【西部研究】总量联合行业：强Call疫后复苏系列之三：结构性政策与结构性机会

首

席

观

点

宏观张静静：

结构性货币政策工具有两条线索：第一，在重点领域和薄弱环节发力；第二，疫情特困行业。A股可以关注的方向有：一是4月26日习总书记财经委员会上提到的“现代化基建”；二是央行后续发力的重点领域和薄弱环节以及疫情纾困行业。

固收罗云峰：

债券和商品会齐跌吗？一旦疫情对经济的扰动见顶，伴随着供给的恢复，悲观预期修复，货币政策放松预期下降，最初对应市场的表现应是债券和商品齐跌。上证50指数代表的价值权益风格震荡上行，而在PPI同比增速下行和十债收益率下行空间不大的组合下，创业板指数下跌风险仍较大，这和去年1-8月的情况形成镜像。

策略易斌：

政策见效的过程来看，先消费、后基建，5-6月窗口期相对乐观，风格关注向价值转向。短期市场对于消费板块的反馈也会更加迅速。消费板块也是从必须消费到可选消费；基建方面，相信在下半年能看到落地的过程。

金工王红兵：

稳增长预期下基建板块配置性价比高。基建板块估值处于低位缘于2018年后基建投资增速的下移，2021下半年开始的反弹仍处于这一估值框架，未来宏观数据若有改善或带来板块估值上移。

非银罗钻辉：

推荐关注高质量代理人策略构建竞争壁垒，股份回购提振市场信心的友邦保险。

银行：

两条主线：第一条主线，重点区域优质成农商行，南京、成都、江苏、杭州、常熟；第二条主线，大行里关注邮储，负债优势巨大，存贷比提升潜力，客群基础带来的额财富管理潜力，其他中长期角度可以关注优质股份行的配置价值。

电新杨敬梅：

会议文件的落实会进一步支撑电新板块的需求，风电、光伏装机及电动车销量表现良好，预期本轮市场情绪过后会迎来较好的市场表现。

通信：

看好相关的运营商、主设备、光通信、物联网、北斗高精度导航等子行业，建议关注通信基础设施龙头企业。

社服/零售许光辉：

短线布局一季报高增长板块龙头，主要是医美化妆品、必选消费；中长线布局线下消费困境反转龙头，低估值下空间大于时间。

建材/轻工李华丰:

推荐玻纤和水泥板块，出口高景气是核心原因。

医疗器械:

我国动态清0政策大背景下，叠加周末上海出台复工复产指引，核酸+抗原检测将有望成为常态，看好新冠检测相关。

中药吴天昊:

中药板块-强防守性标的推荐。疫情持续影响国家经济，在大盘走弱的情况下，推荐业绩实力强、估值相对偏低的个股。

风险提示

疫情变化超过预期，政策力度不及预期，政策落实节奏慢于预期。

01

宏观

【宏观：张静静】

我们观察到央行最近不断创设新的再贷款，即结构性货币政策工具。本来今年总量应该有一些看点，但由于疫情很多房地产政策和相关信贷需求会受到抑制。在此情况下，结构性货币政策工具或更受关注，因其贷款利率很低。除支小再贷款是2%以外，其余如绿色再贷款、科创再贷款等都是1.75%。现在央行思路非常明确，我们的结构性货币政策工具有两条线索：第一，在重点领域和薄弱环节发力，现在已经创设的再贷款有普惠小微、碳中和、能源保供增供、乡村振兴、科创企业、民生领域，沿此线索后续可能创设的两个方向是制造业和基础设施；第二，疫情特困行业，现在已经创设的再贷款有公路水路铁路运输、民航，沿此线索后续可能创设的两个方向是餐饮、零售和旅游业。根据我们的测算，如果把可能新增的再贷款工具都包含在内，结构性货币政策工具有望带动金融机构贷款投放接近1.5万亿元，并在疫情降温后托底经济。

