AVB：市值250亿美元的长租公寓，自持才是王道 | 爱分析调研 | 自由微信

AVB：市值250亿美元的长租公寓，自持才是王道 | 爱分析调研

原创 2017-10-18 公司调研 爱分析ifenxi

AVB伴随美国租房市场的兴起而成立，借助REITs等金融工具实现规模化扩张，以开发和收购等方式实现公寓物业持有和运营。其营收来自出租收入和资产增值两部分，出租收入的运营利润率接近30%。参考美国市场，我们认为国内长租公寓龙头企业管理规模将达百万间，自持物业是最具竞争力的运营模式，房地产开发商在规模化扩张阶段优势明显。

指导 | 凯文张扬

撰写 | 黄勇

AVB（AvalonBay Communities）是美国最大的公寓管理公司之一，也是目前美国市值最高的上市公寓型REITs，市值接近250亿美元。

AVB的前身是成立于1978年的公寓出租公司Bay Apartment Communities，于1994年3月作为REITs公司上市。1998年，Bay Apartment Communities与商业地产开发商Trammell Crow旗下的Avalon Properties合并成为AVB。2007年，AVB被纳入标普500指数。

经过持续开发和收购，截至2017年6月，AVB直接或间接持有264个公寓社区，共计76,158间公寓，另有近七千间公寓正在开发中，分布在全美10个州和华盛顿特区，主要包括纽约、波士顿、旧金山等发达城市。

从70年代成立，到90年代上市和开始规模化扩张，再到如今趋于稳定的运营，AVB的发展历程比较完整地刻画了美国长租公寓行业的发展脉络。本文试图通过分析较为成熟的美国公寓市场，探讨中国长租公寓市场的发展路径和未来市场格局。

顺应美国租房市场发展而崛起

美国租房市场的巨大需求，以及租房文化和租房权益保障政策，是孕育大批公寓管理公司的前提。

上世纪60-70年代，美国战后婴儿潮和经济发展推动了城市住房需求和房价增长。政府推出租金补贴、保障性住房和公平租赁法案等租房鼓励政策，以解决中低收入人群住房问题，带动了租房市场的兴起。

这一时期，以AVB以及EQR、MAA等为代表的公寓出租公司成立，专门从事出租公寓开发和运营，以市场化方式提供租房供给，并持续发展至今。尤其是近10年来，受人口结构和经济危机等因素影响，美国住房自有率持续下降，而租户数量稳步增长，租房市场持续升温。

目前，美国租赁住房数量约4,250万间，占存量房源的30%左右。其中，公寓在租赁住房中的占比约为60%，数量约2,650万间，主要分布在大城市市区和郊区，专业公寓管理公司是主要所有者。

在AVB的规模化扩张过程中，REITs发挥了核心作用。美国于1960年推出REITs，并于1991年进一步允许权益型REITs上市流通，使得更多个人投资者可以通过股票市场参与房地产投资，无需自持物业，也为房地产项目提供了便捷融资渠道。

根据美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）统计，截至2017年7月，美国共有172家公募REITs，总市值1.08万亿美元。其中，住宅REITs有22家（含15家公寓型REITs），板块总市值约1,600亿美元，占比约15%。此外，由于公募REITs在收入结构和利润分配等方面有较严格的监管限制，美国前十大公寓管理公司中仅有三家公募REITs，非上市公寓管理公司一般以私募REITs等方式运营。

作为REITs，AVB可以在资本市场进行高效融资，且资金成本相对较低，再用于物业开发和收购，实现规模化扩张。根据公告粗略统计，从1996年到2017年，AVB共进行四十多次股票和债券融资，筹集资金数十亿美元。上市之初，AVB仅在加州北部拥有两千多间公寓。在高效融资渠道支持下，AVB在全美各地不断开发、改造和收购公寓物业，持有公寓数量增长到现在的7.6万间。

相比之下，国内REITs尚未全面推行，公寓企业融资渠道主要包括股权融资、项目基金以及银行授信等债权融资，以及租金分期、供应链金融等现金流优化手段，也有少量资产证券化尝试。近期，国内首单长租公寓资产类REITs已获深交所批准。随着住房租赁市场升温，除了公募REITs以外，企业还有私募基金等多种融资渠道可以选择。

从市场集中度来看，根据美国公寓协会统计，2017年美国前50大公寓管理公司合计运营约321万间公寓，占整体租赁住房的7.5%，占公寓房源的12%。其中，最大的Greystar Real Estate Partners运营规模达42万间，在整体租赁住房的市占率约为1%。可见，由于市场规模巨大和资源地域性特征，长租公寓的市场格局较为分散。

中国租房市场还处于起步阶段，租房人口占比较低，参考美国市场发展历程，未来发展潜力巨大。2亿多的流动人口规模，年轻人租房意愿增强，一二线城市房价高企，租金与月供的剪刀差持续扩大，这些因素将共同提升租房人口占比。在政策上，政府从顶层设计上出台一系列租赁扶持政策，培育专业化、规模化住房租赁企业，推动供给侧改革，也将加速租房市场发展。

