【广发策略】A股对海外风险计入了多少？ ——“全球风云”系列报告（四）

报告摘要

● 本文旨在解答以下问题：（1）历次美元流动性危机是否存在共性？（2）后续流动性风险还会反复吗？（3）历次流动性危机之后都发生了什么？（4）对A股的影响已经price in了什么？可能还需要计入什么？

● 美元流动性危机存在共性。（1）发生在经济扩张后期，加速经济进入衰退。（2）前期流动性宽松推动杠杆积累，底层资产质量不断下沉，高风险领域/低质资产的头寸上行。（3）经济扩张进入晚期，高风险领域的回报率下行和资金成本上行无力继续支撑杠杆，促使资产配置调整和解杠杆是深层原因。（4）“事件”催化加速杠杆断裂。本轮不同点：（1）回购成为本轮杠杆抬升主因之一，实际杠杆率较历史偏低。（2）风险平价策略加剧流动性负反馈。

● 除了流动性本身，还应关注什么？（1）流动性危机呈现多次脉冲，但强度在对冲政策加码后渐进减弱。（2）美金融部门的资产负债表面临挑战。（3）企业或居民部门的债务违约潮随后而至。（4）新兴国家的债务风险增加。（5）美国步入经济衰退，需求承压。（6）美股关注重点从分母端冲击转向分子端下修，行业轮动从杀杠杆到杀盈利。

● 当前还将面临什么？（1）美元流动性风险的第一轮冲击峰值已经确认，后期或有反复，但脉冲强度小于3月，相应的，流动性缓和边际力度最大的阶段也基本已经过去。（2）美股估值将继续计入盈利下修，或带来二次探底，但波动率可能回落。（3）即便疫情对于供给和需求的约束放开，经济衰退阶段需求依然承压，部分产能面临出清。

● A股已经计入和即将计入什么风险？分母端：预计美元流动性对A股的影响边际淡化，后期流动性风险反复或有扰动，但不再构成主要影响因素。尽管仍取决于海外疫情影响时长、复工进度、信用风险和低油价衍生风险。分子端：海外影响将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换。市场对疫情约束下的外需外供影响已演绎近两个月，计入相对充分。但对疫情约束放开后，海外债务违约率上行、经济衰退和资本开支疲软的影响仍有待计入。该条逻辑我们将在之后的报告中详细展开。

● 核心假设风险。经济下行、盈利波动、疫情扩散、信用风险暴露超预期。

引言：

3月美元流动性危机引发全球金融市场大幅震荡，A股相应调整。当前阶段美元流动性迎来缓和，金融条件边际改善，但流动性整体仍处于相对脆弱的紧平衡状态。历次美元流动性危机都对应全球金融市场的重大事件，我们将对1986-1990年、1998-2000年、2007-2009年三轮美元流动性危机进行回顾，挖掘危机发生的本质原因，梳理美元流动性危机存在的共性、本轮的不同之处，以及后面可能发生的连锁反应。以期解答当前投资人所关心的几个问题——之后美元流动性是否会有反复？如果流动性危机没有结束，还会对A股形成类似3月的冲击吗？借鉴历史经验，我们应该如何判断当前的情形？A股又是否已经计入了相应的预期？

报告正文

一、美元流动性危机的共性对当前有何指引？

回顾1986-1990年、1998-2000年、2007-2009年三轮美元流动性危机，基本都发生于美国经济扩张的后期到衰退期的过渡阶段。前期的流动性宽松推动杠杆向低质量或高风险的资产扩张，当经济扩张进入晚期，高风险领域的回报率下行和资金成本上行无力继续支撑杠杆，促使资产配置调整和解杠杆是流动性危机发生的深层原因。

从2019年的大类资产表现、失业率以及时薪增速来看，本轮流动性危机也同样发生在经济扩张的后期。而自次贷危机以来的流动性宽松促使杠杆叠加，低评级的新发企业债规模大幅上行，亦形成了本轮的主要杠杆风险点。但跟历史不同的是，自09年以来企业回购的规模大幅上行，而资本开支增速却较历史相对平坦，因此本轮企业的实际杠杆率或优于历史，也使得后期过剩供给出清和解杠杆的程度较历史更优。但风险平价策略在次贷危机之后的广泛应用则可能使得初次冲击时的负反馈更为强烈。