我们一直强调A股市场有三个底：政策底、经济底、市场底。政策底在3月16日金稳会后已经见到，经济底理论上要等到5月份后上海等地疫情降温，市场底更多取决于海外的变化，虽然最近两天A股大跌，但好消息是美股也跌了。目前美国不太可能重新70年代滞胀，理论上等到经济放缓甚至衰退（大概率是下半年），通胀压力将逐步缓解。每次美国经济衰退前都会出现流动性危机，若美股继续调整叠加人民币持续贬值不排除出现流动性危机。随后美联储有望边际转松，A股市场底也将渐近。随后A股可以关注的方向有：第一，4月26日习总书记财经委员会上提到的“现代化基建”；第二，央行后续发力的重点领域和薄弱环节以及疫情纾困行业。

风险提示：结构性货币政策创设不及预期；经济基本面下滑超预期；美联储货币政策超预期；全球疫情形势超预期。

文中观点依据西部证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2022年4月26日发布的《万亿结构性货币政策工具如何托底经济？》报告和2022年4月24日发布的《美联储政策锚与A股的市场底》。

02

固收

【固收：罗云峰】

债券和商品会齐跌吗？

从国家资产负债表两端来看，去年底以来，我们一直强调的组合是资产端对经济不悲观，负债端对政策不乐观，合并两端挤压通胀和泡沫，这种组合下包括股票和债券在内各大类资产都很难有优异的表现，需要等待跌出来的机会。从去年10月中旬到今年3月中旬，市场主要反应的是政策放松预期的退潮，而3月中旬以来，则是在疫情扰动下对经济过于悲观，而我们观察的数据显示经济表现并非很差，去年10月形成底部后，大体在改善趋势当中。一旦疫情对经济的扰动见顶，伴随着供给的恢复，悲观预期修复，货币政策放松预期下降，最初对应市场的表现应是债券和商品齐跌。上证50指数代表的价值权益风格震荡上行，而在PPI同比增速下行和十债收益率下行空间不大的组合下，创业板指数下跌风险仍较大，这和去年1-8月的情况形成镜像。

风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松

文中观点依据西部证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2022年4月22日发布的《债券和商品会齐跌吗？——3月全社会债务数据综述》报告。

03 

策略

【策略：易斌】

近期稳增长、促消费的政策正在逐步落地。在当前国内疫情，叠加国外的俄乌冲突和高通胀的背景下，一系列政策的密集出台，说明政策信号已经加强。包括4月25日国务院公布的促进消费政策，以及4月26日中央财经委会议强调全面加强基础设施建设，显示最近政策推进的层级越来越高，节奏也越来越快。

政策见效的过程来看，先消费、后基建。促消费政策相对更灵活、见效更快，但效力的持续性相对偏弱，例如08年的家电汽车下乡，可以看到白电、乘用车的销量快速增长，但一旦政策窗口期结束，就有明显回落。基建政策持续性更强。因此，按照政策的推进，先消费、后基建，短期市场对于消费板块的反馈也会更加迅速。消费板块的分布，也是从必须消费到可选消费；基建方面，相信在下半年能看到落地的过程。

整体市场而言，5-6月窗口期相对乐观，风格关注向价值转向。A股年初到现在出现估值下杀，对标过去几轮市场大幅调整，当前估值已经到绝对底部位置。即使从大类资产的对比来看股债性价比，估值倒数与10年期国债收益率之差也是08年以来最大的差值。之后市场的分化，更多来自于盈利预期。从目前跟踪分析师盈利预期修正指标来看，盈利预期还处于下修的过程中，历史上一般领先于实际盈利增速1-2个季度。因此，在当前一季报已经公布完毕的时间窗口期，可以关注基于估值修复的反弹，5-6月的行情值得期待。风格方面，关注向价值的转向，从去年的景气投资，到上半年基于景气和估值匹配度的PEG，再到下半年市场风格更多回归到PB-ROE。

风险提示：地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

文中观点依据西部证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2022年4月24日发布的《为什么今年以来景气赛道持续调整——兼谈A股市场的不可能三角》报告。

