【华创宏观·张瑜团队】非对称鹰式降息，货币政策框架的再审视 ——9月FOMC会议点评

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（19945767933）

主要观点

一、会议内容：美联储降低联邦基金利率目标区间25bps至1.75%~2.0%

利率决议略有偏鹰：本次FOMC决议变化不大，声明中仅做了一处调整：强化了消费的强劲现状，首次指出出口对经济的拖累。同时上调2019/2021年经济预期，点状图显示年内最多降息1次。决议声明的表态略有偏鹰，会后美股、贵金属下跌，美元上涨。

决议与发布会暗含深远的货币政策再审视意义：正如我们此前在《【华创宏观】功夫在降息之外》一文中对美联储当下货币政策框架所面临挑战的分析中所指出的，当下新设货币政策工具&扩表均已在美联储货币政策讨论的范畴之内。具体来看：1）执行非对称降息，调降IOER 30bp，可能意味着IOER的利率上限地位逐渐被替换，设立新的货币政策工具将被提上议程。2）新闻发布会提到美联储将密切跟踪准备金的需求水平，并将在下次会议上重新讨论扩表，缩表带来的准备金供不应求是美联储当下最大货币政策调整，为有效应对，重启扩表也被纳入可能的政策工具箱。

二、美联储货币政策框架的再审视

利率上限视角再审视：常备回购便利的新尝试。美联储隔夜回购市场利率的大幅飙升+IOER的非对称调降，指引美联储很有可能开始考虑设立新的政策工具作为利率走廊上限。6月FOMC会议纪要中，提及常备回购便利（Standing Repurchase Facility），可能成为美联储接下来为货币市场提供流动性的新工具。该工具将允许交易对手以固定利率与美联储进行回购交易，从而获得临时流动性，目的在于1）为货币市场利率异常飙升提供流动性支撑；2）激励银行将所持流动性资产组合由准备金转向高质量证券。

低利率视角再审视：美联储货币政策转向的必要性。根据旧金山联储8月工作论文，近年来美国名义自然利率持续下降，2019年6月为2.5%。自然利率长期走低，一方面是美联储货币政策正常化带来较大负面影响的另一背景，即美联储加息周期启动发生在长期自然利率持续下行的阶段，本身就与自然利率的走势相背，再叠加后续的缩表，更进一步导致了货币市场流动性的紧张。另一方面，由于自然利率是联邦基金利率的关键定价因素（泰勒规则），因此自然利率下降需要更低的政策利率相匹配；若出现外部冲击对短期自然利率形成干扰，影响货币政策执行效果的现象，更需要美联储进一步更大幅度的降息。

三、三视角看大类资产价格

长期视角下，全球经济弱增长催生长期自然利率下降，低利率环境或是未来较长时间的主题。

中期视角下，当下正处在美国经济下行的证真阶段，伴随数据真实走弱，美元风险资产难再强势。

短期视角下，9月风险事件空窗期，10月后再次进入政经事件“高能期”，海外或迎来“多事之秋”，有望再次提高全球避险情绪。

美债：短期风险事件空窗期+FOMC未有超预期政策，短期或有回调。中长期在经济基本面与长期低利率的背景下，持续维持低位。

美元：短期风险在于10月欧洲频发的风险事件可能导致欧洲货币表现过差，引发美元指数强势上涨。但中长期按经济基本面定价，美元易涨难跌

人民币：短期走势取决于贸易战，重点关注近期贸易磋商的结果与后续的变化。中期来看中美经济相对关系是“中国站在山脚下，等着美国从山顶下来”，汇率中长期担忧不大。

国内货币政策与债市：四季度货币真实有为，调降MLF引导贷款利率下降值得期待；但通胀或延续到明年1月达到高点，在此期间债市受到通胀干扰压力较大，可能以维持震荡局势为主。

