高估值下波动加大，均衡配置——海通固收可转债月报（姜珮珊、王巧喆、方欣来）

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概要：

9月市场回顾：转债指数下跌

转债指数下跌。9月中证转债指数下跌0.48%，9月日均成交量（包含EB）865.15亿元，环比上涨9.38%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.14%。同期沪深300指数上涨1.26%、创业板指数上涨0.95%、上证50上涨3.23%、国证2000下跌3.70%。

从板块来看，电力交运（7.84%）、必需消费（2.49%）、金融（1.28%）和医药（0.29%）板块上涨；可选消费（-7.56%）、机械制造（-4.47%）、周期（-3.67%）、环保建筑（-3.46%）和TMT（-1.47%）板块下跌。

转股溢价率高位震荡。以95-110元平价券转股溢价率来看，截至9月30日为20.69%，较8月末提高2.4个百分点，处于18年以来的高位。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130-170元、170元以上转债的转股溢价率分别为63.15%、42.08%、23.45%、11.22%、10.36%，较8月环比分别+3.21、+0.71、+3.99、-1.68、+0.37 个百分点。

10月权益前瞻：关注政策

产需偏弱。8月规上工业企业利润当月同比增长10.1%，自今年3月以来连续第5个月回落，环比出现负增长。上游煤炭、有色、化工等行业的价格上涨，对行业利润形成支撑，同时挤压中下游利润。9月PMI跌破荣枯线，较8月回落0.5个百分点，具体来看生产指数明显下滑，落入紧缩区间，需求方面新订单和新出口订单指数持续下滑，处于荣枯线以下，总体看产需两端均偏弱。

牛陡可期。年内地产融资偏紧的局势或难有逆转，稳信用的发力点或依然集中在中小微企业和制造业，大幅宽信用或仍需等到明年，考虑到四季度MLF到期量较大且10月资金缺口或接近1.2万亿元，关注降准+碳中和宽松工具的对冲。

关注政策。9月行业风格主要受到双控政策影响，但近期政策面也在发生积极变化，我们认为在经济增长下行压力背景下，“双控双限”相关政策可能会调整，调结构是中期目标，需要兼顾短期增长问题，在发展中解决问题，此外，关注各项稳增长措施影响。从市场风格来说，牛市后期往往更加均衡。

10月转债策略：高估值下波动加大，均衡配置

9月转债市场回调，行业主线是政策，同时轮动较快，转债估值仍在高位，节前情绪略降成交下滑，但仍较活跃。展望10月及四季度，转债仍面临高估值及缺资产的两难境地，估值方面除了关注流动性及股市之外，也需关注固收加资金需求，从9月的机构持仓市值数据来看，基金和年金9月增加幅度放缓，保险、社保转为减少，券商自营和资管持仓市值则继续减少。此外，关注陆续公布的Q3业绩预告情况，以及回调后逐步处于估值合理区间的标的，但不宜激进。行业上我们认为市场风格将更加均衡，四季度关注政策方向（“双控”、稳增长等）及景气度，行业关注硬科技、基建相关制造、低估值行业可能的补涨机会，以及今年以来跌幅较大的大消费行业。弹性标的关注盛虹、滨化、福能、嘉元等，稳健弹性组合关注闻泰、三花、伯特、金田、天合、东缆、朗新等，周期关注水泥相关如万青；大金融关注东财转3及相关券商转债等。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。

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1. 9月行情回顾

1.1转债指数下跌

9月中证转债指数下跌0.48%，9月日均成交量（包含EB）865.15亿元，环比上涨9.38%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.14%。同期沪深300指数上涨1.26%、创业板指数上涨0.95%、上证50上涨3.23%、国证2000下跌3.70%。 

个券表现，涨少跌多。个券154涨4平232跌。个券涨幅前5位分别是清水转债（49.9%）、节能转债（37.4%）、蒙电转债（36.0%）、台华转债（35.0%）、川恒转债（29.9%）。跌幅前5位分别是旗滨转债（-31.5%）、久吾转债（-30.2%）、时达转债（-26.2%）、华自转债（-25.5%）、文灿转债（-24.6%）。

正股表现，涨少跌多。正股158涨3平229跌。正股涨幅前5位分别是清水源（89.2%）、康隆达（72.5%）、节能风电（71.9%）、内蒙华电（65.1%）、深圳新星（54.9%）。跌幅前5位分别是旗滨集团（-36.5%）、华自科技（-34.9%）、楚江新材（-27.8%）、拓斯达（-27.3%）、隆华科技（-26.8%）。

1.2板块多数下跌

从风格来看，高价券、股性券与中盘券下跌幅度较大。9月低、中、高价券分别变动1.21%、2.04%与-2.68%；债性、混合性、股性券分别变动0.92%、2.16%与-2.59%；小盘、中盘、大盘券分别变动-2.23%、-2.52%与0.95%。

从板块来看，大部分行业有所下跌。电力交运（7.84%）、必需消费（2.49%）、金融（1.28%）和医药（0.29%）板块上涨；可选消费（-7.56%）、机械制造（-4.47%）、周期（-3.67%）、环保建筑（-3.46%）和TMT（-1.47%）板块下跌。

1.3转股溢价率高位震荡

以95-110元平价券转股溢价率来看，截至9月30日为20.69%，较8月末提高2.4个百分点，处于18年以来的高位。

分不同价格来看，其中价格105元以下转债的转股溢价率均值63.15%，环比上涨3.21个百分点；105-115元转债的转股溢价率均值42.08%，环比上涨0.71个百分点；115-130元转债的转股溢价率均值23.45%，环比上涨3.99个百分点；130-170元转债的转股溢价率均值11.22%，环比下跌1.68个百分点；而价格170元以上转债的转股溢价率均值10.36%，环比上涨0.37个百分点。

