【西部策略】熊市反弹的时间与空间

Original 西部策略团队易斌策略研究 2023-09-28

核

心

结

论

本周中美市场走势分化。美股道指跌4.58%，标普500指数跌5.05%，纳指跌5.60%。国内市场普遍上涨，上证指数累计上涨2.80%，深证成指上涨3.50%，创业板指上涨4.00%，北向资金大幅净流入368亿元。行业方面多数上涨，煤炭（10.35%）、有色金属（7.92%）、石油石化（7.87%）涨幅居前；轻工制造（-1.00%）、电子（-0.74%）、家用电器（-0.67%）跌幅居前。

市场对于疫后修复预期已经接近均衡水平。随着近期聚集性疫情事件反复，疫后经济修复的节奏有所趋缓，6月11日上海的交通拥堵指数均较前一日出现大幅回落，且相对其他一线城市修复节奏趋缓。而从市场层面看，近期A股相对强势的市场表现已经较为充分的预期了上海经济完全恢复正常水平，未来一段时间市场预期围绕经济修复节奏反复修正的概率正在上升。

相比历史熊市反弹，本轮反弹的时间和空间演绎尚未到达极致。我们复盘了历史上三轮熊市中A股发生过的四次超跌反弹。从过去四轮超跌反弹阶段来看，反弹平均持续约44个交易日，万得全A的平均反弹幅度达到23%。从本轮反弹来看，自4月26日以来，市场反弹持续了29个交易日，涨幅为17.34%，无论是从时间还是空间来看，都低于过去几轮熊市反弹的平均水平。行业层面来看，过去四轮熊市反弹，国防军工（36.11%）、房地产（30.61%）、有色金属（28.96%）、建筑材料（27.90%）与纺织服装（26.85%）在反弹阶段取得了更高的绝对收益，从本轮反弹来看，电力设备（38.49%）、汽车（38.14%）、有色金属（31.89%）、国防军工（29.91%）与基础化工（26.86%）截至目前取得了更高的绝对收益。相对而言，部分前期涨幅过大行业的调整压力会更加明显。

疫后修复反弹之后，市场关注点将回归确定性，下半年把握消费板块的战略性布局机会。从政策面看，在经济修复结构性分化背景下，下半年“促消费”政策进一步发力仍然具有确定性。从盈利上看，历史上CPI上行，PPI回落阶段，消费行业盈利也有望得到明显改善。从市场层面看，在盈利预期下修期，行业集中度较高的消费行业较为稳定的业绩也会获得确定性溢价。

短期颠簸风险上升，优化结构稳中求胜。随着近期海外通胀反复，美国经济下行压力加大，国内CPI上行风险上升，经济修复节奏趋平，下半年市场把握风格上的确定性将比追逐更高预期收益率更为重要。短期重点两条主线，一是受益于通胀的农业和能源板块（油气、煤炭、储能等），随着5月美国CPI数据创40年新高，欧盟禁运天然气等，全球未来通胀水平可能进一步上行；二是关注上半年价格处于高位，中报业绩具有确定性的能源金属板块。中期关注受益于CPI上行的泛农业板块（种植业和种业、养殖业、化肥农药、农资冷链物流、农业机械化等），以及业绩稳健的食品饮料，家电和医药等消费行业龙头。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

国内疫情演变仍然是市场交易的核心逻辑。我们在4月24日报告《为什么今年以来景气赛道持续调整》中明确指出“随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的”，5月4日报告《积极布局反弹窗口期》中明确指出“A股市场反弹窗口已经打开”，在5月8日报告《汇率贬值的危与机》中指出，“市场反弹可能会迟到，但不会缺席。海外市场短期大幅调整虽然会带动A股市场情绪调整，但并不改疫后经济修复及市场运行的趋势。”在5月15日报告《反弹仍在途中，把握疫后修复线索》中指出“随着流动性预期的逐步修正，疫情后经济恢复仍然具有较高确定性，市场反弹的逻辑没有变化。”在5月22日报告《为什么“促消费”比“稳增长”更值得关注》中，提出“上半年“稳增长”发力，下半年“促消费”接力”，“沿着疫后修复阻力最小方向前进。” 在5月29日报告《疫后修复反弹进入下半场》中指出，市场从“从政策博弈期到经济验证期”，“短期仍有颠簸，但是尚未到全面撤退时。”在上周报告《疫情修复之后，市场交易什么》中指出，“市场关注点正在回归基本面”，“A股二季度业绩有望好于预期，短期不悲观。”

市场对于疫后修复预期已经接近均衡水平。当前来看，随着近期聚集性疫情事件反复，疫后经济修复的节奏有所趋缓，6月11日上海的交通拥堵指数均较前一日出现大幅回落，且相对其他一线城市修复节奏趋缓。而从市场层面看，近期A股相对强势的市场表现已经较为充分的预期了上海经济完全恢复正常水平，未来一段时间市场预期围绕经济修复节奏剧烈修正的概率正在上升。

海外通胀超预期回升，国内仍需警惕疫情二次冲击

5月欧美通胀再超预期。美国5月份的CPI数据再度超预期，同比上涨8.6%，创出1981年12月以来的四十年新高，CPI环比增长1%。当月所有通胀类别均出现上涨，尤以住房、汽油和食品价格为甚。5月汽油价格指数由跌转涨，环比上涨4.1%；食品价格环比上涨1.2%。5月31日，欧盟统计局公布了初步估计的欧元区5月通胀数据。欧元区本月消费者价格指数同比上涨8.1%，继4月该指数同比上涨7.4%之后再次刷新欧元区成立以来的历史纪录，也超出了此前市场预期的7.7%。

