【广发策略】寻迹定增行业比较方略—定增研究范式（五）

报告摘要

• 本篇为定增研究范式系列第五篇，旨在验证竞价时代主动行业比较、风格比较策略有效性。以回答：高β行业能否对应定增高收益？是否与行业业绩和估值贡献因子相关？核心结论如下——

• 第一，定增的主动行业/风格比较策略有效。①高收益定增项目与当年涨幅靠前行业/风格相关，需重视A股当年行业、风格研判主动策略；②折价率与行业/风格比较基本无关，竞价报价策略建议主要从项目特征规律（如规模、目的、机构认购比例等）着手。

• 第二，定增行业比较拆分业绩贡献与估值贡献均有效。①优选当年估值提升或业绩提升预期最为明显的行业是定增高收益有效策略，建议关注景气度或估值拐点行业；②ROE稳定型行业是稳收益的优选方向，如地产、食品饮料、金融。

• 第三，历史1年期竞价定增的行业基本特征：①非银/地产为高收益、高胜率、高α兼具行业，地产同时拥有高折价；②并购目的类项目拥有较高收益和胜率，行业如传媒/电子/公用事业；③融资规模大项目平均收益率更高，折价率略高，行业如非银/军工/地产；④国企定增收益率和胜率均大幅提升，行业如非银/公用事业/军工。
  

正文

      引言：我们拟推出定增研究系列报告，从历史数据规律及特征、一二级联动策略、行业比较、投资者行为、案例分析等维度建立定增另类研究范式，帮助投资者优化定增投资组合。在系列报告首篇《定增投资高收益的奥秘》（3.20）中，我们从历史数据总结定增收益规律，挖掘一级半投资高收益启示；在次篇《定增与业绩起舞之谜》（3.27）中，我们沿用历史数据，挖掘定增与业绩增长的关联规律；第三篇《定增新旧项目全景比照》（4.3）中，我们比对分析新预案增量变化与趋势，并细化历史定增财务融资动机及效果；第四篇《定增一二级联动四大战术》（4.16）中，我们利用历史定增特定时点及特征探寻四种二级市场投资策略有效性。本篇为定增研究范式系列第五篇，旨在验证竞价时代主动行业比较、风格比较策略有效性。以回答：高β行业能否对应定增高收益？是否与行业业绩和估值贡献因子相关？

Part1：定增的主动行业/风格比较策略有效性

新规下竞价锁定期缩短至6个月且战投新规后迎来竞价主流时代，折价率收益预期将压缩，α和β收益权重增强。我们通过行业/风格比较策略挖掘高β行业，有望进一步锚定定增高收益线索，具体地，以2010-2019年1年期竞价类且面向机构发行的定增项目为样本，假设其锁定期缩短至半年模拟收益，结果如下：

Q1：高收益定增是否与当年涨幅排名靠前的行业/风格相关？

一方面，定增收益与行业/风格分化明显，但轮动相关性较强，主动策略有效；另一方面，定增收益较大概率高于二级市场行业/风格指数涨幅，主要可能源于折价安全垫优势。

• 风格有效性：①策略整体效果上，定增收益和风格指数收益相关系数基本在0.6以上，其中一半左右的年度，定增收益第一对应的风格指数涨幅第一；选择当年高涨幅风格，历史定增平均收益率15.7%，胜率62%，高于平均的11.9%和57%，风格主动策略基本有效；②具体风格上，10/13年的TMT、14年的金融、19年的消费与成长均提升显著；③与风格指数相比，16年以来，定增平均收益率跑赢对应风格指数的胜率约为68%。

• 行业有效性：①策略整体效果上，选择当年涨幅属于前五行业的项目，历史平均收益率24.1%，胜率65%，行业主动策略基本有效；②具体行业上，中游制造与材料有效性较好，科技成长还需进一步择时：12年建筑装饰、14年地产、17年钢铁/有色、19年电子当年定增收益均位居前列，收益率均超过20%；但也有部分行业涨幅居前而定增收益一般，如15年计算机；③与行业指数相比，16年以来，定增平均收益跑赢对应行业指数胜率63%，收益率高出约4.6pct。

Q2：高折价定增是否与当年涨幅排名靠后的行业/风格相关？

折价率与当年行业/风格涨幅的规律性较弱，项目固有特征可能对折价率起主导作用。17年限制定价基准日后行业/风格间折价差异缩减，锁定期减半、发行对象数目放宽可能进一步压缩折价套利空间。

Part1投资启示：第一，高收益定增项目与当年涨幅靠前的行业/风格相关，需重视A股当年行业、风格研判主动策略，从今年目前风格指数上看，成长、消费相对占优；第二，折价率与行业/风格比较基本无关，竞价报价策略建议主要从项目特征规律（如规模、目的、机构认购比例等）着手。

Part2：定增行业比较的业绩贡献与估值贡献有效性

进一步地，我们拆分定增行业策略的业绩与估值因子贡献，考察高收益项目是否与当年业绩增速靠前、估值明显提升的行业相关，结果如下：

Q1：高收益定增是否与当年营收/利润增速靠前的行业相关？

当年业绩高增长行业对定增收益增厚效果较明显，其中归母净利润增速为较优指标，营收增速效果相对较弱。历史当年净利增速前五行业定增平均收益率和胜率分别为14.1%与59%，其中17-19年平均收益8.6%（同期整体-1.4%）。

