央行放水印钞，给了2024年中国楼市一丝曙光？

曾经担任过重庆市市长的黄奇帆先生，主政期间有不少成绩，被人称为“最懂经济的市长”。

前几天他的讲话引发了大家的热议，他说中国的房价还没有大跌，只是有价无市，全国房价若普跌三成，政府必然出手救市。

他还说全国商品房成交面积可能会从2023年的13亿平方米，跌到2024年的12亿平方米，但是基于全国房地产使用面积500亿平方米和50年使用期计算，每年会折旧2%，也就是10亿平方米，加上一些置换和改善的需求，因此2024年12亿平方米的交易量会是市场成交量的硬底。

他还补充到2023年法拍房预计会达到400万套，大约4亿平米，占了交易总量的30%，这又大幅加剧了楼市下行的压力，当某个地区的法拍房数量激增后就会对市场价产生巨大的影响，这类房产往往以市场价的七八折甚至更低成交，势必会引起当地房产价格进一步的下跌。如果2024年楼市市场价普跌30%，法拍房的跌幅会达到40%甚至50%，这时候政府就应该出手，拿出五万亿，把这些打折的房子收储起来，做公租房等保障性住房。

一来政府不会亏，可以把全国的保障房比例从目前的5%大幅提高到20%。二来，这五万亿加上房地产开发商十万亿左右的销售回款，把过剩的房子平摊掉，房企等债务人收到销售回款还给银行，还给上下游企业。这样的话，政府投5万亿，带动15万亿的债务相互抵消，社会债务也得到大幅释放。

从近期种种迹象来看，国家可能确实准备往这个方向走。10月底召开的中央金融工作会议上央行行长提出，为保障性住房建设等“三大工程”提供中长期低成本资金支持；12月中央经济工作会议提出加快“三大工程”建设。与此同时，央行发布了去年12月抵押补充贷款（PSL）净增加3500亿元的消息，创下历史单月第三高的水平，央行本次PSL的放水，主要投向非常可能就是保障性住房等“三大工程”。

相信大家对2015-2017年那轮全国楼市的暴涨还记忆犹新，很多人觉得那轮楼市暴涨的直接因素是棚户区改造下的大拆大建，实际上这样的理解并不准确。棚户区改造在我们国家早已存在，早在2016年之前的十多年间，棚户区改造实际上一直都在进行，这本来就是一项地方上长期的民生工程，因此棚户区改造本身在当时并不算是一个重大创新。

那为什么2016年的棚户区改造能刺激全国楼市的暴涨？原因在于资金来源，之前棚改主要资金来源是地方的财政资金，拆一补一成为当时的常态，对楼市的影响并不显著。

但是2016年央行开始通过PSL放水，使得棚户区改造突然拥有了“货币化“属性，“货币化安置”下的三四线城市棚改，才让全国楼市整体一飞冲天。

央行通过PSL放水刺激楼市的具体方法其实也不复杂，就是央行提供贷款给国开行等政策性银行，政策性银行再将这笔钱借给地方政府，专门用于拆迁和安置，拆迁户房子被拆了没地方住了，手里又多了一笔钱，就可以拿着这笔钱去购买新的商品房，开发商再用销售回款支付土地出让金以及进一步拿地扩张，地方政府再把土地出让收入还给国开行，国开行再把这笔钱还给中央银行。也就是说，钱虽然赚了一圈又回到央行，但这个过程人为地把商品房的供需关系给改变了。

因此，我们可以说上一轮的PSL主要就是针对楼市的定向放水，央行PSL余额于2019年达到3.6万亿的峰值，也常被人称为中国版本的量化宽松。

当然，这样做的直接后果就是加剧了整个社会的投机风气，房企从那时候开始肆无忌惮地全国搞扩张，商品房库存量大幅攀升，最后酿成了以碧桂园、恒大和融创为代表的民营房企债务危机；

老百姓看到房价上涨，纷纷透支未来收入排队买房上车，恰好之后那几年还是房贷利率最贵的时候，直接造成了近两年消费能力的严重下降；

地方看着源源不断的土地出让金收入，继续扩大基建规模，其中不乏根本没有任何经济效益的“面子工程”，使得地方债问题也变得一发不可收拾。

从这个角度来说，本次的央行放水，也会尽量避免重蹈上一轮放水的覆辙。

简单来说，从形式上，本轮放水会从之前放给拆迁户，变为放给整个房地产产业链；从本质上，会从之前的“刺激楼市”，变为现在的“托底楼市”。

怎么理解呢？这就要回到刚才所提的央行放水支持“三大工程”建设这个问题上去。

不可否认，中国目前这一套货币政策的有效性非常不足。

具体表现在，贷款利率一直在下调，但依然激发不了企业借债投资和居民买房的意愿；存款利率一直也在下调，但还是依然抵挡不住老百姓拼命把钱存到银行，宁可吃那一点微不足道的利息，也不愿意去消费。

