会计名家胡国柳:董事高管责任保险-理论研究与中国实践

浙江工商大学 博士生导师 胡国柳  教授

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出品@会计学术联盟(ID：KJXSLM) ,学者观点栏目，来源：会计之友公众号

原文刊载于《会计之友》2021年第5期

【摘 要】 董事高管责任保险（简称“D&O保险”）是完善公司治理机制和提升资本市场国际形象的一个良好实践。D&O保险引入我国资本市场虽已近二十年，但仍未引起国内企业和保险机构的足够关注。基于此，文章对D&O保险的起源与内涵进行了归纳，梳理了其需求动因和治理效应的文献，同时对推动我国D&O保险发展的法律法规及目前国内实际应用情况进行了总结，最后分析了我国D&O保险进一步发展的阻碍并对未来做出展望，认为构建出一个“既符合中国国情又参考国际通行准则”的D&O保险制度体系，是确保其在我国资本市场充分发挥化解民事责任纠纷功能的关键。

【关键词】 董事高管责任保险； 需求动因； 治理效应； 民事诉讼

【中图分类号】 F275  

【文献标识码】 A  

【文章编号】 1004-5937（2021）05-0017-11

一、引言

董事高管责任保险全称为“董监事及高级管理人员责任保险”（Directors' and Officers' Liability Insurance），简称“D&O保险”，是指由企业或企业与高管共同出资购买，对高管在履职过程中被指控工作疏忽或行为不当被追究其个人赔偿责任时，由保险机构负责民事赔偿责任及相关法律费用的一种特殊职业责任保险。D&O保险诞生于20世纪30年代初，美国大萧条引起的股市大崩盘催生了投资者对完善资本市场监管制度的强烈需求，随后美国政府初步确立了证券市场问责机制，这使得上市公司管理者的执业风险明显增加。以此为契机，英国伦敦劳合社率先在美国推出了董事高管保险，随后逐渐成为欧美国家上市公司降低诉讼风险的主要工具。1980年代，华尔街财务丑闻曝光，欧美国家管理者面临着前所未有的详尽审查和责任风险。自此，D&O保险开始盛行于西方国家。

实际上，D&O保险在我国也并非一项新的险种，其引入国内资本市场已近20年，但目前投保率仍不足8%^[1-2]。据中国研究数据服务平台（CNRDS）统计数据显示，截至2018年底，A股市场上投保D&O保险的企业为262家，投保率仅为7.2%，尚未得到国内上市公司的足够青睐。而据韬睿惠悦（Towers Watson）公司2014年统计数据显示，美国和加拿大资本市场上D&O保险投保率普遍超过80%，在一些经营风险较高行业（如高科技、金融等）的投保率甚至接近100%。目前，国内D&O保险合同多是直译国外合同条款，表述模糊生涩且保险责任边界不明^[3]，难以适应我国特定的资本市场制度环境。D&O保险作为一种对冲意外风险资产损失的避险工具，现已成为欧美国家资本市场上公司治理中不可缺少的一个组成部分^[4]，但迄今为止，仍未引起国内上市公司和保险行业的足够关注，也未在我国资本市场上发挥应有的公司治理效应。

二、董事高管责任保险的需求动因研究

D&O保险的最直接作用是分散风险，即通过将企业或董事高管面临的潜在诉讼风险转移至第三方保险机构，以达到分散管理层决策风险并激励其执业积极性的目标，同时保护投资者和其他利益相关者的合法权益。本文从管理者、股东以及企业三个角度归纳了D&O保险需求动因文献，并提出了管理者风险厌恶、股东利益保护以及企业财务成本三种理论假说。

（一）管理者风险厌恶假说

风险厌恶是管理者认可D&O保险的主要动因^[5-6]，也是企业认购D&O保险的最主要原因。首先，从理性人原则来看，管理者对来自股东的诉讼风险具有规避动机，因为这会导致其承担民事赔偿责任及相关诉讼费用。故对于风险厌恶的管理者而言，其倾向于认购D&O保险以转移未来可能面临的诉讼风险^[7]。其次，从管理层薪酬波动性角度来看，D&O保险能起到风险补偿机制的作用，确保其收益的稳定性。代理问题的存在使得管理者部分薪酬以金融工具（如普通股和期权）等形式支付，因为通过将管理者的利益与公司利益进行捆绑，可以促使管理者与股东目标函数保持一致，但这样的薪酬激励机制也使得管理者暴露于风险敞口之下，其无法有效分散所持有公司股权的特定风险。因此，随着管理层以股权或期权等金融工具支付薪酬比例的增加，其追求风险补偿机制的动机也会增强^[8]，也将更有动机通过认购D&O保险来规避不当决策可能导致薪酬损失风险。Griffith^[9]认为，管理者通过购买D&O保险可以将未来可能发生的大额损失转化成为较小的年度保险成本，在平滑公司盈利波动性的同时保障自身利益。Chalmers et al.^[10]研究也发现，管理者之所以愿意高价购买D&O保险，原因在于他们能够获得全部的好处却只需承担与他们持有的少量公司股权比例相当的成本。因此，对于厌恶风险的管理者而言，分散诉讼风险和降低薪酬波动性都可能是其认购D&O保险的内在动因。

