其他
城投债务风险化解之思考
摘 要
全国发债城投有息债务规模逐年攀升，保持10%以上的同比增速。2022年6月末，全国发债城投有息债务规模达50.2万亿元。与此同时，2021年下半年以来土地出让收入大幅下滑，地方政府财力弱化。在各地区土地出让金恢复速度偏慢，但城投债务还本付息压力不断增加的背景下，投资者的风险偏好可能降低，容易引发债务负反馈。在城投债新增受限的背景下，实现存量债券的顺利滚续，是降低短期债务风险的重中之重。
从目前各区域的实践来看，我们认为对于存量城投债务滚续难度上升的区域，化解债务风险主要有三种路径。
（1）云南模式，若区域内风险主体存量债券规模较小，通过协调资源提前兑付债券以退出债券市场，有利于区域内其他主体债务更顺利地滚续。2022年9月15日，云南康旅及子公司云南水务、景洪城投发布召开持有人会议公告，审议提前兑付存续债券的议案。此次提前兑付后，云南康旅及子公司债券将清零。该议案已于2022年9月21日获债券持有人会议通过。
（2）贵州模式，对于存量债规模较大，依然需要依赖债券市场融资的区域和主体，通过非债券类债务展期、重组来实现降成本、拉期限，缓解短期还本付息压力，保障公开债券顺利滚续。2022年1月国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（2号文），2022年9月财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（114号文），提到“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。”在政策支持下，债务负担较重的遵义市成为首个试点城市。遵义道桥作为遵义市债务规模最大的平台，率先进行了银行贷款的展期重组，期限延长至20年，利息大幅下降。
（3）对于存量债规模较大，市场整体认可度较高的区域，尾部城投重组合并，平台数量减少，有利于降低尾部风险。这类区域整体融资较为顺畅，风险主要集中在区域内尾部城投。通过将尾部城投合并，有利于控制区域内城投债务增速及融资成本，更好地实现债务管控。此外，城投整合有利于明确各平台的定位，划分清楚各平台的业务职能，夯实市场化转型的基础，增强平台造血能力。
核心假设风险。相关债务化解政策推进效果不及预期；城投相关政策超预期收紧。
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2022年以来城投债务还本付息压力增加
全国发债城投有息债务规模逐年攀升，保持10%以上的同比增速。截至2022年6月末，全国城投有息债务规模达50.2万亿元，相较2015年的19.1万亿元增长1.6倍。2021年以来在“红橙黄绿”发债政策以及15号文等融资收紧政策约束下，城投有息债务同比增速有所下滑，不过仍保持在10%以上。
分省来看，江苏、浙江城投有息债务规模位居全国前列，分别为8.1万亿元、5.8万亿元。四川、山东城投有息债务规模在3.5-4万亿元，湖南、湖北、广东和河南在2-2.5万亿元。青海、西藏、海南和宁夏城投有息债务规模较小，均不足1000亿元。2022上半年，绝大多数省份城投有息债务同比增加，其中海南、福建和广东城投有息债务同比增速超过20%，而青海、北京、黑龙江、内蒙古、辽宁和天津同比增速为负。
存量债券方面，江苏、浙江和山东存续的城投债规模达万亿，城投平台数量在200家以上，其中江苏存量债为2.93万亿元，城投平台数量587家，居全国首位。四川、湖南、湖北、重庆、江西、广东、河南和安徽存量债规模在5000亿元以上，除广东之外城投平台数量均超过100家。而青海、海南、内蒙古、宁夏、西藏、黑龙江和辽宁存量债规模较小，不足350亿元。