（一）1987年以来三次美元流动性危机均与重大金融事件相伴

对于全球而言，美元流动性危机的触发原因大致可分为两大类：（1）一类是主动型，即由于美国货币政策变化所带来的美元流动性主动收紧。（2）二类是由于杠杆断裂+基本面恶化导致的被动收紧。原因一往往发生在美国经济的上行周期，发达经济体受此影响可控，但往往会发生部分新兴市场的危机（如2018年因美联储货币政策持续收紧带来的阿根廷、土耳其等部分新兴市场危机）。而原因二则往往发生在美国的经济扩张的晚周期，基本面恶化刺破居民部门或企业部门前期叠加的高杠杆是主因。本文将重点探讨原因二触发的美元流动性危机。

从TED利差角度来看，自1986年以来，主要发生过3次美元流动性危机。分别为（1）1986年-1990/1991年与储贷危机相伴而生的流动性危机（2）1998年-2000年的亚洲金融危机&科网泡沫触发美元流动性危机（3）2007年-2009年次贷危机背景下的美元流动性危机。美元流动性危机的发生总与重大金融事件相伴。

注：关于三次美元流动性危机的历史脉络梳理和回顾详情，可见本文最后的附录部分。

（二）美元流动性危机中的共性线索

1. 发生的宏观背景：均在经济扩张后期，加速经济进入衰退阶段

历次美元流动性危机均发生在美国宏观经济扩张的后期，而流动性危机的爆发则进一步加速了美国经济进入衰退阶段。我们采用NBER对于美国经济扩张和衰退周期的时间表，发现历次美元流动性危机都发生在美国经济扩张后期到衰退期的过渡阶段。从领先性上来看， 1986年8月美元流动性危机开始爆发到1990年7月美国经济正式进入衰退时隔近4年，1998年6月美元流动性危机开始爆发到2001年3月美国经济正式进入衰退时隔近3年，2007年8月美元流动性危机开始爆发到2007年12月美国经济正式进入衰退时隔仅4个月。美元流动性危机常领先于美国经济正式进入衰退，但领先时长却并无特定的规律。

2. 杠杆风险积累酝酿美元流动性危机 

历次美元流动性危机前期，都经历了杠杆积累和底层资产质量下沉的过程。前期流动性宽松推动杠杆积累，且底层资产的质量不断下沉，高风险领域/低质资产的头寸上行。比如1986年-1990年的流动性危机，经历了储贷银行资产规模大幅扩张，以及银行资产池向高风险贷款、垃圾债等相对低质资产下沉的过程。1998年-2000年的流动性危机，资金涌入并购和科技股市场，流动性向相对高风险的互联网新兴产业聚集。而2007年-2009年的流动性危机，则是杠杆在房地产及其衍生品市场累积，过程中相对低质的贷款被不断纳入资产池并在此基础上继续构建头寸。

3. 经济扩张进入晚期，高风险领域的回报率下行，无力支撑杠杆

尽管历次美元流动性危机爆发前期似乎都处于流动性收紧的状态中，但实质上，杠杆建立的必要条件是资产回报率高于杠杆资金成本，因此本质上，资产回报率的下降、或是资金成本的上行，触发高杠杆难以为继促使资产配置经历解杠杆的过程才是流动性危机的本质原因。

4. “事件”催化底层资产泡沫破裂，加剧美元流动性危机

1998年俄债违约LTCM的破产、2000年微软的垄断事件、2007年新世纪金融破产、2008年雷曼破产等，类似事件加剧了美元流动性的紧张。

（三）本次的同与不同

1. 相同点

（1）经济扩张后期

从难以继续下行、基本触底的失业率和不断上行的时薪增速组合，抑或是大类资产的表现来看，疫情前美国经济已基本处于扩张周期的后期。我们在2019/12/15的A股年度策略报告中曾提示，风险资产与避险资产齐涨的鲜明特征具有较强的指示意义，19年风险和避险资产齐涨，美股、美债、黄金、原油在19年均录得正收益，且美股波动率明显下行，类似资产组合表现常指向美国一轮经济小周期的扩张后期，之后波动率回升、风险资产阶段调整。

（2）流动性宽松推动杠杆向低质资产扩张。

过去几年美国新发债券中相对低评级债券的占比大幅提升。1999年-2007年的新发债券中，有50%为A级及以上评级，而2008-2018年的新发债券中，63%为A级以下的评级。BB级及以下评级的非金融企业债新发规模亦处于较高水位。低评级企业债将形成本轮流动性危机的主要杠杆风险点。