（二）股东利益保护假说

早期研究指出，D&O保险最大受益者并非管理者而是公司股东，因为认购D&O保险不仅能降低股东和管理者的代理冲突，还能确保诉讼事件发生后保险公司作为最后付款人，保证股东获得相应赔偿。首先，管理者和股东间的代理冲突是触发公司D&O保险的重要需求动因^[11]。相比于企业持久存续期而言，管理者任期一般相对较短且其薪酬多与短期绩效（收入、股票收益等）相关联，这使得管理者更关注企业短期利益，更可能为了自身短期利益最大化而做出背离公司目标函数的决策。而D&O保险引入了风控经验丰富的保险机构，其作为第三方利益相关者，不仅有着保前、保中和保后全面监督企业的直接利益动机，同时还具备准确识别、控制并应对公司经营风险的专业能力^[12]，扮演一个有效的外部监督者角色。其次，在股东利益提起诉讼进行索赔时，D&O保险能在负有责任的个人或企业的私有财产不足以补偿股东损失时，保险公司作为一个资金雄厚的最后付款人确保股东获得赔偿^[13]。Boyer^[14]认为，D&O保险更大的意义在于保护股东利益。据Tillinghast-Towers Perrin公司1999年的调查显示，在美国针对董事和高级职员提起的诉讼中，股东诉讼大约占全部诉讼的44%，来自雇员的诉讼占29%，来自公司客户的诉讼大约占14%。而2002年的调查结果则显示，股东诉讼已经占到全部诉讼的50%以上。因而，保护股东利益也是企业认购D&O保险的一个重要动因。

（三）企业财务成本假说

D&O保险也具有降低企业潜在破产成本、信贷成本以及风险评估、控制和应对成本的作用。首先，潜在破产成本也可能是公司购买保险的重要因素之一。因为破产通常伴随着巨大的交易成本，而通过购买D&O保险可以将企业破产成本风险转嫁给保险公司，从而降低破产时可能的支出^[4]。MacMinn^[15]研究表明，当企业存在潜在破产成本时，购买D&O保险的企业价值确实高于未认购D&O保险的。此外，企业认购D&O保险也有助于降低公司的破产率^[16-17]。其次，D&O保险在分散风险的同时也能降低信贷成本。因为债务契约通常包含要求债务人保持某些特定类型的保险限制性条款^[18]，如D&O保险，因而从债务契约的角度来看，购买D&O保险也可能具有降低信贷成本的一定作用。最后，降低风险评估、控制以及应对成本也是企业购买D&O保险的另一个重要原因。D&O保险将风控经验丰富的保险机构引入到公司治理中来，其具有专业的风险评估、分析以及应对经验^[19]，且其是独立的第三方外部风险评估者，不仅有动机也有能力识别企业经营中存在的风险^[20]，并为企业提供一些降低损失和索赔管理的策略。同时，在索赔责任发生时，保险公司有专门应对各类问题的专家作为其法律代表，相比公司自身，他们在评估风险时更具比较优势。因此，降低财务成本也是企业认购D&O保险一个内在动因。

上述关于D&O保险需求动因假说的主要观点及代表性文献如表1所示。

三、董事高管责任保险治理效应研究

学术界关于D&O保险的公司治理效应仍存在一定的争论，目前主要存在以下三种观点：一是管理层激励效应假说，该假说认为D&O保险能转移管理层经营决策过程中的执业风险，保护其在决策失误时免遭索赔，从而激励管理层以公司和股东利益最大化进行决策，改善公司治理水平^[21-22]。二是外部监督效应假说，该假说认为D&O保险将第三方保险机构引入到公司治理中，能够对管理层的自利性行为进行有效监督和警示，完善公司治理机制^[23-24]。三是机会主义效应假说，该假说认为D&O保险将管理层可能面临的诉讼风险转移至第三方保险，这会降低法律的威慑效果，诱导管理层自利性行为，如盈余管理^[25]和财务报告重述^[26]、过度投资^[27]等，从而损害企业价值。然而，现有研究关于哪种理论假说占主导尚无定论，本文从融资成本、投资决策、风险管理、公司违规、盈余管理、审计费用、股票市场效率、会计信息质量以及企业价值等视角，梳理了D&O保险治理效应的理论假说。

