四季度政策看点有哪些——总量“创”辩第44期

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报告摘要

一、投资摘要

宏观 张瑜：四季度还能期待什么政策？

重塑增长预期：我们预计GDP四季度增速与三季度相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。预计全年增速坐3望4。低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。此外，全年经济增长相对优势角度，明年压力也将弱于今年。

重塑结构预期：经济运行进入“高基建+低地产”的结构模式。“高地产+低基建”的特征，经济弹性好，扩信用相对有效且容易，货宽松效果易出效果，碰上出口略强时往往经济容易阶段过热，比如2017、2020；“高基建+低地产”的特征，经济弹性弱，扩信用偏阻，一定效果所需的货币宽松更多，碰上出口略弱时往往经济体感偏冷，比如2015年。

重塑投资策略：股债从“短久期”策略逐渐走向“长久期”。a)过去两年，股债交易的本质都是短久期的策略，即赚的都是当期可以兑现的钱：比如债的加杠杆，高等级信用债的票息，股票无论买的是煤炭还是碳酸锂，虽然新旧阵营截然不同，但本质还是当期利润的丰厚兑现。b)未来1-2年的维度，全球宏观大势下，当期利润兑现的钱越来越不确定，不好赚了，需要关注长久期策略：股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，cash flow在远端，同时受益于分母易松难紧。c)结论：短期内，由于欧洲供暖紧张、俄乌冲突冬季可能二次激烈化等等的发酵，短久期策略或仍有阶段性向上脉冲，但长久期是1-2年更为正确的选择，因此长久期容错率高于短久期。因此没有必要过度悲观，坚定把握转型中的机遇，紧跟政策对于长坡厚雪行业的“拉”坡和“添”雪，请投资者重视股债长久期策略。

固收 周冠南：基建投资，缺项目还是缺钱？如何缓解？

资金端：基建配套资金额度充裕，项目资本金不足或是潜在堵点。上半年专项债支持基 建挑大梁作用突出，信贷资金额度充足，强调做好基建项目配套融资工作，但实际到位资金面临约束。

项目端：审批端储备充足，但实际落地存在难度。1、适度超前开展基建要求下，基建项目包不断扩容。2、项目储备充足。3、项目落地存在堵点：（1）上半年专项债资金闲置、项目推进不及预期的问题依旧明显；（2）地方债额度存在地区切块的问题，部分省份的基建项目尚不能足额获得资金支持。

新一轮接续政策：资金端和项目端双管齐下，利于疏通基建堵点。

1、上半年基建“项目等钱”和“钱等项目”问题并存。为了打通基建项目建设堵点，“6000亿政策性金融工具+调增8000亿政策性银行信贷额度+5000多亿专项债结存限额”的新一轮稳增长接续政策组合落地。

2、接续政策可缓解资金端堵点：（1）政策性金融工具定位：是重大项目的资本金补充工具，为信贷资金配套跟进提供条件。（2）与专项债作资本金相比，政策性金融工具对配套资金的撬动效应更强：专项债作资本金时，预期收益兑现不确定性加大，加杠杆受到约束；政策性金融工具作资本金在“市场化+保本微利”的投资原则下，撬动效应较强。

3、接续政策可缓解项目端堵点：一是政策性金融工具项目的审批和投资效率更高，利于缓解资金闲置问题。二是投向较为灵活，可多层次充分挖掘高质量的基建项目。

4、政策性金融工具对基建的影响：政策性金融工具疏通基建堵点，理想状态下政策性金融工具的资金顺利投放并对应形成实物工作量，5-10倍的杠杆或带动年内基建投资新增4000-7500亿左右，或带动基建增速中枢上行至10%-14%水平。但是实际操作中项目开工进度仍受到其他资本金到位情况、疫情防控、极端天气等因素的干扰，8月水泥、挖掘机开工小时数等高频数据环比较7月表现并未显著改善，考虑资金支出进度受到施工进度的影响，后续政策性金融工具对基建投资增速的提振幅度仍有待持续跟踪观察。

多元资产配置 郭忠良：9月美联储议息会议释放了哪些重要信息? 

