【基煜百家争鸣】诺安基金｜张堃：寻找市场上能持续成长的“斑马”公司

导读

张堃，硕士，曾任职于国泰君安、长盛基金，从事策略研究分析工作。2014年5月加入诺安基金。现任诺安优选回报、诺安先锋的基金经理。

和大多数行业研究员出身的基金经理不同，张堃是以策略分析师身份进入投研圈的。这一背景，使张堃成为一位全市场选股选手。不过，在多年投资经历的打磨下，张堃的投资认知也在不断更新，现在的他倾向于爆发性强的新兴行业赛道。其代表产品自其管理以来取得了63.13%的收益（20200926至20221014），同类排名前5%。

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投资风格

偏好冷门领域，预期差会更高

张堃成为基金经理管理资金后，开始朝着自下而上的路径去完善投研框架。在管理资金以后，研究逐渐往微观基本面方向转，逐渐形成自上而下和自下而上相结合的投资框架。

张堃认为，策略分析所解决的是“趋势”问题，基本面分析则是解决“价值”问题。两者结合起来，在大趋势中寻找价值洼地，则是投资所要解决的问题。因此，一个有把握的投资决策，不仅有着宏观分析和微观视角支撑，宏观分析和微观视角之间往往也是可以相互验证的。

张堃称，简单来说，他想要找到高成长空间、高业绩增速、高预期差的公司。希望把这类公司挑出来，然后进一步地深入细致研究，找出一些真正能持续成长的“斑马”。

在张堃看来，“斑马”就是和市场存在明显预期差，还没有被市场大部分人所认知的公司。短期来看它可能存在一些不足，但拉长维度看，它往往具有“白马”的基本面和“黑马”的爆发力，同时具有高成长空间，但一般市值不会太大，多出现在中小盘股中。自下而上选股上，张堃主要看重两个方面：

第一，中长期市场空间要大。如果两三年就到天花板的话，即使有增长市场也不会给估值，5 年以上看不到天花板的行业是最优的选择。

第二，市场对公司未来成长的估值反映了多少。张堃倾向挑选市场预期不太高的，股价相对在比较低的位置、盘整一段时间的标的。更倾向挑选机构参与度较少、卖方的跟踪较少的公司，这样的公司预期差会更高。

张堃的很多持仓会相对冷门。他说：“我不太喜欢市场预期太高，虽然成长确实快，但估值已经比较充分反映增长，一旦业绩不达预期可能会面临杀估值业绩下调的双杀的风险。”

通常来说“白马”公司的胜率会高一些，因为行业景气度有一定的延续性，但赔率会低一些，尤其是市场已经反映。张堃更看重选股的赔率，有些公司前面的经营业绩不是很引人注目，之前会有些问题，但后期可能会转好。

其实是一种胜率低赔率高的投资思路。一旦选对股票，股票出现拐点的话，往上的业绩、上调的幅度空间，包括估值向上调整的幅度都会比较大。有可能会带来戴维斯双击的机会。相对更好看之前预期低但有改善预期的投资机会。

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投资框架：自上而下与自下而上相结合

选股方法：关注公司业绩趋势，重点寻找预期差

在个股的筛选上，首先看的是盈利、收入、毛利率这些指标的变化，会跟踪一些公司的这些指标的环比的趋势，如果这些指标的环比有提升，则会考虑这类公司。

另外，不会考虑一些盈利指标特别好的，因为这类公司的股价在市场已经反映充分。再就是看公司的固定资产投资增速、产成品库存等，比如去年有一家公司，我们发现这个公司虽然亏损了很多，但主要是前几年固定资产投资很多，这几年的折旧很多导致亏损，而且下游需求也有可能回升。如果需求一旦回升的话，由于前些年的供应产能已经建设得很多了，那么业绩弹性就会很大。

组合配置：如何判断选股胜率和盈亏比

有些公司会讲些故事，如果从产业链的上下游和同行业的了解去判断是否能兑现，就能排除一些似是而非的公司。主要依靠经验的积累，随着长期的训练，对于公司业绩的判断会更加精准。

盈亏比主要还是通过估值、盈利的测算，一家公司可以对应现在估值及未来 2-3 倍业绩增速，可以去判断未来达到业绩预期的话，市值还有没有增长空间。如果业绩不达预期，张堃会给公司一个比较差的估计，即盈利最差能到什么程度，对应的估值和业绩下调的程度，算一个下行的空间。从而对于下行空间和上行空间与现在的产能、盈利的情况和往上的业绩弹性进行估计，最后对于往下和往上的空间进行综合判断盈亏比。

宏观判断：策略视角判断宏观事件影响

张堃会根据多年以来形成的策略视角判断当前的宏观事件是否会对市场产生重大影响。比如 2020年的美联储的无上限的量化宽松，就是对全年市场都有影响的事件。包括今年年初美联储调整利率政策也是对今年的投资逻辑有重大影响，特别是对成长股的估值影响较大。所以类似这种择时也是没有固定时间点的，主要是根据分析对市场的判断以及重点事件相结合的结果。

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运作情况

行业相对分散，关注具有独立周期的子行业

去年的持仓更看好 AIOT 万物互联的赛道型的公司，这块的微观跟踪下来，发展和增速都比较快，但从今年年初到现在，宏观环境形势是低于大家预期的，企业的投资是下滑的，很多企业是裁员的。

企业“智能化”的投资和企业收入比较相关，去年持仓的公司今年表现不是很好，所以今年也是对去年持有的公司做了些减持，今年新换入的公司相对受宏观影响小些，细分子行业有其独立的周期，这类公司占比会大些，当然还是要具有一定的成长性。但是今年并没有看到一些大的板块的机会，所以自下而上挑选一些细分的行业，持仓相对分散。

张堃提到，在选股逻辑方面，由于之前向杨谷总学习了很久，两个人在投资逻辑和思路方面都有一定的共性。

在选股方面，诺安基金的基金经理和研究员会分成多个小组。个股挖掘方式会有几种：一个是内部研究员推荐，偏向位置较低、市场预期不充分的标的；还有就是基金经理自己对全市场的个股财报进行筛选，挑选出一些不错的标的，会让研究员去研究或去调研，去进行深入的路演交流，再决定是否买入。

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重要声明

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