美联储缩减资产负债表走上前台：美债利率曲线的交易逻辑（3）——资产配置海外双周报2022年第4期（总第41期）
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The swinging of conditions from one extreme to another in a cycle is the norm, not the exception. —Ray Dalio
一、投资摘要
1. 美国名义通胀水平高企的根本原因是基础货币扩张支撑下，美国政府“需求管理”式财政刺激导致名义需求持续过剩。
2. 鲍威尔的抗通胀策略和沃尔克时期如出一辙，但是所倚重的货币政策工具，从加息转到缩表。
3. 移除商业银行储备金是美联储缩表的总量目标，压缩住房抵押贷款证券（MBS）就是美联储缩表的结构目标。
4. 由于商业银行和货币市场基金之间的负债流动规模不同，2017年美联储缩表是个静态的过程，2022年美联储缩表更可能是个动态过程。
5. 美联储缩表也是旨在推升实际利率抑制通胀，具体传导路径是抵押贷款利率和美元有效汇率，最终抑制房价（房租）和原油价格的上涨。
二、风险提示
美国政府财政赤字规模超预期
报告正文
美联储6月议息会议将联邦基金利率上调75个基点，并且不排除未来加息75个基点的可能性。同时新一轮缩减资产负债表将于6月开始。时隔5年，美联储的价格型工具和数量型工具再度双双收紧。有所不同的是，2017年美国经济是产出修复与家庭去杠杆并存，名义通胀压力相对温和，美联储依靠加息实现货币政策全面退出，缩表居于次要地位。2022年美国经济是产出修复与政府加杠杆并存，名义通胀压力前所未有，美联储实现货币政策全面退出过程中，加息的优先级下降，缩表的重要性明显提升。
我们认为美国经济面临的名义通胀压力并未有效缓解。家庭消费结构的缓慢再平衡，使得商品消费和服务消费的价格上涨颇具韧性，名义通胀水平难以快速下行。能源和食品的价格上涨，更是让名义通胀水平再次触及40年以来最高。美联储货币政策追赶经济形势的压力犹存，联邦基金利率升至中性利率以上以后，缩表将成为推高实际利率的主力。
美国5月消费者物价指数（CPI）同比反弹至8.6%，连续第三个月高于8%；4月个人消费物价指数（PCE）同比回落至6.3%，连续第四个月高于6%。双双处于40年以来最高水平。美国名义通胀水平高企源自供不应求，供给约束来自多重不相关因素的叠加——疫情冲击全球供应链、能源转型和地缘政治冲突；需求增长则是个人收入与资产价格的交替上涨的结果——财政转移支付和名义工资大幅增长、美国房价与美股双双走高。
供不应求的底层逻辑是债务加杠杆驱动下，家庭消费需求修复的速度快于产出和劳动力供给修复的速度。2020年4月至2021年3月美国家庭商品消费支出从4.2万亿美元升至5.8万亿美元，比疫情之前高出1万亿美元。同期美国名义产出缺口占GDP比重从-10.7%收缩至-2.7%，非农就业总人数从1.38亿升至1.44亿，比疫情之前要低5%。新冠疫情爆发以来，债务加杠杆的主体是美国政府。在财政政策与货币政策协调行动的背景下，美政府加杠杆对应的是美联储的美债持有量、商业银行储备金的双双扩张。2020年4月至2021年3月美国政府债务占GDP比重从116%升至128%，同期美联储持有的美债从3.9万亿美元升至4.9万亿美元，商业银行储备金从2.9万亿美元升至3.7万亿美元。
可以说，美国名义通胀水平高企的根本原因是基础货币扩张支撑下，美国政府“需求管理”式财政刺激导致名义需求持续过剩。供给约束只是让过剩的名义需求更早更快的转换成名义通胀压力。类似的通胀压力上世纪70年代也出现过，最后被美联储主席沃尔克（Paul Volcker）强有力的抗通胀策略所消除。沃尔克的抗通胀策略最大的亮点是，除了大幅加息以外，更注重移除商业银行储备金。1979年9月至1981年5月联邦基金利率从11.5%两度冲高至20%，银行储备金从452亿美元降至405亿美元，美国CPI同比增速从12%降至9.8%。到了1983年3月，联邦基金利率从20%降至9.6%，银行储备金进一步降至380亿美元，美国CPI同比降至3.6%。