在债务规模不断增加的同时，2021下半年以来土地出让收入大幅下滑，导致各地方政府付息压力增大。2021下半年以来，土地出让市场降温。2022年1-9月全国实现土地出让金3.3万亿元，同比下滑35%。其中，仅上海、北京和海南土地出让金同比增速为正。土地出让金大幅下滑导致付息压力明显增加，2022年有19个省份土地出让金对城投债务及地方债利息支出的覆盖程度不足100%，而2021年末只有5个省份。
与此同时，2022年以来城投平台债券市场净融资下降，债券融资以借新还旧为主。2022年以来，城投发债政策依然偏紧，导致城投债净融资规模同比大幅下降5548亿元。其中，低等级、区县级平台净融资下降幅度更大，AA及以下平台净融资较去年同期减少3196亿元，区县级平台减少4168亿元。此外，甘肃、贵州、云南等省城投债净融资依然为负。
在各地区土地出让金恢复速度偏慢，但城投债务还本付息压力不断增加的背景下，投资者的风险偏好可能降低，容易引发债务负反馈。在城投债新增受限的背景下，实现存量债券的顺利滚续，是降低短期债务风险的重中之重。
从目前各区域的实践来看，我们认为对于存量城投债务滚续难度上升的区域，化解债务风险主要有三种路径：（1）云南模式，若区域内风险主体存量债券规模较小，通过协调资源提前兑付债券以退出债券市场，有利于区域内其他主体债务更顺利地滚续。（2）贵州模式，对于存量债规模较大，依然需要依赖债券市场融资的区域和主体，通过非债券类债务展期、重组来实现降成本、拉期限，缓解短期还本付息压力，保障公开债券顺利滚续。（3）对于存量债规模较大，市场整体认可度较高的区域，尾部城投重组合并，平台数量减少，有利于降低尾部风险。当然在这三种路径中，可能还需要地方政府债置换部分存量城投债务，予以配合。
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云南模式：存量债规模小的风险主体退出债券市场
近年来，云南省城投债一二级市场均表现偏弱，尤其是永煤违约以来，云南省城投债一级净融资多月为负，二级市场估值也不断走高。2020年11月10日永煤违约，机构风险偏好下降，云南属于受市场情绪冲击较大的省份。2020年11月以来，云南省城投债月度发行规模明显下降，叠加到期量仍较大，大部分月份城投债净融资为负，仅有9个月城投债净融资为正。
永煤违约以来，云南省城投公募债信用利差大幅走扩，市场认可度下降。其中，高等级走扩较多，2021下半年以来有所修复，而中低等级信用利差仍延续走扩趋势。2020年11月至2021年3月，受永煤违约及云南康旅负面事件影响，云南省AAA城投债信用利差从212bp大幅走扩至800bp以上。2021下半年以来，随着相关风险事件缓和，AAA城投债信用利差有所修复，不过仍在360bp以上的高水平。而云南省中低等级城投债信用利差自2020年11月以来持续走扩，没有修复迹象，目前较永煤违约前走扩200bp左右。
由于债券市场融资受阻，云南省还本付息压力加大，尤其是债务压力较重的云南康旅。云南康旅前身为云南城投，成立于2005年4月，此后经过多次股权划转并于2020年10月更名为云南康旅。经过十多年的发展，云南康旅债务体量不断扩大，一度超过1600亿元。2020年开始债务体量被动收缩，短期债务占比升至50%以上，短期偿债压力持续增加。并且债务结构变差，非标债务占比从2019年的6.6%增加至2021年的23.5%，还出现过银行贷款、非标债务逾期情况。
与此同时，2019年开始，云南康旅的盈利能力不断下滑，2019年净利润大幅下降至3.22亿元，2020年转负，2021年和2022年上半年净利润分别为-91.72亿元、-51.1亿元。
虽然云南康旅再融资困难，但近几年一直积极兑付债券，未出现过债券违约。目前存量债规模较小，为提前兑付退出债券市场创造了条件。2020年以来，云南康旅债券市场净融资持续为负，并且从2021年开始一直未新发债券。在债券市场难以借新还旧的情况下，云南康旅从2020年至今净兑付债券384亿元。目前公司存量债（未包括ABS）仅为57.8亿元，相比前几年的兑付金额较小，与其让投资者继续猜疑下一期债券是否能够顺利兑付，影响区域内其他主体债券融资，不如提前兑付存量债，退出债券市场。