04

金工

【金工：王红兵】

稳增长预期下基建板块配置性价比高。稳增长预期下基建板块配置价值不断凸显，相关的被动投资标的有中证基建工程指数。该指数涵盖基建、工程和地产建设，成份股50只，预期净利润增速稳健，2022年和2023年预期净利润分别增长18.66%和14.82%，指数PE估值相对较低，4月25日基于2022年预期净利润的PE仅为6.5倍。

基建板块估值处于低位缘于2018年后基建投资增速的下移。基建工程指数涨跌与基建投资累计同比趋势一致，2018年开始基建投资增速快速下移， 2020和2021年基建投资几乎无增长，板块估值自2019年系统下移。目前板块估值处于历史较低位置，2021下半年开始的反弹仍处于这一估值框架，未来宏观数据若有改善或带来板块估值上移。

基于成份股价值区间判断，基建工程指数4月25日收盘点位已低于2022基本面价值，配置性价比高。4月25日，指数前六大市值占比51.5%，基于六大权重股定价，基建工程指数2022和2023年基本面价值对应指数点位3940和4460，前十大市值市值占比65.3%，基于十大权重股定价，基建工程指数2022和2023年基本面价值对应指数点位3955和 4511。基建工程指数2021年以来基本处于2021~2023年基本面价值区间，估值稳健，情绪平稳，目前指数已经落入今年基本面价值区间内，配置性价比越来越高。

风险提示：1、疫情发展的不确定性将导致稳增长政策等相关宏观政策推进节奏不及预期。2、政策、流动性等宏观要素的变化导致估值发生变化。

文中观点依据西部证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2022年4月26日发布的《稳增长预期下基建50ETF配置价值分析》报告。

05

非银

【非银：罗钻辉】

推荐关注：高质量代理人策略构建竞争壁垒，股份回购提振市场信心的友邦保险。

四大因素构建友邦核心竞争力：1）长短期激励完备，绑定管理者、经营者、股东层核心利益；2）布局高潜力市场；3）定位高净值人群，聚焦高价值产品，高质量代理人策略构建核心竞争优势；4）布局多元化渠道，健康+养老生态圈持续赋能。

核心指标稳健增长，疫情下代理人渠道业绩实现高增。“高质量-高产能-高收入”正反馈闭环效果持续显现。2021年代理渠道yoy+20%；活动人均ANPyoy+10%，MDRT成员数yoy+25%，连续七年蝉联全球第一。

拓展渠道布局，探索行业发展新机遇。1）加强银保渠道布局：与东亚银行建立长期独家银保合作关系；入股中邮人寿，触达邮储银行广发客群；2）拓展医疗、健康领域布局：收购蓝十字（亚太）及宝康医疗，成立Amplify Health为用户提供健康保险科技服务，助力获客及NBVM提升。

集团资产负债匹配度高，有效抵御利率波动风险。2021年公司净投资/实际投资收益率分别为4.2%/4.4%，yoy -0.2pct / -0.9pct。

投资建议：疫情反复短期给负债端带来一定压力；长期来看，公司业务增长潜力广阔，股份回购计划增强市场信心，优质基本面有望对估值形成强力支撑。当前股价对应2022-2024年PEV分别为1.50/1.35/1.22，估值位于历史表现的20%分位点以内，给予2022年1.9倍PEV的估值，目标价为99.32港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：政策风险、市场风险、疫情反复、利率风险、代理人质量下滑。

文中观点依据西部证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2022年4月24日发布的《高质量代理人策略构建竞争壁垒，股份回购提振市场信心——友邦保险首次覆盖报告》报告。

06

银行

【银行】

资产端：信贷投放作为宽信用的最主要抓手，我们判断贷款全年增速和上年大体持平，投向上新老基建还会承担更大的责任，高端制造、科技创新、绿色低碳、普惠金融等也都会是进一步支持的方向。贷款定价上压力较大，但结构优化进行中，贷款占生息资产比持续提高，可以对冲部分定价下行影响。

