中美政策周期加速背离——总量“创”辩第43期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：明年更像哪一年？

政策应对：财政由“对冲”切“托底”，货币由“幕后”走向“台前”

七月之前，增速目标约束之下，面对地产的下行和疫情冲击，政策思路更多从财政的真金白银的“对冲”角度出发。基建维持高速、专项债大幅前倾、利润上缴、国务院33条等。七月之后，增速目标缓和+或有为明年政府留空间的意图等，地产数据再度走弱后，对冲难度已经大幅加大（疫情扰动、增量政策有限），政策思路转为抓落实的“托底”，货币走向前台接棒。

浅观明年的一些线索：2023年或是小版2021年

首先，经济增长目标不考率基数调整的惯例下，增长目标完成压力小，有基数低的助力；其次，竞速压力小，中美以及相对全球增速优势是几乎可以确定性保持的；再次，政策增量很难比肩上一年，边际缓和，同时“调结构”的改革色彩偏重，2023年有三中全会，但调结构冲击幅度有望小于2021年。

资产观点：中期利好股债中的“长久期”策略

股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，同时受益于分母易松难紧。

债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的恐惧，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更为稳妥的策略。

固收 周冠南：宽信用观察期重回上半场

债市策略：降息之后市场交易情绪较高，机构仓位和久期抬升较快，一次性兑现政策利好后，收益率重回盘整区间，或在2.55%-2.75%区间重新寻找市场均衡水平。

继“33条举措”之后，“824”国常会再加码“19条接续政策”，总量层面第二次全面部署“稳增长”，稳住下半年经济基本盘的目标十分清晰。

1、基建：政策性开发性金融工具、调增信贷额度、盘活债务限额

2、地产：地方纾困、政策性专项借款、LPR调降、“一城一策”

3、政策发力，观察期重回“前半段”

尽管当前稳增长政策接力出台，但考虑到下半年基建投资上行空间有限，宽信用观察主要在地产，而地产修复链条更难，一是销售难，二是由于企业信心不足，销售到投资的链条更长。

多元资产配置 郭忠良：未来美联储加息路径将由哪些变化？

8月25日，2022年全球央行年会召开，美联储主席鲍威尔发表讲话，阐述未来美联储货币政策的潜在路径和逻辑。鲍威尔强调，过早转向货币宽松有可能让上世纪70年代的大通胀重演，美联储将致力于加息至限制区间，以便达成2%通胀目标。我们认为鲍威尔的讲话大致透露了以下三个重点：

一是七月和八月的名义通胀数据重要性下降。七月和八月的名义通胀数据很可能影响整个美联储加息路径。不过在鲍威尔发表讲话以后，七月和八月的名义通胀数据的重要性明显下降，其影响可能仅限于9月以后的加息幅度调整。

二是中性利率区间上修的可能性增大了。美联储主席鲍威尔坦诚需要汲取上世纪70年代的经验，不宜过早转向货币宽松，整个加息时间大概率将会拉长，整个美联储加息路径从“过山车”转向“爬山坡”。考虑到现在名义通胀远高于2018年12月，但是中性利率区间低于2018年12月，因而2023年加息次数的变化，很可能会通过上修中性利率，2023年和2024年联邦基金利率中值上移来达成。

三是名义通胀拐点不等于实际利率拐点。投资者需要意识到，美联储现在不再寄希望任何通胀自行回落，而是要尽快抬升实际利率，减少高通胀持续的时间，这有利于美国经济软着陆。

金工 王小川：市场择时信号继续多空交织，后市或继续中性震荡

择时：短期：成交量模型几乎所有宽基中性。低波动模型看多。智能300模型看多，智能500模型看空。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基看多。综合：A股综合兵器V3模型看多，综合国证2000模型中性。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为89.02%，相较于上周增加了5个bps，混合型基金总仓位69.78%，相较于上周增加了31个bps。股票型先行者基金总仓位为88.59%，相较于上周增加了27个bps，混合型先行者基金总仓位为55.44%，相较于上周增加了37个bps。