我们认为美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）正在复制沃尔克的抗通胀策略——3月以来提高联邦基金利率，6月开始缩减资产负债表，货币政策效果等同于加息+移除商业银行储备金。有所不同的是，当前商业银行储备金扩张不是财政支出的结果，而是美联储扩表所致。美联储停止再投资，就能直接移除银行储备金，而不用像沃尔克时期设定货币供给目标、提高贴现率，间接移除银行储备金，所以联邦基金利率无需提升至上世纪80年代的水平。评估美联储抑制通胀能力的时候，既要看到鲍威尔的抗通胀策略和沃尔克时期如出一辙，也要看到鲍威尔所倚重的货币政策工具，从加息转到移除银行储备金（缩表）。
美联储5月议息会议公布了最新的缩减资产负债表计划，其中明确指出本轮缩表从今年6月开始，每个月缩减规模为475亿美元（300亿美债和175亿住房抵押贷款证券）；9月份开始，每个月缩减规模翻倍达到950亿美元（600亿美债和350亿住房抵押贷款证券）。本轮缩表伊始，月度缩减规模，相当于上一轮缩表的季度缩减规模；最终将是上一轮缩表的季度缩减规模的2倍。缩减资产负债表的首要目标是：让商业银行储备金规模降到恰好与充足储备金框架相适应的水平，这个水平具体的衡量标准可以参考2月份美联储理事沃勒（Christopher Waller）的讲话内容——银行储备金占美国名义GDP比重回到8%，相当于银行储备金规模从3.6万亿美元降至1.6万亿美元，这可以视作本轮缩表规模的下限。
如果说移除商业银行储备金是美联储缩表的总量目标，那么压缩住房抵押贷款证券（MBS）就是美联储缩表的结构目标。美联储1月议息会议公布了最新的缩减资产负债表原则，其中明确写道为了把美联储持仓对于信用配置的影响降到最低，中长期美联储系统公开操作账户（SOMA）主要持有美债，这意味着住房抵押贷款证券（MBS）的持有数量和持仓占比都要下降。由于美联储持有的住房抵押贷款证券（MBS）久期比较长，到期高峰集中于2050年前后，无法通过持有到期的方式减持，剩下的路径有两条，一是不给住房抵押贷款证券（MBS）赎回设置上限，二是直接出售住房抵押贷款证券（MBS）。值得注意的是，5月美联储议息会议纪要删除了“未来数年，机构MBS将继续在美联储持有资产中占到可观比重”的表述，并且有多位（A number of）票委支持主动出售住房抵押贷款证券（MBS）。
对于整个美联储缩表过程，纽约联储（FRBNY）2021年公开市场操作报告已经给出详细测算：本轮美联储缩表大致持续3年（2022年中期至2025年中期），美联储总资产从8.9万亿美元降至5.9万亿美元，平均每年缩表规模为1万亿美元，相应的美联储总资产占GDP的比重从37%降至22%。在缩表过程中，美债和住房抵押贷款证券（MBS）的占比不会有太大变化，继续保持在现有的68%和32%。
假设最终美联储持有的住房抵押贷款证券（MBS）/GDP比重回到疫情之前的6.3%，需要减持的规模为1.24万亿美元。按照既定缩表计划，未来3年住房抵押贷款证券（MBS）到期赎回量为1.04万亿，潜在的住房抵押贷款证券（MBS）主动出售规模为2000亿美元。我们认为可以把美联储总资产结构保持不变视作基准假设，这个假设成立的前提条件是：美联储加息与缩表背景下，美债利率曲线如何变化。如果美债利率曲线陡峭化，出售住房抵押贷款证券（MBS），买入短期美债的可能性比较小；如果美债利率曲线平坦化，出售住房抵押贷款证券（MBS），买入短期美债的可能性就会增大。
美联储扩表的时候，其资产与负债同步扩张。商业银行的资产结构发生变化——金融资产规模下降、储备金规模增加，这种情况对应美联储购买的资产全部来自银行部门。如果美联储购买的资产不是全部来自银行部门，还有非银部门（货币市场基金）的贡献，那么商业银行不只是资产结构发生变化，还会跟着美联储一起扩表，扩表的规模大致等于从非银部门买入资产的规模。非银部门的金融资产规模下降、银行存款规模增加。
