【华创食饮董广阳方振团队】周观点：旺季需求担忧缓解，白酒板块活跃度提升—20190120

本周关注：春节旺季需求担忧有所缓解，伊利经营符合预期

春节旺季临近供需改善，茅台批价高货源紧，短期担忧缓解带动白酒板块估值修复。本周食品饮料板块表现活跃，SW白酒板块涨幅达7%，我们认为，近期宏观环境预期改善，白酒春节旺季逐步临近，供需状况较前期低迷形势有所改善，茅台渠道反馈批价高货源紧，对于板块需求担忧短期有所缓解。行业基本面反馈来看，去年板块大幅调整之后企业对市场悲观预期采取应对，春节渠道压货现象不多，库存普遍较为正常，市场保持相对健康，使得板块估值见底；需求反馈方面，烟酒店及批发市场渠道反馈有波动，春节商务白酒需求预计有所下滑，但电商及商超渠道销售表现较好，反映在今年部分品牌终端实际价格有所下移之下，个人消费购买需求有所回升，对冲部分商务需求影响，从而缓解市场担忧预期。此外，本周外管局宣布加大QFII额度，后续MSCI权重也有望继续提高，在此背景下未来外资配置A股需求进一步提升，近期白酒龙头也呈现北上资金持续净买入趋势，本周茅台/五粮液/洋河北上资金净买入分别达26.01/5.86/2.56亿。随着白酒板块估值见底修复，中线布局价值逐步凸显。

伊利股份：18年经营符合预期，19年继续优化产品结构维持投入。1）18年行业竞争激烈，但增速超预期，公司经营结果符合预期，19年判断行业增速有所放缓；2）经营策略上持续加强优势产品，优化产品结构。判断19年金典、安慕希等大单品仍有不错增长，继续推出优势产品新品。成本端奶价成本温和上涨，奶源对伊利经营影响可控，费用端预计竞争有减缓趋势，公司市场投入不会大幅压缩，继续拉开对手差距；3）未来业务发展以乳业为主，海外市场有新增长点，新业务贡献利润还需时间；公司2020年五强千亿目标不变有信心，2030年目标成为健康食品集团。

西王食品：经营逐步改善，估值可看修复。1）保健品国内发力线下渠道，持续较快增长可期。2019年目标销售额超4亿元，线下销售翻倍，未来3年国内市场保持30%-50%增速。2）保健品海外调整后渐有起色，有望保持稳定增长。Kerr公司18年收入基本持平，海外业务逐步调整，19年目标实现5%-10%稳健增长。3）食用油聚焦中高端定位，小包装销量可保持稳增。19年小包装目标销量18万吨以上，品牌坚持中高端价格定位。4）大股东积极应对债务及股权质押风险，估值压制因素有望逐步缓释。集团自身产业现金流良好，债券发行兑付正常，后续随着集团主动调整债务结构及降低股权质押比例，市场对此风险担忧有望释放，估值压制应有所缓释。

中炬高新：调味品业务增长稳健，机制改善有望实现更快成长。1）调味品收入稳健增长，基本达成全年目标。2018年调味品业务收入预计增长约10%，基本达成年初目标。2）费用控制良好，净利率同比提升。全年毛利率有望维持稳定，但销售及管理费用控制良好使得净利率上行，公司全年净利率14.6%，同比+2.0pcts。3）宝能系入主后聚焦主业，期待机制改善带来主业更快成长。公司在机制转变之后，期待增长目标加压及激励力度加大以实现主业更快成长，在阳西产能逐步释放及产品结构提升推动下，未来净利率有望继续提升。

本周渠道调研：茅台旺季货源紧批价高。本周茅台一批价继续环比提升，各地批价基本在1780元以上，逼近1800元，渠道反馈需求旺盛货源紧张，部分经销商反馈1季度计划基本到货；普五批价普遍在790-800元之间。