2022年9月15日，云南康旅及子公司云南水务、景洪城投发布召开持有人会议公告，审议提前兑付存续债券的议案。此次提前兑付后，云南康旅及子公司债券将清零。该议案已于2022年9月21日获债券持有人会议通过。9月16日，云南省国资委官网发表文章《云南康旅集团积极改善债务结构谋发展》，提出“云南省国资委、云南康旅集团与金融机构同向发力，通过主动压降金融杠杆、以市场化方式对康旅集团金融供给结构进行全面优化，增加负债稳定性，提前清偿高成本债务，改善财务状况。”
因此，对于债券市场融资不顺畅的省份，若区域内风险主体的存量债券规模较小，或可借鉴云南方案，通过协调资源将其债券提前兑付，退出债券市场，有利于区域内其他主体债务更顺利地滚续。
云南康旅及子公司召开持有人会议公告发布后，云南省城投债二级市场高估值成交笔数下降，低估值成交笔数增加。2022年9月1日-16日，云南省城投债成交43笔，其中24笔高估值成交，17笔低估值成交。2022年9月19日-10月14日，云南省城投债成交31笔，其中高估值成交10笔，低估值成交21笔。从成交主体来看，9月以来云投集团成交较多，成交笔数占全省一半，多为低估值成交。
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贵州模式：通过债务展期、重组降成本，以实现债券平稳滚续
受此影响，市场对贵州省城投债的认可度下降，导致其债券融资成本走高，与全国整体差距逐渐拉大。从2018年开始，贵州省存量城投债的加权平均票面利率与全国整体出现分化，融资成本不断上升，2020年达到6.67%。2021年以来，虽然贵州城投债融资成本有所下降，但降幅较小，与全国整体的差距逐渐拉大。目前，贵州省存量城投债加权平均票面利率为6.42%，较全国整体高1.52%。
较高的融资成本，若不能辅以较强的财政实力及增速，则债务利息覆盖能力将会被削弱。2019-2021年，由于贵州省卖地收入较高，即使城投债务和地方债利息支出逐年提升，政府性基金收入对债务利息的覆盖能力依然能保持在160%以上。然而，2021下半年以来，受地产政策收紧及民营房企不断爆雷的影响，全国土地市场降温。2022年以来未见改善，土地出让情况仍较差，贵州省上半年仅实现政府性基金收入495.86亿元，同比下滑28%，导致其对债务利息的覆盖能力大幅下滑至72%。
为了支持贵州省防范化解债务风险，2022年以来，中央层面多次发文支持贵州省采取债务展期、重组等方式实现债务平稳滚续，降低债务成本。2022年1月，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（2号文），提到“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。”
2022年9月，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（114号文），再次提到“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。”一方面增加“降低债务利息成本”表述，表明维持存量债务滚续并非唯一目的，还需要降低成本，这样才可能通过后续的高质量发展达到覆盖债务成本的能力，以时间换空间，形成良性循环。另一方面删除了“符合条件的存量隐性债务”表述，说明可展期、重组的债务范围有所扩大，可能非隐性债务也可采取此方式维持资金周转。
在政策支持下，债务负担较重的遵义市成为首个试点城市。遵义市2021年末发债城投有息债务规模为2274亿元，排省内第二高，且城投债务率也处于841%的高水平，偿债压力较大。此外，2018年以来遵义市发生过的城投非标违约事件数高达29件，居省内第二位，涉及城投20家，居省内第一位。因此，遵义市迫切需要债务展期重组、降息，以化解债务风险，成为首个试点城市在情理之中。遵义道桥作为遵义市债务规模最大的平台，率先进行了银行贷款的展期重组，期限延长至20年，利息大幅下降。