（3）“事件”催化 

COVID-19疫情全球爆发同时形成了供给和需求的约束，加剧了经济增长的压力。疫情影响之下，预计本轮从美元流动性危机爆发到经济正式进入衰退的间隔期较短。

2. 不同点

（1）回购成为企业杠杆抬升的主要推动力之一，实际杠杆或优于历史。

自次贷危机以来，回购已成为美国企业杠杆的重要抬升力量之一，杠杆并未大幅用于资本开支，资本开支增速较历史相对平坦，因此本次的实际杠杆和产能过剩情况比过去相对较优，也使得后期过剩供给出清和解杠杆的过程或较历史更快。

（2）风险平价策略的广泛应用加剧了流动性的紧张和波动率的上行。

流动性紧张会导致多类资产的相关性和波动率背离其长期中枢甚至出现反向变化，由此造成对流动性的负反馈。当多类资产的波动率超出历史中枢，在再平衡风险的过程中，采用risk parity/volatility targeting策略的组合需要降低风险敞口以获得符合设定目标的加权波动率，波动率超出中枢的幅度越大、组合需要降低的风险敞口越多。在大量使用相同策略的基金同时快速降仓的过程中，短期内大量同向抛售操作将进一步冲击流动性，造成价格进一步下挫，形成负反馈循环。目前风险平价策略被广泛应用于保险可变年金、共同基金、CTA等产品中，根据路透的估算数据，在2018年市场中便已经有约1.5万亿美元的资金在进行类似risk parity/ volatility targeting策略的操作。风险平价策略在次贷危机之后的广泛应用可能使得流动性危机冲击时的负反馈更为强烈。

二、除了流动性本身，还有什么值得关注？

（一）对实体经济和分子端的传导

1. 流动性危机常呈现多次脉冲，但强度可能在对冲政策加码后渐进减弱

美元流动性危机常呈现多次脉冲的特征，在首次脉冲之后可能还会有所反复，但强度在对冲政策加码后往往渐进减弱，波动率亦相应回落。后期对于美元流动性危机的关注点将逐步从金融市场、分母端转向实体经济、分子端。历次美元流动性危机的本质原因是经济周期处于扩张后期，高杠杆建立的基础——资产回报率高于杠杆的资金成本，伴随着资产回报率回落或资金成本上行而破坏，进而引发流动性冲击。由于宏观要素的重新配置和资产回报率的修复都难以一蹴而就，因此流动性的再分配和解杠杆需要一个过程，在此过程中，流动性依然相对敏感，也就形成了流动性危机多次脉冲的特征。多次脉冲之间的缓和期（紧平衡状态）互有长短，和流动性危机爆发到经济陷入衰退的间隔长短相呼应。

此外，美元流动性也较易受到负反馈的冲击。我们在2020/03/22报告《全球高波动的历史密码》中曾提示，资产波动率上行和流动性紧张往往相伴而生。狭义流动性方面，流动性紧张和波动率上行易触发sell-off，在市场集中出现同一方向的操作时容易形成进一步的流动性紧张和波动率上行，进而引发负反馈。

对冲政策加码后，美元流动性危机的脉冲强度常渐进减弱。本次美联储行动迅速，且对冲强度史无前例，叠加大规模的财政刺激计划，大幅缓和了美元流动性的紧张程度，即便后期风险有所反复，强度应远小于3月，波动率亦将相应有所回落。历史经验来看，在识别流动性风险之后，对冲政策加码，流动性危机的脉冲强度渐进走弱。但对冲政策只能尽量减小负面影响，却无法避免风险的发生。即斜率和深度的改变。风险客观的存在仍需要一个出清和消化的过程。货币政策只能缓和却无法彻底解决需求端的问题。对于杠杆而言，一方面需要央行发力以缓解流动性紧张的过分蔓延，阻止大规模信用梗阻的发生。另一方面，则还是需要财政的发力，以防止需求和企业盈利的失速下行。

2. 金融部门的资产负债表在流动性危机中受到挑战

历次美元流动性危机期间，金融部门的资产负债表都受到相应挑战。由于金融部门天生自带相对较高的杠杆，且承担了社会流动性传导和信用扩张的职能，因此在流动性危机前期杠杆积累的过程中，金融部门的资产不可避免的大量参与其中，相应的，在出现流动性危机时，金融部门资产端的抗风险能力也就相对脆弱，而另一方面，流动性的紧缺也会对金融部门的负债端产生较大压力，资产负债表往往受到较大挑战。

