【广发策略】财报披露期，如何衡量估值与景气匹配度？——2020“轻问轻答”系列报告（九）

报告摘要

       ● 首先，在本篇文章中，我们试图结合基于当前已披露的年报一季报数据下的估值和广发各行业“自下而上”对行业景气的判断，向投资者呈现更贴近真实的估值水平，更好地衡量各行业当前估值与景气的匹配度。 

       ● 其次，基于19Q3的TTM 盈利数据计算的 PE（TTM）来看，当前可选消费估值相对吸引力较高，科技和必需消费的估值较为合适。但当前距离19Q3 已经超过2 个季度，使用19Q3 的 TTM 数据代表性较差，应引入最新的财报数据重新审视科技和消费的估值位置。

       ● 第三，引入年报一季报数据，能够消除估值“高估”影响。基于19Q3的 TTM 盈利数据计算的当前估值，因为 18 年报大量的一次性业绩减值而存在较为明显的高估。引入最新盈利数据后，估值下修幅度较大的 行业往往 18 年的除商誉减值外的资产减值损失占净利润的比重较高；而估值上行的行业相应减值较少，更多的是体现了近期行业景气度边际下行的影响。

       ● 第四，基于新披露数据，科技估值相对吸引力上升。由于消除了18 年报一次性业绩减记的影响，基于 20Q1 的 TTM 盈利数据下可选消费与 必需消费的相对估值回归历史均值附近，估值相对吸引力较为均衡；而受到业绩改善及近期消费涨幅较高影响，TMT相对可选消费和必需消费的估值吸引力显著提升，科技的估值进入了具有相对吸引力的阶段。

       ● 第五，基于“三维度”分析框架，我们重新审视各行业的景气与估值的匹配度。我们筛选出当前性价比较高的行业：第一档，“三维度”皆优：通信；第二档，“三维度”均较优：建筑装饰、电气设备、公共事业、 计算机；第三档：“三维度”两优一平：房地产、国防军工、农林牧渔。

       ● 第六，结合我们当前“风险溢价顶”的判断，我们上调科技股为首选推荐。行业配置：（1）受益“风险溢价顶”&产业逻辑稳固的科技成长（IDC/ 医疗信息化、新能源车）；（2）相对业绩优势（医药/食品饮料/游戏）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。

       ● 核心假设风险。宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，剩余 19 年报和 20 一季报披露大幅超预期，疫情对一季报影响超预期。

前言

 我们持续重点推荐科技+消费，推荐细分行业大多获得较显著超额收益。自春节以来，我们先成长、后消费的推荐节奏得到了市场的印证，我们重点推荐的细分行 业行业在首次推荐后1个月取得显著超额收益的概率超90%，其中IDC、医疗信息化、 食品饮料自首推后1个月超额收益分别为27%、11%、8%。当前投资者普遍关注：经过全球流动性危机冲击后，科技和消费相对吸引力如何比较？ 

正值年报一季报业绩预告披露期，如何判断当前估值与景气的匹配度？19Q4及 20Q1的数据尚未尘埃落定，如果继续参考基于19Q3 TTM盈利数据的PE（TTM）作为判断估值的锚可能有失偏颇，由于包含了18年报的资产减值损失等一次性业绩减记，且缺失了近期两个季度业绩景气的呈现，基于19Q3TTM财务数据的市盈率估值 容易失去代表性。在本篇文章中，我们试图结合基于当前已披露的年报一季报数据 下的估值和广发各行业“自下而上”对行业景气的判断，向投资者呈现更贴近真实 的估值水平，更好地衡量各行业当前估值与景气的匹配度。 

报告正文

一、基于19Q3的TTM盈利数据的估值呈现

       如果基于19Q3的TTM盈利数据计算的PE（TTM）来看，可选消费估值相对吸引力较高，科技和必需消费的估值较为合适。基于19Q3的TTM盈利数据，当前TMT和必需消费的估值均处于2010年6月以来的均值附近，而可选消费的估值则较低，处于均值-1倍标准差附近。从相对估值来看，当前可选消费对必需消费和TMT的估值的吸引力均处于历史极值，具有一定相对吸引力；而必需消费与TMT的相对估值处于历史均值附近，两者相对吸引力较为均衡。

      但当前距离19Q3已经超过2个季度，使用19Q3的TTM数据代表性较差，应引入最新的财报数据重新审视科技和消费的估值位置。当前19年报和20年一季报的业绩披露如火如荼，许多行业的业绩披露率均超过30%，具备一定的参考价值。因此我们认为，可以充分利用当前的年报一季报业绩披露情况，重新审视当前科技消费的估值位置。