相比云南康旅，遵义道桥存量债规模较大，仍需依赖债券市场借新还旧，因此通过非债券类债务展期重组来缓解短期还本付息压力，减少债务负面，努力实现债券的借新还旧。2020年以来，遵义道桥存量债规模维持在170-200亿元之间，存量债规模较大，短期内很难完全退出债券市场。通过非债券类债务展期重组、降成本，缓解短期还本付息压力，以此腾挪出更多金融和财政资源避免后续频繁出现非标违约，重塑市场信心，实现存量债券的借新还旧，是比较好的方式。
因此，对于市场认可度较低，但存量债规模较大，依然需要依赖债券市场融资的区域和主体，或可借鉴贵州模式，通过非债券类债务展期、重组来实现降成本、拉期限，缓解短期还本付息压力。与此同时推动地方高质量发展，使得财力增长能够覆盖债务利息，待市场信心逐步恢复，再融资能力增强后更有利于债券平稳滚续。
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市场认可度较高的存量债大省，
合并尾部城投
近年来中央和地方也不断出台政策鼓励城投平台整合和转型，部分省份专门发文限制平台数量。例如重庆、湖南、云南、江西、陕西和甘肃等省给出了省级、市级、开发区和区县级城投平台数量限制要求。四川、陕西和山东等省鼓励通过兼并重组、整合归并同类业务的方式进行城投市场化转型，辽宁支持市级国有企业整合县区融资平台，提高信用等级。
这些省份中，江西省推进平台整合较为积极，其目标为“将设区市平台整合为2至3家，各县（市、区）整合后不超过2家，乡镇不保留融资平台”。以江西省九江市城投平台整合为例，2017年九江市就开始着手准备城投平台整合，组建城发集团，将部分市属平台，以及经开区和区县级平台划入，试图将其打造成区域内最大平台。
2017年9月，九江市政府组建九江市城市投资发展有限公司，2018年1月将九江市城市建设投资有限公司（“九江建投”）、九江市置地投资有限公司（“九江置地”）整体划入，2018年6月更名为九江市城市发展集团有限公司（“城发集团”）。2019年12月，根据九江市国资委《关于同意市城发集团无偿接收九江经济开发区富和公司和濂溪区国资委下属8家企业的函》，九江市富和建设投资集团有限公司（“九江富和”）、九江市濂溪区城投（集团）有限公司（“濂溪区城投”）、九江濂投集团发展有限公司（“濂投集团”）、九江临港新城建设投资有限公司（“临港新城”）股权被无偿划转至城发集团。2020年11月，市国资委再次将九江市交通航运发展集团有限公司（“交发集团”）、九江市工业发展集团有限公司（“工发集团”）、九江市文化旅游发展集团有限公司（“文旅集团”）股权无偿划转至城发集团。
2021年九江市进行了第二轮城投整合重组，九江市政府组建九江国控，承担统筹全市国有资源整合、国有资本运营、国有资金管控和风险防范的职责。2021年9月，九江市国资委印发《九江市国有投资控股集团有限公司组建方案》，明确九江市以九江人防地下空间开发利用有限公司（“人防公司”）为基础，对全市国有资源进行整合，组建九江市国有投资控股集团有限公司（“九江国控”）。
2021年11月，城发集团100%股权无偿划入九江国控；同时，通过内部股权划转，城发集团下属子公司交发集团、文旅集团和九江市九派城乡发展集团有限公司（“城乡集团”）调整为九江国控一级子公司；城发集团持有的九江市国有融资担保有限责任公司（“九江融资担保”）66%股权无偿划入九江国控全资子公司九江市九派投资管理有限公司（“九派投资”）。此外，部分区县级平台也被划入九江国控体系。2021年12月，九江市柴桑区投资集团有限公司（“柴桑投资”）及九江鄱湖新城投资建设有限公司（“鄱湖新城”）100%股权无偿划入交发集团。2022年10月，城发集团下属子公司工发集团也被调整为九江国控一级子公司。
