1个百分点，影响国航净利润为3.76亿元，目前升值2.34个百分点，对应汇兑收益贡献8.8亿元，而2016年上半年国航汇兑损失16.98亿元，因此同比正贡献为25.78亿元，占2016年上半年利润总额的51%。

2）旺季收获期，客座率与票价双升可期。

客座率：1-5月，国航客座率81.1%，同比提升1.7个百分点，其中国内83%，国际78.6%，分别提升1.1及2.6个百分点。除了3月外，其余4个月客座率水平均为近三年最高。预计7-8月客座率稳定在85%以上水平。

票价：一季报披露，国航座公里收益水平同比提升约1.9个百分点，国航明确执行提价策略，旺季继续提升可期。

我们认为过去三大航“同质化”更强，而自2016年下半年起已经发生了变化，在2017年尤为明显，各航企在市场投放、定价策略出现了战略战术的不同，

此前《为何首选中国国航》系列1-4中，分别从毛利率角度看经营效率；从汉莎联营看欧线双升；从“混改“助力看事件催化；从航线资源看旺季潜力来阐述我们看好航空行业旺季行情，首选中国国航，推荐南方航空，关注吉祥航空。

3）强调“强推”评级

假设人民币全年升值1个百分点，布伦特原油价格53美元（上半年均价52.74美元），实现归属净利94.92亿元，对应EPS0.65元，当前PE14.9倍，PB1.7倍，低于行业历史均值的16倍PE估值水平，旺季航空股将超越静态PE水平。

强调“强推”评级。

---

附：行业1-5月数据综述：货运维持景气

交通运输行业：

1-5月，客运量累计完成78.55亿人次，同比下降1.1%，旅客周转量累计完成13577.84亿人公里，同比增长5.4%。货运量累计完成176.18亿吨，同比增长9.5%，货运周转量累计完成75105.77亿吨公里，同比增长9.8%。

港口：全国主要港口货物吞吐量同比增长7.60%，集装箱吞吐量同比增长8.5%。

铁路：

铁路客运量同比增长11.1%，旅客周转量同比增长7.3%。货运量同比增长15.2%，货运周转量同比增长17.7%。大秦线同比增长30.31%。

公路：

客运量同比下降3.8%，客运周转量同比下降3.9%，货运量同比增长9.3%，货物周转量同比增长8.7%。

航空：

全行业客运量同比增长13.4%，旅客周转量同比增长14.6%。

三大航合计RPK增速9.8%，其中国内10.0%，国际10.9%，ASK增速7.8%，其中国内7.5%，国际9.7%，整体需求增速超过供给增速2.1个百分点。

航运：

干散货：

BDI指数6月30日报收901点，今年下跌6.24%，二季度均值1005.80，环比上涨6.41%，同比大涨64.46%。CBFI报收1080点，今年上涨6.37%，二季度均值1033.09，环比下跌2.2%，同比上涨29.5%。

集装箱：

CCFI：报收851.60点，今年上涨5%，二季度均值830.61，环比上涨0.64%，同比上涨27.71%；

SCFI报收920.22，今年下跌3.09%，二季度均值858.1，环比下跌0.96%，同比上涨59.02%；

美西今年下跌43.2%，二季度均值同比增长66.17%，

欧洲今年下降2.45%，二季度均值同比增长70.89%

。

快递：

1-5月，全国规模以上快递业务收入同比增长26.7%，业务量同比增长30.3%。

---

附：二季度华创交运重点研究成果及系列调研

航空系列研究：

深度研究：航空股投资方法探析：

首选国航系列报告

重点公司报告：
【华创交运】建发股份深度研究：低估值、新亮点、等风来，上调评级至“强推”

区域主题研究：

重要区域调研：粤港澳大湾区调研

1）华创交运2017年开年密集组织京津冀地区联合调研，看好的是京津冀协同发展进一步深化，雄安新区的设立，引爆板块上涨出乎我们预期，却在情理之中。

2）二季度5月中我们组织粤港澳大湾区系列联合调研，一来实地观察潜力，二来感知中国沿海地区经济活动情况，三来跟踪我们此前独家推荐的标的深赤湾A，同时也与我们港口系列调研一脉相承，与“一带一路”做衔接呼应。

粤港澳大湾区自6月开启了一轮大幅上涨行情。珠海港、深赤湾A、盐田港为二季度涨幅前三名（提出新股）

系列调研：

航空系列调研：

华创交运航空系列调研纪要

中国国航系列调研

我们自2016年11月起连续7个月，每月与国航有交流，推荐的信心来自于紧密的跟踪；

供应链系列调研：

高速公路系列调研：