01
宏观:轻踩油门,迈向更高均衡
一、一季度增速虽高,但经济复苏尚不稳固
第一,对经济节奏的定调,与中央经济工作会议相符。
4月30日政治局会议指出,要辩证看待一季度经济数据,当前经济恢复不均衡、基础不稳固,要用好稳增长压力较小的窗口期,推动经济稳中向好。这一定调,几乎和2020年12月召开的中央经济工作会议完全一致。中央经济工作会议指出,疫情变化和外部环境存在诸多不确定性,我国经济恢复基础尚不牢固;2021年世界经济形势仍然复杂严峻,复苏不稳定不平衡;要用好宝贵时间窗口。
第二,今年一季度以来,行业发展分化加剧。
2020年四季度,各行业实际增速基本接近2019年四季度,行业之间的分化差异较小。进入2021年一季度,由于春节前后受到疫情反复和冷冬冲击,导致行业差异加剧。以2019年同期为基数来看,信息技术、房地产、金融、交运仓储、制造业和工业的增速高于2020年四季度。但是,建筑业、批发零售、住宿餐饮、租赁商务增速低于2020年四季度,行业复苏进程放缓。
第三,疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。
海外疫情持续反复,印度疫情大爆发,我国也持续面临输入型风险,疫苗接种虽然稳步推进,但是中疾控主任高福表示,今年年末或者2022年初,国内才能达到群体免疫。因此,防控工作要慎终如始,会持续制约线下服务业的复苏。
二、为什么推动经济达到更高水平均衡?
第一,中国发展需要同主要经济体齐头并进。
海外财政强刺激叠加宽松货币政策,推动经济强复苏,我们也需要提高经济韧性与弹性,与主要经济体齐头并进。拜登总统在今年3月份推动第四轮1.9万亿美元财政刺激之后,又在4月份继续提出了2.3万亿美元的“美国就业计划”及1.8万亿美元的“美国家庭计划”,美国在不断加码政策刺激力度,供需两端持续复苏。大国博弈,是实力的竞争,今年以来,欧盟和日本纷纷倒向美国,政治之外,经济因素不可忽视。
第二,没有提“六稳”和“六保”,对经济更加有底气。
后疫情时代,我们要推动经济恢复到新均衡,更高的均衡。2021年是“十四五”开局之年,经济实现更高水平均衡,也为我国进入新发展阶段、朝着第二个百年奋斗目标进军奠定了坚实基础。
第三,在发展中解决问题。
无论是优化经济结构,还是防范化解经济金融风险;无论是做好重点群体就业,还是巩固拓展脱贫攻坚,都需要经济稳中求进,运行在合理区间。为实现经济更高水平均衡,货币及财政政策与中央经济工作会议定调一致,宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性,不急转弯,把握好时度效,固本培元,稳定预期。
三、政策“稳中求进”替代“稳定宏观杠杆率”
2020年宏观杠杆率出现快速提升,2020年12月的中央经济工作会议及2021年3月份的两会报告中均提出,“要保持宏观杠杆率基本稳定”。但此次政治局会议,并未提及杠杆率,政策基调要求“稳中求进”,体现了夯实经济复苏的政策总基调。
第一,货币政策维持稳健,边际微松,固本培元。
政治局会议提出,稳健的货币政策要保持流动性合理充裕,强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。总量上来看,货币政策延续稳健,当前的信贷政策及资金环境大概率将得以延续,边际微松,固本培元。
为什么微松?
一方面,2021年5月1日央行在政策论文《近年来我国稳杠杆促增长取得显著成效》中明确表示,2020年四季度、2021年一季度我国宏观杠杆率连续净下降,预计今年宏观杠杆率将保持基本稳定。这一政策表态也说明,货币政策不会更紧,剔除去年高基数因素的影响,预计今年全年社融口径的信贷规模增速将与名义GDP增速相匹配,节奏上将向正常年份的季节性规律回归。
另一方面,政治局会议强调“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”,消费仍未完全恢复至疫情之前,叠加4月PMI显示制造业呈现出边际走弱,5月将会进入政府债券发行高峰,这些因素或将促使央行货币政策边际微松。
更重要的是,在大国博弈的视角下,在主要经济体大量释放流动性,提高通胀容忍度的大背景下,我们独自收紧、严控通胀,未必有利于实体经济的对外竞争。为了推动“经济在恢复中达到更高水平均衡”,货币政策边际收紧概率小,边际放松概率大。
为什么固本培元?
