【西部策略】比降准更重要的是信心修复

核

心

结

论

本周中美市场普遍调整。美股道指跌0.78%，标普500指数跌2.13%，纳指跌2.63%。国内市场悉数收跌，上证指数跌1.25%，深证成指跌2.60%，创业板指跌4.26%，北向资金累计净流入28.78亿元。行业方面，煤炭（5.02%）、食品饮料（4.40%）、商贸零售（3.12%）涨幅居前；电力设备（-7.37%）、传媒（-6.39%）、通信（-5.67%）跌幅居前。

央行正式宣布降准，货币政策依然“以我为主”。对于权益市场而言，降准的政策信号意义大于实质的流动性注入，投资者无需过度纠结于宽松幅度，而应关注的是在3月国内和海外通胀数据均超预期上行，联储加息节奏加快的背景下，央行依然坚持货币政策“以我为主”的定力。从历史上看，往往是一轮宽松周期进入到第三至四次降准时，市场才会逐步给予相对正面的反馈。无论是2015年下半年还是2018年和2020年的宽松周期均是如此。另外一方面，从2021年9月以来，央行进行大规模流动性投放的交易日，权益市场往往表现更好，这也反映了当前市场对于数量型货币政策工具更加敏感。

国内疫情拐点曙光初现，上海动态清零进入攻坚阶段。对标此前中国香港地区的疫情发展来看，当前上海疫情无论从时间还是空间上看，都已经接近此前香港疫情的高点，随着最近两天单日新增人数的逐步回落，上海疫情拐点“隐现”。另外一方面，本周末随着坚持“动态清零”总方针的确立，也标志着上海社会面清零进入攻坚阶段。叠加工信部设立保运转重点企业“白名单”，预计疫情对于需求端的边际冲击将逐渐减小。参考2020年武汉抗疫期间的情况来看，对于生产端的恢复仍然需要耐心等待高频数据的逐步验证。

展望后市，随着国内疫情初现曙光，市场对于货币政策的预期修正，我们认为市场信心有望逐步修复。随着决策层对于上海疫情定调趋于一致，上海疫情在4月得到有效控制将具有较高确定性。而货币政策释放的信号也意味着决策层对于疫后经济的修复已经开始做出全局性规划，虽然二季度经济仍然承压，但是全年来看经济失速下行风险不大。对于海外市场而言，海外疫情的再次反复对经济和资本市场的影响可能比联储加息缩表存在更大预期差，这也将成为推动外资流入的边际变量。从市场风格来看，自去年末以来的价值风格占优行情已经演绎到极致，二季度市场将重回均衡。结构上重点关注：1）疫情后业绩修复预期较强的快递物流，餐饮旅游，机场航空，以及传媒等线下经济相关行业有望迎领市场反弹；2）随通胀预期逐步升温，CPI相关的农业、必选消费板块仍然是全年的主线行情；3）年报和一季报兑现确定性较高的景气赛道龙头（新能源、半导体、医药、军工等）阶段性修复。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

01

降准如期落地，关注国内疫情边际变化

疫情冲击下稳增长压力加重，国常会后全面降准落地。2022年4月15日，央行维持MLF利率不变，决定自4月25日起下调金融机构人民币存款准备金率0.25个百分点。对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行额外多降0.25个百分点。此次降准共计释放长期资金约5300亿元，降准力度整体低于市场预期。2020 年至今央行已普降 3 次、定向降准 2 次；在内外部环境更趋复杂严峻的背景下，3月国内制造业PMI下降至荣枯线之下报49.5，货币政策信号开始转向积极，但仍受制于海外转向加息周期叠加通胀压力抬头。4月6日国常会提出新设科技创新和普惠养老两项专项再贷款，14日国常会提出“适时运用降准等货币政策工具”，15日降准如期落地。

从历史经验来看，降准对市场的刺激效果比较有限。从2008年以来的央行降息降准后的市场表现来看，降息对市场的提振更为显著，历次央行降息后的20个交易日内上证指数平均上涨1.5%，行业层面建筑、银行与建材涨幅领先；而在央行降准后的20个交易日内上证指数平均下跌1.6%，行业层面医药生物、计算机与传媒平均涨幅领先。

2021年9月以来市场对于数量型货币政策工具更加敏感。我们统计了不同央行公开市场操作投放当日的市场表现，2008年以来OMO净投放的高低与当日上证指数的涨跌幅并未呈现出明显的关联，但在近期OMO净投放对市场的影响在增强。2021年9月以来，在央行进行大规模流动性投放的交易日A股往往表现更好，上证指数在央行OMO净投放规模高于2000亿元以上时平均涨幅达到0.37%，而在OMO净投放在1000~2000亿元之间以及小于等于100亿元时平均涨跌幅分别为-0.02%与0.05%。

