4月以来，全球大宗商品价格陡峭上行，推动了包括我国在内的主要经济体的通胀指标持续上行。这引起了市场对于货币政策是否会因此转向的担忧，人民银行则通过一季度货币政策执行报告，向市场传达出了输入性通胀风险总体可控，不存在长期通胀基础的预期引导。那我们不禁要问，人民银行为什么认为本次通胀不足为虑，什么样的通胀才能诱发货币政策转向呢？本文将就此展开探讨。
核心观点
在疫情冲击期间，无论是与2008年金融危机期间，还是与同期海外主要经济体的货币政策宽松相比较，央行并没有明显放松货币政策，叠加疫情期间财政刺激也相对有限。因而，货币宽松及国内财政刺激对本轮通胀走高的推动作用有限。本轮通胀的主要推动因素在于，全球疫情复苏不均衡下的供需错位，以及国内高耗能等相关产能的主动压缩预期所致。至少目前来看，本轮通胀的持续性不强，且更多源于供给侧因素。从而，货币政策对本轮通胀的调节以预期引导为主，并无实质性收紧。向前看，即便后续通胀压力持续性明显增强，货币政策收紧的空间也较为有限。
历史上存在哪些与本轮成因相似的通胀
2001年以来，我国共经历了四轮通货膨胀。相较而言，2010-2011年间的通胀在外部环境上与本次通胀的较为相似，均是危机后全球货币政策异常宽松，经济复苏带动大宗商品价格持续上行，对国内形成一定的输入性通胀压力。2016-2017年间的通胀则在国内环境上与本次通胀较为相似，均是国内出台政策收缩钢铁等高耗能行业的产能供给，造成国内大宗商品的涨价预期。
2008年金融危机后通胀周期的货币政策应对
面对全球流动性宽松及国内需求强劲推升的通胀，央行在通胀持续高增三个季度后才开始加息。其中有三点较为值得注意：
一是，面对全球流动性宽松及国内需求强劲共同推动的通胀及通胀预期高企，央行首先动用的政策工具是存款准备金率，其次才是加息。并且，动用存款准备金率工具时，通胀指标仍处于较低水平，也就是说，此时的央行，更多是在调节通胀预期，而非通胀本身。
二是，央行是在GDP平减指数及PPI同比增速持续高增（超过4%）9个月后，才决定动用存款基准利率平抑通胀，也即，央行在通胀指标持续高企9个月后才确认了通胀的持续性，而非是在通胀压力稍有增大的早期便进行大力干预。
三是，为了应对全球金融危机的冲击，央行在2008年连续4次，共计下调了存款基准利率189BP。也就是说，央行是在前期明显放松货币政策的基础上，才采取了加息的措施以应对通胀及通胀预期的上行。
供给侧改革下的通胀周期的货币政策应对
面对供给侧改革推动的大宗商品价格上行，进而带动PPI同比增速上行导致的通胀周期，央行并未调升存款准备金率，但连续两次上调了公开市场操作利率。其中有三点较为值得注意：
一是，2016-2017年通胀与当前通胀的相似之处，不仅在于都是供给侧受到冲击，而且均表现为PPI同比增速快速大幅上行，但CPI同比增速上行幅度有限。
二是，面对低基数及供给收缩推动的通胀周期，央行并未动用存款准备金率等政策工具，并且对于公开市场操作利率的上调幅度也明显较小。
三是，央行选择上调公开市场操作利率也不仅仅是为了平抑通胀。这段期间内，美联储于2015年末开启加息周期，证券、房产等资产价格均快速上行。保持内外平衡及抑制资产泡沫的诉求，同样推动了央行上调公开市场操作利率。
01
历史上的通胀周期回顾
1995年《中华人民共和国中国人民银行法》明确提出“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，2010年《中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》对人民银行的这一主要定位进行了保留。可见保持币值稳定，将通胀控制在合理水平，是法律对人民银行在制定货币政策时的重要约束。既然通胀对于央行这么重要，那么他是如何观测通胀的呢？
1.1 央行通过多指标监测通胀水平的变化
人民银行多次引导市场对通胀的关注要超越CPI的范畴。通货膨胀是经济中整体物价水平持续性上涨的过程，目前国际上主流的通胀指标有CPI、PPI等指标。就我国央行的政策表态来看，在人民银行法将保持币值稳定作为货币政策的主要目标之后，央行对通胀的监测更多是通过对CPI及核心CPI的追踪来实现的，但2015年之后，央行多次引导市场，对通胀的关注要超越CPI的范畴，也应关注GDP平减指数及PPI等指标。