风险提示：美国经济增长超预期回升，美联储后续宽松政策不及预期

报告目录

报告正文

一

9月FOMC会议主要内容

（一）利率决议：降息25bp

美联储降低联邦基金利率目标区间25bps至1.75%～2%，符合市场预期。（Fed Watch在加息前夕的数据显示，降息概率约56%，Bloomberg数据显示降息概率为100%）。

（二）会议声明：变化不大、略有偏鹰，隐含年内至多降息1次

1、议息会议声明变化不大，强调出口的拖累作用

9月FOMC声明变化不大，仅有一处变化。在对当前经济的看法中，声明表示：家庭消费一直强劲增长；企业投资和出口依旧疲弱，一方面进一步强化了消费表现较好的现状、另一方面首次将出口疲弱放入经济拖累项中。此次声明对通胀、以及未来货币政策的表态均未改变，维持委员会将深思熟虑（contemplate）联邦基金利率目标范围未来路径的表述。

小幅上调2019与2021年经济预期值，上调失业率预期。美联储小幅上调了2019/2021年GDP增长预期各0.1个百分点至2.2%/1.9%（6月预期值为2.1%/1.8%），对2019的预期不变。上调了2019年失业率预期0.1个百分点至3.7%（6月预期值为3.6%）。对通胀预期未作出调整，并增加了对2020年的预期。整体来看经济预期变化不大，对2019年的经济增长预测更为乐观。

2、点阵图隐含年内至多降息一次，且美联储内部分歧较大

根据点阵图的信息，2019年底联邦基金利率的中位数为1.625%，但点阵图分布显示FOMC官员意见上存在分歧，7位官员认为2019年底联邦基金利率应为1.625%，隐含降息1次，5位官员认为FFR应为1.875，隐含维持当前利率不变，仍有5位官员认为FFR应为2.125%，隐含加息一次。同时点阵图显示2021年多数官员倾向于重新加息。当然，鲍威尔延续了其一直以来的提示，在新闻发布会中表示不希望将点状图看作不会改变的结果，应弱化对点状图的解读。

同时此次议息会议决议有3位官员提出反对意见，堪萨斯城联储主席与波士顿联储主席反对本次决议，主张维持利率不变，圣路易斯联储主张降息50bps，也体现了美联储内部的分歧。

总结来看，9月议息会议声明表态较为平淡，未流露过多政策立场，点状图与经济预测来看略有偏鹰，决议公布后CME显示10月降息预期仅42.8%。

（三）未来政策路径：调降IOER 30bp暗示新工具创设或许临近

正如我们此前在《【华创宏观】功夫在降息之外》一文中对美联储当下货币政策框架所面临挑战的分析中所指出的，当下新设货币政策工具&扩表均已在美联储货币政策讨论的范畴之内。具体来看：

执行非对称降息，调降IOER 与ON RRP利率各30bp，可能意味着设立新的货币政策工具将被提上议程。调降后IOER利率为1.8%，ON RRP利率为1.7%，二者利差维持在10bp，但IOER与目标利率区间上限进一步扩大至20bp，美联储的这一行为旨在压缩套利空间，倒逼更多的超额准备金进入联邦基金市场，维持联邦基金利率在目标利率区间中。根据我们对IOER调整方式对应货币政策额观测路径上来看，将IOER下调幅度>目标利率下调幅度，很可能意味着IOER作为利率上限的地位将逐渐被替换，即美联储将设立新的工具，在下文2.1节中我们对可能的政策工具也进行了说明。

在新闻发布会中，相较7月末的鹰派表态，此次鲍威尔表述更为柔和。新闻发布会中的要点包括：

1）针对降息路径：如果经济真的出现恶化，美联储可能进一步降息，但当前没有看到这个可能。这一表态为后续进一步降息留出可能性，但鲍威尔也提到当前暂没有这一必要。

2）针对回购利率飙升与扩表：回购市场利率飙升的现象超出了美联储的预期，但美联储通过回购工具能够控制利率水平。美联储未来将密切跟踪准备金的需求水平，并将在下次会议上重新讨论扩表的事项。我们在《【华创宏观】功夫在降息之外》中就已提出，美联储启动缩表后，导致准备金的供不应求，金融市场对宽松的依赖程度可能超出了美联储此前的预期；若美联储仍要维持当下地板系统的政策框架，如何增加准备金供给将是关键，而扩表可能是解决这一问题的重要途径。