（一）D&O保险与企业融资成本

已有围绕D&O保险与企业融资成本的研究主要从权益融资和债务融资两个方面展开。一是D&O保险与企业权益融资成本，主要有外部监督效应和机会主义效应两种观点。外部监督效应观点认为，D&O保险能降低企业权益融资成本。D&O保险引入了风控经验风险丰富的保险公司，且其作为独立于公司的第三方利益相关者，不仅有动机更有能力对公司经营决策进行全面监督，从而提高企业会计信息质量和信息披露水平，降低企业增发费用^[28]。机会主义效应观点则认为，D&O保险会显著增加企业权益融资成本。冯来强等^[29]研究发现，上市公司认购D&O保险会导致企业权益融资成本增加，因为D&O保险分担了股东诉讼与理赔对管理层的财务惩罚，弱化了股东诉讼对管理层的威慑作用，从而降低企业信息披露质量，导致企业权益融资成本增加。尤其是在我国法律体系与诉讼制度尚不完善的资本市场中，D&O保险往往难以激发更多的股东诉讼，反而会使股东诉讼对管理层的监督惩罚效应下降，从而降低了企业信息质量，导致企业融资成本上升^[30]。Chen et al.^[31]基于加拿大上市公司的经验证据，研究发现D&O保险会削弱股东诉讼的惩戒作用，诱发管理层机会主义行为，从而导致企业股本成本增加。

二是D&O保险与企业债务融资成本，也存在两种相互对立的观点。正面观点认为，D&O保险的引入不仅能降低管理者的履职风险，激发其履职积极性，同时还能在增加债务安全性的前提下限制或消除股东资产替换的动机^[32]，显著降低企业债务成本^[33]，即D&O保险同时发挥了管理层激励和外部监督效应。而反面观点则认为，D&O保险会提高企业债务融资成本。Lin et al.^[18]以多伦多证券交易所上市公司为样本，研究发现D&O保险会显著增加企业信贷成本（贷款利差），这是因为银行认为D&O保险对管理层和企业起到了风险兜底作用，会使得管理层为了追求私人目标或者警惕性降低而承担更多的风险，从而增加上市公司的违约风险，即企业认购D&O保险会向银行传递一个机会主义信号。因此，理性的放贷者会通过要求更高的贷款息差来保护自己免受更高的违约和复苏风险。

（二）D&O保险与企业投资决策

一是D&O保险与企业并购行为，支持了D&O保险机会主义效应假说。Lin et al.^[19]以2002—2008年加拿大上市公司为样本，研究发现D&O保险使得管理者做出了更糟糕的并购决策。具体而言，拥有D&O保险的收购方在收购公告中的股票收益率更低，且拥有更高D&O保险保额水平的收购方往往支付更高的收购溢价，其收购决策也表现出更低的协同效应。这是因为D&O保险风险兜底作用会诱发董事高管的道德风险，使其更有可能鲁莽或疏忽大意地做出糟糕的并购决策，但这些问题会在并购完成后浮出水面，且投资者的集体诉讼也会导致公司股价大幅下跌。郝照辉等^[34]研究也发现，D&O保险会加剧上市公司管理者为满足其私有收益的并购行为发生。

二是D&O保险与企业创新行为，支持了D&O保险的管理层激励和外部监督效应假说。胡国柳等^[1]认为，D&O保险对管理者潜在的财产损失存在兜底效应，这有助于提高管理者对创新失败的风险容忍程度，有助于推动企业自主创新，同时也能降低高管非正常离职概率，为企业保留优秀的人力资本。Wang et al.^[22]研究也发现，D&O保险和企业创新之间存在着积极的联系，这是因为D&O保险兜底作用提升了企业风险承担水平^[35]，从而有利于促进企业创新活动。而翟淑萍等^[36]则认为，D&O保险不仅有利于缓解管理层的履职压力，发挥容错职能，还具有积极有效的外部监督作用，可以对公司经营决策进行有效监督，并提高企业创新效率。