从利率角度来看，反映货币政策松紧程度的利率走势，则一直与PPI有着较好的相关性。由于利率市场化改革的因素，难以选取一个一直以来可以锚定的政策利率。因而，我们选取1年期整存整取的定期存款利率作为2016年之前的政策利率锚，1天期存款类机构信用拆借加权利率(DR001)作为2016年之后的政策利率锚，通过对比可以发现，自2001年以来政策利率变动一直与PPI的走势相关性更高。
人民银行更加关注总体通胀，而PPI在总体通胀中的高波动性，主导了总体通胀走势，因而PPI与货币政策表现出了高度一致性。如果我们将GDP平减指数作为央行锚定的总体通胀指标，可以发现2012年之前CPI与PPI的波动与之较为一致；而2012年之后，CPI的波动幅度明显缩小，GDP平减指数的波动更多受PPI波动的影响。这种变化主要源于CPI的几个特征：一是，权重固化，难以衡量实际的通胀变动；二是，在投资的主导下，对经济周期的敏感度不如PPI；三是，波动较小，对总体通胀的主导作用不如PPI。因而，反映在货币政策上，便形成了政策利率走势与PPI走势相关性更强的现象。
总结而言，人民银行主要关注的是总体通胀水平，而衡量总体通胀水平的指标主要包括GDP平减指数、CPI及PPI等指标。从央行的政策表态来看，其在2015年之前更加关注消费者物价指数，在2015年之后对GDP平减指数及PPI的关注度逐渐上升。这主要源于2012年之后CPI的波动逐渐趋于平滑，PPI成为总体通胀趋势的主导项。与此同时，央行也多次提及也应关注核心CPI等更能反映需求强弱的通胀指标。
1.2 历史上存在哪些与本轮成因相似的通胀
若按照GDP平减指数持续超过4%两个季度为划分依据，我国自2001年以来共经历过四轮通货膨胀。通过前面的分析，可以看到，央行更加关注总体通胀水平的走高，而GDP平减指数无疑是总体通胀水平较好的表征指标，但由于其频率较低。因而，在关注的通胀的过程中，PPI、CPI及核心CPI也是较好的辅助指标。回溯来看，在长周期的回顾中，我们不妨以GDP平减指数持续2个季度超过4%为划分依据，来判断通胀周期。若按照此标准，自2001年以来，我国共经历过四轮通货膨胀，具体来看：
1) 2003-2005年期间的通货膨胀，本质上是由需求拉动形成的。2002年由于受到“非典”疫情冲击，我国实施了较为宽松的货币政策及积极的财政政策。在政策刺激下，国内固定资产投资增速迅速走高，需求的快速回暖进而推高了原材料、中间品及最终消费品的价格，带动通胀指标走高。
2）2007-2008年期间的通货膨胀，既有需求拉动的因素，也有供给冲击的影响，影响因素较为复杂。一是为应对2007年次贷危机以来的金融市场的紧缩局面，以美联储为首的各主要央行大幅降息并向市场大规模注入流动性，客观上助长了全球流动性泛滥，加大了短期和中期通货膨胀压力。二是国际市场初级产品价格普遍高涨。国际能源、食品和金属等初级品市场供求关系偏紧，石油、玉米、小麦和金属等初级品价格大幅度上涨，创历史新高。食品价格上涨主要是发展中国家加快发展使得对粮食的需求加大，而同期气候变化和自然灾害导致粮食的供给相对不足，加之对玉米等生物能源需求旺盛，农业生产要素价格上涨推动作用增强等因素综合作用的结果。
3）2010-2011年期间的通货膨胀，与当前通胀的外部环境较为相似，危机后货币政策宽松，全球复苏下大宗商品价格持续上行。此轮通胀上行受主要经济体货币政策持续宽松和世界经济逐渐复苏的影响，国际大宗商品价格持续上涨，全球通胀预期明显上升，国内输入性通胀压力进一步加大。同时在国内投资需求拉动和能源、资源、劳动力、土地等成本上升多种因素推动下，通胀持续上行。
4）2016-2017年期间的通货膨胀，与当前的内部环境较为相似，供给侧改革推动过剩产能持续收缩，带动大宗商品价格持续上行。2015年末，中央经济工作会议提出要在适度扩大总需求的同时，推进供给侧结构性改革，实施好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。在供求的共同作用下，PPI涨幅出现回升。同时，房地产销售逐步回暖，地方政府债务置换力度加大M1增速持续回升，总需求企稳并有所回升，PPI与货物周转量、发电量增速变化等相关性较高，也表明由房地产、基建拉动的重化工业回暖，可能是推升PPI回升的重要原因，PPI回升后企业加速补库存又进一步放大了需求。