国内新冠病例数量上升，工信部设立“白名单”保障企业复工复产。据国家卫健委消息，4月15日当日我国新增确诊病例3896例（境外输入病例29例，本土病例3867例），新增无症状感染者20895例（境外输入82例，本土20813例），新增与无症状感染者处于高位区间。当前国内疫情主要集中在上海地区，15日上海新增3590例新冠肺炎本土确诊病例和19923例本土无症状感染者，据4月15日上海市新冠肺炎疫情防控工作例会，要坚定不移坚持“动态清零”总方针，采取更加坚决果断的行动；日前上海全市按照封控区、管控区、防范区三类实施分区分级差异化防控管理。据央视财经，工信部已经派出上海前方工作组，多措并举支持在沪重点企业稳定生产，包括研究建立产业链供应链诉求应急协调机制，设立保运转重点企业“白名单”，集中资源优先保障集成电路、汽车制造、装备制造、生物医药等重点行业666家重点企业复工复产。吉林省15日新增本地确诊195例，无症状感染者437例；据4月15日吉林省疫情防控工作新闻发布会，吉林省本轮疫情防控已经进入巩固成果、动态清零的收尾阶段，加强社区管控和重点人群精准防控仍然是当前首要任务。

02

价值风格行情已经演绎到极致

价值风格的行情已经演绎到极致。从历史来看，过去12轮价值占优行情平均持续时长为59个交易日，万得全A平均涨跌幅为-7.48%，价值风格型基金指数平均超额收益达到8.05%，期间领涨的申万行业以银行、非银金融等行业为主。本轮价值占优行情始于2021年12月20日，截至2022年4月17日持续时长已经达到77个交易日，为历史第三高；期间万得全A下跌16.72%，价值风格型基金指数平均超额收益达到13.60%，本周超过了2018年5月至2019年初该轮12.69%的最大超额收益水平。

从过去经验来看，逆转价值占优行情的触发因素往往需要几个要素，包括政策信号转宽（例如2015年、2016年2月、2018年下半年以及2019年下半年风格切换均与流动性转松有关），经历较为充分调整后市场整体的企稳反弹（例如在2015年、2017-18年的市场调整后的反弹），风格与估值分化的收敛（例如在2014年与2021年），亦或是板块间相对基本面的变化（例如2013年地产政策收紧与2021年9月周期品价格预期见顶）。从市场层面来看，价值占优行情结束后，成长风格往往能取得较好表现，无论是绝对收益还是相对大盘，均会有不错表现。在价值占优行情结束后的20个交易日内，万得全A平均涨跌幅为5.48%，以计算机、电子、电力设备等行业为代表的成长风格往往取得绝对与相对收益，成长风格型基金指数平均超额收益达到2.10%，价值风格型基金指数平均超额收益为-3.93%。

当前成长板块情绪已调整到历史低位。根据我们跟踪的市场情绪指标来看，本周市场热度指数为17.2，周均值较上周下降1.8，处于2013年以来6.9%分位水平。技术层面来看，当前成长板块已经调整到历史低位，电气设备行业强势股占比（股价高于60日均线的个股数量占比）为12.2%，环比下降11.2%，处于历史28%分位数水平，电子行业强势股占比为7.1%，环比下降7.9%，处于历史14.9%分位数水平。

03 

一季报前瞻：周期、成长维持两强格局，医药高增速

2022年一季报披露率整体偏低。按照沪深两市的业绩披露规定，一季报业绩预告为非强制性披露。截止2022年4月16日，A股目前披露一季报预告的上市公司共540余家，披露率仅略超1成；而去年同期有超1400余家上市公司公布一季报预告，披露率超3成。即使综合考虑目前已经公布一季度业绩快报13家，以及正式披露一季报95家的上市公司，也仅有约650家上市公司给出了一季度业绩指引，远低于往年披露水平。

A股一季报业绩喜人，预喜率超7成。根据已有样本，目前A股一季报预喜率超7成。具体按照预警类型看，预增占比近50%，略增占比近18%，续盈占比1.5%，有近6%扭亏。若按照上市板来看，主板和科创板披露的一季报业绩表现更为优异，预增占比均超5成；创业板的预增占比超40%，北证预增占比近为2成，落后于整体表现。

分行业来看，上游资源、成长板块预喜率靠前。按照申万一级行业进行统计，预喜率排名前十的行业中，上游资源和成长板块占据5个席位。其中，上游资源类的煤炭、有色金属和基础化工，预喜率分别为100%、100%和81%；成长类的电子、电力设备，预喜率分别为86%和82%。需要注意的是，尽管非银金融和银行预喜率均为100%，但考虑到样本数较少，仅有2个和1个上市公司披露一季度业绩指引，业绩代表性较弱；与之对应的基础化工、电子和电力设备分别有72个、50个和39个上市公司披露，数据更具代表性。

盈利方面，2022年1季度A股整体盈利中枢抬升。根据已有的一季报预告/快报/一季报数据作为样本，通过整体法计算A股一季度业绩，全部A股/非金融/金融的单季盈利增速分别为90.4%/97.28%/5.59%，可以看到2022年1季度A股单季盈利中枢整体抬升。盈利的回升，一方面能够对应1季度宏观经济的修复，尤其是1-2月固定资产投资、社零数据的好于预期，以及进出口的平稳；另一方面，也与当前一季报样本有限，且业绩较好的个股更有意愿披露业绩预告有一定关联。