目前，国内集中式公寓龙头企业魔方公寓管理规模约3万间，分散式公寓自如管理规模约40万间。品牌公寓整体房源规模约200万间，在租房市场占比约为2%。对比美国租房市场60%的公寓占比，还有很大提升空间。假设长租公寓在租房市场占比达到20%，市场容量将达到2,000万间左右，龙头企业公寓管理规模将达到百万间级别。

收入来自租金收益+资产增值

有了通畅的融资渠道支持，美国公寓在运营上普遍采取自持方式，以自主开发、改造和收购等形式获得公寓产权，再进行招租运营。

AVB的公寓以自主开发和物业改造为主，在对地理位置和物业类型进行市场评估基础上，有选择性地购买土地和物业，按照一定产品标准进行公寓建设。除此以外，对于需要快速增加渗透的目标市场，AVB会采取直接收购公寓的扩张方式。

AVB旗下的物业包括花园式公寓、联排别墅和中高端社区多个类型，分为Avalon、AVA和Eaves by Avalon三个产品线，分别面向高中低端三类客群。Avalon品牌是核心产品，专注市区和郊区的高端住宅，配备高端设施和服务；AVA品牌主要提供市区中小型合租公寓，靠近公共基础设施；Eaves by Avalon品牌为追求性价比的租客提供价格便宜的郊区公寓。

从营收构成来看，AVB的收入包括公寓出租收入（租金和管理费）以及物业出售和投资收入两部分，其中出租收入占比一般在80-90%之间。出租收入取决于租金水平和出租率，直接反映公寓运营能力。2016年，AVB平均每间公寓出租收入为2,476美元，同比增长3.7%，出租率约为95%，较为稳定。

从公寓出租收入部分的运营成本结构来看，AVB最大成本来自日常运营费用和物业折旧摊销，合计占到50%左右，其次是税收和利息支出，运营利润率达28.56%。

另一家2012年成立的分散式独户公寓管理公司AMH（American Homes 4 Rent），同样采取自持模式，运营费用和折旧费用都显著高于AVB，目前运营利润率只有0.55%。AMH目前运营4.8万个独户公寓，还处在业务发展早期，盈利能力还有提升空间，但从折旧摊销来看劣势明显。相比分散式，集中式公寓运营效率更高，盈利能力更强。

可以看到，自持物业使得AVB不仅可以通过运营获取出租收入，优化运营成本，还可以将资产增值收入变现，并灵活适应市场周期变化，结合运营策略灵活调整资产布局。在资产价格较低、高租金回报时期，可以选择增持物业，获取租金收益。在资产价格上涨周期，或者不符合市场策略的地区，则可以选择出售资产。同时，资产出售除了提升收入水平以外，也是回笼资金进行新物业开发的方式之一。

基于以上分析，我们认为在国内市场，自持集中式公寓将是未来长租公寓最具竞争力的运营模式。一方面，与目前主流的赚取租金差的托管分散式运营方式相比，自持集中式在物业获取效率、托管周期、运营效率和跨周期资产运营等方面具备明显优势。另一方面，自持集中式公寓可以创造租赁住房供给增量，集中改造和管理下租住体验更好，是解决租赁住房供给不足问题的必由之路。

现阶段，在国内发展自持集中式公寓还存在诸多阻碍。首先，由于房地产价格处于高位，租金收益率偏低，自持物业用于租赁的回报率偏低。其次，自持物业对资金实力要求较高，而国内公寓地产融资渠道尚不完善。另外，可用于租赁住房的土地和物业供给有待释放。

此外，由于在房源供给端，个人持有分散房源占主导地位，因此托管分布式公寓仍将占据重要市场份额。

行业早期规模化扩张阶段，开发商优势最明显

从产业背景来看，国内长租公寓领域玩家可以大致分为创业公司系、房地产开发商系、房地产中介系和酒店系。长租公寓是一个先获取资产，再通过资产运营和投资获取回报的过程，涉及金融、开发和运营三种能力。

目前，国内长租公寓处于起步阶段，尽快实现规模化、抢占市场份额是主要战略，金融和地产开发能力是行业早期的主要竞争点。从AVB发展历程来看，通过市场化融资手段获得充足资金，以开发和并购等方式持续获取优质物业，从而快速扩大规模，是占据市场先机的关键。

从美国领先公寓运营企业的历史背景来看，大部分企业是从专业的公寓地产开发商和运营商起家，同时具备地产开发和资产运营能力，某种程度上扮演着房地产开发商的角色。例如，AVB合并的Avalon Properties就原属于商业地产开发商Trammell Crow旗下。在公寓开发中，AVB参与的是拿地、规划、施工建设的全过程，以控制施工进度和成本，而非简单的外包。

房地产开发商系公寓企业背靠开发商业务积累和重资产，在融资能力和物业开发能力上都具备优势，在规模扩张阶段具备很强的竞争力，主要挑战在于在大规模扩张过程中如何做好精细化运营。

房地产中介系主要在分散房源获取上具备渠道优势，也是目前公寓管理规模最大的玩家。酒店系具备丰富的住宿业务管理经验，在存量物业持有和获取上也具备一定优势。创业公司系入场最早，参与者最多，主要优势体现在基于互联网的产品运营能力，在金融和开发方面的竞争力有较大差异性。