九月议息会议，美联储宣布加息75个基点，为今年连续第三次加息75个基点。美联储主席鲍威尔的强调美联储决心一次性解决高通胀问题，这意味着实际政策利率大幅走高和住房市场的调整。这些表态的具体含义有三个方面：

一是力图避免高通胀引发的经济衰退。

二是联邦基金利率水平仍然不够高。

三是美联储希望实际政策利率由负转正。

金工 王小川：空头信号占优，后市或需注意风险

择时：短期：成交量模型所有宽基指数中性，低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空，智能300模型看多智能500模型看空。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性，长期：动量模型所有宽基看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。

基金仓位：本周股票型基金（股票型基金与偏股混合型基金，下同）总仓位为91.78%，相较于上周增加了46个bps，混合型基金（灵活配置型基金与平衡型基金，下同）总仓位73.01%，相较于上周增加了49个bps。股票型先行者基金总仓位为88.58%，相较于上周增加了27个bps，混合型先行者基金总仓位为55.52%，相较于上周增加了36个bps。基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.33%。本周股票型ETF平均收益为-1.28%本周新成立公募基金56只，合计募集362.48亿元，其中债券型23只，共募集306.95亿，混合型19只，共募集44.9亿，股票型14只，共募集10.63亿。

北上资金：北上资金本周共流出61.34亿，其中沪股通流出31.01亿，深股通流出30.33亿。

VIX：本周VIX有所下降，目前最新值为18.58。

综合观点：上周我们认为后市由中性震荡切换为看空，最终本周上证指数下跌1.22%。本周周五模型信号看空力量依旧较强，智能500模型、特征成交量模型、特征龙虎榜机构模型，综合模型看空；智能300模型，动量摆动模型看多。因此我们认为，A股市场指数或继续向下逐渐探底，需要注意风险。港股择时观点：成交额倒波幅模型看空，因此看跌港股市场指数，需要注意风险。

推荐行业为：农林牧渔、消费者服务、非银行金融、轻工制造、钢铁。

非银 徐康：以政策担忧为由，交易悲观市场的预期

核心观点：东方财富股价受文件降费内容影响出现大幅下跌。我们认为文件核心在于降低制度性交易成本，证券经纪业务成本或将有所降低，文件未涉及佣金率问题，且佣金率行业高度竞争，下行空间不大。长期看公募基金管理费率或将有所下降，符合全球经验，但短期不具备费率下降的基础和催化。长期看，规模增长带来的收入可能会部分被费率下滑、ETF转型所抵消。此次市场下跌，政策文件是催化因素，而本质上是对市场环境预期的担忧，近一个月，券商行业下跌7.89％，沪深300指数下跌5.26％，市场日均成交量9411.05亿元，环比-4.70％，同比-33.13％。但是考虑公司经纪及基金代销业务市占率仍在持续提升，转债融资及利润留存增加现金体量后，我们给予公司2022/2023/2024年EPS预期为0.73/0.95/1.21元（前值：0.78/1.01/1.33元），BPS分别为4.87/5.46/6.22元（前值：5.12/6.14/7.46元），当前股价对应PE分别为26.44/20.33/15.92倍，ROE分别为17.70%/18.38%/20.76%。我们维持2022年业绩35倍PE估值，对应目标价25.53元。维持“推荐”评级。

风险提示：

1. 疫情反复影响消费和地产销售。美联储货币政策收紧超预期。地缘政治冲突。

2. 基础设施基金加速投放，宽信用效果超预期。

3. 俄乌冲突进一步加剧。

4. 所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

5.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

报告正文

1

四季度还能期待什么政策？

【宏观 张瑜】

前言与大基调：7月以来，经济又经历了若干负面冲击，包括地产销售走弱，疫情反复、罕见高温、四川缺电等；也看到了新变化，包括政策性金融债持续扩增，风光大基地第三批项目开始组织谋划等。基于此，行至年底，我们需看远一点——有必要重新评估经济增速，重新评估经济结构，重新评估投资策略。

1）重塑增长预期——今年弱一些，明年“特殊”一些

我们预计四季度增速与三季度相比读数上接近，无明显方向上的特征（复苏或二次探底）。预计全年增速坐3望4。

这一预期意味着什么？第一，复苏拉平，下半年经济偏弱复苏运行。第二，对明年而言，低基数下，明年增长目标的完成压力较小，类似于2021年。第三，明年全球经济普遍有下行压力下，中国有更明显的相对增长优势。两者结合看，三大增长诉求（目标、就业、增长优势）边际上有两个弱化，明年稳增长政策可能更多从稳就业角度予以托底。