三是D&O保险与企业投资效率。正面观点认为，D&O保险在企业投资中具有管理层激励和外部监督效应，彭韶兵等^[37]研究发现，D&O保险能激励企业进行高效率投资，且D&O保险的外部监督效应会随着保险合同中告知义务条款增多而加强，对企业投资效率促进作用也将更大。反面观点则认为，D&O保险在企业投资中具有机会主义效应，即D&O保险会降低企业投资效率。Li et al.^[27]研究发现，D&O保险会引发企业的过度投资行为，但若从国内而非国外保险公司购买D&O保险时，D&O保险对企业投资效率的不利影响会减弱。

（三）D&O保险与企业风险管理

现有关于D&O保险与企业风险管理研究主要从以下四个方面展开：一是D&O保险与企业诉讼风险，支持了机会主义效应假说。胡国柳等^[38]研究发现，D&O保险会使得企业诉讼风险增加，因为D&O保险会诱发管理层道德风险，这会使得股东及其他利益相关者更有可能对管理层的不法行为提起诉讼，导致企业面临的诉讼风险增加^[39]。而国有企业与生俱来的产权和政治关联优势，会使得即使在诉讼案件发生后，其败诉概率和诉讼成本都会更低^[2]。因此，国有产权和政治关联会弱化D&O保险的不利影响。二是D&O保险与财务困境风险，支持了外部监督效应假说，即D&O保险有助于降低财务困境风险。因为保险公司的介入有利于企业构建高质量的内部控制体系，从而降低企业财务困境风险^[40]。三是D&O保险与企业经营风险，支持了机会主义效应假说。赖黎等^[3]研究发现，D&O保险会使得企业短贷长投行为增加，导致企业经营风险更高。因为在我国法制环境不健全、个体违法成本低以及公司治理尚不完善的制度背景下，D&O保险更可能为管理者风险决策松绑，使其进行更多的短贷长投行为，导致企业经营风险增加。Boyer et al.^[41]基于加拿大的上市公司数据，研究也发现D&O保险会加剧企业经营风险。四是D&O保险与企业风险承担水平，支持了管理层激励效应假说。文雯^[42]认为，D&O保险解除了管理层正常履职中因疏忽行为引发诉讼风险，在很大程度上降低了其在执业过程中的法律风险和赔偿责任，因而能够激励具有风险厌恶倾向的管理层积极进取、勇于创新，从而使得企业承担风险水平提升^[35]。

（四）D&O保险与企业违规行为

现有文献支持了D&O保险的外部监督效应假说，即认为D&O保险会降低企业违规行为。李从刚等^[43]研究发现，D&O保险能显著降低上市公司违规概率，因为第三方保险机构能对上市公司的风险状况进行事前、事中和事后的全面监督，这会增加上市公司因违规而被稽查的概率。而雷啸等^[44]以2007—2017年中国A股上市公司为样本，研究也发现认购D&O保险能有效抑制上市公司的违规行为，且是通过降低企业信息不对称风险来抑制上市公司的违规行为。他们还发现，在内部控制质量较差和机构投资者占比较低的企业中，D&O保险对公司违规行为的抑制作用将更为显著，这表明D&O保险在治理水平较差的公司中更能有效地发挥外部监督效应。

（五）D&O保险与企业盈余管理行为

关于盈余管理的文献发现了D&O保险的外部监督和机会主义效应经验证据。外部监督效应观点认为，D&O保险能提升企业盈余稳健性。Liao et al.^[45]以2008—2010年台湾地区的上市公司为样本，研究发现，D&O保险与企业盈余稳健性之间存在显著的正相关关系，且D&O保险覆盖范围越大，D&O保险与企业盈余稳健性之间的关系越强。而机会主义效应观点认为，D&O保险会加剧企业盈余管理。贾宁等^[46]以2002—2011年中国A股上市公司为样本，研究发现D&O保险的认购会使得上市公司具有更高的盈余管理程度，即D&O保险诱发了管理层的机会主义行为。Boubakri et al.^[25]研究也发现，当管理者在相对较高的D&O保险限额范围内时，将更有动机通过积极的盈余管理策略来实现其私有化收益的目标。但随着公司治理水平提高，D&O保险与盈余管理间的正相关关系会逐渐减弱^[47]。

（六）D&O保险与审计费用

关于D&O保险与审计收费的文献也存在着机会主义和外部监督效应两种观点。机会主义效应观点认为，D&O保险会诱发管理层的道德风险，使得企业面临的诉讼风险增加，从而导致公司审计费用上升^[48]。袁蓉丽等^[49]研究发现，上市公司认购D&O保险会显著增加审计费用，因为D&O保险转移了管理层的个人责任，在一定程度上对董事高管给予过度保护，加剧管理层的道德风险^[50]，从而提高企业审计费用。外部监督效应观点认为，D&O保险的引入将显著增加上市公司的审计费用，但这是因为保险人积极履行监督行为、追求更高的审计质量所引起的，而非是管理者的机会主义行为所导致的^[51]。