负债端：对应的银行资金来源，结构性的货币政策（支农支小再贷款、碳减排工具等）会发挥更大的作用，也一定程度上决定着下阶段中小银行的贷款投向。负债端成本的分化同样值得关注，当前银行体系不是特缺负债，但是仍然缺核心负债，长期稳定的低成本存款竞争依然激烈，定价相对刚性，但存款定价机制改革等措施有望缓释负债成本。

资产质量：最重要的变量可能来自于房地产。21年房地产信用体系明显收缩，21年个人住房按揭、对公房地产同比增速10.5%、3.8%，分别较21H下降1.1和2.3个百分点，导致弱资质房企现金流恶化，4季度出现较大风险暴露。21年财报部分上市行特别把涉房信贷风险情况做了披露，从上市行的表述来看对涉房风险是比较乐观的，预计后续还会有纾困房企、托底经济的放松政策，对资产质量有明显正向贡献。

落实到投资标的选择上，首选精品银行。精品银行的筛选条件：1、信贷投放维持较高景气度的，新增投向是新老基建、高端制造业、绿色金融、普惠小微；2、资产质量有改善空间的，尤其是房地产风险边际缓解的；3、资产定价企稳，或资产收益率的下滑能被负债成本改善对冲，使得息差维持在稳定区间的 4、估值合理，有上行空间。

两条主线：第一条主线，重点区域优质成农商行，南京、成都、江苏、杭州、常熟。第二条主线，大行里关注邮储，负债优势巨大，存贷比提升潜力，客群基础带来的额财富管理潜力，其他中长期角度可以关注优质股份行的配置价值。

风险提示：稳增长政策不及预期；疫情反复导致资产质量恶化；信贷投放景气度不佳等

文中观点依据西部证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2022年4月18日发布的《降准提振信心，银行如何助力宽信用？》报告。

07

电新

【电新：杨敬梅】

中央经信委第十一次工作会议中主要涉及电新板块的内容有：发展分布式智能电网；建设绿色低碳能源基地；加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设。会议文件的落实会进一步支撑电新板块的需求。

电新板块总体表现较弱，主要是前期估值偏高和近期市场情绪导致。反观基本面，风电、光伏装机及电动车销量表现良好，预期本轮市场情绪过后会迎来较好的市场表现。

智能电网板块，建议关注智能化电网投资及特高压相关领域的国电南瑞、四方股份；智慧用电领域的安科瑞；特高压领域的平高电气、许继电气和中国西电。

光伏发电及新能源汽车板块，首推在能源、交通、水利等各种基础设施领域均有建设的中国电建。

风险提示：政策风险、市场竞争加剧等风险，供应链短缺风险等

文中观点依据西部证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2022年2月6日、2022年4月3日、2022年4月23日发布的《市场化交易利于新能源发展，1月电车销量大增》《中国电建：全球工程承包龙头企业，发力清洁能源投资》《Q1产业链出货量和装机继续高增长，产业链景气度持续向好》报告。

08

通信

4月26日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央财经委员会主任习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题，研究党的十九大以来中央财经委员会会议决策部署落实情况。会议提出要立足长远，强化基础设施发展对国土空间开发保护、生产力布局和国家重大战略的支撑，加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平。

在具体措施中，对于信息、科技最直接的提法如下：1）加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设；2)布局建设新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等设施;3)推进重大科技基础设施布局建设。实际上在其他基础设施的部署中，通信基础设施也将发挥重要的标识。看好相关的运营商、主设备、光通信、物联网、北斗高精度导航等子行业。