2）重塑结构预期——经济运行进入“高基建+低地产”的结构模式

经济运行的结构模式经历过几次切换：2010-2014“高地产+低基建”、2014-2017“高基建+低地产”、2017-2021“高地产+低基建”、2022年开始进入新的“高基建+低地产”。

特征有何不同？“高地产+低基建”的特征，经济弹性好，扩信用相对有效且容易，货宽松效果易出效果，碰上出口略强时往往经济容易阶段过热，比如2017、2020；“高基建+低地产”的特征，经济弹性弱，扩信用偏阻，一定效果所需的货币宽松更多，碰上出口略弱时往往经济体感偏冷，比如2015年。

我们判断，当下“高基建+低地产”的模式或已明朗——该模式的成立需看到土地财政以外的基建融资方式创新，否则低地产拖累土地财政，基建难“高”。2015年的创新是PPP，当下的创新是政策性金融债补充基建资本金——我们认为该工具只是一个开始，后续仍有加量、扩围的期待。

 3）重塑投资策略——股债从“短久期”策略逐渐走向“长久期”

综上，“高基建+低地产”之下，经济弹性偏弱，还有悬而未决要回落的出口，货币政策易松 难紧，宽松或只是开始。这一可能持续1-2年的宏观环境下，利好股债中的“长久期”策略

如何理解股债“长短”久期的不同？长久短期不是简单的周期、成长的区分，我们必须客观承认，在能源革命和疫情之下，部分周期也开始有了成长属性，一些成长也不得不面对周期压力。a)过去两年，股债交易的本质都是短久期的策略，即赚的都是当期可以兑现的钱：比如债的加杠杆，高等级信用债的票息，股票无论买的是煤炭还是碳酸锂，虽然新旧阵营截然不同，但本质还是当期利润的丰厚兑现。b)未来1-2年的维度，全球宏观大势下，当期利润兑现的钱越来越不确定，不好赚了，需要关注长久期策略：股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，cash flow在远端，同时受益于分母易松难紧。重点细分方向可参考十四五若干专项规划，包括高端制造、能源革命、数字经济、军工等。债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的警惕，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更为稳妥的策略，10y国债利率下行破2.5%只是时间问题，尽量持债不炒。c)结论：短期内，由于欧洲供暖紧张、俄乌冲突冬季可能二次激烈化等等的发酵，短久期策略或仍有阶段性向上脉冲，但长久期是1-2年更为正确的选择，因此长久期容错率高于短久期。因此没有必要过度悲观，坚定把握转型中的机遇，紧跟政策对于长坡厚雪行业的“拉”坡和“添”雪，请投资者重视股债长久期策略。

具体内容详见华创证券研究所2022年9月7日发布的报告《【华创宏观】宏观三大预期重塑，重视股债长久期——看更远一点兼8月经济数据前瞻》。

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基建投资，缺项目还是缺钱？如何缓解？

【固收 周冠南】

一、资金端：基建配套资金额度充裕，项目资本金不足或是潜在堵点

1、上半年专项债支持基建挑大梁作用突出。6月底已基本发完3.45万亿项目建设专项债，投向基建占比提高至66%。

2、信贷资金额度充足，强调做好基建项目配套融资工作。全年政策行信贷额度调增至2.5万亿；信贷资金要支持融资平台、PPP项目、专项债项目等建设主体的配套融资。

3、实际到位资金面临约束：（1）资本金不足：疫情叠加房地产行业低迷导致财政资金缺位，专项债用作项目资本金存在比例偏低的问题，社会资本自筹项目资本金仍存在约束；（2）稳增长压力下专项债资金挪用问题或更突出。

二、项目端：审批端储备充足，但实际落地存在难度

1、适度超前开展基建要求下，基建项目包不断扩容。以传统基建项目为主体，近年来更多新基建等产业升级项目也纳入政策支持范围。上半年政策要求适度超前开展基础设施投资，水利、交通、能源、市政等重点项目建设加快推进。

2、项目储备充足：（1）发改委项目：批核准量大幅增长，重大基建项目的储备或较为充足；（2）专项债项目：2022年度超80%储备项目仍待建；（3）PPP项目：专项债分流下，项目新入库较为有限。