这一系列重组完成后，九江国控成为九江市最重要的基础设施建设和国有资本运营主体，也是区域内唯一的AAA市级平台，能够通过股权整合、统一管理，实现更有效的区域债务管控。2021年末，九江国控合并财务报表口径总资产为2115.16亿元，同比增长18.05%，净资产为1080.87亿元，同比增长23.46%，成为九江市资产规模最大的城投平台。与此同时，九江国控也是区域内唯一的AAA市级平台，整合重组后可以通过更低成本融资为下属低等级平台提供流动性支持，从而降低区域债务融资成本、减少尾部城投风险。
九江市城投两轮整合重组，部分区县级和园区级平台的市场认可度提高，2022年以来加权平均利差有所收窄。截至2022年9月末，濂溪区城投、九江富和、柴桑投资加权平均利差分别为13bp、50bp、113bp，相较2021年末分别收窄17bp、16bp、78bp。而江西省区县级平台整体利差变化不大，说明市场对于这些涉及整合的区县级平台认可度确有提高。
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附录：部分省份城投整合、转型相关政策
风险提示：
相关债务化解政策推进效果不及预期。如果债务化解政策推进不及预期，估值波动和信用风险将上升。
城投相关政策超预期收紧。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
城投解惑系列之一：全国城投平台完整名单出炉之二：城投混改知多少？之三：城投对民企担保知多少？
之四：地方债置换隐性债务，建制县试点有哪些？
之五：计划外“再融资债”，有何变化？之六：各省债务率，红橙黄绿知多少？之七：2020年以来首次发债城投知多少？之八：城投公司债发行知多少？之九：各地级市债务率，红橙黄绿知多少？之十：城投债又开始提前兑付了之十一：城投平台整合知多少？之十二：城投转型，从建设者到运营者之十三：城投拿地知多少？（江苏篇）之十四：哪些区域城投对债券融资依赖度高？之十五：从城投发债用途看区县红黄绿分档之十六：“铁路上”的城投知多少？之十七：“乡村振兴”债为区县城投打开一扇窗，了解一下？之十八：城投股权投资债务工具，了解一下？之十九：2021年隐性债务置换试点知多少？之二十：再融资债增量，隐债置换试点扩容之二十一：各省市债务率，红橙黄绿知多少？之二十二：如何看待隐性债务清零后的“城投”风险？
之二十三：从2021年城投发债用途看区域红橙黄绿之二十四：贵州，重新确认在发展中解决债务问题之二十五：如何识别“真”城投？之二十六：区县城投新增债在减少之二十七：2022 | 城投“抱团”之省份指南之二十八：260个地市2021年经济财政债务大盘点
之二十九：高频出让金与国有土地出让收入关系
之三十：如何看待重庆能投申请破产重整？之三十一：国家级经开区城投债了解一下？之三十二：再提“保障平台合理融资需求”，拐点将至？之三十三：若美元债发行收紧，哪些城投可能受影响？之三十四：详解国家级高新区城投债之三十五：城投入股上市公司知多少？之三十六：城镇化政策中的人口净增县城，有哪些城投债之三十七：19大城市群里的县域经济之三十八：隐性债务问责通报，历史、当前和未来之三十九：如何看待今年以来城投高管频繁被查？之四十：城投房地产业务知多少？之四十一：2019-2022，承接专项债的城投平台盘点之四十二：国办20号文，区县城投新时代
之四十三：遵义和镇江，债务化解殊途同归
之四十四：2022上半年各省市债务利息覆盖率盘点
之四十五：七问地方专项债分配、发行与使用之四十六：2000+城投非标数据出炉之四十七：贵州再迎114号文，怎么看之四十八：城投定融知多少？
已外发报告标题：《城投解惑系列之四十九——城投债务风险化解之思考》
对外发布时间：2022年10月17日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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