文献解读 | 政治不确定性与IPO活动

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Colak G., A. Durnev and Y. Qian 2017, “Political uncertainty and IPOactivity: Evidence from U.S. gubernatorial elections”, Journal of Financial and Quantitative Analysis,52(6): 2523-2564.（文章来源）

内容提要：政治不确定性会影响地区宏观经济增长和企业投资活动，但鲜有文献关注其与公司重要的融资行为——IPO活动之间的关系。本文分析了美国州长选举引起的政治不确定性与企业IPO活动的关系，利用美国1988-2011年1150个“State-Year”数据研究发现，政治不确定性会抑制企业IPO活动，原因在于，政治不确定性会导致更低的发行价格和更高的资本成本。将样本的相邻州作为控制组进行匹配之后，这种结果依然存在，并且，这种抑制作用在业务更集中于总部所在州、更依赖于政府合约和更难估值的公司中更加显著。本文首次实证检验了政治不确定性与公司权益融资之间的关系，为政治不确定性会提高公司资本成本提供了证据。同时本文结论指出，选举期间IPO数量的减少可能是政治不确定性影响经济增长的一种传导渠道。

研究动机

全球范围内频发的政治不确定事件使得相关方面的研究也逐渐增加。而现有研究多关注政治不确定性对宏观经济因素、公司投资决策的影响，鲜有文献关注其对公司融资决策的影响。IPO活动作为公司权益融资的重要方式之一，无论对公司自身还是社会经济发展都有非常重要的作用。本文旨在通过研究政治不确定性与IPO活动的关系及其作用机理来填补现有文献的空缺。

理论框架

政治不确定性是指由政治领导人或政府政策变更引发的不确定性。在美国，州长能够对本州的政策制定施加影响，例如，可能会影响税收政策、州政府合约、职工薪酬政策以及州预算等。因而，这些州政策会随着每届州长本人的性格特征、行为偏好等方面的不同而发生变化。在州长选举期间，新一届州长的人选存在较大的不确定性，因而也会使得其当选后所实施的政策变得不确定。新任州长很可能会改变原有的政策，从而使企业的经营环境发生改变，影响企业未来的经营活动与财务活动。例如，新任州长取消现有的政府合约和政府补贴，会改变部分企业的竞争地位；税收政策和劳工政策的变化，会影响企业的经营成本和现金流等。因此，这一外生的政治不确定事件会给企业和投资者带来一定的风险预期。

现有研究发现，政治不确定性会影响公司决策，降低公司的投资效率，使公司将投资活动延后以规避风险。此外，这种不确定性还会抑制资产价格，因此企业的价值也可能会受损，资本成本将会提高。尤其是对那些较为年轻的、有IPO计划的私有公司，由于其尚未公开发行股票，可能会面临更大的价值不确定性。而政治不确定风险往往会被要求在S-1文件中披露，这一风险信息被投资者接收后会增加其风险预期。因此，政治不确定性可能会使公司面临更高的IPO成本，公司的发行价格可能会被低估，这意味着公司筹集的资金将会减少、股票市场表现不佳。这些公司为了获取更有利的定价条件，会更倾向于将IPO活动推迟到选举期间之后。同时，政治不确定性程度越高，其对公司决策的影响也会越大。当州长选举的结果更不容易被预测时（如候选人的票数差距较小），会提高选举带来的不确定程度，IPO企业的数量也会更少。基于此，本文提出假设H1和H2。

H1：州长选举期间的IPO企业数量更少。

H2：州长选举对IPO活动的抑制作用在选举结果不确定性较大时更加明显。

不同特征的公司受政治不确定事件的影响程度也会有差异。当公司的经营业务集中于所在州范围内时，该州的经营业务是其主要收入来源，因而该州政策的变化对其经营活动也会产生更大的影响；业务未集中于某一个州，而是在各州较为分散的公司受到某单一州政策变化的影响较小。同时，更依赖于政府合约的公司可能会因州长变更而失去原有的合约及优惠待遇，其更容易受到政治不确定事件的影响。此外，一些较难估值的公司（如无形资产占比较大、缺少跟踪记录或缺少信息披露的公司），由于投资者对其的价值评估不确定性较大，往往会要求更高的资本成本，这种现象可能会随着政治不确定事件的发生而更加明显。据此，本文提出假设H3。