会议指出“要防范化解经济金融风险,建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。面对疫情冲击的特殊时期,逆周期调节政策在一定程度上推高了各方债务负担,加大了偿债压力,特别是今年以来被频繁提及的地方政府隐性债务。不发生系统性金融风险是央行防风险的底线,在这样的环境下,妥善处理债务问题,也需要一个稳健略松的货币政策环境。
第二,财政政策强调落实落细,支撑基建投资。
政治局会议提出,积极的财政政策要落实落细,兜牢基层“三保”底线,发挥对优化经济结构的撬动作用。“基层三保”指的是保基本民生、保工资、保运转,即保障地方财力,与今年强调建立常态化的财政资金直达机制相呼应。这一点其实是延续去年以来的提法,缓解因减税降费与疫情冲击,导致的地方财政收支平衡困难。
财政政策表述中,不再提及“保持适度支出强度”,而是强调“落实落细”,指向的是今年财政支出力度减弱、节奏后移、精准发力的三个特点。在当下稳增长压力较小的阶段,财政政策并非强发力重点,为后续跨周期调控预留政策空间。但是,因为2020年部分专项债留存到今年支出,今年财政政策对基建投资的支持力度,将会不断超预期,这一观点我们在两会点评报告中就已经提到。由于今年3月才开始下达提前批专项债,这也使得今年专项债发行的节奏明显后移,这将有力支撑二三季度基建增速。
第三,双循环:首次提及打通堵点。
政治局会议提出,打通国内大循环、国内国际双循环堵点,为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。这与2020年12月中央经济工作会议提出的,“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”相比,尤其重点强调了要打通堵点。
4月份制造业PMI数据,已经显示出了“堵点”对于制造业投资恢复的制约。据国家统计局,有调查企业反映,芯片短缺、国际物流不畅、集装箱紧缺、运价上涨等问题依然严峻。高技术制造业供应商配送时间指数连续三个月低于44.0%,企业原材料采购周期持续延长,正常生产活动受到一定影响。因此,本次政治局会议尤其提及了“双循环”打通堵点的问题。
如何打通堵点?习总书记提出,首先依然是全面优化升级产业结构。习总书记在近日发表于求是杂志的《把握新发展阶段,贯彻新发展理念,构建新发展格局》一文中提到,畅通经济循环最主要的任务是供给侧有效畅通、穿透循环堵点、消除瓶颈制约。因此,我们必须坚持深化供给侧结构性改革这条主线,全面优化升级产业结构,提升创新能力、竞争力和综合实力,增强供给体系的韧性。
02
金融:如何防范系统性经济金融风险
4月30日政治局会议对金融领域提出的直接表述大概分为两部分,第一部分是“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕,强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”第二部分是防范金融风险的,提及“要防范化解经济金融风险,建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。”我们认为这两处表述是从发展和风险两个视角谈金融问题。当然,还包括绿色金融、房地产调控“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,增加保障性租赁住房和共有产权住房供给,防止以学区房等名义炒作房价”等信贷行业政策领域。如何解读,我们认为政策应该是一致的、连续的。也就是说政策有其发展演进的脉络可以遵循。
我们试图从三部分进行说明。1)金融领域政策如何支持发展;2)如何防范系统性经济金融风险;3)银行1Q财报披露完毕,未来会怎么样。
一、金融领域相关政策如何支持经济发展?
微观调研显示对公信贷投放力度好,实体经济回暖,今年整体新增信贷呈现出较明显的“需求拉动”特征。今年监管机构对银行延续每个月信贷额度调控,要求不得多增也不得少增。一季度多增。未来货币政策可能呈现“稳中略偏紧”态度,政策需要对通胀预期、资产价格泡沫做出预防性安排。预计4~5月份新增信贷将延续弱于去年同期的态势,初步预计4月份规模维持在1.4-1.6万亿水平。预计今年4月份新增社融规模维持在2.5万亿左右的水平,增速环比小幅回落。
从整个信用投放结构来看,表现出三个重大分化:1)机构投放分化,城农商行是主要的信贷多增贡献者,大行受控。2)行业投向分化,工业企业增速加快,预示周期回暖的可持续性。3)区域投向显著分化,未来政策可能要求对公区域投放均等化。
二、如何防范系统性经济金融风险?