在过去几次流动性危机中，均出现了大型金融机构的倒闭，但类型有所差异。1986年-1990年的流动性危机时，主要是银行资产建立了较高杠杆，相应的，受到冲击的金融机构也以银行为主。1998年-2000年的流动性危机，则以非银买方机构为主力在高风险资产上大量建立头寸，因此也就首当其冲受到冲击。而2007年-2009年的流动性危机，几乎各类金融机构（银行、保险公司、卖方机构）都参与了杠杆的累积，相应的，这一轮的流动性危机也对金融业造成重创。

3. 美企业或居民部门的信用风险上行

历次美元流动性危机之后，都伴随着一轮违约潮的出现。一方面是经济加速从扩张晚期进入衰退阶段本身便伴随着企业盈利和偿债能力的走弱；另一方面则是流动性紧张本身加剧了信用利差的走阔，由于股权融资的顺周期特征使其在该阶段的融资难度增加，企业进一步转向相对低风险的债权融资渠道，然而信用利差走阔和银行惜贷使其融资难度和成本双双上行，进一步助推了违约率的抬升。在该过程中，流动性紧张从金融市场向实体经济传导。企业盈利预期在下修阶段，难以看到信用利差的快速修复。

流动性危机和信用利差走阔基本同步发生，但流动性危机的缓解常领先于信用利差的收敛，领先时长不等。美企业债信用利差和美股则基本为同步指标。

流动性危机发生后，违约率相应上行。由于违约率通常为年度数据，粗略观测违约率上行与流动性危机发生基本处于同一年。从有限的月频数据（2001年至今）观测，07年流动性危机阶段，违约率上行滞后于流动性危机的发生约5个月，而回落在进一步滞后流动性的缓和约1年。

分行业来看，前期杠杆累积较高的行业在流动性危机后的违约潮前期违约率上行幅度较大。如1986年的违约潮，违约率的抬升以金融行业先行，之后房地产、建筑等行业跃升；00年的违约潮则是以科技和可选消费主导；08年的违约潮由金融和地产在初期带动抬升。而伴随着经济进入衰退阶段，多数行业的违约率均开始上行，行业分化的特征开始模糊。从历史经验来看，娱乐/传媒、消费服务、建筑、交运、能源等行业在历次违约潮中的违约率抬升幅度均较大，且交运和建筑的违约率呈现一定的后周期特征，即峰值滞后于多数行业的违约高峰。

4. 新兴国家的债务风险增加

美元流动性危机往往易形成虹吸效应，部分海外市场资产遭遇抛压以回补美元流动性（flight to USD），在此过程中，美元阶段性快速走强而其他货币尤其是新兴市场的货币承压，增加新兴市场的货币和债务风险。经常项目逆差、外债比重较高且外汇储备薄弱的国家受到的冲击较大。4月19日，阿根廷已处于“事实违约”的状态，成为本轮首个发生债务危机的新兴市场。

5. 美国陷入经济衰退，资本开支承压

前文我们提到流动性危机的发生有其特定的宏观背景，而之后美国经济均进入了衰退阶段，需求承压，企业资本开支下行。从当前情况来看，美国经济在年内陷入衰退为大概率事件，且不论衰退的持续时间，需求端都将承受较大压力。但与过往几次不同的是，本轮由于COVID-19疫情的影响，需求端的回落体现得更为早期和直接，在疫情约束放开后，居民端的消费类需求和企业端的经营性需求可能出现边际上的修复，而企业的资本开支短期仍面临较大压力。

（二）美股关注点从分母端冲击到分子端下修

美元流动性危机初期，美股先是反映分母端的冲击，之后再逐步反映分子端的盈利下修预期，行业轮动从杀杠杆到杀盈利。流动性危机的冲击初期，金融地产等杠杆行业表现偏弱，而中后期则是顺周期类行业和杠杆断裂盈利大幅恶化的行业跑输，美股在流动性危机期间经历从杀杠杆到杀盈利的过程，必需消费相对抗跌。

此前我们提到流动性危机往往呈现多次脉冲，在几轮脉冲阶段，股票市场的行业轮动特征也有所差异。在流动性危机的初次脉冲阶段，市场最先受到分母端的冲击形成普跌，其中高杠杆的行业如金融和地产往往表现偏弱。而在流动性初次缓和之后，由于对冲政策的加码和后期脉冲的渐进走弱，但经济却进一步走向衰退——需求下行、信用利差高位，实体的现金流和盈利能力受到冲击，分子端的权重上行，顺周期的行业和杠杆断裂盈利大幅恶化的行业表现偏弱，行业轮动的关注点从杠杆到盈利，必需消费相对抗跌。

