美国加息接近尾声，全球流动性拐点到来，中国经济要复苏了？

加息周期结束

人民币汇率最近大幅反弹，最多的时候一口气涨了2000点，直接逆转了持续半年之久的下跌趋势，可以说是气势如虹。

一国货币的阶段性升值总体来说有两个原因，第一是国际资本在对该国经济形势好转的预期下开始购买该国资产（或减少抛售）推升了该国货币价格，我们称这种升值为“主动升值”；

第二是因为美元汇率阶段性走弱，以美元计价的该国货币“被动升值”。很显然，人民币汇率近期的强势表现主要归因于后者。

我们都知道加息带来强美元，降息带来弱美元，由于目前市场不仅认定美联储加息见顶，甚至预测明年年中就会开启降息通道，甚至有些机构预测美国明年降息幅度将达到2.75%，所以我们对美元走弱带来的人民币相对升值并不应该感到意外。

也正是因为美国加息停止、降息将至的预判，让很多人认为美国收割的计划失败了，觉得中国最终还是顺利地撑过了美元的加息周期，这样想就未免有些太简单了。

因为往往风险最大的时候其实并不是在美联储加息周期里，而是在从暴力加息向着降息突然切换的过程中，特别是对于中国而言。

之前的节目里我们提到过，咱们国家政策对宏观经济调节，走的是政策导向型的主动调节路子，也就是会在经济运行过程中提前、主动地施加政策干预，比如我们常听到的中国逆周期调节和跨周期调节，简单理解，逆周期调节就是当经济下行的时候使劲往上托，经济火热的时候使劲往下压；

跨周期调节就是提前做出的可长期实行的政策，而不看当下的经济形势如何——比如调整经济结构，碳减排、绿色能源、小微企业信贷支持等等。

不管是逆周期还是跨周期，都可以明显地看出我们的政策主动性一般更强，以期望熨平经济波动。

但是美国的宏观经济政策截然不同，他们走的是数字导向型的被动调节方式。简单说，唯一能驱动美联储下场进行干预的就是实际的经济数据，比如它最看重的通货膨胀水平和失业率水平，通胀超过美联储2%的目标太多、失业率低那就选择加息，通胀低于2%太多同时失业率走高那就开始降息，根据量化数字进行调节，简单粗暴。

这样做的好处是简单且透明，在美国这个市场化程度相对较高的市场里面，资本清晰地知道现在走到了哪一步，距离终点还有多远，容易避免预期波动所带来的市场波动，但是缺点也很明显，那就是经济数据本身一般具有滞后性。

尤其是通胀这种和生产周期以及消费信心挂钩的弹性数据，滞后性就更强了。往往等美联储意识到通胀开始显现的时候，通胀很有可能已经控制不住了；

反之，等美联储通过降息手段期望把通胀数据和失业率拉回到正常水平的时候，经济可能早已陷入衰退。

在这套逻辑指挥下的美联储，很难在没有数据支持的时候去出台新的干预政策，同样也很难在没有数据支持的时候停下来既定的路线，换句话说就是美联储不见兔子不撒鹰，只要不看到数字有实质改善，它就会一直沿着既定路线一直头铁地走下去，这是美国作为世界金融霸主的缺陷，它必须通过这样的行动来维护自身的绝对信誉以及贯彻政策的强硬态度。

就像那些弹丸小国，在政治上可以当骑墙派左右逢源，但是大国一般只能坚守既定路线，这是一种让手下小弟能够安心的重要态度，但是也是一种无形的枷锁。

所以我们看到2021年年底美国前脚刚停止发钱，2022年初就开始加息，因为不发钱发到通胀数据起来，美国是不会放弃既定的印钞路径的。

同样的，从2022年3月开始的加息周期，一旦启动也是不撞南墙不回头，必须得看到明确的通胀回到2%区间，必须看到失业率大幅上升才有可能停止加息。

而触发美联储降息的开关就在于美国经济是否陷入衰退，衰退最明显的信号恰恰是失业率攀升以及通胀过低。

也就是说，美国很难在抑制经济过热的时候不掉进经济衰退的区间里去。就像杀敌简单但是要活捉就很难，太束手束脚自己会死，但是用力过猛敌人又会死，很难把握里面这个度。

由于通胀和就业数据有很大的滞后性，这就导致了在历史上，当美联储在数据上刚刚确认通胀降低到预定区间，紧接着就伴随着经济衰退，美联储只能被迫快速地从加息周期切换到降息周期。