基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.10%。本周股票型ETF平均收益为-1.28%本周新成立公募基金47只，合计募集408.88亿元，其中混合型27只，共募集103.16亿，债券型16只，共募集300.62亿，股票型4只，共募集5.11亿。

北上资金：北上资金本周共流出46.96亿，其中沪股通流出3.15亿，深股通流出43.82亿。

VIX：本周VIX有所下降，目前最新值为16.82。

综合观点：上周我们的观点为市场中性偏空，而本周市场多数宽基指数下跌，但是本周周五模型信号相比上周五做空力量有所减弱，其中低波动模型，智能300模型看多，长期动量模型看多。而智能500模型看空。其余模型中性。因此下周我们的观点由本周的市场中性偏空切换为市场更倾向于中性震荡。

推荐行业为：煤炭、农林牧渔、综合、交通运输、通信。

非银 徐康：中报继续演绎行业分化

核心观点：中证协发布2022H1行业收入情况，营收2059亿元（同比-11.6%），净利润812.0亿元（同比-10.2%）。核心拖累是自营业务，收入429.8亿元（同比-38.5%）；经纪及投行业务同比微增，代理买卖证券业务收入583.1亿元（同比+0.5%），投行业务收入299.1亿元（同比+0.2%）。利息净收入296.6亿元（同比-4.0%），两融市场规模同比明显下滑拖累利息业务。资管业务收入133.2亿元（同比-8.5%），市场行情下行，股混基资产净值有所下滑。目前共计19家上市券商发布中报业绩，二季度业绩环比明显改善。2022Q2营收合计588.3亿元（环比+70.8%），净利润206.8亿元（环比+157.8%），主要受益于自营业务修复，投资收益+公允价值变动合计205.0亿元（一季度亏损44.9亿元）。上半年重资本业务平均年化收益率2.26%，一季度为0.38%，二季度为4.15%。其他业务上，利息净收入72.3亿元（环比+3.0%），经纪业务收入118.6亿元（环比-5.1%），投行业务收入44.4亿元（环比-15.7%），资管业务收入24.8亿元（环比-0.2%）。股基成交量环比下滑4.5%，对经纪业务产生一定拖累。目前拥有投行、资管业务优势的券商大多未发布年报，投行及资管业务环比收入数据可能存在偏差。国联证券净利润同比+15.4%，目前业绩增速居第二；华安证券+17.9%，方正证券+9.3%，东吴证券+5.6%。业绩增速基本与重资本业务收益率挂钩。中报业绩披露期，预计自营盘中非方向性占比较高以及具备投行业务优势的头部券商的业绩增速有望居前。

保险方面，在行业整体呈低谷的背景下，国寿上半年新单保费增速率先转正，队伍规模和质态趋于稳定，负债端表现显著优于市场同业；利润下滑主要是受到投资端拖累。

风险提示：

1.政策积累效应超预期，基本面加快企稳抑制债市情绪；

2.海外猴痘疫情大范围传播；

3.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势;

4.新业务价值增长不及预期、权益市场波动，“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动；

5.疫情反复影响消费修复，地产持续低迷，海外货币政策收紧幅度超预期。

报告正文

1

明年更像哪一年？

【宏观 张瑜】

政策应对：财政由“对冲”切“托底”，货币由“幕后”走向“台前”

七月之前，增速目标约束之下，面对地产的下行和疫情冲击，政策思路更多从财政的真金白银的“对冲”角度出发。基建维持高速、专项债大幅前倾、利润上缴、国务院33条等。去年专项债留用1.5万亿+今年新增3.65万亿+利润上缴+限额余额空间万亿当量+政策性金融债3000亿≈近7万亿的真金白银的增量，可谓史上难有。