通信行业已经确定的基建投资情况：

运营商的资本开支结构向云和产业数字化倾斜，看好运营商开拓“第二增长曲线”提振盈利水平。三大运营商2022年资本开支结构分配中，中国移动主要向传输网及业务支撑网倾斜，占比从此前的24.6.%、14.00%提升至2022年的25.60%、16.60%，且算力网络资本开支将达480亿元，落实国家“东数西算”工程部署；中国电信资本开支中，产业数字化项目持续增长，从此前19.90%提升至2022年的30.00%，资本开支投入+62%，预计2022年全年IDC投入将达45亿元，机架数+4.5万架，算力（云资源）投入将达140亿元，云服务器+16万架。

另据国家发改委统计，2022年来，全国10个国家数据中心集群中，新开工项目25个，数据中心规模达54万标准机架，算力超过每秒1350亿亿次浮点运算，约为2700万台个人计算机的算力，带动各方面投资超过1900亿元。其中，西部地区投资比去年同期增长6倍，投资总体呈现出由东向西转移的良好趋势。预计“十四五”期间，大数据中心投资还将以每年超过20%的速度增长，累计带动投资将超3万亿元。

今年国家对工业互联网的发展寄予厚望，工业和信息化部印发《工业互联网专项工作组2022年工作计划》（以下简称《工作计划》），从夯实基础设施、深化融合应用、强化技术创新、培育产业生态、提升安全保障、完善要素保障等方面，提出了网络体系强基、标识解析增强、平台体系壮大、数据汇聚赋能、新型模式培育、融通赋能“牵手”等15大类任务83项具体举措。

在夯实基础设施方面，打造10个5G全连接工厂标杆；推动5G由生产外围环节向内部环节拓展，推广已有20个典型场景，挖掘产线级、车间级典型应用场景；引导建设二级节点累计超过200个，新增部署不少于1000万枚主动标识载体；遴选20个左右跨行业跨领域综合型工业互联网平台，培育10个左右特定区域工业互联网公共服务平台，遴选10个左右特定技术领域专业型工业互联网平台；基本完成重庆、山东、浙江、辽宁、江苏、广东等国家工业互联网大数据中心区域分中心建设。

建议关注通信基础设施龙头企业：中国移动、中兴通讯、中际旭创、移远通信、华测导航。

风险提示：国际关系不确定性风险，疫情导致出货量不及预期风险，5G建设进展不及预期风险。

文中观点依据西部证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2022年4月24日发布的《西部证券通信行业周报：运营商营收质量高增，数字化业务持续赋能》报告；2022年4月16日发布的《西部证券通信行业周报：5G+物联网赋能全国统一大市场建设，数字基建先行》报告；2022年4月10日发布的《西部证券通信行业周报：5G转向深度覆盖，4Q21我国物联网收入全球居首》报告。

09

社服/零售

【社服/零售：许光辉】

短线配置一季报行情，中线配置疫情困境反转。

短线布局一季报高增长板块龙头，主要是医美化妆品、必选消费。在当前需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，稳增长的稀缺性持续提升，一季报医美化妆品龙头仍然维持30%-40%的增速，反映出行业需求的较高景气度，以及龙头在疫情常态化背景下产品、渠道持续的变革和调整能力，更能顺势而为。虽然Q2由于供给物流的影响会进一步加大，但是需求稳健是信心来源的关键，预期全年业绩受疫情的影响相对可控，建议重点关注珀莱雅、贝泰妮、爱美客。此外，必选消费品及相关渠道受益于疫情囤货意愿，短期保持较高景气，建议重点关注广州酒家。

中长线布局线下消费困境反转龙头，低估值下空间大于时间。当前受疫情影响，线下消费龙头业绩仍然面临不确定性，叠加困境中市场对于竞争、扩张受阻等不利因素的担忧，估值持续调整。当前核心矛盾仍然是疫情，一方面在于经营场景的恢复，另一方面行业供给受疫情冲击也产生了巨大的波动。这些都有利于疫后线下消费龙头业绩的修复弹性。站在中期维度，目前餐饮、酒店、免税龙头的估值均已经落在历史低位，股价的空间十分可观，对于长线资金来说具备较大吸引力。建议重点关注中国中免、首旅酒店、锦江酒店、九毛九、海底捞。