投资建议：白酒方面，行业估值水平继续调整空间不大，近期板块受益于旺季需求担忧缓解及北上资金流入，估值见底后逐步修复，中线布局价值凸显，长线资金可加大配置关注；业绩预期方面，企业预计力争高基数之下实现开门红，密切跟踪现金流及需求端变化，春节之后业绩预期见底将是更为明确时间点。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等，其他低估值品种也可关注。大众品方面，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，关注市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，如上海梅林、西王食品等。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周关注：春节旺季需求担忧有所缓解，伊利经营符合预期

春节旺季临近供需改善，茅台批价高货源紧，短期担忧缓解带动白酒板块估值修复。本周食品饮料板块表现活跃，SW白酒板块涨幅达7%，我们认为，近期宏观环境预期改善，白酒春节旺季逐步临近，供需状况较前期低迷形势有所改善，茅台渠道反馈批价高货源紧，对于板块需求担忧短期有所缓解。行业基本面反馈来看，去年板块大幅调整之后企业对市场悲观预期采取应对，春节渠道压货现象不多，库存普遍较为正常，市场保持相对健康，使得板块估值见底；需求反馈方面，烟酒店及批发市场渠道反馈有波动，春节商务白酒需求预计有所下滑，但电商及商超渠道销售表现较好，反映在今年部分品牌终端实际价格有所下移之下，个人消费购买需求有所回升，对冲部分商务需求影响，从而缓解市场担忧预期。此外，本周外管局宣布加大QFII额度，后续MSCI权重也有望继续提高，在此背景下未来外资配置A股需求进一步提升，近期白酒龙头也呈现北上资金持续净买入趋势，本周茅台/五粮液/洋河北上资金净买入分别达26.01/5.86/2.56亿。随着白酒板块估值见底修复，中线布局价值逐步凸显。

（一）伊利股份：18年经营符合预期，19年继续优化产品结构维持投入

18年经营结果符合预期，19年持续增强核心竞争力。18年行业竞争激烈，但增速超预期，19年判断行业增速放缓。伊利 2018年1-3Q增长16.9%，全年看下来趋势维持，在行业发展中保持领先的优势；19年公司保持进取的态度，产品端持续加强优势产品，优化产品结构，金典、安慕希在19年预计会有不错表现，品牌建设上不断投入，同时在内部经营上引进了一些成熟的人才。向前看，2020年五强千亿的目标不变，2030年做成健康食品产业集团的中长期目标不变，每年按照战略规划稳步前进。

成本端奶价温和上涨，费用端投入预计不会大幅缩减。1）成本端：19年奶价成本预计温和上涨，奶源不足对伊利影响整体可控。源于公司掌控优质奶源最多，且靠服务进行嵌入式管理，与优质牧场建立了长期战略合作；2）费用端：19年因奶源紧张预计行业促销趋缓，但公司预计不会大幅缩减市场投入，长期看，公司将把握市场节奏稳健发展。

未来几年发展以乳业为主，持续投入低温奶业务。1）乳业：未来几年发展以乳业增长为主，乳业是公司优势，中国市场空间大，东南亚等海外市场也有很好增长空间；低温奶方面，随着消费者的认知度提升，低温奶会有较大潜力，伊利对低温有很好的重视，从人员管理和管理提升都做了很大改善；未来公司对低温奶会有持续投入，但是保持稳定发展；2）新业务：饮料等新业务发力尚需时间，饮料对创新能力要求更高，所以公司也在不断培养新产品开发速度能力。

公司将持续进行海外布局。公司海外市场布局战略分为三个方面：1）资源上：控制全球优质奶源，未来在新西兰、澳大利亚会继续布局；2） 技术不断创新：升级技术创新中心，包括欧洲、荷兰，美国等；国内也在不断投入，打造创新平台，如内蒙乳业研究院，19年也将会在内蒙古设立一个大的研究中心，此外在上海、北京也有开拓；3）市场和生产基地上：加大东南亚布局，如布局乳制品空间较大的巴基斯坦，收购泰国冰淇淋企业，加大印尼投资力度等。