3）针对负利率：美联储当前的货币政策工具充裕，不会将负利率作为首选的工具。在2.2中我们也将分析，美联储当前没有执行负利率的必要，但长期维持较低利率水平将是不变的趋势。

（四）市场即期影响：会议决议略鹰，发布会略鸽，美股下跌反弹，美债震荡回升，美元上涨，黄金下跌

美股下跌后回升，美债收益率震荡回升，美元上涨，黄金下跌：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由98.2815上涨0.21%至98.5367，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数先出现下跌，3点左右开始上涨，收盘涨幅分别为0.26%/0.34%/0.20%。美国10年期基准国债收益率由1.749%上涨5.2bps至1.801%。COMEX黄金由1512.2美元/盎司下跌0.74%至1501美元/盎司。

二

美联储货币政策框架的再审视

（一）利率上限视角再审视：常备回购便利的新尝试

9月17日美联储时隔10年再次运用隔夜回购工具，引发市场对利率走廊上限失控的担忧。9月16日美国联邦基金利率达2.25%，触及2%-2.25%目标区间上限，回购市场利率更是飙升至10%。为引导联邦基金利率回归目标区间，纽约联储发布公告，将于当日进行隔夜回购操作（overnight repo），交易对手为一级交易商，操作总额达531.5亿。美国货币市场的这一突发变化，从交易角度看，反映了短期市场流动性的极度紧缺，可能的触发原因在于国债资金结算、企业季末缴税。但从背后更为本质的货币政策框架来看，反映了前期缩表造成了银行体系内准备金供不应求，导致美联储设定的利率走廊上限（超额准备金利率）已难以控制联邦基金利率的变化，超额准备金利率作为利率走廊上限出现了从技术性失效走向实质性失效的风险。而同时此次议息会议执行非对称降息，调降IOER 利率30bp，可能意味着设立新的货币政策工具将被提上议程。

6月FOMC会议纪要中，提及常备回购便利（Standing Repurchase Facility），可能成为美联储接下来为货币市场提供流动性的新工具。美联储在近期似乎已有所动作来应对ffr持续突破超额准备金利率的现象。在6月公布的FOMC会议纪要中，提及的常备回购便利将允许交易对手以固定利率与美联储进行回购交易，从而获得临时流动性，抵押资产可以是符合公开市场操作条件的证券资产。该项工具主要目的在于1）为联邦基金利率和其他货币市场利率的异常飙升提供流动性支撑；2）激励银行将所持流动性资产组合由准备金转向高质量证券。但目前该工具的利率设定、合格交易对手类别与财务状况尚在讨论中。

若美联储运行IOER重新回归利率走廊下限，未来常备回购便利可能发挥利率上限的作用。美联储在金融危机后构建利率走廊时，原计划将超额准备金利率IOER作为利率走廊下限，但由于QE后非存款性金融机构流动性大幅宽松，可是这类机构由于无法参与超额准备金操作，因此有意愿以任意低于IOER的利率拆出资金，将EFFR拉低至IOER之下；基于这一背景美联储才重新设立ON RRP工具作为走廊下限，而将IOER调整为走廊上限。但当前市场下，联邦基金利率已超出IOER，且9月16、17日联邦基金利率分别达到2.25%、2.3%，暗示了非存款性金融机构的流动性不再如QE后那么充裕，若这一现象持续，理论上IOER就应该重新回到利率走廊底部。而为此美联储需设立新的上限工具，目前看可能是常备回购便利，该工具可在货币市场流动性短缺时提供流动性支持，避免利率的大幅走高。