存贷款的一升一降，直接导致了不断刷新历史极值的狭义货币供应量和广义货币供应量的负剪刀差。狭义货币供应量M1，是流通中的现金+企业活期存款等，最新数据这个数同比只上升了1.3%，甚至远远低于GDP增速，证明整个社会其实是非常缺钱的，这和大家平时理解的社会上钱很多完全不一样。

这就是我常说的整个社会的钱实际上是“明松实紧”，2023年中国经历了数次降息和降准，央行又通过日渐“常态化”的公开市场操作不断向市场投入新的货币，比如12月除了3500亿元的PSL放水，央行还净投放了8000亿元的MLF，创下单月投放历史极值。

这些钱都去了哪？答案是被“贮藏”了，是被那些能拿到贷款的企业和手里有余钱的老百姓存在定期账户了。因此包含社会定期存款的广义货币供应量M2才能在近三百万亿的基础上继续保持超过两位数的增长速度。

这就表现在，有钱的企业和居民不投资消费，想投资消费的企业和居民又没有钱。比如有资质的国央企拿到大量贷款，却并没有存到活期账户，用于企业的经营活动，而是一部分变成企业定期存款，一部分转手就给了股东和员工，而股东和员工又将这些钱变成了银行存款M2。

所以现在问题其实就出在了这，钱被存起来了，钱没有流动性了，那就失去了钱这个事物本身存在的意义，那这看似很多的三百万亿广义货币供应量M2，能算是真正的货币供应量吗？

所以广义货币供应量这个概念极具有迷惑性，甚至都不应该叫它“货币供应量”，正因如此大家才有了“钱印了这么多，都去了哪？”这个疑问。

事实是，社会上根本没有那么多钱，所以物价指数长期萎靡不振也就容易理解了。社会上没有足够的流动性，本质原因是各方严重缺乏信心，而且越没有信心，社会上的钱就会越少，楼市等资产价格就会下跌，越下跌就越没有信心，从而形成一个自我强化的恶性循环。

那这时候怎么办？很简单，政府出面来发钱，但是这个钱谁来出？怎么发？这里面大有学问。

黄奇帆说如果政府拿五万亿去收购市场上卖不掉的房子，那么这些钱将很快通过房地产开发商偿还其欠缴的土地出让金、建筑承包商、原材料供应商、施工队的应收款，从而迅速提升居民的收入，提升流通中的货币。同时，这些资金也可以帮助房企清偿其债务，极大降低了这些企业和地方政府的债务风险。

其实，个别地方已经开始这么做了，比如江苏太仓最近就推出了一项新的楼市政策，试行商品房“以旧换新”。太仓的地方国企会收购符合条件的二手房，然后再要求卖家购买指定的新建商品房。国家最近半年出台了这么多刺激楼市的政策，特别是针对改善型需求，但是迟迟达不到预期的效果，其中一个关键因素就是真正想改善的那批人，卖不掉手里的老房子，就没有足够的资金完成房屋置换。

太仓这种模式，既可以把二手房库存降低，也可以激发新房的销售，修复供求关系，让房企获得销售回款，得以支付上游工程款，缓解债务问题，也可以激发房地产下游诸如家电、家居用品的销售，直接提升相关从业者的收入，让钱重新流动起来。

这种模式好不好？当然好！甚至比美国2020年新冠疫情之下直接给老百姓发钱更能解决我们最大的痛点。那“太仓模式”为什么不全国推广？国家为什么不马上推出五万亿的保障房收储计划呢？

这就涉及到了“钱谁来出”的问题。

根据数据统计，加上银行贷款、非标融资等非公开渠道的债务，2023年地方城投平台的有息债务估计高达70万亿，要知道2020年这个数字才50万亿，3年时间单单是地方的隐性债务就又增加了20万亿。而2019年底，中央政府债务只有16.8万亿，也就是说，地方城投平台的隐性债务在三年时间里，就再造了一个中央政府债务总额。

这问题就来了，中央借债这么谨慎，凭什么允许你地方为了追求政绩，采取各种花活，包括让地方城投平台垫资建设应由财政预算安排的项目，形成大量新的隐性债务，最后来让国家擦屁股？

因此，中央对于地方的“道德风险”始终保持高度警惕。道德风险这个词来源于保险行业，比如一个人给自己的车买了保险，他就会在驾驶时比没有保险的人更加的大意，驾驶快感留给了自己，却把风险留给保险公司。