风格方面，2022年1季度周期、成长、消费均实现良好开局。同样根据整体法，根据中信风格指数成分股计算，金融/周期/消费/成长的单季盈利增速分别为-2.2%/92.6%/102.7%/106%。可以看到，除金融风格外，周期、消费和成长的一季度表现都非常亮眼，且均较2021年4季度有显著抬升，其中周期和成长进一步维持高增速，而消费业绩有明显回升。

行业层面看，盈利结构依然维持周期、成长两强格局，叠加医药高增速。根据已有一季报业绩样本，无论是同口径下的整体法还是计算样本中位数，盈利结构均呈现周期资源品和成长板块高盈利的两强格局，且较去年四季度盈利进一步抬升。值得注意的是，医药、家电、商贸零售、农林牧渔等消费板块业绩也有明显改善，尤其是医药生物业绩呈现高增速。

具体来看，以样本中位数为基准，周期资源板块中，石油石化、基础化工、煤炭和有色金属的一季度盈利同比增速均超130%；成长板块中，电子/电力设备/国防军工的一季度盈利同比增速分别为79%/95%/54%；消费板块中，医药/家电/商贸零售一季度盈利同比增速分别为62.1%/101.8%/42%，农林牧渔显著改善，同比亏损缩窄至-15.8%。因此，重点把握石化/煤炭/有色/新能源/半导体/军工/医药机会。

周期一季度前瞻：大宗商品价格上涨，盈利进一步向上游集中，聚焦能源金属/金属新材料/油气开采/煤炭/炼化/化学制品/化学原料。可以看到，高景气资源板块可以分为两大类：

第一类是传统能源和工业品，包括煤炭开采、炼化、油气开采、化学制品、化学原料。上游资源的高业绩，主要受益于一季度大宗商品价格的持续上涨，尤其是俄乌战争加剧了2020年疫情以来的供需不平衡情况，带动能源、工业品价格的大幅上涨。其中，布伦特原油和南华大宗商品指数在一季度分别实现了42.8%和23%的涨幅，对应能化/煤炭/有色的高业绩。

第二类是偏成长属性资源品，以小金属、金属新材料、能源金属为代表，下游对应的是新能源车。

成长一季度前瞻：下游需求高度景气推动业绩，聚焦锂电池/光伏/风电/半导体/电子化学品/军工。成长的高景气板块仍然聚焦在两大类：分别是新能源、半导体。具体来看：

第一类新能源，聚焦锂电、光伏和风电。锂电池方面，尽管面临上游原材料碳酸锂价格持续上涨的压力，但在市场需求的驱动下，各大车厂3-4月相继提价，3月新能源车数据依然延续强势，表明能够将成本顺利传导至下游。光伏和风电方面，在大基地项目带动需求加速兑现，以及原油及天然气传统能源价格持续上涨，刺激新增装机需求的背景下，带动一季度的景气延续。

第二类电子，聚焦半导体。电子板块的高业绩集中在偏上游半导体。半导体的高景气，一方面是国内外晶圆厂进入扩产周期，产能释放带动上游半导体材料需求；另一方面则是下游新能源车和光伏行业的高景气带动。

消费一季度前瞻：疫情反复，医药聚焦新冠检测/疫苗业绩高增速；需求逐步恢复，零售景气抬升。

医药生物，超高景气度主要源自一季度由于新冠奥密克戎病毒的疫情反复，带来疫情相关的新冠检测、疫苗等行业需求的抬升，延续了2020年疫情以来的高业绩。

社零/家电，随着1-2月需求的逐步恢复，零售景气抬升，即使有3月疫情扰动影响，但从可比口径来看，业绩表现优异。家电方面，虽然业绩增速居前，就目前已经公布的上市公司来看，高业绩集中在家电零部件板块，且部分上市公司带有新能源业务，但白电、黑点、小家电和厨卫仅一家。

农业景气改善，一季度盈利高增长聚焦种业/农产品加工，养殖业仍处于亏损阶段。种业方面，一季度的高粮价推动了种植板块的高景气。一方面是能源价格上涨，推高化肥等农产品成本，进而驱动水稻、小麦、玉米等主粮价格上涨；另一方面则是俄乌冲突带来全球粮食供应紧张，进而推动粮食价格走高。养殖方面，受到生猪价格今年以来二次探底，以及饲料价格上涨的双重不利因素影响，一季度仍然处于亏损阶段。但随着产业深度亏损持续时间拉长，以及去化的加速，生猪价格有望提前于年中迎来拐点。

04

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

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分析师与研究助理简介

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易斌：西部证券研究所首席策略分析师，上海财经大学经济学院经济学博士。2021 年加入西部证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

证券研究报告：《比降准更重要的是信心修复》

对外发布日期：2022 年 04 月 17 日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

参与人员信息：

易斌  S0800521120001

电子邮箱：[e-mail]

联系人信息：

方晨

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慈薇薇

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