1. 1986年-1991年：在初次脉冲阶段，银行、消费者金融、房地产开发、保险经纪等行业领跌。而在第二波脉冲阶段，叠加海湾战争和油价上行影响，汽车、油气、钢铁等顺周期行业和家具、酒店等可选消费领跌，银行金融业仍表现偏弱。在此期间，鞋业、医疗健康、个护产品、食品供应、烟草、广电等必需消费则一直取得超额收益，但在流动性危机彻底缓和之后，部分防御类行业则出现了补跌的情况。

   2. 1998年-2000年：在受到亚洲金融危机、卢布危机和LTCM破产影响的初次脉冲阶段，商业银行、消费者金融、建筑、交运等行业领跌，而科技类和医药生物类行业则继续表现强势。在流动性危机的中后期，通信设备、电子设备、互联网、软件、半导体等前期估值积累了较多泡沫的行业领跌，金属采掘、贸易、物流、汽车等顺周期行业表现偏弱，而饮料、医药、烟草等必需消费和公用事业则取得超额收益。

3. 2007年-2009年：次贷危机的爆发相对迅速，多次脉冲之间的缓和期相对较为短暂。且由于本次危机的爆发始于房地产市场和贷款市场，因此在脉冲期间，资本市场、房地产开发、贷款机构等相对跌幅更为明显，且下跌延绵至TED利差高位回落期间。物流、汽车、建筑、轻工等虽然并非领跌，但表现也相对偏弱。获得超额收益的行业仍集中于饮料、消费者服务、医药、家庭消费品等领域。在流动性危机彻底缓和之后，前期跌幅最大的金融、地产开始领涨。

（三）当前处于什么阶段？

美元流动性危机第一轮冲击的峰值已经确认，后期流动性风险或有反复，部分还取决于海外疫情的影响时长、复工复产进度、信用风险的暴露情况以及原油价格剧烈波动的衍生风险。但在美联储超大规模的对冲政策之下，美元流动性危机冲击最大的阶段可能已经过去。海外市场的关注重点将从分母端转向分子端，美股在分母端缓和后仍将继续反映盈利预期的下修。

1. 美元流动性风险或有反复，但冲击最大的阶段可能已经过去

经历过前几次流动性危机的学习效应，本次全球央行的行动均较为迅速，从货基和票据市场表现来看，美联储前期的无限量宽松已经起效，全球走出流动性危机最糟糕的阶段，第一轮冲击的峰值已经确认。但如前文所述，由于流动性危机的出现本具有经济增长回落、资产配置调整和解杠杆的性质，因此常呈现多次脉冲，难以一蹴而就，本轮在后期也仍有流动性风险反复的可能。

在对冲政策加码之后，流动性风险脉冲的强度渐进走弱（除雷曼兄弟倒闭冲击使得流动性脉冲创新高以外），本次全球央行及早的介入以及超强力的对冲力度，使得流动性最糟糕的阶段已经过去，后期的脉冲强度应小于3月，但仍取决于海外疫情的影响时长、复工复产进度、信用风险的暴露情况以及原油价格剧烈波动的衍生风险等。

另一方面，可以观察到近期联储的购债规模相较于3月下旬明显下行，无限量宽松并不意味着持续性大放水，在流动性缓和之后对冲力度相应边际减弱，流动性缓和边际力度最大的阶段也基本已经过去。

2. 美股在阶段性缓和后将继续下修盈利预期

多项数据显示尽管美股盈利已经大幅下修，但下行风险仍未充分释放。（1）从美国当前的失业率前瞻来看，Q2失业率有较大概率攀升至两位数，若失业率达到10%，则Q2美国实际GDP同比就可能下滑到-7.4%，对应的股市盈利预期仍有较大下修空间。（2）从信用债评级调降的情况来看，后期企业盈利能力恶化、违约率上行的风险仍在不断price in的过程当中。（3）通胀预期方面，10年平准通货膨胀率在流动性缓和之后有所修复之后重新回落，当前仅高于2008年，流动性大幅宽松环境中通胀预期的回落也意味着对于企业盈利进一步的下修。随着一季报的公布和在此基础上盈利预期进一步的调整，预计美股在阶段性缓和后仍将继续反映盈利预期的下修。