（二）西王食品：经营逐步改善，估值可看修复

保健品国内发力线下渠道，持续较快增长可期。2018年预计国内市场销售3亿元左右，线上销售占比90%，预计2019年线上保持稳定增长同时，线下渠道将有不小突破，目标全年销售额超4亿元，线下销售翻倍，未来3年国内市场保持30%-50%增速。线上方面，销售以阿里渠道为主，直营及专卖经销商精简至目前60家左右，核心经销商出货增长40%，严控价格体系避免低价乱价。线下方面，18H1由于阿里合作出现调整影响线下销售，今年将积极扩充经销商，大力发展健身房和健身学院等渠道，健身房渠道已进入一兆韦德、金吉鸟等国内门店领先健身房，如一兆韦德以Sixstar产品专销，健身机构签约营养导师等，线下与线上产品SKU实现区隔，推出线下专属Pro系列，近期推出本土化改良营养棒新品渠道推广及反馈良好，单品有望全年实现3000万出货额。我们认为，国内健身人群正快速扩容，健身相关行业成长前景良好，公司国内保健品业务团队基本稳定，渠道操作思路逐步清晰，Muscletech品牌在国内运动营养市场份额超30%，后续随着线下渠道扩充及产品丰富，国内业务有望呈现持续较快增长。

保健品海外调整后渐有起色，有望保持稳定增长。公司自收购Kerr以来过去两年对公司运营及海外业务有序调整，此前业绩表现受渠道库存清理、价格体系稳定及乳清蛋白成本波动等影响。Kerr公司18H2预计收入同增高个位数，全年收入基本持平，2019年目标实现高个位数稳定增长，主要依靠新渠道、国际市场开拓及原有业务恢复。北美线上成立电商事业部，加大资源投放及推出专属产品，亚马逊等电商渠道增长50%以上；线上传统沃尔玛、GNC等渠道从18H2起逐步恢复增长，目前正与国际咨询公司合作计划重塑北美市场品牌形象；北美以外国际市场方面，加大销售团队激励力度，强化海外市场开拓精神，海外事业部积极开发当地经销商。我们认为，保健品海外业务经过调整后渐有起色，全年有望实现5%-10%稳定增长。此外，19H1仍有低价原料库存锁定，成本波动预计可控；经营稳定，目前收购形成的商誉不存在减值风险。

食用油聚焦中高端定位，小包装销量可保持稳增。预计18年玉米油销量实现大个位数增长，网点扩至18万家，19年小包装目标销量18万吨以上。玉米油作为小油种，公司市占率超30%，品牌坚持中高端价格定位，推出高端品牌好鲜生，定位120元以上高端市场，18年全年销量1000吨实现翻番，此外还积极发展葵花籽油。成本方面，玉米胚芽价格目前仍处低位水平，有利于食用油业务保持较高毛利率。

大股东积极应对债务及股权质押风险，估值压制因素有望逐步缓释。市场自集团齐星担保事件之后对大股东经营风险有所担忧，齐星担保事件于2018年7月法院裁定后顺利解决，集团评级已恢复至AA+，目前集团融资渠道及资金状况正常，多种债券融资有序推进，银行整体授信提升，集团负债率Q3末为60.1%有所降低。股权质押方面，目前大股东质押比例高，后续选择展期或续借降低预警线，预计未来股权质押比例可降至70%以下。我们认为，集团自身产业现金流良好，债券发行兑付正常，后续随着集团主动调整债务结构及降低股权质押比例，对于市场对此的风险担忧有望释放，估值压制应有所缓释。

（三）中炬高新：调味品业务增长稳健，机制改善有望实现更快成长

调味品收入稳健增长，基本达成全年目标。2018年调味品业务收入预计增长约10%，基本达成年初目标；房地产业务收入预计约1亿元，Q4确认有所增加。分季度看，公司4Q18实现收入10.0亿元，同比+13.9%，增速环比回升，预计与地产业务Q4收入确认增加及美味鲜政府补助收入确认有关。