（七）D&O保险与股票市场效率

一是D&O保险与IPO绩效，支持了机会主义效应假说。Chalmers et al.^[10]考察了1992—1996年美国72家IPO企业，研究发现IPO后三年的股价表现与IPO时购买的保险范围之间存在显著的负相关关系。他们认为，这可能因为D&O保险与内幕证券交易一样，同样揭示了管理者的机会主义行为，并向资本市场传递了一个消极信号，导致股票收益率下降^[52]。Boyer et al.^[53]研究也发现，D&O保险对被投保公司IPO后首年收益率存在负向作用，且更高的承保价格还会导致IPO后更高的波动性和更低的夏普比率。

二是D&O保险与股价崩盘风险，验证了D&O保险的外部监督效应假说。Yuan et al.^[54]以中国上市公司为样本研究发现，D&O保险能显著降低企业的股价崩盘风险。因为D&O保险引入了第三方保险机构，能有效监控约束管理机会主义，控制公司信息披露，从而抑制股价暴跌风险。胡国柳等^[55]研究也发现，上市公司引入D&O保险可以对管理层经营决策进行有效约束与监督，抑制其自利性行为，从而降低企业股价崩盘风险。

（八）D&O保险与会计信息质量

一是D&O保险与财务报表重述，目前存在着两种相互对立的结论。外部监督效应认为，D&O保险能减少上市公司财务重述行为。袁蓉丽等^[49]研究发现，D&O保险的认购能有效减少上市公司的财务报告重述行为，因为相比于D&O保险的风险转移作用仅在实际诉讼时才能体现，其外部监督是体现于企业经营各个阶段^[56]。因此，相比于传统的监督机制，D&O保险的外部监督作用则更加持久有效^[57]，能有效地对管理层机会主义行为进行约束，从而提高了企业内部控制质量，减少财务重述行为。机会主义观点则认为，D&O保险的风险兜底作用会使得管理层行为更具自利性和侵略性，使得企业财务报表重述行为增加。Weng et al.^[26]研究发现，当经理人被D&O保险覆盖时，其更有可能进行财务重述报告行为^[58]。这是由于D&O保险会降低管理层的风险意识，使其会计政策更具侵略性，从而使得管理层更有可能误报报告收益。

二是D&O保险与信息披露质量，现有文献也尚未得到一致性结论，存在着外部监督效应和机会主义效应两种观点。外部监督效应观点认为，第三方保险的引入具有明显的监督效应，能提高企业信息披露质量。Li et al.^[27]以台湾地区上市公司为样本，研究发现企业认购D&O保险具有积极的外部监督效应，能有效提升上市公司的信息披露质量。而机会主义效应观点则认为，D&O保险会降低法律的威慑作用，使得上市公司自愿性信息披露水平显著降低，且在企业面临诉讼风险和代理冲突越大时，D&O保险对自愿性披露的负向影响也将更大^[59]。

（九）D&O保险与企业价值

关于D&O保险和企业价值文献同时存在管理层激励效应和外部监督效应观点，但两种观点均认为D&O保险能有效提升企业价值。管理层激励效应观点认为，D&O保险为管理层提供了充分施展才能而无后顾之忧的保障，鼓励其积极参与公司决策，同时有利于上市公司吸引优秀的管理人员，从而能有效地提升企业价值^[60]。方军雄等^[61]研究发现，D&O保险有助于减少高管决策时的后顾之忧并改善企业创新决策，进而提升企业价值。赵杨等^[62]研究也发现，D&O保险在我国资本市场上发挥了积极的管理层激励效应，可以带来企业价值的显著提升。而外部监督效应观点认为，D＆O保险合同签订过程的实质是保险公司对投保企业风险评估的过程，而保单生效后保险机构作为上市公司的利益相关者则分担其经营与财务风险，这使得承保机构有动机监督并约束管理层的自利行为，从而有效提升公司治理水平，使得企业价值上升^[63]。Hwang et al.^[64]基于韩国上市公司的样本研究发现，D&O保险的外部监督作用能有效提升企业绩效，并帮助企业更好地将增长机会转化为企业价值。

上述关于D&O保险治理效应的主要观点及代表性文献如表2所示。

四、中国董事高管责任保险发展的制度背景

（一）我国推动D&O保险发展的相关法律法规

相比于欧美发达国家而言，D&O保险引入我国资本市场（港澳台地区除外）较晚，直到2001年8月15日，中国证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（证监发〔2001〕102号）才首次指出，上市公司可以建立必要的独立董事责任保险制度，以降低独立董事正常履行职责可能引致的风险。自此，D&O保险在我国资本市场上正式获得了合法性地位。随后，我国又陆续出台了一系列的法律法规以推动D&O保险在国内资本资本市场上的发展（见表3）。具体如下：