7月之后，增速目标缓和+或有为明年政府留空间的意图等，地产数据再度走弱后，对冲难度已经大幅加大（疫情扰动、增量政策有限），政策思路转为抓落实的“托底”，货币走向前台接棒。短期内，财政再加码已力不从心，货币政策或接棒成为年底前的主要观察点。降息基本表达了决策对通胀暂无过度担忧、银行单边让利支持贷款利率下降已略有困难、资金脱实向虚似尚未触发监管容忍边界。

浅观明年的一些线索：2023年或是小版2021年

首先，经济增长目标不考率基数调整的惯例下，增长目标完成压力小，有基数低的助力；其次，竞速压力小，中美以及相对全球增速优势是几乎可以确定性保持的；再次，政策增量很难比肩上一年，边际缓和，同时“调结构”的改革色彩偏重，2023年有三中全会，但调结构冲击幅度有望小于2021年。

资产观点：中期利好股债中的“长久期”策略

股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，同时受益于分母易松难紧。

债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的恐惧，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更为稳妥的策略。

具体内容详见华创证券研究所2022年8月15日发布的报告《【华创宏观】经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评》。

2

宽信用观察期重回上半场

【固收 周冠南】

债市策略：降息之后市场交易情绪较高，机构仓位和久期抬升较快，一次性兑现政策利好后，收益率重回盘整区间，或在2.55%-2.75%区间重新寻找市场均衡水平。考虑到当前机构交易较为拥挤，资金换手率已经达到历史高位，9月MLF到期和跨季资金扰动或导致市场资金利率小幅抬升，宽信用政策出台也会对市场情绪造成扰动，当前可先等待区间内震荡调整的机会。但“宽信用”再次进入观察期的前半段，基本面显著改善仍需时间，货币政策维持宽松总基调不变，操作整体保持多头思维，如收益率调整至区间偏上位置，可再寻找交易机会。

继“33条举措”之后，“824”国常会再加码“19条接续政策”，总量层面第二次全面部署“稳增长”，稳住下半年经济基本盘的目标十分清晰。新一轮增量政策落地，此前市场一致偏悲观的基本面预期或再度走向分歧，故有必要对近期的政策脉络再作梳理。

1、基建：政策性开发性金融工具、调增信贷额度、盘活债务限额

解读：（1）政策性开发性金融工具：“629”国常会、“824”国常会宣布设立3000亿（目前已基本投放完毕）、追加3000亿以上基建基金额度，意在填补四季度专项债发行空窗导致的资本金缺位压力；测算超6000亿的基建基金年内至多可撬动落地投资约1万亿。

（2）8000亿政策性银行信贷额度：收益偏低、回报周期长的重大项目诉求更低成本的政策性银行信贷支持，调增额度直接用于投放，有助于缓解项目融资压力。

（3）5000多亿专项债务限额：规模与市场此前预期的1.5万亿存在差距，或源于，限额空间的地区分布不均衡且跨省额度调配存在难度，同时限额下达需兼顾项目情况和地方债务压力。

2、地产：地方纾困、政策性专项借款、LPR调降、“一城一策”

解读：（1）保交楼：政策干预或主要着眼于“稳民生”、“防风险”、巩固稳增长基础；已有重点政策包括：颁布地方性纾困基金、AMC参与重组、政策性银行专项借款等，沿着地方政府——市场机构——专项借款总量工具逐级推进，政策合力下“保交楼”有望取得一定成效，但购房信心的恢复或需经历更长观察期。

（2）稳销售：“断供”冲击下，“稳销售”更有其必要性。“824”国常会提及“一城一策”灵活运用信贷等政策，意味着地方政府在借助信贷政策调控地产方面将有更大自主权，这也是继5月首套房贷利率下限调整之后，总量层面再次释放“稳地产”信号，预计后续更多城市调控或向这一方向延伸，包括下调首付比例、调整“认房认贷”等。

3、政策发力，观察期重回“前半段”