总结而言，2001年以来，我国共经历了四轮通货膨胀。其中2003-2004年、2007-2008年及2010-2011年期间的通胀主要源于需求拉动；2016-2017年及2019-2020年期间的通胀主要源于供给收缩。比较而言，2010-2011年间的通胀在外部环境上与本次通胀较为相似，均是危机后全球货币政策异常宽松，经济复苏带动大宗商品价格持续上行，对国内形成一定的输入性通胀压力；2016-2017年间的通胀则在国内环境上与本次通胀较为相似，均是国内出台政策收缩钢铁、煤炭等高耗能行业的产能供给，造成国内大宗商品的涨价预期。因而，接下来，我们将重点就这两次通胀期间的货币政策展开讨论。
02
相似通胀环境下的货币政策表现
通过前面的分析，我们可以看到2010-2011年及2016-2017年间的通胀环境，分别与此轮通胀的外部及内部环境有着明显的相似之处。通过梳理当时央行的货币政策，在一定程度上可以帮助我们理解央行的决策思路。
2.1 金融危机后通胀周期的货币政策应对
2010-2011年期间的通货膨胀，外部因素源于危机后主要经济体大幅放松货币政策，全球复苏下大宗商品价格持续上行。2008年金融危机逐渐在全球蔓延开来，全球主要经济体为应对金融危机带来的经济萧条，均采取了积极的财政政策与宽松的货币政策。货币供应量的快速抬升，一方面，明显扩张了主要经济体的资产负债表。期间，美联储资产负债表由2008年6月的8954亿美元扩张到了2008年12月的22227亿美元，6个月的时间，美联储资产负债表扩张了148%。另一方面，货币供应量的高速扩张也推动了国际大宗商品价格的持续上行。
央行认为，外部货币条件宽松是通胀压力上行的主要原因之一。央行在2010年四季度货币政策执行报告中，利用两个专栏对金融危机后的全球货币环境及通胀进行了阐释：国际金融危机全面爆发以来，主要经济体货币条件持续宽松，大量资金涌向增长较快的新兴市场经济体。此外，美元等主要计价货币总体贬值，加剧国际大宗商品价格上涨，2010年，以美元计价的我国进口价格平均上涨13.7%，出口价格平均上涨2.4%，输入型通胀压力进一步上升。
2010-2011年期间的通货膨胀，内部因素源于危机后四万亿财政刺激政策，显著提升了国内需求。在2008年全球金融危机的冲击下，我国在实施适度宽松的货币政策的同时，同时推出了四万亿财政刺激计划，以基建投资为代表的国内需求迅速提振，在一定程度上助推了通胀的上行。央行也在2010年四季度的执行报告中指出，从经济基本面看，支持未来经济增长的内生动力较强，推动价格上涨的因素较多，通胀预期上升较快，潜在的价格上涨等风险不容忽视。
面对全球流动性宽松及国内需求强劲推升的通胀，央行在通胀持续高增三个季度后才开始加息。回顾本轮通胀，我们可以看到，GDP增速于2009年一季度便已探底复苏，表征总体通胀水平的GDP平减指数于2010年一季度开始向上突破4%。央行则分别于2010年1月、2010年10月上调了存款准备金率和存款基准利率（也即加息）。这里有三点值得注意：
一是，面对全球流动性宽松及国内需求强劲共同推动的通胀及通胀预期高企，央行首先动用的政策工具是存款准备金率，其次才是加息。并且，动用存款准备金率工具时，通胀指标仍处于较低水平，也就是说，此时的央行，更多是在调节通胀预期，而非通胀本身。
二是，央行是在GDP平减指数及PPI同比增速持续高增（超过4%）9个月后，才决定动用存款基准利率平抑通胀，也即，央行在通胀指标持续高企9个月后才确认了通胀的持续性，而非是在通胀压力稍有增大的早期便进行大力干预。
三是，为了应对全球金融危机的冲击，央行在2008年连续下调了4次存款基准利率，共计下调了189BP。也就是说，央行是在前期明显放松货币政策的基础上，才采取了加息的措施以应对通胀及通胀预期的上行。
2.2 供给侧改革下的通胀周期的货币政策应对
2016-2017年期间的通货膨胀，主要源于供给侧改革推动过剩产能持续收缩，带动大宗商品价格持续上行。2015 年末，中央经济工作会议提出要在适度扩大总需求的同时，推进供给侧结构性改革，实施好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。在供求的共同作用下，PPI涨幅出现回升。同时，房地产销售逐步回暖，地方政府债务置换力度加大M1增速持续回升，总需求企稳并有所回升，PPI与货物周转量、发电量增速变化等相关性较高，也表明由房地产、基建拉动的重化工业回暖可能是推升PPI回升的重要原因，PPI回升后企业加速补库存又进一步放大了需求。