3、项目落地存在堵点：（1）上半年专项债资金闲置、项目推进不及预期的问题依旧明显；（2）地方债额度存在地区切块的问题，部分省份的基建项目尚不能足额获得资金支持。

三、新一轮接续政策：资金端和项目端双管齐下，利于疏通基建堵点

1、上半年基建“项目等钱”和“钱等项目”问题并存。为打通基建项目建设堵点，“6000亿政策性金融工具+调增8000亿政策性银行信贷额度+5000多亿专项债结存限额”的新一轮稳增长接续政策组合落地。

2、接续政策可缓解资金端堵点：（1）政策性金融工具定位：是重大项目的资本金补充工具，为信贷资金配套跟进提供条件。（2）与专项债作资本金相比，政策性金融工具对配套资金的撬动效应更强：专项债作资本金时，预期收益兑现不确定性加大，加杠杆受到约束；政策性金融工具作资本金在“市场化+保本微利”的投资原则下，撬动效应较强。

3、接续政策可缓解项目端堵点：一是政策性金融工具项目的审批和投资效率更高，利于缓解资金闲置问题。二是投向较为灵活，可多层次充分挖掘高质量的基建项目：（1）支持上半年已经开工、进度较快、有增量资金需求的成熟项目；（2）打破地区切块，重点支持前期专项债额度不足、但仍有较多成熟项目储备的地区（多为经济大省），对于地方政府债务风险较高的地区，也可支持专项债禁止投向的城市轨道交通，除供水、供热、供气以外的其他市政基础设施等领域的成熟项目；（3）可作为专项债项目的资本金先行搭桥推动项目开工，待专项债资金到位后再进行替换，通过股权转让、股权回购等方式实现退出；（4）可投向商业化运作的项目，如纯经营的新基建项目。

4、政策性金融工具对基建的影响：政策性金融工具疏通基建堵点，理想状态下政策性金融工具的资金顺利投放并对应形成实物工作量，5-10倍的杠杆或带动年内基建投资新增4000-7500亿左右，或带动基建增速中枢上行至10%-14%水平。但是实际操作中项目开工进度仍受到其他资本金到位情况、疫情防控、极端天气等因素的干扰，8月水泥、挖掘机开工小时数等高频数据环比较7月表现并未显著改善，考虑资金支出进度受到施工进度的影响，后续政策性金融工具对基建投资增速的提振幅度仍有待持续跟踪观察。

具体内容详见华创证券研究所2022年9月15日发布的报告《基建的堵点，是缺钱还是缺项目？——宽信用观察系列之十三》。

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9月美联储议息会议释放了哪些重要信息？

【多元资产配置 郭忠良】

美联储9月议息会议宣布加息75个基点，联邦基金利率区间从2.25%-2.5%升至3%-3.25%，为今年连续第三次加息75个基点。联邦基金利率下限（绝对值）同比增速从2.3%升至3%，美联储加息速度已经和1995年2月持平，仅仅略低于1989年2月的3.3%。

美联储主席鲍威尔的讲话中，首先分析当前美国的经济形势——去年以来，美国经济增速明显放缓，现在处于温和增长之中，未来一段时间里，美国经济将持续低于潜在增速。劳动力市场依旧处于失衡（Out of Balance）的状态，美联储致力于引导就业市场变得更均衡（Better Balance）。其次阐述美联储当前的加息是适宜的，加息幅度的调整将依据经济数据做出调整，首度提到美联储将回到有效限制利率区间（Sufficiently Restrictive Rates）。最后强调美联储汲取上世纪70年代的经验，决心一次性解决高通胀问题，这意味着实际政策利率大幅走高和住房市场的调整。这些表态的具体含义有以下三个方面：

一是力图避免高通胀引发的经济衰退——对于抗通胀政策的后果，美联储主席鲍威尔强调了两方面的政策逻辑：一是价格稳定服务于就业市场，通胀持续时间拉长，私人部门通胀预期越可能根深蒂固，美联储就越需要加息至引发经济衰退的水平；二是高通胀冲击家庭部门实际收入，侵蚀真实购买力；强有力的加息操作，逐步恢复美国就业市场的供需平衡，有利于避免美国经济陷入衰退，相反因为担心经济衰退而容忍高通胀，反倒很可能让经济衰退自我实现。

二是联邦基金利率水平仍然不够高——美联储主席鲍威尔声称，本次议息会议加息75个基点以后，联邦基金利率刚刚触及到限制利率区间的最低水平（The Very Lowest Level of What Might Be Restrictive）。这应该是9月点阵图变得更鹰派的主要原因，但是美联储年内再加息100个基点还是125个基点存在分歧。假设再加息100个基点，将意味着2022年美联储加息幅度不会降至25个基点，如果再加息125个基点，那么11月美联储议息会议将第四次加息75个基点。