风险提示：疫情反复；消费需求收缩；宏观经济承压

文中观点依据西部证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2022年4月25日发布的《社服零售行业周报（20220418-20220424）：Q1海南离岛免税销售额同比+8.4%，3月社零总额同比-3.5%》报告。

10

建材轻工

【建材轻工：李华丰】

推荐玻纤和水泥板块：4月27日长海股份20cm涨停，前一日一季报业绩超预期，出口高景气是核心原因，我们继续维持玻纤板块的重大推荐，看好中国巨石（短期埃及工厂和出口盈利维持高景气，电子布价格也已经到周期底部了，中期看好欧洲高成本产能竞争力削弱后的市场转移，目前仅8倍估值，50%以上空间），弹性可以选长海股份。

4月14日汇报水泥的机会：1）煤炭上涨趋缓，q1业绩利空出尽，q2以后环比好转；2）需求侧会随着疫情严重后期加码，昨天会议就是trigger；3）煤炭钢铁相对估值低位，水泥从溢价变成了折价，有充足的安全边际。标的：海螺水泥、华新水泥。

风险提示：疫情加重影响开工。

文中观点依据西部证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2022年4月24日发布的《建筑材料行业报告：汇率贬值，短期利好出口》报告。

11

医疗器械

【医疗器械】

看好一季度业绩超预期标的：阿拉丁。疫情线下推广受阻，一部分客户转移至线上采购。阿拉丁产品丰富度和现货情况有明显增加。其他以代理进口试剂为主的贸易商货源因受疫情管控，客户需求难满足，产品源头受阻，利好具有自主品牌生产的国产科研试剂龙头。

看好新冠检测相关。我国动态清0政策大背景下，叠加周末上海出台复工复产指引，要求员工抗原+核酸一日两测，未来抗原应用场景更为清晰，核酸+抗原检测将有望成为常态。

风险提示：竞争加剧风险，研发不及预期风险，疫情发展不确定性风险

文中观点依据西部证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2022年02月16日发布的《阿拉丁（688179.SH）2021年业绩快报点评-业绩短期有所承压，2022年将轻装上阵》报告。

12

中药

【中药：吴天昊】

核心观点：中药板块-强防守性标的推荐。疫情持续影响国家经济，在大盘走弱的情况下，推荐业绩实力强、估值相对偏低的个股：同仁堂。

同仁堂：一季度业绩预计增长20%，全年业绩增速稳健：（1）2021年12月安宫牛黄丸出厂价上调5%~10%，牛黄清心丸出厂价上调13%；（2）政策加速中药药店纳入医保速度，且未来将把中医门诊费用规范化并纳入医保，同仁堂880家药店中获得医保资格的有647家，医保门店占比73.52%，该政策有望快速提升医保门店占比；880家零售药店中共有510家设立了中医诊所，有望随政策提升客流量，标准化服务价格，带动收入利润增长；（3）管理层理顺，董事长与总经理均48岁较年轻，国企改革预期进一步提升。预计公司2022/2023年净利润分别达到14.36亿元/16.61亿元，给予今年PE 41倍历史中枢估值，目标市值600亿左右，存在30%利润估值双提升空间。

风险提示：中成药集中采购降价超预期风险，疫情反扑持续影响药店销售风险

文中观点依据西部证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2022年3月29日发布的《同仁堂2021年报点评：业绩增速符合预期，核心产品稳定增长》报告。

风险提示

疫情变化超过预期，政策力度不及预期，政策落实节奏慢于预期。

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分析师与研究助理简介

感谢关注！

易斌：西部证券研究所首席策略分析师，上海财经大学经济学院经济学博士。2021 年加入西部证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

证券研究报告：《总量联合行业：结构性政策与结构性机会——强Call疫后复苏系列之三》

对外发布日期：2022 年 04 月 28日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

参与人员信息：

易斌  S0800521120001

电子邮箱：[e-mail]

联系人信息：

方晨

邮箱：[e-mail]

慈薇薇

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