（二）低利率视角再审视：美联储货币政策转向的必要性

包括美国在内的全球多数国家自然利率r*已出现了持续的下行。自然利率的定义是当经济以潜在增长率增长、通胀达到目标时的实际利率水平，大量的学术研究已经证明全球自然利率水平在金融危机后出现了普遍下行。我们在《【华创宏观】当我们谈及负利率时，究竟在谈什么？》中所引述的旧金山联储工作论文就指出，近年来美国的名义自然利率一直在稳定下降；到2019年6月，名义自然利率的测度平均为2.5%，如果考虑2%的通胀（美联储认为长期通胀目标为2%），那么目前实际自然利率水平大概只有0.5%。

美联储加息周期的启动发生在长期自然利率持续下行的阶段，或是货币政策正常化带来较大负面影响的另一背景。我们在《【华创宏观】功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口》中指出，美联储启动缩表后，联邦基金市场的准备金供不应求，导致联邦基金利率持续上行，目前已突破利率走廊上限。而从自然利率的视角来再审视这一历史背景，美联储加息周期启动发生在长期自然利率持续下行的阶段，本身就与自然利率的走势相背，再叠加后续的缩表，更进一步导致了货币市场流动性的紧张。

由于自然利率是联邦基金利率的关键定价因素，自然利率下降需要更低的政策利率相匹配。根据泰勒规则，FFR是自然利率、预期通货膨胀率和通胀及产出缺口的函数。由于外部因素对美国的自然利率具有长期的、一阶导的影响，当下的外部环境可能引发美国长期自然利率的进一步下降，制约了政策利率的空间，需要更低的联邦基金利率与之匹配。

外部冲击对短期自然利率可能形成干扰，影响货币政策执行效果，进一步要求美联储更大幅度的降息。旧金山联储在其工作论文中还指出：短期自然利率会受到短期冲击影响，比如短期经济周期波动、货币和财政政策冲击、不确定性提升等。而BIS的研究进一步指出，在扩张性货币政策实施的过程中，私人部门对短期自然利率的预期会出现跟随性的下调，从而一定程度对冲了政策利率下调的效果；若要实现对经济的有效刺激，则需要更大幅度地调降政策利率。结合当下的背景来看：美国经济在2019-2020年进入下行周期（《【华创宏观】美国经济全景——“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建》）、中美贸易冲突反复、货币政策已启动降息，我们难以排除未来私人部门对短期自然利率预期下调的可能性，若如此，则美联储在本轮降息周期中恐怕需要更大幅度的降息来对冲短期自然利率的下降，从而实现对经济的刺激效果。

三

 三视角看资产价格：短期留意风险，中期关注经济，长期低利率定价

（一）当下看大类资产的三个视角

1、长期视角：长期低利率或成为大类资产新的定价锚

全球经济弱增长催生长期自然利率下降，低利率环境或是未来较长时间的主题。在2.2节我们已提到，全球自然利率水平在金融危机后出现了普遍下行；而2018年起，摩根大通全球PMI指数开始拐头下行，2019年5月起步入荣枯线以下，更是引发了对全球经济前景的担忧。从长期来看，经济增长动能减弱、自然利率继续下降将是趋势，低利率会是很长一段时间影响资产价格的锚。

2、中期视角：美国经济衰退逐步证真，美元风险资产势头不再

当下正处在美国经济下行的证真阶段，伴随数据真实走弱，美元风险资产难再强势。正如我们在《【华创宏观】美国经济全景》中所指出的，美国经济由盛转衰时，通常货币政策拐点领先经济衰退8.9个月、利差倒挂领先美股转跌7个月，因此明年上半年会是美国经济数据与美股较大的风险窗口。当下的美元风险资产正处在经济下行的证真阶段，一旦数据真实走弱，风险资产大概率将面临拐点。