一是2002年1月7日，证监会等部门联合发布的《上市公司治理准则》（证监发〔2002〕1号）提到，经股东大会批准后上市公司可以为董事购买责任保险，这使得我国的D&O保险制度从独立董事扩展到所有董事。

二是2004年6月29日，《中国保险监督管理委员会派出机构监管职责规定》（2004年第7号）指出，将对保险机构的业务、财务、产品信息披露、保证金和职业责任保险投保情况进行监管。

三是2006年6月26日，国务院发布的《关于保险业改革发展的若干意见》（国发〔2006〕23号）指出，把“大力发展责任保险，健全安全生产保障和突发事件应急机制”作为一项重要任务，并强调要重点发展董事责任等保险业务。

四是2007年4月6日，《保险机构独立董事管理办法》（保监发〔2007〕22号）指出，保险机构可以建立必要的独立董事责任保险制度，以降低独立董事正常履行职责可能引致的风险。

五是2014年8月13日，国务院发布的《关于加快现代保险服务业的若干意见》（国发〔2014〕29号文件）指出，要加快发展各类职业责任保险，充分发挥责任保险在风险防范中的事前预防、事中控制、事后理赔的重要功能，用多样化的责任保险产品化解民事责任纠纷，这表明我国政府部门对职业责任保险在国内资本市场的作用寄予厚望。

（二）我国完善民事诉讼制度的相关法律法规

随着国内资本市场的不断发展壮大，催生了对完善资本市场民事诉讼制度体系的强烈要求。近年来，我国政府部门陆续出台了一系列的法律法规来完善国内的民事诉讼体系，而D&O保险作为化解民事责任纠纷的一种特殊职业责任保险，民事诉讼体系的完善必将有效推动D&O保险在国内的发展。本文对我国民事诉讼法律体系发展历程进行了梳理（见表4），具体如下：

一是2002年1月15日，最高人民法院发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（法明传〔2001〕43号）指出，证券市场虚假陈述民事赔偿是指证券信息披露人违反《证券法》规定的信息披露义务，在提交或公布的文件中做出违背事实真相进行虚假陈述或记载，侵犯投资者合法权益而发生的民事侵权索赔。这使得我国上市公司的民事赔偿责任首次被明确下来，自此，D&O保险在国内有了真正意义上的现实需求。

二是2003年1月9日，最高人民法院再次发布《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）的规定，首次为投资者提供了对虚假陈述寻求民事赔偿的实质和程序。

三是2005年10月27日，第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议通过《证券法》（第一次修订），指出发行人、上市公司及董事高管在相关报告或披露信息中有虚假记载的，在证券交易过程中有误导性陈述或者重大遗漏的，发行人或上市公司应承担赔偿责任，公司董事高管及其他直接责任人员应承担连带赔偿责任，有能力证明其无过错的除外。

四是2008年7月8日，《保险公司董事会运作指引》（保监发〔2008〕58号）指出，董事违反法律、行政法规、监管规定或者公司章程的规定，给保险公司或者股东造成损失的，应当承担赔偿责任。

五是2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议修订通过《证券法》（第二次修订），指出将加大对信息披露违法违规的打击力度，最高处罚可达1 000万元，并规定了发行人等不履行公开承诺的民事赔偿责任界限，明确了发行人、控股股东、实际控制人在欺诈发行和信息披露违法中的连带赔偿责任等。

五、中国董事高管责任保险的实践应用

（一）中国董事高管责任保险认购现状

随着我国法律、法规的不断完善以及股东维权意识增强，上市公司为董事和高级管理人员投保D&O保险的情况已明显增加。目前来看，D&O保险在我国资本市场上仍有很大的发展空间：一方面，随着小股东维权意识的增强，董监高群体面临的诉讼压力将越来越大，国内资本市场对于D&O保险的需求也将不断上升。如图1所示，从2002年到2018年国内上市公司的D&O保险投保率从2.5%上升到7.6%，认购数量也从28家上升到了262家，这意味着我国上市公司对D&O保险需求和认可度越来越高。

另一方面，我国已投保D&O保险的上市公司对其认可度也很高。CNRDS数据显示，我国资本市场上D&O保险续保比例高达96.68%，在2002—2018年的17年间仅9家上市公司在中途放弃了认购D&O保险，具体为招商地产、宏源证券、中原油气、乐视网、博信股份、兰铝、中油工程、海润以及昆机（见表5）。