费用控制良好，净利率同比提升。公司3Q18包材成本上升拖累毛利率，预计4Q18毛利率有所恢复，全年有望维持稳定，但销售及管理费用控制良好使得净利率上行，同时公司18 年确认政府补助 0.16亿元。综合来看，公司全年净利率14.6%，同比+2.0pcts，其中4Q18净利率12.1%，同比+0.9pct。

宝能系入主后聚焦主业，期待机制改善带来主业更快成长。董事会换届后，明确表示公司未来将坚定聚焦调味品主业，后续利用宝能资源整合优势做产业链延伸，未来打造全国性大食品业务战略。我们认为，公司在机制转变之后，期待增长目标加压及激励力度加大以实现主业更快成长，在全国化市场开拓、发展餐饮渠道以及品类外拓方面具备较大成长空间，在阳西产能逐步释放及产品结构提升推动下，加上费用控制趋好，未来净利率有望继续提升。暂维持2018-2020年EPS为0.77/0.97/1.24元的预测，维持强推评级。

（四）北上资金：受益于外资进一步放开预期，北上资金持股占比明显提升

受益于外资进一步放开预期，北上资金持股占比明显提升。1月14日外管局宣布QFII额度由1500亿美元增加至3000亿美元，在此背景下未来外资配置A股需求进一步提升。自2019年初至今，白酒板块，贵州茅台/洋河股份/五粮液/水井坊北上资金持股占比分别提升0.62/0.58/0.52/0.10pct，大众品板块，涪陵榨菜/桃李面包/安琪酵母/伊利股份/中炬高新/海天味业北上资金持股占比分别提升0.83/0.46/0.25/0.24/0.15pct。本周，贵州茅台/五粮液/洋河股份/水井坊北上资金持股占A股总股数比重环比分别提升0.31/0.27/0.17/0.16pct，大众品方面，涪陵榨菜/桃李面包/安琪酵母/伊利股份/海天味业北上资金持股占A股总股数比重环比分别提升0.68/0.40/0.25/0.05/0.05pct。目前食品饮料板块北上资金持股占比最高的五家公司为伊利股份/安琪酵母/五粮液/水井坊/茅台，分别占比15.12%/10.33%/9.22%/8.81%/8.62%。

白酒板块估值具备吸引力，北上资金持续净买入。近期茅台等白酒龙头再次呈现北上资金持续净买入趋势，本周茅台/五粮液/洋河北上资金净买入分别26.01/5.86/2.56亿。我们认为随前期预期下调之后，板块估值水平继续向下调整的空间不大，中线布局价值逐步凸显，因此近期估值水平逐步修复，目前板块估值具备较强吸引力，长线资金可加大配置关注。

二

本周渠道反馈：茅台旺季货源紧批价高，乳制品买赠力度有所加强

白酒：茅台旺季货源紧批价高。本周茅台一批价继续环比提升，各地批价基本在1780元以上，逼近1800元，渠道反馈需求旺盛货源紧张，部分经销商反馈1季度计划基本到货；普五批价普遍在790-800元之间。分渠道反馈，烟酒店及批发市场渠道反馈有波动，反映商务白酒需求偏弱，而电商及商超渠道销售表现略好，主要在今年部分品牌实际成交价有所下移趋势下，个人消费购买需求有所回升，因此对整体需求下降程度有所缓冲。

乳制品方面：价格较上周有所下降，买赠力度有所加强

1）常温酸奶方面：伊利安慕希价格在60元以上，价格较上周有所上涨但买赠力度有所加强，上海、北京多家商超有两提99元活动，安慕希PET瓶多在78元附近，与上周基本一致；纯甄价格多在50元附近，价格较上周有所下降，上海多家商超有买一箱赠一箱豆奶活动，北京部分商超有两提99元活动，买赠力度与上周基本持平；莫斯利安价格多在60元以上，与上周基本持平，上海部分商超有两提98元，深圳部分商超有买一箱赠两瓶活动，买赠力度与上周相当。

