张瑜：汇率升贬自有时，线性外推难依旧

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

主要观点

1、事件的来龙去脉？

近期有媒体报道“央行官员：建议增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性效应”，“央行官员：人民币中长期将升值”。今日恰好汇率升至6.393，创2018年下半年来新高，引发市场对汇率关注。不过央行研究局研究人员观点并不完全代表央行官方态度，其全文强调的也是未来人民币国际化与汇率形成机制的一些开放性思考，如果仅关注到“人民币中长期将升值”显然是断章取义的。

2、央行对汇率什么态度？

根据5月23日央行副行长刘国强发布的答记者问，我们可以初步分析央行是如何对近期市场就汇率的解读进行纠偏的：1）未来汇率形成机制上不会出现变化，目前汇率形成机制是合理有效的，未来也将继续沿用。2）央行不会放弃汇率目标，仍将保持汇率将在合理均衡水平上基本稳定，汇率稳定仍是央行的目标之一。3）央行对人民币汇率的中长期走向没有预设方向，不存在中长期升值的政策意图，指出人民币汇率取决于市场供求和国际金融市场变化，汇率双向波动是常态。4）更关注汇率对中国自身的影响，尚无将人民币汇率作为其他国家货币汇率定价锚的意愿，在答记者问中也只强调了汇率弹性对中国自身经济与国际收支稳定的作用。

由此我们可以总结央行对汇率的态度：不预设点位，交由市场决定，按照机制自主定价，弹性加大，存在过度交易惯性的时候会做适度预期指引。用汇率弹性的扩大换取货币政策更从容的独立性，可以看到，从2015年汇改、2019年中间价破7、2020年10月逆周期因子退出，都是在往这个目标前进。

3、汇率现在清洁浮动吗？

清洁的，从2020年10月宣布逆周期因子宣布“暂停”以来，我们计算的日度逆周期因子基本是±30-40bps内浮动，可以说汇率波动是非常清洁了，几乎不存在任何干预。（逆周期因子估算公式见正文）

4、那么最近的升值是为何？

原因是欧洲疫苗相对美国疫苗接种提速，欧元强劲反弹带来美元走弱，根据定价机制，人民币自然升值，可以说是跟随市场的被动响应。

5、升值有点位控制吗？不担心出口吗？

大概率当下不设点位，可能触发央行预期指引的因素或是交易惯性，即市场有超调，汇率波动超过了合理的被动响应范围。汇率升值最大的负面效应就是可能冲击出口竞争力，但是全球供给恢复仍在路上，我们出口仍强，议价能力充分，从去年下半年至今的人民币强势都未造成出口竞争力的显著损害。

6、后续人民币汇率怎么看？

短期来说（周度与月度），人民币汇率的准确研判几乎不可能的，就是自由波动，由内外盘定价机制决定。

中期来说（一年维度），汇率波动贬值的概率更高。一年纬度而言，随着我国经济先见顶点+美国经济仍有上行空间+美国有taper的可能性+我国货币政策收紧概率较低，美元一年内有一波反弹的概率依然较高，中美再度进入经济货币双周期背离（经济货币都不如美国好、美国紧），那么汇率波动贬值的概率更高，押注人民币升值要慎重。

美元在一年维度的反弹概率依然较高，原因有四：1）中期来看，相比于欧盟多国联盟体的组织，美国作为单一国家，其资源调配上或仍强于欧洲，未来疫苗接种和疫情控制上与欧洲的差距会缩窄。2）美国财政赤字扩张初期，在中期（1-2年左右）维度中，财政赤字扩张带来经济增速偏强，往往会带来美元指数走势也偏强，考虑到美国未来还有基建计划等新一轮财政刺激计划可能落地，所以一年维度看，财政对经济提振效应带来强美元的动能可能还没消化完毕，当下只是因为疫情反复对这一动能有所冲击。3）去年下半年以来，美德利差持续走高，但美元则偏弱，从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果，即美元将上涨，未来如果美国疫情、货币政策前景再进一步明朗，那么美元指数反弹的概率较高。4）主要发达国家序列中，美国经济复苏更强劲、通胀水平更高，后续其大概率是最先做货币政策转向的国家之一，其实美国只要比欧洲收紧的早就大概率是美元走强的情景。

长期来说（三到五年维度），美元进入偏弱周期的概率更高。疫情中，我国应对最佳且货币财政空间的使用最为谨慎，美国透支比较严重，美元信用中长期进入弱周期，人民币有强势稳定的基础。