2021年4月8日,第50次金融委会议指出“研究加强地方金融机构微观治理和金融监管等工作”。会议在肯定地方金融机构历史作用的基础上,提出重视可持续发展。重点在于“部分地方金融机构风险有所暴露,内部治理和外部监管有待完善,需要高度重视”。需要高度重视的是问题所在。对此“会议要求,以优化金融供给侧体系为目标,坚持问题导向,标本兼治,深化改革,加强监管,促进微观治理机制见效、地区金融生态改善。”改善微观治理和监管需要和银保监会提出来的风险处置原则相结合。即夯实三方责任。夯实股东责任,夯实地方监管机构的责任,以及地方政府的责任。
今年以来,我们观测到对公的贷款从北方地区,如东三省,华北5省连续的撤离,撤离到南方,大量的资源投放在如江浙沪地区。我们的对公中长期贷款投放量较大的区域集中在江浙沪,但是北方地区目前信用收缩的压力较大。“促进地区金融供需结构平衡”在近期4次会议中都有提及。第一次是3.24央行货币政策“稳、进、改”会议,提出总量要“稳”,结构要“进”,重要的是“改”。改什么?区域结构分布不平衡的问题,信用区域间快速分化的问题。第二次是国务院新闻发布会,谈支持实体经济答记者问;第三次即是第50次金融委会议;第四次是人民银行举行的2021年第一季度金融统计数据新闻发布会答记者问,显示平衡区域信贷投放的思路基本成熟。
三、银行1Q财报披露完毕,未来会怎么样?
截至4月30日,38家A股上市银行2021年一季度已悉数披露完毕,整体来看,营收增速相较2020年末小幅放缓,盈利增速环比提升,主要是受益于资产质量改善、拨备计提压力放缓,但银行间业绩分化较大。营收结构上,上市银行主要通过以量补价实现利息收入正增长,手续费及佣金收入增势较好对非息收入形成支撑。
向前看,净息差压力最大时点已过,后续将持续企稳,经济持续复苏背景下,有利于资产质量改善。但是一季报也体现了银行间分化拉大,与我们此前判断一致,我们坚持优质银行的投资逻辑。可适度增配两条主线:一是业绩确定性较强的优质股份行,二是江浙沪等经济活力较强地区的头部城商行。
03
策略:政策稳定均衡,利于市场表现
总量政策整体稳定均衡,利于权益市场表现。本次政治局会议明确指出:今年“经济运行开局良好”,但“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”,并且再度提到了政策的“不急转弯”。整体而言,宏观政策仍然保持了2020年年底以来的边际收敛趋势,但并没有出现进一步的收紧。对于权益市场而言,经济修复期,政策保持稳定仍是一个不错的组合,也打消了部分投资者对于政策进一步收紧的担忧。全年来看,盈利的增长仍有望对冲估值的逐步收缩,带来市场的上涨。
政策并未过度强调对于通胀的担忧。今年以来,在输入性通胀的影响之下,国内的商品价格出现了一定的压力,这点也在上市公司财报中有所体现,投资者也对于进一步“防通胀”的政策有一定的担忧,但此次政治局会议并未对此做出进一步收紧,这可能会改变前期投资者的过度担忧。
调结构背景之下,关注科技与碳中和方向。会议在“深化结构性改革”方面给出了进一步的指引,并且再次强调了了“强化国家战略科技力量”与“有序推进碳达峰、碳中和工作”的重要性。我们认为这两个方向将会是调结构中重点的受益方向。这也与近期的其他政策,例如进出口关税政策、前期会议对于科技的重点支持等相一致。虽然结构的调整仍将是一个漫长的过程,但这些领域中可能会涌现新一批的成长龙头,值得投资者重点关注。
对于全年的A股市场,我们仍然持乐观态度。整体来看,今年盈利强+流动性弱的整体格局仍然没有明显的变化。从以往的经验来看,只要经济整体仍然能保持稳健,市场还是会有持续上行的空间。我们预计2021年上证综指仍然有望上涨10%左右。短期市场面临经济增长以及流动性的双重扰动,但最终决定市场走势的还是实际经济数据,预计在经历了二季度的数据验证之后,市场可能会重新稳步上涨。
04
固收:两个层面解读“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”