具体规律性特征：①13-15年流动性充裕，业绩高增长行业绝对收益率高但相对排名略靠后，16年以来业绩因子贡献增强，高增长行业定增收益居前频率更高，说明市场价值风格导向下业绩贡献更为明显；②业绩爆发式增长行业获得定增高收益可能性很高，集中在周期性强的上游资源行业，如15年有色、17年钢铁/有色/采掘，行业当年净利增速翻倍，定增收益基本稳定前五，20%以上；③除上述资源类行业，业绩高增长行业策略显著有效的行业有：13年通信、16/17年建材、18年食品饮料、19年农牧。

Q2：高收益定增是否与当年估值提升明显的行业相关？

当年估值高增长行业对定增收益增厚效果同样较为明显。历史当年PE（TTM）提升前五行业对应定增平均收益率和胜率分别为22.8%与68%，其中13-16年平均收益28.1%（同期整体19.4%）。具体行业上，当年估值提升幅度靠前且定增高收益行业有：12年非银、13年传媒/军工、14年地产、15年采掘/建材、17年采掘/钢铁、18年通信、19年电气设备/轻工，收益率基本在20%以上。

Q3：历史低估值行业定增能否获得高收益？

上一年年末历史估值分位排后五位的行业（同时分位数低于1/2），定增收益率和胜率分别为17.2%和62%。低估值策略在牛市早期和熊市末期对收益增厚程度较大，比如17年收益4.4%（同期整体-5.8%），其他年份对个别显著低估行业有效，如12年军工、13/19年电子、15年通信。

Q4：业绩稳定型行业是否定增胜率更高？

挑选历史ROE较高且波动幅度较小行业，业绩稳定型行业并无持续性明显优势，整体胜率和收益率仅小幅提升。但值得注意的是，随着市场投资风格的转变，19年稳定ROE策略胜率高达88%。

Part2投资启示：第一，优选当年估值提升或业绩提升预期最为明显的行业是定增高收益有效策略，建议关注景气度或估值拐点行业；第二，ROE稳定型行业是稳收益的优选方向，如地产、食品饮料、金融。

Part3：历史1年期竞价定增的行业基本特征

针对历史1年期竞价项目，我们选取A股历史估值区间相近年份（11/14/18/19年）发行项目以控制市场β预期，行业规律总结如下：

• 定增高收益：非银/地产/军工/传媒/电子/机械平均收益率均高于30%，前4行业高于70%（市场平均24.8%）。

• 定增高胜率：家电/地产/非银/汽车/通信胜率超过70%，市场平均胜率56%。

• 定增高折价：地产平均折价率21.6%，其他行业折价差异不大，建材/采掘/通信超过15%，市场平均12.1%。

• 定增高α：非银/地产/军工获得较高α（26.9%/15.1%/7.5%），市场平均α为负。

• 并购目的定增：传媒/采掘/军工/机械/计算机的并购类项目占该行业发行总数50%以上，其中传媒占89%。并购类项目平均收益率和胜率分别31.1%和60%，其中获得更高收益的行业有传媒/电子/公用事业，收益率均50%以上且胜率较高。

• 大规模定增：非银融资规模较大，平均高达67亿，其次交运/电子/军工/地产平均融资额均超过20亿。融资规模较大项目平均收益率更高，折价率略高，规模大于20亿项目平均收益29.9%，折价率13.9%，上述行业亦然，军工/非银/建筑装饰/地产大项目收益率高于35%。

• 国企定增：采掘/交运/食饮/非银/公用事业等行业偏好国企定增，国企占比60%以上。国企定增收益率和胜率均大幅提升，平均分别33.7%和64%，其中地产/非银/电子/军工/建筑国企定增收益率高于70%，地产/TMT/汽车/非银胜率高于80%

核心假设风险。定增监管超预期，经济下行超预期，海外疫情超预期。

注释：

（1）Part1&2样本：2010-2019年发行的1年期竞价项目，且发行对象含机构、含现金认购、发行日后移半年已解禁，收益率为假设半年解禁收益，按发行当年计数；

（2）Part3样本：11/14/18/19年发行的1年期竞价项目（A股估值相近年份），且对象含机构、含现金认购，收益率为1年解禁收益；均剔除招商蛇口2015年A+B转A的项目；

（3）总收益率=（解禁时股价-发行价）/发行价；折价率=（网下发行日前一日收盘价-发行价格）/ 网下发行日前一日收盘价；β收益=发行日至解禁日对应中证500区间涨跌幅；α收益=总收益率-折价率-系统性收益；

（4）文字所有数值未明确说明，均指算术平均值；风格指数均为中信风格指数；估值均为PE（TTM）；行业分类均取申万一级。

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本报告信息

 

对外发布日期：2020年4月24日

分析师：

倪   赓：SAC 执证号：S0260519070001

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004

           SFC CE No. BOA313

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