（二）中国董事高管责任保险认购、诉讼与赔付案例

第一，万科董事长王石投保案例，国内D&O保险投保第一人。2002年1月23日，中国平安保险联合美国丘博保险集团为万科股份有限公司推出了我国第一份D&O保险保单，董事长王石成为投保对象，正式拉开了我国D&O保险市场的序幕。按照本次保单约定，一旦万科股份有限公司董事及高级管理人员因行为不当而给公司带来损失的，保险公司将支付上限为500万元人民币的保险理赔金。

第二，广汽长丰虚假陈述民事赔偿案例，国内D&O保险赔付第一案。2008年，财政部驻湖南省财政监察专员办事处对广汽长丰公司2007年度的会计信息质量进行了检查，认定其在会计基础工作、会计核算和执行国家财税政策三个方面存在违法行为，同时对其给予行政处罚并要求补交各种税款。2008年11月17日，李秀红等17人以证券虚假陈述为由，对广汽长丰提起民事诉讼，要求其赔偿投资差额和利息损失等共计332万元，并承担本案全部诉讼费用。随后，经长沙市中级人民法院调解后2人撤诉，公司与李秀红等15名原告达成协议一次性补偿96.8万元并承担诉讼费用1.2万元。在此次广汽长丰民事赔偿诉讼案中，广汽长丰公司合计支付98万元，而美亚保险向其赔付80万元，这迈出了中国D&O保险个案理赔第一步。

第三，瑞幸咖啡财务造假案例，瑞幸咖啡是商业“闪电战”模式下的发展成果，其从成立到上市仅用了18个月。然而，2020年1月30日，以做空中概股闻名的大空头“浑水研究（Muddy Waters Research）”在经过981个工作日的跟踪调查后，发布了一份针对瑞幸咖啡股票长达89页的做空报告，其主要理由是：（1）单个门店在2019年第三和第四季度的日均销售量至少分别被夸大69%和88%；（2）从25843个顾客收据中统计发现其每件商品净售价至少被夸大1.23元人民币（12.3%），门店亏损率达到24.7%到28%；（3）夸大2019年第三季度广告费用150%以上，未来可能将夸大的广告费用归入营业收入；（4）2019年第三季度的“其他产品”收入贡献仅为6%左右，而其公司公告却显示为24%，膨胀率达到400%。4月2日，瑞幸咖啡自曝财务造假22亿元，随后其股价在开盘后40分钟内六次触发熔断，市值瞬间蒸发300亿元。随后美国多家律师事务所宣布对瑞幸咖啡的证券欺诈行为提起集体诉讼，而面对可能的巨额赔偿，瑞幸咖啡声称所有的造假行为均是COO刘剑及其下属所为，并向相关保险公司提出了D&O保险理赔申请。据中国平安股东大会披露，瑞幸咖啡此次D&O保险保单由4层“共保体”组成，底层由8家中资公司组成^①，总保额约7 000万元。当底层保额不够赔付时会相应地启动第二层、第三层直至第四层赔付，最高赔付金额可达1.8亿元。

（三）中国董事高管责任保险主要承保公司及实际合同

本文对我国D&O保险的主要承保公司及合同相关内容进行了梳理（见表6），可以发现，我国主要承保公司有中国人民财产保险、中国太平洋财产保险以及中国平安财产保险等10家大型保险企业，同时各家保单具体内容是存在一定差异的。从内容上来看，赔偿限额、责任免除以及保险人与被保险人的义务是各保险机构均会关注的重点。然而，目前我国D&O保险多是直译国外合同条款，表述模糊生涩且保险责任边界不明^[3]。对于违反披露义务、忠实与勤勉义务的“不当行为”界定也是模糊不清。此外，我国D&O保险承保机构多是集中于大型保险公司，尚未得到国内中小型保险机构的足够关注，这都是制约D&O保险在我国资本市场上发展的重要因素。