H3：对于业务集中在所在州、依赖于政府合约以及较难估值的公司，州长选举对其IPO活动的抑制作用更加显著。

最后，本文还对政治不确定性影响IPO活动的内在机理进行了探究，即在州长选举期间进行IPO的公司是否确实承担了更高的资本成本。由于政治不确定性会影响投资者情绪、抑制资产价格，因而在选举期间进行IPO的公司其价值可能会被低估，面临较低的发行价格和股票交易价格，使得公司筹集到的资金更少或为此付出的资本成本更高。同时，与假设H3相似，这种现象在业务集中于所在州、依赖于政府合约以及较难估值的公司中可能会更加显著。据此，本文提出假设H4和H5。

H4：IPO公司的股价在州长选举期间更容易被低估。

H5：对于业务集中在所在州、依赖于政府合约以及较难估值的公司，州长选举对其股价的抑制作用更加明显。

研究设计

（一）样本

本文从SDC、Compustat、CRSP、FRED、BEA等数据库中搜集美国1988-2011年IPO公司"State-Year"观测值，并剔除了ADRs、封闭式基金等特殊类型的证券，以及IPO信息缺失、未在美国本土50个州进行IPO活动的公司，最终得到IPO公司样本5727个，州层面的IPO “State-Year”观测值1150个。

（二）变量

1.解释变量

ELECTION_YEARs,t:s州在t年发生州长选举时取1，否则取0。

2.被解释变量

NIPOs,t:s州在t年的IPO数量。

（三）模型

实证分析

（一）主回归分析

通过对模型（1）进行OLS和Tobit回归发现，ELECTION_YEAR与NIPO显著负相关。该结果表明，州长选举引发的政治不确定性减少了IPO数量。

（二）稳健性检验

本文还进行了如下稳健性测试：采用Poisson回归代替OLS和Tobit回归；剔除1999-2000年的样本；先后剔除IPO数量最多的10个州中的一个；仅使用IPO数量最多的10个州进行回归；剔除与总统选举年度相同的年度样本。经上述处理后，回归结果无明显变化。

（三）相邻州匹配分析

为了缓解模型中未观测到的其他州层面因素对回归结果的影响，本文将每个州分别与其相邻州进行匹配，采用DID模型进行回归。OLS和WLS的回归结果均显示，ELECTION_YEAR与∆NIPO显著负相关。因此，排除了其他未观测的州层面因素对回归结果的影响。

（四）安慰剂检验

本文还进行了两项安慰剂检验。一是保持选举时间不变，将每个州的相邻州打乱并随机匹配其他州；二是保持每个周匹配的相邻州不变，随机选取每个4年选举周期内的任意一年作为选举年对解释变量赋值。根据以上两种方法进行回归后发现，其回归结果均不显著，支持了本文结论。

（五）非选举年度的IPO活动回归

为检验IPO数量在非选举年度是否显著更多，本文将选举周期内除选举年之外的其他三个年度进行赋值，选举年之后第一年为POST_ELECTION_YEAR，第二年为MID_ELECTION_YEAR，选举年前一年为PRE_ELECTION_YEAR，其取值规则与ELECTION_YEAR相似。进行OLS回归的结果显示POST_ELECTION_YEAR、MID_ELECTION_YEAR与NIPO均显著正相关，说明在州长选举过后，州内IPO数量有明显的上升，侧面支持了本文结论；而NIPO与PRE_ELECTION_YEAR负相关但不显著，说明在选举年度的前一年，政治不确定性已开始对IPO活动有所影响，但影响效果尚不明显。