3. 全球性需求端的疲软或仍将持续一段时间并伴随部分产能出清

当前疫情对全球的消费、生产和物流产生约束，美国宣布计划分三阶段重启经济，预计5月经济活动边际上或有所恢复。但历次流动危机之后的经济衰退所带来的需求疲软，使得部分需求或难以伴随着约束放开而恢复，疫情约束放开后的修复斜率仍有待观察。后期债务违约率上行、需求（企业资本开支和居民消费）疲软将使得经济增长仍处于较大的压力区间。

（四）A股计入了哪些预期？

海外市场的关注重点将从分母端转向分子端，相应的，美元流动性危机对于A股分母端的影响权重下行，后期可能仍有所扰动，但重现3月冲击的概率不大。对分子端，海外影响将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换，影响的路径和板块的差异将在后期逐步体现。

1. 分母端：美美元流动性风险或有反复，但对A股冲击最大的阶段已经过去

预计美元流动性对A股的影响边际淡化，后期流动性风险反复或有负面影响，但权重下行，大概率不再构成主要影响因素。

通常A股和海外市场的相关性在波动率跃升阶段会相应上行，而伴随着波动率的回落相关性相应下行。3月美元流动性危机造成波动率飙升，A股的风险偏好受到较大冲击，但A股市场的流动性始终较为充裕，在ERP处于+1STD以及海外流动性风险缓和之后，A股“风险溢价顶”逐步确认，进入震荡修复阶段。

当前海外流动性危机的第一波脉冲峰值已经确认，后期美元流动性风险或有反复，但脉冲强度可能渐进减弱，盈利下修将带动海外股市二次探底。两者均可能会对A股形成一定负面影响，因此短期内A股风险偏好也难以迅速达到较高水位。整体上，海外市场对于A股分母端的驱动力和冲击性都将相应减小。

2. 分子端：海外影响将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换

我们在2020/03/01报告《如何看冲击以及后续配置线索》中提示，由于海外不确定性增强，建议围绕内需内供展开配置，市场对疫情约束下的外需外供影响也确实如此演绎近两个月，计入相对充分。但对疫情约束放开后，海外债务违约率上行、经济衰退和资本开支疲软的影响仍有待计入。但市场当前对于外需的关注点仍主要集中在疫情影响，即疫情约束下部分领域的需求回落和供给约束。进入5月后，预计部分国家将逐步开始复产复工，前期受疫情约束的供给和需求将有所修复。但并不意味着外需压力的彻底缓解，伴随着美国经济进入衰退阶段，外需对于A股分子端的影响也将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换。主要影响因素的变化将构成不同的影响路径，板块的差异也将在后期逐步体现。流动性首次脉冲之后的信用利差走阔、债务违约率上行、经济衰退和资本开支疲软将从供需链条、现金流和投资端的路径对A股产生影响，进而使得不同行业分化，该条逻辑我们将在之后的报告中详细展开。

附录：三次美元流动性危机的脉络梳理与回顾

1.1986年-1990/1991年与储贷危机相伴而生的流动性危机

储贷机构破产、垃圾债违约率攀升、经济衰退共同推动的流动性危机。

储贷危机是一个缓慢发生的危机。70年代后期和80年代前期的高通胀&高利率组合下，被政府限制在较低利率水平的储贷机构一面在负债端不断失去存款客户；另一面在资产端遭遇不断贬值——由于储贷机构多采用长期固定利率的抵押贷款，因此在利率上行的过程中资产端持续贬值。生存压力之下，美国政府在1980年3月解除储贷机构存贷款利率限制，使得储贷机构可以参与更为市场的竞争。但结果却是，储贷机构一边支付高额的利率以吸引存款，一边长久期的固定利率抵押贷款却无法提供相应的回报。储贷机构的资产负债表持续恶化，但由于存款保险基金（FSLIC）无力偿付所需的存款保险，已实质破产的储贷机构仍继续存在，成为 “僵尸”机构。

为解决以上问题，监管和立法机构进一步放松了储贷机构的资本充足率要求，并抬升了存款保险的基准，期望提升储贷机构的自我盈利能力以解决债务问题。1982年里根总统更是彻底取消了利率限制，并允许储贷机构进入除居民住房贷款以外的其他风险更高的贷款领域（商业贷、消费贷款）以及垃圾债和衍生品市场。而这进一步带来了储贷机构的快速扩张，1982年至1985年期间，储贷机构的资产增长了56%，当时银行的资产仅增长了24%。僵尸储贷机构以更高的利率吸引储户，并投资于风险更高的资产以获得足以支付高利息的回报。 