二、基于最新年报一季报重新审视估值位置

（一）引入新披露数据，消除“高估”影响

       18Q4巨量的资产减值损失和非经营性损益使得当前基于19Q3的TTM盈利计算的当前PE（TTM）可能存在高估，需要引入最新的财报数据判断当前估值水平。根据TTM（Trailing Twelve Months，即滚动12个月）的计算方法，19Q3的TTM盈利包含了18Q4的单季盈利。而A股在18年报的“洗澡”中，不仅核减了高达1667亿的商誉减值损失，同时还核减了大量的存货跌价损失、坏账损失、非经常性损益等一次性减值。因此即便在剔除商誉减值影响后，基于19Q3的TTM盈利数据计算的当前PE（TTM）仍存在较为明显的高估。站在当前视角来看，18Q4的业绩距今已经较为遥远，对于判断当前A股估值水平的价值不大，在18年报的业绩“洗澡”下，基于19Q3的TTM盈利计算的当前PE（TTM）可能存在高估。

      因此我们以20Q1的业绩预告数据调整并构建新的TTM盈利，从而消除高估，还原真实的估值水平。截止4月14日收盘，接近3000家A股上市公司已披露19年的年报/业绩预警/业绩预告，接近1000家A股上市公司已经披露20Q1季报/业绩预警/业绩预告，披露比率较高，因此引入已披露的19Q4年报和20Q1一季报数据已经具备一定的代表性。对比引入最新盈利数据的PE（TTM）后可以发现，除可选消费板块的估值被低估外，基于19Q3 TTM盈利计算的各大类板块和行业估值往往被高估。行业方面，引入最新盈利数据后，估值下修幅度较大的行业往往18年的除商誉减值外的资产减值损失占净利润的比重较高，如农林牧渔、计算机、电子、通信、轻工、军工、机械等行业；而估值上行的行业如公共事业、休闲服务、家电，18年报的相应减值较少，更多的是体现了近期行业景气度边际下行的影响。18Q4的业绩对细分行业估值的扰动既有高估也有低估，引入19Q4、20Q1的业绩披露能够解决这个问题，并更好的体现当前行业的动态景气变化，还原真实的估值水平。

（二）基于新披露数据，科技估值相对吸引力上升

      引入最新盈利数据后，可选消费估值微幅上行，可选消费及TMT的估值均有所下修，而科技的估值进入了更具吸引力的阶段。对比基于19Q3 TTM盈利数据的估值，引入最新盈利数据调整后科技和消费的估值有升有降：必需消费的估值由历史均值附近下修至均值-1倍标准差附近；可选消费的估值则微幅上升，但仍在均值-1倍标准差附近；TMT则由于18年报的一次性业绩减记最高，估值下修幅度最大，由55.2倍下修至32.6倍，位于2010年以来的均值-1倍标准差之下。从相对估值来看，可选消费的估值相对吸引力下行，科技的估值相对引力则明显提升——由于消除了18年报一次性业绩减记的影响，基于20Q1的TTM盈利数据下可选消费与必需消费的相对估值回归历史均值附近，估值相对吸引力较为均衡；而受到业绩改善及近期消费涨幅较高影响，TMT相对可选消费和必需消费的估值吸引力则大幅提升，其估值相对吸引力接近历史极值的位置（均值+2倍标准差）。

三、当前行业景气与估值的匹配度如何？

       我们基于广发各行业团队“自下而上”的2020年行业增速预判和引入最新盈利数据后的各行业估值，构建“三维度”匹配框架，重新审视各行业的景气与估值的匹配度——

Ø 维度一：景气改善幅度。根据广发各行业对2020年的盈利预测，大部分行业一季报增速是年内低点，随后逐级修复。判断标准：当行业全年预计盈利增速相对一季报预计增速改善幅度超过30个百分点时，景气改善幅度为高，介于20个百分点和30个百分点之间时为较高，介于10个百分点和20个百分点时为中，低于10个百分点时为低。

Ø 维度二：2020年全年行业景气度水平。判断标准：当行业全年预计盈利增速大于20%时为全年景气水平为高，大于10%小于20%时为较高，大于0%小于10%时为中，小于等于0时为低。

Ø 维度三：基于最新盈利数据的各行业估值水平。判断标准：当行业自2010年6月以来的估值分位数低于10%时为低，大于10%低于25%时为较低，大于25%小于50%为中，高于50%为高。

      根据“三维度”行业景气与估值匹配框架，我们筛选出当前性价比较高的行业，分为三个档次：第一档，“三维度”皆优：通信；第二档，“三维度”均较优：建筑装饰、电气设备、公共事业、计算机；第三档：“三维度”两优一平：房地产、国防军工、农林牧渔。

      在细分行业推荐上，结合我们当前“风险溢价顶”的判断，我们上调科技股为首选推荐，行业配置：（1）受益“风险溢价顶”&产业逻辑稳固的科技成长（IDC/医疗信息化、新能源车）；（2）相对业绩优势（医药/食品饮料/游戏）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。

四、风险提示

       宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，剩余19年报和20一季报披露大幅超预期，疫情对一季报影响超预期。

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本报告信息

 

对外发布日期：2020年4月19日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

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