2）高端白奶方面：伊利金典价格多在60元以上，与上周基本持平，上海多家商超有两提99元活动，买赠力度有所加强；蒙牛特仑苏价格多在55元附近，较上周略有下降，上海多家商超有买一箱赠一箱豆奶、买一箱赠六包活动，北京、深圳部分商超有满50减10活动，买赠力度有所加强。

3）低温奶方面：伊利畅轻价格多在8.0/瓶附近，较上周比有所下降，各地商超有买一赠一、买二赠一、满35减5元活动；伊利Joyday价格多在9.9元/瓶，与上周基本持平，上海部分商超有两瓶减5元活动，部分地区商超缺货；蒙牛冠益乳价格多在8.5元/瓶，与上周基本持平，上海多家商超有买一赠一、买二赠一、两瓶7.9折、满25减5活动，买赠力度较上周有所加强。

三

投资策略

白酒方面，行业估值水平继续调整空间不大，近期板块受益于旺季需求担忧缓解及北上资金流入，估值见底后逐步修复，中线布局价值凸显，长线资金可加大配置关注；业绩预期方面，企业预计力争高基数之下实现开门红，密切跟踪现金流及需求端变化，春节之后业绩预期见底将是更为明确时间点。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等，其他低估值品种也可关注。

大众品方面，建议继续深挖基础消费品牌化机遇，继续寻找细分品类下真成长龙头，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、恒顺醋业、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；同时守正之上建议出奇，关注市场预期较低、业绩具备改善空间的标的，如上海梅林、西王食品等。

四

行业数据

行业产量数据：2018年1-11月，全国白酒（折65度，商品量）产量802.2万千升，同比增长2%，其中11月份实现产量86.8万千升，同比增长2.4%；全国啤酒产量3652.1万千升，同比下跌0.3%，其中11月份实现产量189.1万千升，同比增长1.9%；全国葡萄酒产量58.1万千升，同比下跌7%，其中11月份实现产量7.5万千升，同比下跌13.8%。

1月11日京东数据：52度五粮液1020元/瓶，与上周持平；52度剑南春价格398元/瓶，较上周下降4.78%；52度泸州老窖223元/瓶，较上周下降5.11%；52度洋河梦之蓝M3为499元/瓶，较上周下降10.73%；52度水井坊价格519元/瓶，较上周上升0.39%；53度30年青花汾酒679元/瓶，与上周持平。

1月11日，杰卡斯干红一号店95元/瓶，较上周下降3.06%；张裕干红（赤霞珠）一号店28元/瓶，与上周持平；张裕干红（特选蛇龙珠）一号店89元/瓶，较上周下降9.18%。

五

上周行情回顾

2019年年初至今申万食品饮料指数上涨8.78%，沪深300指数上涨5.23%，2019年至今食品饮料板块在申万28个子行业中排名第2位。本周（1月14日-1月18日）申万食品饮料指数上涨5.64%，沪深300指数较上周上涨2.37%。

六

北上资金跟踪

白酒：2019年1月18日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.62%，较上周提升0.31pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为9.21%，较上周提升0.27pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为3.09%，较上周下降0.02pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.06%，较上周提升0.17pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.81%，较上周提升0.16pct；山西汾酒北上资金持股占A股总股数比重为0.83%，较上周下降0.15pct。同时，本周贵州茅台合计净买入26.01亿元，五粮液合计净买入5.86亿元，洋河北上资金净买入2.56亿元。

大众品：2019年1月18日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为15.23%，较上周提升0.05pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为3.56%，较上周下降0.09pct；桃李面包北上资金持股占A股总股数比重为0.84%，较上周提升0.40pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为3.19%，较上周提升0.04pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.11%，较上周提升0.05pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为10.32%，较上周提升0.25pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为6.32%，较上周提升0.68pct。

团队介绍

组长、高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长、首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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