到了1987年，FSLIC基金宣布无力偿付38亿美元的存款保险，国会在5月对其进行资产重组，但依然没有解决储贷机构的根本问题。1989年，布什总统推出救助计划，8月国会颁布《金融机构改革复兴实施法案》（Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act），提供500亿美元来关闭破产银行并止损，并设立一个专门机构（Resolution Trust Corporation）来处理相关资产，RTC关闭了747家总资产共计超过4070亿美元的储贷机构。直到1995年12月31日RTC关门，本次储贷危机才算彻底终结。

风险积聚-破灭过程：银行资金成本的高企使得资产端被动转向高风险高收益类资产，次级债券和垃圾债成为资金最为青睐的方向之一在20世纪80年代的美国逐步兴起，同时建立在此基础上的杠杆收购也大规模流行。伴随着泡沫的积累和经济增速的回落，垃圾债的违约率在80年代开始快速上行，但规模仍在继续扩张，垃圾债发行和次级债基金的规模均在1987年到达峰值。直到1989年8月，美国政府颁布的《金融机构改革恢复强制法案》禁止储贷机构投资垃圾债券,并要求其在1993年底前转让其所持有的垃圾债券。由于储蓄与贷款银行已经成为当时垃圾债重要的买方组成部分，法令的颁布对垃圾债的交易规模和流动性都造成了巨大打击。而当时美国的第五大投行、超过一半的高收益债券的承销商、垃圾债券柜台交易市场的中心——“垃圾债之王”德崇公司（Drexel Burnham Lambert）被迫回购大量无力偿付的垃圾债而在1990年2月耗尽资金申请破产保护。垃圾债的违约压力在1990年达到了阶段性的峰值，而为了避免更多的信用风险，华尔街的其他公司都暂停了垃圾债的交易，使得1990年几乎没有新发的垃圾债券。

1990年彼时的第二大经济体日本的地产和股市泡沫崩盘、海湾战争爆发则是推动美国经济进入衰退的最后一根稻草。油价大幅攀升带动利率上行，违约率进一步攀升，美国经济正式进入衰退。

2. 1998年-2000年的亚洲金融危机&科网泡沫触发美元流动性危机

本轮危机始于1998年的亚洲金融危机和卢布危机，在此基础上建立了大量套利头寸的金融机构发生集体抛售和流动性挤兑，使得美元流动性一度快速收紧。而高峰则发生于2000年，此前热钱涌入美股市场抬升估值，在盈利走弱+流动性收紧的环境下，泡沫最终破灭。1998年-2000年的流动性危机，始于亚洲金融危机导致的大型金融机构破产并由此产生流动性冲击，而高峰则爆发于企业盈利下修和流动性收紧对超高估值难以支撑。

1997年下半年开始亚洲金融危机持续发酵升级，多个新兴市场的货币遭遇投机性做空，俄罗斯卢布也在1997年11月遭到攻击，俄罗斯央行耗费了1/4的外汇储备以保持汇率平稳。同时，在新兴经济体增长下行的预期下，国际工业大宗商品尤其是油价的大幅下行，严重削弱了俄罗斯的经济基本面，并冲击了俄罗斯的财政情况。到了1998年中期，国际流动性吃紧，俄罗斯的基本面情况伴随着油价进一步下行。为防止卢布进一步贬值和资本外逃，俄罗斯央行一度加息至150%。而1998年7月，俄罗斯国债所需支付的月度利率已超月度税收近40%，债务的偿还只能通过更多的举债。而国会对危机预防计划的否认进一步摧毁了投资者的信心，对卢布形成了进一步的贬值压力。最终在1998年8月17日，俄罗斯债务违约。1998年9月2日，俄罗斯央行决定取消卢布的汇率区间限制，使其成为自由浮动汇率。卢布进一步加速贬值，三周内跌去60%，通胀则在快速贬值中迅速跃升，1998年达到27.6%。

亚洲金融危机和卢布危机使得当时流动性较好的资产进一步升值、流动性较差的资产进一步贬值，采用价值回归策略而在当时持有相反套利头寸并具有极高杠杆的美国对冲基金巨头LTCM（Long-Term Capital Management L.P. ）因此遭受重创，并引发了华尔街的震动和流动性的冲击。由于LTCM的交易基本涉及了华尔街每一家重要机构，为防止风险蔓延和流动性挤兑，联储在1998年9月23日组织了14家金融机构共计36亿美元对LTCM实施紧急救助和重组计划，29日采取预防式降息以缓解市场波动，直至1998年11月，共计降息三次、75BP。