尽管当前稳增长政策接力出台，但考虑到下半年基建投资上行空间有限，宽信用观察主要在地产，而地产修复链条更难，一是销售难，二是由于企业信心不足，销售到投资的链条更长：

（1）基建方面，考虑到四季度基数小幅走高、北方季节性停工以及隐债监管约束，政策撬动实际落地的投资规模可能低于测算值，综合判断年内基建单月增速或维持在9.0%这一水平附近，大幅上冲的概率不高。

（2）地产方面，收入预期波动、房价预期下行、“保交楼”尚未明显进展，8月以来购房需求延续低迷，购房信心的恢复或非一蹴而就。“项目纾困靠前、主体纾困靠后”思路下，施工、竣工或有边际修复，但房企流动性风险未出清，前端投资意愿弱，短期或难以扭转地产弱势。

具体内容详见华创证券研究所2022年8月26日发布的报告《【华创固收】最近出台了哪些宽信用政策，进度如何？——宽信用观察系列之十一 》。

3

未来美联储加息路径将有哪些变化？

【多元资产配置 郭忠良】

8月25日，2022年全球央行年会召开，美联储主席鲍威尔发表讲话，阐述未来美联储货币政策的潜在路径和逻辑。鲍威尔强调，过早转向货币宽松有可能让上世纪70年代的大通胀重演，美联储将致力于加息至限制区间，以便达成2%通胀目标。随之而来的是，利率期货市场的2022加息次数定价升破14次，处于6月议息会议以来最高，并且代表金融市场中性利率预期的5y5y隔夜指数掉期升至2.7%，比八月初上升40个基点。我们认为鲍威尔的讲话大致透露了以下三个重点：

一是七月和八月的名义通胀数据重要性下降。七月议息会议的点评，曾经认为美联储将联邦基金利率升至中性区间以后，七月和八月的名义通胀数据，将会直接影响9月和9月以后的加息幅度，也会影响9月点阵图的中性利率区间调整。简言之，七月和八月的名义通胀数据很可能影响整个美联储加息路径。不过在鲍威尔发表讲话以后，七月和八月的名义通胀数据的重要性明显下降，其影响可能仅限于9月以后的加息幅度调整，对于9月加息幅度，或者9月点阵图的中性利率区间都不具有明显的影响了。

二是中性利率区间上修的可能性增大了。美联储主席鲍威尔坦诚需要汲取上世纪70年代的经验，不宜过早转向货币宽松，整个加息时间大概率将会拉长，整个美联储加息路径从“过山车”转向“爬山坡”。考虑到现在名义通胀远高于2018年12月，但是中性利率区间低于2018年12月，因而2023年加息次数的变化，很可能会通过上修中性利率，2023年和2024年联邦基金利率中值上移来达成，这也是目前隔5y5y隔夜掉期所定价的，由此联邦基金利率限制区间将升至3.5%-3.75%。

三是名义通胀拐点不等于实际利率拐点。鲍威尔的讲话内容，基本上和前期圣路易斯联储主席布拉德的讲话如出一辙。所谓70年代抗通胀的经验在于，是否名义通胀出现拐点，就意味着实际利率也要下行。整个70年代，美联储抗通胀就是一次次的让实际利率随着名义通胀下行而回落，结果是通胀高企和通胀预期脱锚，最后需要大幅加息至经济衰退的水平。显然鲍威尔希望避免上述历史重演，所以未来即使名义通胀触顶回落，美联储也会继续加息，以便让实际利率维持在高位，对通胀形成持续的压制，这也是1983年的成功经验。投资者需要意识到，美联储现在不再寄希望任何通胀自行回落，而是要尽快抬升实际利率，减少高通胀持续的时间，这有利于美国经济软着陆。

具体内容详见华创证券研究所2022年8月14日发布的报告《资产配置快评2022年第36期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》和2022年8月28日发布的报告《资产配置快评2022年第38期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。

4

市场择时信号继续多空交织，后市或继续中性震荡

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型几乎所有宽基中性。低波动模型看多。智能300模型看多，智能500模型看空。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。