三是美联储希望实际政策利率由负转正——以有效限制利率区间（Sufficiently Restrictive Rates）取代温和限制利率立场（Modestly Restrictive Stance），显示美联储不只是希望美国名义通胀水平触顶回落，还想持续压制名义通胀反弹的动能，以避免上世纪70年代美国名义通胀水平的二度升高。此时美联储更关心大幅加息能否反映到实际利率上。鲍威尔表示，美联储实际政策利率的目标大致为1%，加息应该到各个期限的美债实际利率转正为止。

美联储6月议息会议以后，点阵图向市场发出“过山车”式加息的信号，驱动金融市场加息路径定价的5年5年隔夜指数掉期（5y5y OIS Rate ）从3.1%降至2.3%，但是考虑到美国S&P/Case-Shiller全美房价同比刚刚走平，美国房租同比增速拐点最早要到明年三季度，美国名义通胀难以自动朝着2%回落，所以此次美联储议息会议，点阵图的联邦基金利率峰值移到2023年，整个美联储加息路径从“过山车”转到“爬山坡”，其结果是实际利率更快上行，并且在高位维持更长时间。

具体内容详见华创证券研究所2022年9月22日发布的报告《美联储加息路径从“过山车”转到“爬山坡”— 9月美联储议息会议点评 2022年第6期》。

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空头信号占优，后市或需注意风险

【金工 王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型所有宽基指数中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能300模型看多，智能500模型看空。

中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有宽基看多。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金（股票型基金与偏股混合型基金，下同）总仓位为91.78%，相较于上周增加了46个bps，混合型基金（灵活配置型基金与平衡型基金，下同）总仓位73.01%，相较于上周增加了49个bps。

股票型先行者基金总仓位为88.58%，相较于上周增加了27个bps，混合型先行者基金总仓位为55.52%，相较于上周增加了36个bps。（先行者基金定义详见《评价基金行业轮动能力的新指标》）。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.33%。

本周股票型ETF平均收益为-1.28%

本周新成立公募基金56只，合计募集362.48亿元，其中债券型23只，共募集306.95亿，混合型19只，共募集44.9亿，股票型14只，共募集10.63亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流出61.34亿，其中沪股通流出31.01亿，深股通流出30.33亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所上升，目前最新值为18.58。

最终观点：上周我们认为后市由中性震荡切换为看空，最终本周上证指数下跌1.22%。本周周五模型信号看空力量依旧较强，智能500模型、特征成交量模型、特征龙虎榜机构模型，综合模型看空；智能300模型，动量摆动模型看多。因此我们认为，A股市场指数或继续向下逐渐探底，需要注意风险。港股择时观点：成交额倒波幅模型看空，因此看跌港股市场指数，需要注意风险。

本周推荐行业为：农林牧渔、消费者服务、非银行金融、轻工制造、钢铁。

具体内容详见华创证券研究所09月25日发布的报告《【华创金工周报】空头信号占优，后市或需注意风险》。

5

以继续多政策担忧为由，交易悲观市场的预期

【非银 徐康】

核心观点：1、误解带来错杀：进一步深度解读国办《意见》，降低制度性交易成本的核心是B端而非C端，东财核心优势不受冲击。2、以沪深交所为例，目前手续费率总体较低，且目前已开始降低制度性交易成本，部分交易费用自7月开始暂免收取。3、市场悲观原因是当前所处的市场背景，近一个月，券商行业下跌7.89％，沪深300指数下跌5.26％，市场日均成交量9411.05亿元，环比-4.70％，同比-33.13％，对公司三季度同比业绩增速带来一定考验。4、风物长宜放眼量：参考海外，当市场有效性提升时，基金创造超额收益的难度会明显提升。当投资者对基金创造超额收益的期望降低时，会开始关注基金费率及总持有成本，而中国财富管理市场是现在进行时，而非完成时。

风险提示：“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低 于预期、利率较大波动。

具体内容详见华创证券研究所2022年9月21日发布的报告《深度研究报告：以政策担忧为由，交易悲观市场的预期》，2022年9月22日发布的报告《证券行业2022年中报综述：寻找震荡市场下的闪光点》

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