亚洲金融危机和俄债危机期间，新兴市场的货币被大量抛售换取美元，美元快速升值，而资金也转而涌入当时具备相对比较优势的美股，美股估值快速上行，泡沫逐渐积累。1998年美联储阶段性的预防式降息则进一步推动流动性宽松，助推了股票估值的上行斜率和通胀的上行。

风险积聚-破灭过程：大量国际热钱涌入美国的资本市场，叠加阶段性的流动性宽松进一步助推股票尤其是科技股的估值“泡沫”进一步放大，而当流动性条件开始收紧+盈利开始走弱，底层资产的盈利能力弱化使得前期的杠杆难以为继。“泡沫”最终破灭是累积效应的结果，并非单一事件影响。我们可以发现，在2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，其实已经不断有负面冲击出现，但这些负面事件并没有阻拦或逆转投资者对成长股的追捧。底层资产的盈利能力弱化——（1）1999年三季报开始，越来越多的科网企业财报显示盈利能力已开始下滑，1999年美国互联网用户的增速也明显下降；（2）进入2000年后，此前备受担忧的“千年虫”并未造成大面积的影响，预期中的大规模换机潮也未降临，对科网产品已显疲态的需求端继续形成压制；（3）2000年3月开始发布的财报数据显示99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳，许多公司盈利大幅低于预期，陆续有此前风光一时的科网公司陆续破产。杠杆的资金成本上行——（1）1998年四季度美国通胀开始回升，并在1999年加速上行，美国国债收益率也从1998年10月开始上行；（2）1999年一季度美国M2增速已开始见顶回落。

而2000年2-3月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量证据表明微软垄断行为成立，造成市场恐慌，成为触发泡沫破灭的最后一根稻草。

但此前由于通胀的限制， 美联储的货币政策并未在股指下跌初期便相应放松，2000年3月互联网泡沫破裂，纳指开始加速下跌，但全年联储仍加息三次，在5月提升利率至6.5%。而2001年1月，由于经济状况进一步下滑，销售和生产的进一步减弱，以及消费者信心下降，联储在并非FOMC固定会议期间降息50BP开启本轮降息周期直至2003年6月，利率共计下行550BP至1.00%。而美国经济也在2001年正式陷入衰退。

3. 2007年-2009年次贷危机背景下的美元流动性危机

科网泡沫的破灭，以及安然倒闭所带出的上市公司财务造假阴云，使得美股市场的投资热情迟迟难以修复，流动性宽松的环境下，资金开始进入不动产市场，房地产市场受到青睐，次级住房抵押贷款的规模和居民杠杆率开始快速攀升。2003年下半年开始加息预期升温，2年期国债收益率开始上行，2004年6月美联储正式进入加息通道，伴随着流动性的快速收紧，美国20城房价指数的同比自2005年起开始快速下行，2006年8月开始环比转负，房价下跌，房贷违约率开始上行，但房贷的贷款规模仍在继续扩张，即资产质量下降、流动性收紧，而杠杆仍在叠加。

风险积聚-破灭过程：房地产市场的高杠杆无序扩张，底层资产质量不断下沉，并在低质资产的基础上建立大量头寸是风险积聚的过程。而在流动性收紧、经济扩张进入晚周期后，违约率的上行使得以上杠杆难以为继，触发泡沫的破灭。2007年3月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融宣布濒临破产并在4月正式申请破产保护，拉开了次贷危机的序幕。而当时住宅和商业MBS的主要承销商和做市商雷曼兄弟在2007Q4杠杆达到30倍以上，地产市场的巨大波动也使其遭受了重大损失。美联储在07年8月17日非常规地调降贴现率50BP成为流动性正式转向宽松的信号，但彼时已有大型金融机构宣布破产。次贷危机的爆发使得美元流动性迅速收紧，尽管在联储降息之后，多次脉冲的强度渐进减弱，但2008年9月15日雷曼兄弟申请破产还是将流动性紧张推向了新的高度，TED Spread在10月10日触及历史高点，直至2008年11月25日联储宣布启动QE之后，流动性危机方才逐步得到缓解。而美国的经济则在2008年开始陷入衰退。

三、风险提示

 宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，疫情风险控制低于预期，信用风险暴露速度过快。

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本报告信息

 

对外发布日期：2020年4月25日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259

报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：

https://research.gf.com.cn/reportdetail/500009796

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