这就叫道德风险，地方债务也是一样，如果中央明确给所有地方债去兜底，那么地方就会不顾后果甚至没有底线地负债美化经济数据，因此以前中央对地方城投公司这种隐性债务的态度一直比较明确，强调“中央坚决不兜底，谁家的孩子谁抱”。

但这样又会出现新的问题，地方城投公司等地方国企被之前的债务压得喘不过气，根本没有能力执行收储商品房、改善商品房供给状况这样的政策。想得再好，手里没有钱，也是白搭。这就是保障房等项目进度不及预期的直接原因。因此央行这次开了个口子，提供了3500亿元长期资金来解决这个问题。

但这3500亿元是不够的，即使是2016年PSL有3万亿之多，但也只占棚改总投资的30%左右，剩下的钱还得靠地方自筹。即使未来会新增额外的PSL，但这本质还是央行的贷款，加上大量的自筹资金，又会进一步增加地方政府债务。中央不想地方债务增加那么快，但又不得不让他们增加债务，那怎么办？只能加强管理，收回一部分权利，让地方有序借债。

高层在2023年7月的重要会议上提“要制定实施一揽子化债方案”。这实际上就是一种“开前门，关后门”，为了坚决关住后门，中央对地方城投平台增加隐性债务的行为采取零容忍的态度，但又允许地方政府层面发行新债置换城投公司的旧债，同时年末中央又发了一万亿特别国债全部转移支付给地方，投向本该地方承担的水利、防汛等基建开支，让地方省下钱去还债。

如果还没关好隐性债这个后门，就大开前门去兜底，“道德风险”肯定是控制不住的，整体债务增速也会有失控的风险。所以中央在推出全局性财政刺激大招之前，需要先有效管住地方隐性债务，否则大规模财政刺激政策可能会变成给隐性债务兜底，既鼓励了一些地方继续放手蛮干，左右腾挪，蒙眼狂奔，也打击了前面一些遵守财政纪律、认真化债的优秀地区。

2008年全球经济危机，为了应对出口大幅下滑对经济的打击，出台了“四万亿投资”计划，主要投向“铁公机”和抗震救灾项目重建，其中中央投资1.18万亿元，地方政府要拿出同样数额的投资，其余为撬动起来的社会投资。从这点上我们可以看出，每次出钱各方都有明确的出资责任和出资比例。

回到黄奇帆先生提出的五万亿房地产救市计划，如果要推出一个五万亿的商品房收储，假如像2008年那样的比例，央地各出2.5万亿。这么大的一笔钱，对于江苏、广东财政收入大户和整体债务水平可控的省份来说，收储卖不掉的商品房作为保障房难度不大。但是对于云贵川、东北等12个债务高风险省份来说，操作的难度会非常大。

而且最棘手的问题在于，越是债务淤积区，房子就越卖不出去，没有需求，就没有建设保障房的必要，保障给谁呢？这就是我们中国特有的地区间“不平衡、不充分”的痛点，也决定了像商品房收储这样的措施不可能全国统一铺开。

高层已经明确保障房前期会重点落实在城区人口超过300万的城市，根据最新的人口普查，这样的城市在全国也就35个左右。

所以即使有央行哪怕持续增加的PSL信贷放水，也只能惠及到少部分地区，而且保障房未来要全封闭管理。也就是说，出售给个人的保障房不能变成商品房自由上市交易，从而让保障房彻底失去金融属性。在高层明确“当前我国房地产市场的供求关系发生了重大变化”的当下，这确实可能延缓部分地区楼市的跌势。

显然，政策的目标是“托而不举”，且最理想的情况也只是勉强托住。但大趋势已经无法改变，商品房收储也好，保障房封闭式管理也罢，都是以保障房之名，行楼市降价之实。

不过这在当下已经难能可贵了，好在，我们的债务问题是以人民币计价的内债为主，相比于以美元计价外债为主的97年东南亚国家，我们的操作空间会大很多，毕竟实在不行，继续印就是了。

2024年，只有中央启用自身信用，变相把债务负担往从居民、企业和地方往自己身上多挪一些，才能改变居民的收入预期，让大家敢花钱，实现“通货再膨胀”，让钱重新“活”起来，黄奇帆先生深谙此道。

反过来讲，2024年最大的风险也就是过分强调道德风险的风险，是“既要又要”的风险。

虽然我们希望政策力度符合预期甚至超出预期，楼市能尽快在12亿平米的成交量上达到“新常态”，但我们也要明白，政策方向的变化，本质上是一种利益权衡和博弈罢了。

黄老可能是“最懂经济的市长”，但不一定是“最懂权衡和博弈的市长”。

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