1.4条款追踪

目前有337只个券进入转股期，其中盛路、溢利等4只转债转股超过90%，国贸、万顺、小康等11只转债转股超过80%，康隆、长信、常汽等17只转债转股超过70%，百川、蓝晓等11只转债转股超过60%，时达、台华等16只转债转股超过50%。

赎回方面，国贸、小康等75只转债触发赎回，9月9只转债公布赎回公告。下修方面，目前已有123只转债触发下修（详见附表1）。9月杭叉转债、柳药转债公布不向下修正的公告，精研转债董事会建议下修，利民转债实施下修。

1.5新券概览与打新日历

9月元力转债（9.00亿）、川恒转债（11.60亿）、晨丰转债（4.15亿）、蒙娜转债（11.69亿）、牧原转债（95.50亿）、嘉美转债（7.50亿）、晶瑞转2（5.23亿）、江丰转债（5.17亿）、天合转债（52.52亿）上市；元力转债（9.0亿）、百润转债（11.28亿）、泉峰转债（6.20亿）、瑞丰转债（3.40亿）发布发行公告。

审批方面，耐普矿机（4.00亿）、民和股份（5.40亿）、贵州燃气（10.00亿）、锦鸡股份（6.00亿）、首华燃气（13.79亿）、江苏租赁（50.00亿）、华翔股份（8.00亿）转债获批文；山石网科（2.67亿）、宏发股份（20.00亿）、山东玻纤（6.00亿）、仙鹤股份（20.50亿）、甬金股份（10.00亿）转债过会。药石科技（11.50亿）、绿色动力（23.90亿）、精工钢构（20.00亿）、成都银行（80.00亿）、中辰股份（5.71亿）、华友钴业（76.00亿）、天地在线（4.00亿）等转债受理。

另外，九强生物（11.39亿）、友发集团（20.00亿）、金太阳（2.10亿）、苏博特（8.00亿）、巨星农牧（10.00亿）、粤水电（9.00亿）、富淼科技（4.50亿）、创力集团（5.70亿）、博睿数据（5.25亿）、上能电气（4.20亿）、英力股份（3.40亿）、深信服（12.15亿）、浙商证券（70.00亿）、齐鲁银行（80.00亿）公布了转债预案。

截至2021年9月30日，待发新券共4161.52亿元，共182只（详见附表2）。其中批文+过会的转债389.72亿元，共37只。

2. 10月权益前瞻：关注政策

2.1宏观经济：产需偏弱

工业企业利润增速继续回落，上游和中下游分化加剧。8月规上工业企业利润当月同比增长10.1%，自今年3月以来连续第5个月回落，环比出现负增长。上游煤炭、有色、化工等行业的价格上涨，对行业利润形成支撑，同时挤压中下游利润，但对下游价格传导相对顺畅的出口型行业和必需消费品行业相对影响较小。

PMI跌破荣枯线。9月全国制造业PMI为49.6%，较8月回落0.5个百分点，位于荣枯线以下，具体来看，生产指数明显下滑，落入紧缩区间，需求方面新订单和新出口订单指数持续下滑，处于荣枯线以下，总体看产需两端均偏弱。

2.2流动性与债市：牛陡可期

年内地产融资偏紧的局势或难有逆转，稳信用的发力点或依然集中在中小微企业和制造业，大幅宽信用或仍需等到明年，考虑到四季度MLF到期量较大且10月资金缺口或接近1.2万亿元，关注降准+碳中和宽松工具的对冲。

2.3股市：关注政策

行业涨跌参半。9月受到双控政策等影响，电力行业领涨，此外前期一直表现较弱的食品饮料、农业、地产等涨幅靠前，电新、军工、有色、钢铁等前期涨幅较大的板块震荡回调。从成交来看，沪深两市月均成交额环比上月略有增长，节前小幅下滑，总体看成交热度较高。

关注政策。9月行业风格主要受到双控政策影响，但近期政策面也在发生积极变化，我们认为在经济增长下行压力背景下，“双控双限”相关政策可能会调整，调结构是中期目标，需要兼顾短期增长问题，在发展中解决问题，此外，关注各项稳增长措施影响。从市场风格来说，牛市后期往往更加均衡。

3. 10月转债策略：高估值下波动加大，均衡配置

9月转债市场回调，行业主线是政策，同时轮动较快，转债估值仍在高位，节前情绪略降成交下滑，但仍较活跃。展望10月及四季度，转债仍面临高估值及缺资产的两难境地，估值方面除了关注流动性及股市之外，也需关注固收加资金需求，从9月的机构持仓市值数据来看，基金和年金9月增加幅度放缓，保险、社保转为减少，券商自营和资管持仓市值则继续减少。此外，关注陆续公布的Q3业绩预告情况，以及回调后逐步处于估值合理区间的标的，但不宜激进。行业上我们认为市场风格将更加均衡，四季度关注政策方向（“双控”、稳增长等）及景气度，行业关注硬科技、基建相关制造、低估值行业可能的补涨机会，以及今年以来跌幅较大的大消费行业。弹性标的关注盛虹、滨化、福能、嘉元等，稳健弹性组合关注闻泰、三花、伯特、金田、天合、东缆、朗新等，周期关注水泥相关如万青；大金融关注东财转3及相关券商转债等。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险、信用风险。

附表1: 转债条款跟踪

附表2: 待发转债列表

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