这次政治局会议提到“要防范化解经济金融风险,建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”,我们就这一表述进行两个层面的解读。
第一个层面是这次会议提到的地方党政主要领导负责处置的“财政金融风险”的具体内容。在目前我国经济体制下,宏观调控的职能集中在中央层面,金融监管方面,随着国务院金融委的成立以及银保监会的合并,目前我国金融监管施行的是“一委一行两会”为主导的综合监管模式,在管理上施行垂直管理。而在财政体制上,我们目前施行的是分税制,在这一体制下,中央、地方在财政收入、财政支出以及债务方面均各有自己的专属领域。另外,我国国有企业层面,则有中央企业、地方国有企业之分,由于地方国有企业,地方财政部门往往是出资人,因此也有财政有着千丝万缕的联系。
从上述梳理来看,地方党政主要领导负责处置的“财政金融风险”主要包括两部分:第一部分是地方政府债务与金融部门联系产生的风险。这块大致又可以分成两个方面,一个是显性政府债务产生的风险,这块由于施行限额管理,信息透明,风险可控;另一个则是隐性债务产生的风险,这方面由于信息不对称,风险管理起来就要困难一些,要处置的风险主要来自地方城投。第二部分是地方弱资质国有企业的债务风险。这里所谓的弱资质国有企业,主要指的是具有一定产业资产的地方国有企业,以与城投企业相区分。这一领域也是近两年债券市场广为关注的风险点。
第二个层面是这次政治局会议提法的新意所在。对于地方债务隐性债务,以2018年8月下达《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》、《地方政府隐性债务问责办法》,财政部下发《地方全口径债务清查统计填报说明》几份重要文件为开端,地方政府隐性债务监管大幕被正式拉开,尽管2020年受疫情冲击短暂停摆,但随着经济社会逐步进入到正常轨道后,隐性债务的监管即重新回到决策层的重要文件表述中,防范地方政府隐性债务逐渐成为财政政策的一条重要主线。去年年底的中央经济工作会议、今年的政府工作报告都提到要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。4月国务院印发的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》(国发〔2021〕5号),提到要“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”、“严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制”。因此这次政治局会议提到“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”,是将上述表述进一步具体化。
弱资质地方国有企业债务风险方面。20年11月的永煤事件是重要触发点,永煤事件引发了大规模连锁反应,同行业(煤炭)、同质(弱国企)、同省(河南)发行主体的信用债在一级市场频繁取消发行,二级市场也出现了价格波动加大的情况。永煤事件引起了监管层的高度关注。当月召开的金融委会议,就指出“金融监管部门和地方政府要从大局出发,按照全面依法治国要求,坚决维护法制权威,落实监管责任和属地责任,督促各类市场主体严格履行主体责任,建立良好的地方金融生态和信用环境”、“严厉处罚各种“逃废债”行为,保护投资人合法权益”。20年12月中央经济工作会议同样也指出要“打击各种逃废债行为”。今年4月8日,金融委第五十次会议召开,主要研究加强地方金融机构微观治理和金融监管等工作,会议指出,部分地方金融机构风险有所暴露,内部治理和外部监管有待完善,需要高度重视。这次会议,将地方财政金融风险的防范主要放在了金融“供给侧”,即地方金融机构,指出要“强化监管追责问责,严肃查处金融监管失职渎职等行为”、“不过度追求规模扩张和发展速度”。而4月底政治局会议,则明确了财政金融风险处置要有高的责任层级,以更好的从全局入手处置财政金融风险,从而在风险处置过程中产生更好的效果。
05
风险提示
全球疫情再度扩散,内需修复放缓。