（六）分组回归

将IPO公司样本按照业务是否集中于所在州、是否依赖于政府合约、是否较难估值为划分标准，将样本观测值进行分组回归。回归结果发现，ELECTION_YEAR与NIPO的负相关关系在业务更集中与所在州、更依赖于政府合约以及较难估值的公司样本中更加显著。

（七）政治不确定性与资本成本

本文还检验了政治不确定性与资本成本的关系，并分别采用Purnanandam-Swaminathan匹配和PSM匹配两种方法对样本进行匹配分析。匹配后的回归结果发现，选举期间进行IPO的公司，其发行价格和首日回报率较低，而较低的首日回报率取决于较高的发行价格或较低的首日收盘价，暗示了这些公司面临更低的首日收盘价格；但这些IPO公司的长期回报率要显著高于在非选举年度进行IPO的公司。该结果表明，选举期间IPO公司的股价较低并非由于公司自身价值较低，而是由于政治不确定性因素导致公司价值被低估，在选举过后，这些公司的价值将逐渐恢复正常水平。

文献与贡献

（一）相关文献

1.政治不确定性经济后果文献

在政治不确定性经济后果的研究方面，大量文献探究了政治不确定性与宏观经济之间的关系，其中包括经济增长(Barro 1991；Alesina and Rodrik 1994；Alesina et al 1996；Bloomberg and Hess 2001)，通货膨胀(Drazen and Helpman 1990)，资本流动性(Hermes and Lensink 2001)，社会福利(Gomes et al 2012)，股市发展(Perotti and Van Oijen 2011)以及股票收益波动(Boutchkova et al 2012)等。

同时，一些学者还发现政治不确定性会影响公司决策。Rodrick（1991）的研究发现即使是轻微的政治不确定性也会显著减少公司投资行为；Julio and Yook(2012) Jens(2016)也同样发现了政治不确定性与公司投资之间的负向关系；Durnev(2013)的研究结果表明，公司投资行为在政治不确定时更加低效。

此外，P´astor and Veronesi(2012, 2013)研究发现，政治不确定性会降低资产价格，并且导致风险溢价。基于此，公司的资本成本也会因政治不确定性的提高而上升。

2.IPO活动影响因素文献

现有研究表明，IPO企业数量会随着经济和市场环境的变化而变化(Lowry 2003；P´astor and Veronesi 2005；Ivanov and Lewis 2008)。还有一些文献指出，信息溢出会导致IPO活动的聚集(Benveniste 2003；Alti 2005；C¸olak and Gunay 2011)。

（二）本文贡献

1.本文首次实证检验了政治不确定性与公司权益融资之间的关系，丰富了政治不确定性经济后果和IPO活动影响因素的相关理论。

2.本文的研究结果证实了政治不确定性会提高公司的资本成本，印证了P´astor and Veronesi(2012, 2013)的研究结论。

3.本文在数据选取上具有一定创新。以往研究政治不确定性的文献一般采用国际数据，而本文则使用美国州长选举数据对政治不确定性经济后果进行研究。

4.本文结论指出了一个商业周期传导的特殊渠道。经济的扩张和收缩往往取决于新的商业单位的产生与成长，因此选举期间IPO数量的减少可能是政治不确定性影响经济增长的传导渠道之一。

We analyze initial public offering (IPO) activity under political uncertainty surrounding gubernatorial elections in the United States. There are fewer IPOs originating from a state when it is scheduled to have an election. To establish identification, we develop a neighboring-states method that uses bordering states without elections as a control group. The dampening effect of elections on IPO activity is stronger for firms with more concentrated businesses in their home states, firms that are more dependent on government contracts (particularly state contracts), and harder-to-value firms. This dampening effect is related to lower IPO offer prices (hence, higher costs of capital) during election years.

本期编审人员

执行编辑| 牡丹江师范学院  在读会计本科生  雷成元

审核编辑| 山西财经大学  在读会计硕士生  解云惠

终审| 西北师范大学  在读会计硕士生  杨   阳

主编| 北京交通大学会计系博士生  水皮（李高波）

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