加息与衰退

而这个切换的速度越快，往往就意味着经济衰退信号越强烈，也就说明硬着陆的可能性越大。但是切换得慢，却并不一定就说明情况会更好，美联储因为犹豫而做出错误决策屡见不鲜，最近一次就是2021年美联储面对高企的通胀迟迟不愿承认，口口声声说通胀“只是暂时的”。

在过去的50年里，美联储有8次明显的加息周期，然而在加息后美国经济能实现软着陆的事情只发生过两次，1984年和1994年，其他时候美国加息后分别遇到了70年代的滞胀、后石油危机时代衰退、21世纪初互联网泡沫、2008年金融危机和2019年贸易保护主义衰退。

并且美国加息后两次没有遇到衰退的情况都不具备复制性。1980年代的头几年里，为了摆脱经济滞胀，时任美国总统里根大刀阔斧地对经济进行改革，其中就包括雄心勃勃的大规模减税计划，实现了那几年居民实际可支配收入的暴涨，美国人可支配收入增速从1982年年底的1.2%快速增加到1984年的8%，这带来了严重通胀，和美国新冠疫情期间情况很像。

1983年5月，美联储被迫开始大幅加息，到了加息的后期美国经济其实已经出现了严重衰退信号，GDP增速从9%一路降到了接近3%，制造业PMI也从70%多暴跌到了50%荣枯线上下，严重的经济衰退信号逼着美联储在1984年8月刚刚完成一次加息之后的一个月，也就是同年9月，被迫切换到降息周期。

但是美国那次运气确实好，80年代初期正是美苏冷战的又一次巅峰对抗，为此美国国会不断批准新的联邦财政赤字计划用于国防军事，赤字从1981年的780亿美元快速增长到了1985年的1270亿美元，赤字占GDP的比重也从2.5%猛增到了5.7%。

而这种针对制造业的宽财政式的大手笔支出极大改善了美国整体的经济状况，用力挽狂澜来形容毫不过分，最终带领美国实现了罕见的加息后的经济软着陆。

但是很明显，这样的财力这样的宽财政手笔，现在的美国已经根本使不出来。美国当时的财政赤字很小，甚至于里根在80年代初定的目标就是实现联邦政府收支平衡，所以美国才有短期内大幅提升财政赤字率的空间来提振居民收入和制造业投资，而现在美国的赤字有1.7万亿美元，即使美国联邦政府还能继续负债撒钱，成本高和通胀反弹不说，对于经济刺激的边际效用也会低到可以忽略。

至于也就是1994年那次加息结束后的经济软着陆就更不具备参考性了，由于美国刚刚从1988年的大通胀中走出来，美联储对于通胀格外谨慎，1994年1月美联储由于观察到通胀信号，提前开始加息，虽然加息力度不算大，但通胀还没来得及发酵就被彻底打趴下了，那次通胀的最高点也不过只有3.1%，对比这次通胀的最高点9.1%可以说是小巫见大巫。

当时的通胀峰值太低了，加息幅度很小，对于经济还没有来得及产生太多负面影响就已经结束了。

50年的时间里8轮加息周期，只有两次次成功实现了软着陆，而且还有特殊的时代背景，也就是说加息之后经济不衰退这属于小概率事件。

2001年中国加入WTO之后，美国经济每一轮的衰退，对我国的“出口导向型经济”都是一次冲击，比如2008年次贷危机我们东南沿海的厂家成批倒下，2019年美国贸易保护主义衰退后再次让我们的出口备受压力。

年而美国这次一旦脸着地硬着陆，美国居民的超额储蓄消耗殆尽，那么中国可能是这个世界上受到伤害最大的国家之一，船大难掉头，中国目前的经济模式和产能问题还远远没有摆脱“外向型”的标签，在消费和投资特别是民营企业和房地产投资不断萎缩的当下，我们现在比其他任何一个国家都更迫切地需要一场全球经济复苏来实现自我拯救。

应对

号称世界三大泡沫之一的中国楼市正在面临高位下跌的风险，房地产投资增速跌幅持续扩大，与此同时中国居民负债率也处在历史最高水平，居民消费需求不振，出口在美国经济强势的2022-2023年也难言乐观。

可以说是中国本土实力最强的300家上市公司沪深300的营收和利润也几乎停滞，今年三季度营收同比只增长了0.31%，利润同比下跌了1.14%。这种情况下我们不想再承受美国经济硬着陆，然后把全世界拖进更深的衰退之中。

我知道很多人等着看美国人加息收割失败然后自己陷入衰退的笑话，但无论再怎么不想承认，都没法改变中美经济目前是一根绳子上的蚂蚱这个事实，我们甚至可以说中国是最不希望看到美国陷入衰退的。因为美国如果成功实现经济软着陆，至少意味着全球市场整体性的回暖，由此而来的增量需求起码在相当程度上给了我们去杠杆、去库存的时间窗口。