7、美元反弹对人民币汇率的影响有多大？

如维持一篮子稳定，根据“内外盘联动分析框架”，则假设美元指数主动升值 1%，对应人民币中间价的贬值压力为贬值0. 361%（注意美元指数与人民币中间价的联动比例并非1:1）。如果美元指数反弹10%，则人民币中间价的贬值压力约3.6%，再考虑情绪超调的空间，则假设人民币中间价的贬值压力约6%，对应当前人民币中间价6.4，则将贬值到约6.8左右。这一水平距离前期破7后的敏感位7.25还有非常深厚的安全空间。

风险提示：美国疫情防控效果弱于预期

报告目录

报告正文

一

事件的来龙去脉？

近期有媒体报道“央行官员：建议增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性效应”，“央行官员：人民币中长期将升值”。而同时近两日美元兑人民币即期汇率升值较快，5月26日收盘价达到6.393，创2018年6月以来新高，从而引发市场对汇率的关注。

近期对于人民币汇率升值的说法，源自于5月19日媒体披露的莫干山会议讲话内容[1]，其演讲原意是提出对人民币国际化未来的一些开放性思考和人民币汇率形成机制的看法，如果仅关注到“人民币中长期将升值”显然是断章取义的。

二

央行对汇率什么态度？

在这一事件发酵的过程中，5月23日央行副行长刘国强专门于官网发布答记者问[2]回应市场关注：

“目前，我国外汇市场自主平衡，人民币汇率由市场决定，汇率预期平稳。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态……人民银行将注重预期引导，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”。

由这一答记者问我们可以初步分析央行是如何对近期市场就汇率的解读进行纠偏的：

1、未来汇率形成机制上不会出现变化，目前汇率形成机制是合理有效的，未来也将继续沿用。

2、央行不会放弃汇率目标，仍将保持汇率将在合理均衡水平上基本稳定，汇率稳定仍是央行的目标之一。

3、央行对人民币汇率的中长期走向没有预设方向，不存在中长期升值的政策意图，指出人民币汇率取决于市场供求和国际金融市场变化，汇率双向波动是常态。

4、更关注汇率对中国自身的影响，尚无将人民币汇率作为其他国家货币汇率定价锚的意愿，在答记者问中也只强调了汇率弹性对中国自身经济与国际收支稳定的作用。

由此我们可以总结央行对汇率的态度：不预设点位，交由市场决定，按照机制自主定价，弹性加大，存在过度交易惯性的时候会做适度预期指引。用汇率弹性的扩大换取货币政策更从容的独立性，可以看到，从2015年汇改、2019年中间价破7、2020年10月逆周期因子退出，都是在往这个目标前进。

三

汇率现在清洁浮动吗？

清洁的，从2020年10月宣布逆周期因子宣布“暂停”以来，我们计算的日度逆周期因子基本是±30-40bps内浮动，是合理的误差项，可以说汇率波动是非常清洁了，几乎不存在任何干预。而回顾2019年汇率破 7期间，逆周期因子估算值可达到-300bps至-900bps的幅度引导汇率升值，因此当前逆周期因子对汇率基本不存在干预。

逆周期因子的计算公式：由于逆周期因子无法直接计算得到，因此我们根据人民币中间价定价公式先计算出不包含逆周期因子的预测中间价，与官方中间价之差即反映逆周期因子。即：

T日官方中间价= T-1日收盘价+维持一篮子稳定的汇率波动+逆周期因子

T日预测中间价 = T-1日收盘价+维持一篮子稳定的汇率波动

因此，逆周期因子估算值 =T日官方中间价-T日预测中间价

四

那么最近的升值是为何？

原因是欧洲疫苗相对美国疫苗接种提速，欧元强劲反弹带来美元走弱，根据定价机制，人民币自然升值，可以说是跟随市场的被动响应。由于美元指数是一个篮子货币，因此美元指数的短期变动可以分为两种主动和被动两种模式，又因为欧元占篮子货币权重的57.6%，因此被动变动中又主要受到欧元汇率的影响。

疫情发生以来，美元指数与美欧之间疫情的边际变化呈现较强的一致性，背后反映的是疫情发展对两个经济体经济修复动能的预期差异。疫情初期美元指数与美欧确诊人数差关联度较高，2020年5月经济重启预期提升后，美元指数与美欧重症病例人数关联度较高，而今年以来，美元指数走势与美欧疫苗接种速度差关联度较高。一季度由于欧洲疫苗接种持续不及预期，美国经济修复快于欧洲，带来美元指数的同步走高，而4月以来，欧洲疫苗接种明显提速后，也带来了美元指数走势偏弱。