美联储缩表的时候，其资产与负债同步收缩。系统公开账户（SOMA）持有的资产到期，美债持有量和财政部存款双双下降。美国财政部滚动发债的过程中，如果新发的美债被商业银行全额买入；那么财政存款不变，商业银行的储备金减少，美债持有量增加。如果新发的美债没有被商业银行全额买入，部分被非银部门买入；那么财政存款不变，商业银行跟着美联储一起缩表，非银部门的存款减少，美债持有量增加。
美联储扩表期间，商业银行总资产与美联储总资产基本是同步扩张。2008年至2012年美联储扩表，二者26周相关性为0.4-0.6。2020年美联储扩表，二者26周相关性升至0.8以上，直到2021年也保持在0.3-0.4，说明美联储购买的资产主要来自非银部门，商业银行只是美联储和非银部门交易资产的中介。美联储缩表期间，商业银行总资产与美联储总资产的关系比较不稳定。2017年美联储缩表初期，二者26周相关性为0.2-0.4。商业银行和美联储一起缩表，货币市场基金大量买入短期美债。2018年9月至2019年9月，二者26周相关性由正转负，美联储继续缩表，商业银行转入扩表。原因是私人部门储蓄止跌回升，工商企业和房地产贷款需求低迷，商业银行买入美债和住房抵押贷款证券。
2017年美联储缩表，适逢特朗普政府扩大财政赤字，所以商业银行储备金下降，货币市场基金的逆回购资产变化不大。2022年美联储缩表，叠加拜登政府收缩财政赤字，依然是商业银行储备金下降，货币市场基金的逆回购资产却可能先扩大再缩小。先扩大的原因是商业银行资产负债表空间不足与新发美债供给下降，货币市场基金有更多负债配置需求；再缩小是因为商业银行资产负债表空间扩大，LCR考核下的储备金需求重新上升。换言之，2017年美联储缩表是个相对静态的过程——商业银行和货币市场基金之间的负债流动规模不大。2022年美联储缩表更可能是一个动态过程——商业银行和货币市场基金之间的负债流动规模较大。只有美联储缩表的速度，不低于货币市场基金负债回流商业银行的速度，才能达到拉低银行储备金/GDP比重的既定目标。
4. 美联储缩表如何影响名义通胀压力
年初以来，美联储主席鲍威尔多次强调，缩表将在美联储货币政策退出过程中扮演重要角色。3月和5月两次美联储议息会议的记者会上，鲍威尔更是直截了当的说：缩表可以视作额外的加息、缩表和加息有相同的货币政策效果。之所以美联储并不严格区分加息和缩表，原因是美联储资产负债表的变化集中于资产端，扩表/缩表的货币政策目标是实际利率。美联储依然遵循了推升实际利率，抑制名义通胀的思路。只是推升实际利率的不再只是短期利率上行，还有期限溢价走高。
当前美国的名义通胀压力来自两方面：首先是核心CPI部分，商品消费价格与服务消费价格的上涨；其次是非核心CPI部分，能源价格和食品价格的上涨。考虑到服务消费价格上涨以房租为主，房租上涨又滞后于房价上涨；能源价格上涨以原油价格为主；因而美联储缩表影响名义通胀压力，主要通过抑制房价和油价上涨实现。
美联储缩表过程中，一方面推高长端美债利率，再传导至抵押贷款利率，以削弱美国房地产市场，尤其千禧一代的首次购房需求。去年7月至今年3月，30年期抵押贷款利率从3%升至4.8%，同期S&P/ Case-Shiller全美房价同比升至20.6%，触及历史新高。2005年上一轮全美房价同比触顶回落，30年期抵押贷款利率为6.8%，比当前的水平要高1.4%。另一方面美国实际利率上行，促使美元指数和美元有效汇率双双走强。新兴市场的资本流入下降，名义外需下行，然后拉低包括原油在内整个大宗商品的需求。年初以来，10年期美债利率与美国CPI同比之差徘徊于-5.3%，美国进口价格同比从10.8%推高至12%。家庭商品实际需求回落，被进口价格上涨抵消。贸易赤字居高不下，支撑了新兴市场名义外需和大宗商品需求。
目前美联储仍然想兼顾抑制名义通胀、经济软着陆两个目标。相较于加息，缩表能推高长端美债利率和实际利率，又能阻止美债利率曲线过早倒挂，无疑是更接近最优的货币政策工具。考虑到货币市场基金庞大的逆回购资产，本轮美联储缩表大概率不会因为商业银行储备金短缺而中断。
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