面对供给侧改革推动的大宗商品价格上行，进而带动PPI同比增速上行，导致的通胀周期，央行并未调升存款准备金率，但连续两次上调了公开市场操作利率。回顾本轮通胀，伴随着供给侧改革的推进，2016年四季度PPI走出通缩周期，并在低基数与大宗商品价格持续上行的推动下逐步走高。在此期间，央行并未对存款准备金率与存贷款基准利率进行调整，而是于2017年初，连续两次上调了OMO及MLF等公开市场操作利率，合计上调了20BP。这里有三点值得注意：
一是，2016-2017年的通胀周期与当前的通胀的相似之处，不仅在于都是供给侧受到冲击，而且均表现为PPI同比增速快速大幅上行，但CPI同比增速上行幅度整体可控。
二是，面对低基数及供给收缩推动的通胀周期，央行并未动用存款准备金率等政策工具，并且对于公开市场操作利率的上调幅度也明显较小。
三是，在本轮通胀周期中，央行选择上调公开市场操作利率也不仅仅是为了平抑通胀。这段期间内，美联储于2015年末开启加息周期，以沪深300指数为代表的证券价格、以百城住宅价格指数为代表房产价格均快速上行。保持内外平衡及抑制资产泡沫和防范经济金融风险的诉求，同样推动了央行上调公开市场操作利率。
03
为什么货币政策对本轮通胀反应甚微
相似的通胀环境，不同的政策表态。2020年受到新冠肺炎疫情冲击，全球主要经济体经济增速明显放缓，为了刺激经济恢复增长，主要经济体大多采取了宽松的货币政策与积极的财政政策。在货币供给量快速上行及财政刺激下，全球大宗商品价格持续上行，推动全球通胀及通胀预期持续发酵。
可以看到，就通胀的外部环境而言，本轮通胀与2010-2011年间的通胀较为相似。但央行认为“全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国 PPI，但输入性通胀的风险总体可控”，对本轮通胀的信心与定力却明显高于前期。为什么央行对本轮通胀具有这么强的定力，货币政策对本轮通胀也反应甚微？通过与2010 - 2011年及2016 - 2017年间的通货相比，我们可以寻得几条蛛丝马迹。
一是，与2008年全球金融危机相比，疫情冲击期间，央行并未大幅放松货币政策。
货币供应量方面，2008年金融危机期间，我国M2同比增速从14.8%一路飙升至29.7%，增幅达14.9%，而去年疫情冲击期间，我国M2同比增速从8%上行至11.1%，增幅仅为3.1%，货币供应量在疫情期间并未大幅上行。
利率方面，金融危机期，我国存款基准利率下调了189BP，而疫情冲击期间，仅仅下调了35BP，降息幅度同样较小。总结而言，与金融危机期间相比，面对疫情冲击，我国货币政策定力明显，并未大幅放松货币政策。因而，货币宽松对通胀的拉动作用也就明显较弱，收紧货币政策的空间较为有限。
二是，疫情冲击期间，财政刺激较为有限，国内需求不存在过热的隐忧，通胀的持续性不强。本轮通胀更多体现在，全球大宗商品价格上行带来的输入性风险，以及“碳达峰”导致的供给收缩带来的原材料价格上行。
一方面，央行认为，国外通胀走高的输入性影响主要体现在工业品价格，叠加去年低基数的影响，可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI涨幅。而大宗商品价格上涨是阶段性供求“错位”的表现，若未来全球疫情能得到全面有效防控、新兴经济体生产供应能力恢复正常，则生产资料价格涨势可能放缓。我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。
另一方面，5月份以来，国家发改委联合市场监督管理总局，已经开始对大宗商品价格上涨过程中的不合理定价等相关问题展开调查，并约谈了相关生产企业及贸易商；国务院常务会议也提出要“保供稳价”。在此基础上，国内大宗商品价格已经开始呈现趋稳态势。
总结而言，在疫情冲击期间，无论是与2008年金融危机期间，还是与同期海外主要经济体的货币政策宽松相比较，央行对稳健的货币政策保持了较强的定力，并没有明显放松货币政策，搞大水漫灌，叠加疫情期间财政刺激也相对有限。宽松的资金环境及国内需求的高企，对本轮通胀走高的推动作用有限。本轮通胀更多是由全球疫情复苏不均衡下的供需错位，以及国内高耗能相关产能的主动压缩预期所致。至少目前来看，本轮通胀的持续性不强，且更多源于供给侧因素。从而，未能引起货币政策的边际收紧。向前看，即便后续通胀压力持续性明显增强，货币政策收紧的空间也较为有限。