中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有宽基看多。

综合：A股综合兵器V3模型看多，综合国证2000模型中性。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为89.02%，相较于上周增加了5个bps，混合型基金总仓位69.78%，相较于上周增加了31个bps。

股票型先行者基金总仓位为88.59%，相较于上周增加了27个bps，混合型先行者基金总仓位为55.44%，相较于上周增加了37个bps。

（三）基金角度

本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.10%。

本周股票型ETF平均收益为-1.28%

本周新成立公募基金47只，合计募集408.88亿元，其中混合型27只，共募集103.16亿，债券型16只，共募集300.62亿，股票型4只，共募集5.11亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流出46.96亿，其中沪股通流出3.15亿，深股通流出43.82亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为16.82。

最终观点：上周我们的观点为市场中性偏空，而本周市场多数宽基指数下跌，但是本周周五模型信号相比上周五做空力量有所减弱，其中低波动模型，智能300模型看多，长期动量模型看多。而智能500模型看空。其余模型中性。因此下周我们的观点由本周的市场中性偏空切换为市场更倾向于中性震荡。

下周推荐行业为：煤炭、农林牧渔、综合、交通运输、通信。

具体内容详见华创证券研究所08月28日发布的报告《【华创金工周报】空头信号转弱，市场或切换为中性震荡》。

5

中报继续演绎行业分化

【非银 徐康】

核心观点：中证协发布2022H1行业收入情况，营收2059亿元（同比-11.6%），净利润812.0亿元（同比-10.2%）。核心拖累是自营业务，收入429.8亿元（同比-38.5%）；经纪及投行业务同比微增，代理买卖证券业务收入583.1亿元（同比+0.5%），投行业务收入299.1亿元（同比+0.2%）。利息净收入296.6亿元（同比-4.0%），两融市场规模同比明显下滑拖累利息业务。资管业务收入133.2亿元（同比-8.5%），市场行情下行，股混基资产净值有所下滑。目前共计19家上市券商发布中报业绩，二季度业绩环比明显改善。2022Q2营收合计588.3亿元（环比+70.8%），净利润206.8亿元（环比+157.8%），主要受益于自营业务修复，投资收益+公允价值变动合计205.0亿元（一季度亏损44.9亿元）。上半年重资本业务平均年化收益率2.26%，一季度为0.38%，二季度为4.15%。其他业务上，利息净收入72.3亿元（环比+3.0%），经纪业务收入118.6亿元（环比-5.1%），投行业务收入44.4亿元（环比-15.7%），资管业务收入24.8亿元（环比-0.2%）。股基成交量环比下滑4.5%，对经纪业务产生一定拖累。目前拥有投行、资管业务优势的券商大多未发布年报，投行及资管业务环比收入数据可能存在偏差。国联证券净利润同比+15.4%，目前业绩增速居第二；华安证券+17.9%，方正证券+9.3%，东吴证券+5.6%。业绩增速基本与重资本业务收益率挂钩。中报业绩披露期，预计自营盘中非方向性占比较高以及具备投行业务优势的头部券商的业绩增速有望居前。

保险方面，在行业整体呈低谷的背景下，国寿上半年新单保费增速率先转正，队伍规模和质态趋于稳定，负债端表现显著优于市场同业；利润下滑主要是受到投资端拖累。预计随着权益市场的修复，公司有望把握配置机会，实现较好投资表现。当前公司市值远低于内含价值，安全边际较高。

具体内容详见华创证券研究所2022年8月28日发布的报告《非银行金融行业周报（20220822-20220826）：二季度券商业绩环比改善，险企权益投资增速快》，2022年8月24日发布的报告《中国平安（601318）2022年中报点评：营运利润保持稳健，寿险转型持续推进》和2022年8月26日发布的报告《中国人寿（601628）2022年中报点评：新单保费增速转正，投资端拖累利润下滑》。

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