3、短期视角：10月多事之秋，催生避险情绪

10月前风险事件进入空窗期，10月后将进入政经事件“高能期”，各项事件均存在较大的不确定性，海外或迎来“多事之秋”，有望再次提高全球避险情绪。9月为风险事件“空窗期”，同时中美之间不断释放的贸易摩擦缓和预期，导致前期美债与黄金有所回调，但10月起将再次进入事件频发期。10月欧洲风险事件高发：10月末海外将面临欧盟委员会主席、欧央行行长换届，英国脱欧协议最后日期；意大利向欧盟提交财政预算最后时间节点；同时10月也需关注中美贸易磋商进展。11月中美关系将再次成为焦点：11月14-16日智利APEC会议中美元首存在见面可能性、11月20-22日中美经济创新论坛或释放中美贸易谈判进展的信号。

（二）资产价格如何看？

1、美债：短期或有回调，中长期继续维持低位

短期或有回调。9月相对空窗期，目前的美债已经price in了各种风险事件，而此次FOMC会议也没有过多超预期的内容，因此短期美债或有回调。伴随10月末-11月海外政经事件的高能期，可能再迎机会。

中长期在经济基本面与长期低利率的背景下，持续维持低位。考虑到中期美国经济将真实出现恶化，长期增长乏力也带来自然利率水平的趋势下降，对于美债与黄金这类避险资产而言，这一因素将是未来较长时间内的核心定价锚。

2、美元：基本面易涨难跌，短期存在继续走强风险

短期风险在于欧洲货币表现过差，可能导致美元指数强势上涨。可以看到，10月份海外风险多来自欧洲，若欧洲政治局势进展不及预期，导致欧元与英镑贬值，美元指数上涨，将影响全球风险偏好的调整，资金回流美国的风险，届时对人民币汇率与A股表现都会产生较大的负面影响。

长期基本面角度，美元易涨难跌。美元本质是美国经济实力的综合定价，美国当下正处在济下行的证真阶段，伴随数据真实走弱，美元风险资产难再强势。

3、人民币：中美贸易战决定短期波动，基本面担忧不大

中美贸易战走势决定人民币汇率短期波动。从汇率走势来看，汇率波动与贸易战的走势关系较大，尤其是8月汇率破7后，人民币汇率走势更是体现了中方对美贸易战的态度。因此短期汇率走势重点关注近期贸易磋商的结果与后续的变化。

但中美经济的相对位置决定了人民币在基本面层面担忧不大。从经济增长的角度进行对比，中国经济下行加速度最快的时期已经过去，经济已在寻底；而美国内生需求于2019年初见顶，刚准备迎接经济下行。中美经济基本面的相对关系可以看做是“中国站在山脚下，等着美国从山顶下来”，中美经济相对变化开始有利中国，因此汇率在中长期基本面层面担忧不大。

4、国内货币政策与债市：四季度货币真实有为，通胀扰动明年1月前债市压力较大

国内四季度可见真实有为的货币政策。四季度借MLF到期续作调降MLF利率从而引导贷款利率下行的配套操作值得期待，时间窗口为11月5日。同时，从操作规律以及明年一季度财政继续前倾发力需要配合的角度，四季度也会有较为浓厚的明年年初再度降准的预期。

通胀干扰下债市机会不大，或略有利空。受到猪肉价格大幅上涨、原油价格低基数效应和可能出现的持续性上涨影响，四季度到明年初CPI破3基本确认，且国内通胀可能持续至明年1月达到高点，在此期间债市受到通胀干扰压力较大，可能以维持震荡局势为主。

具体内容详见华创证券研究所9月19日发布的报告《【华创宏观】非对称鹰式降息，货币政策框架的再审视——9月FOMC会议点评》。

华创宏观重点报告合集

 【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

【请回答·2019】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【穿越迷雾系列】

【中美贸易摩擦系列】

【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度

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