美联储停止加息，全球流动性开始变得充裕，本可以给中国更加宽松的货币政策空间靠着大规模的降息和降准来刺激经济，而不担心资本继续为了追逐美国的高收益而出逃，但我们很可能享受不到美国这一轮降息的好处，本质原因是因为我们经济目前的状况是长期积累起来的内部矛盾，外界因素并不是主要原因。

再说简单点，问题不是因为受制于高息美元环境从而使得人民币利率“太贵”，或者说人民币在境内发的不够多，而是在于居民和民营企业根本没有信心去承接这笔哪怕看起来很便宜的钱。

就拿中国楼市来说，2022年我们以为楼市不好的原因出在了开发商资金紧张，出在烂尾楼影响居民购房热情，于是年底我们出台了房地产“三支箭”，从银行贷款、债券融资和股权融资方面全面支持房企保交楼的同时，继续鼓励他们下场托底土拍市场，但效果不甚理想，土拍市场的参与者依旧是国企和地方城投为主。

2023年夏天开始，我们以为居民不愿意买房是因为买房门槛太高，于是我们降低了首付比例和存量房贷利率，抛弃了“认房又认贷”等苛刻的贷款条件，但是依然没有见到楼市的“金九银十”，反而70个大中城市房价的下跌数量逼近了历史极致，房屋销售额销售面积也是环比双位数下滑，房地产开发投资增速10月降幅继续扩大。

现在我们知道了，哦！原来是民营企业和居民手里没有钱。国家最近正在筹划50家房企白名单，并且提出了三个“不低于”：各家银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速；对非国有房企的贷款增速不低于本银行房地产的整体增速；对非国有房企个人按揭贷款增速不低于本行按揭增速。

“白名单”和“三个不低于”像一个硬性要求，甚至像是给银行强制摊派的放贷任务，多少像是在对冲2020年“三道红线”。2020年三道红线是想方设法阻止给负债太高的房地产企业融资，2023年“三个不低于”又有点儿是在想方设法倒逼银行给负债太高可能冲击楼市的开发商融资。

当经济过热的时候，我们可以有成百上千种办法去打压投资和消费，但是信心消失的时候，没有人真的可以强迫大家去消费投资。

央行给商业银行的近乎零利率的2000亿保交楼专项贷款发出快一年了，利息那么便宜，商业银行只用出去了56亿给房企，因为商业银行也不想为了赚点利息，最后把本金给丢了。

况且就是银行敢放，开发商和居民也不敢拿，拿了投什么呢？在北京上海都在跌的情况下，谁敢去拿地？谁敢去买房？所以问题可能真的不在我们的利率可以做到多低，钱能给到多少。

现在全国的分包商甚至都不敢接民企地产商的业务了，全都被恒大碧桂园的前车之鉴搞怕了，恒大一家单单是建筑承包单位就拖垮了三家500强企业，其中一家还是号称南通铁军、曾经参与施工迪拜塔的南通六建。

现在的情况就变成了：居民不买房，房价就跌，企业就不开发不招人，居民和上下游就赚不到薪酬和业务，大家对未来收入悲观，居民就更不买房，房价进一步下跌。

制造业和民营经济也是一样，居民对预期收入不乐观就不去消费，不去消费企业就赚不到钱，企业赚不到钱就不会去投资，企业不会投资就会影响上下游企业的收入和缩减编制，这又会影响居民对未来收入的预期。

美联储是要结束加息了，因为收入信心的原因，我们可能没法充分享受美国这轮降息周期带来的所谓的“充裕的流动性”，我们14亿人也不能寄希望于美国那低得可怜的软着陆概率对我们出口的刺激。

那怎么办呢？靠居民和企业自发去借贷、投资和消费？这不现实。这也是凯恩斯主义的合法性所在：经济循环会自我强化，当恶性循环开始的时候，我们能做的就是去主动干预。

但好在，中国现在有点像美国80年代，也就是它实现唯一一次软着陆的情况一样，有充足的财政赤字空间， 我国的中央层面负债率和其他主要经济体相比也处于极低的水平，甚至可以说是一个异类。

前有一万亿特别国债的发行，后面可能还有央行的一万亿支持保障房、城中村改造以及“平急两用”基础设施建设，但这还远远不够。

货币政策日渐式微之下，2024年中国经济复苏的成色究竟怎样，我们也许只能寄希望于中央财政政策配合的力度了。一个很好的信号在于，之前他以为我便秘给我开塞露，现在他知道了，我可能只是因为没吃饱。

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