五

升值有点位控制吗？不担心出口吗？

大概率当下不设点位，近期交易惯性或仍是央行关注的核心。伴随美元指数的破位，人民币汇率被动的响应是合理的，可能触发央行预期指引的因素或是交易惯性，即市场有超调，汇率波动超过了合理的被动响应范围。但目前来看，交易情绪还未出现较强的交易惯性，因此当下或无设置点位的必要。

汇率升值最大的负面效应就是可能冲击出口竞争力，但是全球供给恢复仍在路上，我们出口仍强，议价能力充分，从去年下半年至今的人民币强势都未造成出口竞争力的显著损害，这一点从我国出口占全球24个主要经济体的份额始终维持高位也可得到证明。

六

后续人民币汇率怎么看？

短期来说（周度与月度），人民币汇率的准确研判几乎不可能的，就是自由波动，由内外盘定价机制决定。

中期来说（一年维度），汇率波动贬值的概率更高。随着我国经济先见顶点+美国经济仍有上行空间——中美经济周期背离；美国有taper的可能性+随着经济动能减弱我国货币政策收紧概率逐渐降低——中美货币政策背离，中美进入经济货币双周期背离下，换句话说经济不如美国好，货币不如美国紧，美元一年内有一波反弹的概率依然较高，人民币汇率波动贬值的概率较高，线性外推押注人民币升值要慎重，且出现变化的时间点可能并不遥远，因为美联储Q3 taper预期明确的概率不低，美元反弹的时点可能就是未来2-3个月。

美元在一年维度的反弹概率依然较高，原因有四：

1、美元目前弱是因为欧洲疫苗接种提速快于美国，但中期来看，相比于欧盟多国联盟体的组织，美国作为单一国家，其举国能力和资源调配上或仍强于欧洲，未来疫苗接种和疫情控制上与欧洲的差距会缩窄。

2、美国财政赤字扩张初期，在中期（1-2年左右）维度中，财政赤字扩张带来经济增速偏强，往往会带来美元指数走势也偏强，此后在3-5年的大周期中才会迎来美元的大幅走弱行情。历史上1991年3月-11月、2001年4月-2002年4月、2008年8月-2009年3月均出现过财政赤字扩张初期美元指数同步走强的情形。而考虑到美国未来还有基建计划等新一轮财政刺激计划可能落地，所以一年维度看，财政对经济提振效应带来强美元的动能可能还没消化完毕，当下只是因为疫情反复对这一动能有所冲击。

3、去年下半年以来，美德利差持续走高，但美元则偏弱，从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果，即美元将上涨。这一原因在于：息差决定资本流动，而资本流动决定汇率，因此汇率与息差的背离最后一般都会由汇率变化来修复。目前美德息差处于历史高位，中期维度资本回流美国的动能仍在，未来如果美国疫情、货币政策前景再进一步明朗，那么美元指数反弹的概率较高。

4、主要发达国家序列中，美国经济复苏更强劲、通胀水平更高，后续其大概率是最先做货币政策转向的国家之一，其实美国只要比欧洲收紧的早就大概率是美元走强的情景。

长期来说（三到五年维度），美元进入偏弱周期的概率更高。美国往往在财政扩张对经济的提振效应过去后，财政赤字对美国经济的透支显现出来，美元信用中长期进入弱周期，而疫情中，我国应对最佳且货币财政空间的使用最为谨慎，美国透支则比较严重，因此人民币有强势稳定的基础。

七

美元反弹对人民币汇率的影响有多大？

如维持一篮子稳定，根据“内外盘联动分析框架”，则假设美元指数主动升值 1%，对应人民币中间价的贬值压力为贬值0. 361%（注意美元指数与人民币中间价的联动比例并非1:1）。如果美元指数反弹10%，则人民币中间价的贬值压力约3.6%，再考虑情绪超调的空间，则假设人民币中间价的贬值压力约6%，对应当前人民币中间价6.4，则将贬值到约6.8左右。这一水平距离前期破7后的敏感位7.25还有非常深厚的战略纵深，因此这一轮人民币应对美元指数反弹的安全空间很充足，汇率贬值对市场情绪影响会弱于以往。

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[1] https://mp.weixin.qq.com/s/XAyYEcW5NWZQ3HTcI_EWZQ

[2] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4253134/index.html

具体内容详见华创证券研究所5月27日发布的报告《【华创宏观】汇率升贬自有时，线性外推难依旧》。

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