六、研究总结与展望

我国D&O保险发展缓慢与国内法律环境、文化背景以及D&O保险合同设计是密不可分的。首先，民事诉讼体系的不健全是阻碍国内D&O保险发展的主要原因。不同于欧美发达国家的资本市场，我国的民事诉讼制度体系还在不断完善中，尚难以在企业虚假陈述等利益侵占行为发生后切实保护投资者权益，亦难以对企业和管理层起到真正的法律威慑作用。其次，在我国资本市场上，中小投资者普遍存在“搭便车”行为，即使在企业利益侵占行为发生后，绝大多数中小股东也会采取观望的态度，并不会主动对企业及管理层提起相应的民事诉讼。最后，目前我国D&O保险多是直译国外合同条款，表述模糊生涩且保险责任边界不明^[3]，且对违反披露义务、忠实与勤勉义务的“不当行为”界定也是模糊不清，这使得D&O保险在我国资本市场上真正化解民事纠纷的作用非常有限，既不能得到国内企业的青睐，也不能引起国内保险机构的足够关注。因此，如何结合国内文化背景和法制环境构建出更符合中国国情的D&O保险制度体系，仍是国内资本市场需要解决的关键问题。

本文在梳理已有D&O保险文献的基础上，对D&O保险的需求动因假说和公司治理效应假说进行了归纳。前者包括管理者风险厌恶、股东利益保护以及企业财务成本假说，后者包括管理层激励效应、外部监督效应和机会主义效应假说。同时，从融资成本、投资决策、风险管理、公司违规、盈余管理、审计费用、股票市场效率、会计信息质量以及企业价值等视角对D&O保险的三种公司治理效应进行了总结。目前来看，已有研究还存在以下不足：

第一，从D&O保险需求动因来看，已有文献主要关注的是管理者风险厌恶假说，忽略了股东和企业自身的D&O保险需求，但无论是管理者还是股东和企业本身都是决定D&O保险认购的重要因素，因而股东利益保护和企业财务成本也应是考察D&O保险需求动因的重要方向和途径。首先，在股东利益保护假说方面，目前研究主要考察的是股东和管理层间的代理冲突是影响D&O保险需求的重要原因，忽略了保险机构最后赔付人角色也可能是D&O保险的重要需求动因。其次，在企业财务成本假说方面，目前研究主要关注的是D&O保险能降低企业破产成本，而对于信贷成本和风险评估、控制成本的探讨则明显不足。最后，在管理层风险厌恶假说方面，现有研究主要讨论的是管理层未来诉讼风险是决定D&O保险需求的重要动因，而忽略了对管理层薪酬稳定性的考察。

第二，从D&O保险治理效应来看，现有绝大多数研究都存在一个潜在局限性，即基于间接证据来推断D&O保险的公司治理效应，如基于管理层感知到的D&O保险风险兜底作用来判断其对企业创新的影响^[1，42]，基于D&O保险会诱发管理层道德风险来判断其对审计费用^[49，51]和并购行为^[34]的影响。但实际上，探讨D&O保险公司治理效应一个更直接且符合事实的逻辑是考察D&O保险如何影响管理层个人决策行为，进而发挥其在公司治理中的作用，因为D&O保险的直接作用对象是管理层而并非企业。然而，目前鲜有文献探讨D&O保险如何影响管理层个人决策行为的“黑箱”，这有待于未来进一步探讨。

第三，从D&O保险合同具体内容设计来看，如何结合我国国情设计出更适合国内资本市场的D&O保险保单，这是目前推动我国D&O保险发展急需解决的关键问题。从D&O保险合同具体内容设计来看，对于管理层违反勤勉忠实义务的“不当行为”界定是一个难点，因为通常情况下，管理层进行不当性决策时，其主观心理状态既可能是故意的也可能是过失的，但现实中难以观察到管理者究竟是基于何种心理状态进行了不当决策。因而，如何在结合我国文化背景、制度环境以及相关法律法规基础上，揭示现有D&O保险合同设计过程中可能存在的不足，从而设计出更符合中国制度环境下的D&O保险保单，这是一个尚待探索和完善的领域。

第四，从D&O保险合同履行期内具体诉讼案例分析来看，考察D&O保险在我国资本市场中具体的诉讼和赔付案例，这也是目前尚待探讨的一个重要方向。在我国具体的D&O保险诉讼或赔付案例中，对应的投保公司究竟如何利用D&O保险来达到风险转移作用，对该机制的探讨有利于揭示D&O保险在资本市场上发挥治理效应的“黑箱”，如在广汽长丰赔付案例中，广汽长丰集团如何利用D&O保险来获得第三方保险公司兜底赔付的。● 参考文献（略）

基金项目： 财政部“会计名家培养工程”项目（2019）

作者简介

胡国柳（1968— ），男，湖南邵阳人，博士（后），浙江工商大学会计学院院长、教授、博士生导师，研究方向：财务管理

常启国（1992— ），男，湖北监利人，浙江工商大学会计学院博士研究生，研究方向：财务管理

文献出处

胡国柳，常启国. 董事高管责任保险：理论研究与中国实践[J].会计之友，2021（5）：17-27.

学者观点

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