从国内通胀来看，燃料、粮食、猪肉价格环比回升，下半年通胀仍然需要警惕。国家统计局10日公布的数据显示，5月CPI同比上涨2.1%，与上月持平，环比转降；PPI同比上涨6.4%，涨幅继续回落。从主要分项来看，鲜蔬价格的季节性回落成为拖累CPI的最主要分项，而燃料、粮食和猪肉价格环比仍保持回升，这些决定下半年的通胀趋势的主要分项仍未来变化仍然值得警惕。

疫后修复反弹之后，市场关注点将回归确定性，下半年把握消费板块的战略性布局机会。我们梳理了过去10年的万得一致预期，短期来看（3-6个月），市场对于多数行业的盈利都能做出较为准确的预测，但是一旦时间拉长至1-2年以上，由于产业环境的快速变化，部分成长行业的盈利预期存在高度的不确定性，出现miss的概率将会显著上升。过去10年间，市场在三季报公布后预测当年度的盈利，落在一倍标准差以内的概率几乎接近100%；但是随着时间的拉长，预测1年后的盈利增速，仅有大约一半行业的盈利预测能够落在一倍标准差以内；如果时间拉长到2年，盈利增速相对稳健的消费和地产链行业，包括医药生物、家用电器、建筑装饰、房地产与食品饮料等行业，其业绩的可预测性将显著高于其他行业。

熊市反弹的时间与空间

我们复盘了历史上2012年、2015年、2018年熊市中A股发生过超跌反弹的四个阶段。我们从几个维度来看看历史上的熊市反弹行情：

一是反弹的力度和持续时间如何？从过去四轮超跌反弹阶段来看，反弹平均持续约44个交易日，其中延续时间最长的是2012年1月启动的反弹行情，持续了77个交易日，最短的发生在2018年7月，反弹仅持续14个交易日。万得全A的平均反弹幅度达到23%，反弹幅度最大的为2015年9月末启动的反弹，市场涨幅近36%，而反弹幅度最小的是2018年7月，仅为7.08%。随后的反弹回落至再度见底阶段平均持续时间约为58个交易日，万得全A的平均收益为-25.90%。

二是哪些行业反弹期间表现更好？从历史经验来看，市场的反弹逻辑主要在于超跌后的估值修复，相对而言高估值板块反弹空间更高，另一方面在于经济弱势下的政策催化，这个角度看稳增长板块相对受益。在历史熊市超跌反弹过程中，成长风格平均收益达到32.45%，金融、稳定风格表现偏弱，平均收益分别达到15.41%与19.15%。行业层面来看，受益于估值修复，政策改善预期以及利空消化等因素，国防军工（36.11%）、房地产（30.61%）、有色金属（28.96%）、建筑材料（27.90%）与纺织服装（26.85%）在反弹阶段取得了更高的绝对收益。历史上表现最为亮眼的反弹行情发生在2015年7-8月的国防军工板块，在A股反弹期间最大涨幅达到了78.06%（超额收益45.59%）。

三是哪些行业在市场见顶回落之后依然能取得不错的超额收益？整体来看，受益于经济悲观预期下的政策趋宽以及低估值的防御属性，金融与地产链在调整期间整体表现更好，消费白马板块也有结构性机会。在2012年、2015年、2018年熊市反弹见顶回落阶段，相较万得全A的-25.90%的平均收益，金融风格平均跌幅最小达到18.65%，行业层面银行（-14.00%）、家用电器（-20.20%）、食品饮料（-20.56%）、房地产（-21.54%）与公用事业（-21.78%）相对抗跌，成长风格整体回落幅度更大，平均跌幅达到了31.65%。

2.1

2012年超跌反弹

2012年年初，政策趋宽带动市场反弹。基本面的走弱、政策收紧叠加欧债危机扰动导致2011年市场表现不佳。不过随着2011年末货币政策开始转向宽松，2011年12月5日央行在近三年首次降准，同时2012年开年CPI累计同比大幅下滑从数据上印证了高通胀问题开始缓解，叠加2012年1月2日温家宝总理提出适度微调的观点，市场对货币政策转向边际宽松有了一定的预期，市场开始了春季躁动行情。到了3月14日，温家宝总理明确提出房价调控还远未到位，叠加经济数据并不乐观，市场迎来阶段性调整，直至3月末市场对货币政策的预期再度转向宽松，市场重启反弹。本轮反弹万得全A于2012年5月7日见顶，持续时间约4个月，万得全A累计反弹了15.70%。

稳增长预期背景下风格表现均衡，有色与金融地产行业领先。市场的反弹主要逻辑在于稳增长政策催化，经济下行压力仍存，风格层面分化并不显著，金融、周期、消费、成长风格涨幅均在20%以上。伴随市场对政策进行博弈以及金融改革推进，行业层面有色金属行业、非银金融与房地产三个行业领涨，最大涨幅分别达到了40.89%、36.99%与36.78%。

疲弱的基本面叠加外部冲击再度推动市场下行。5月初，随着市场进入业绩真空期叠加5月欧债危机爆发，市场风险偏好下降，A股市场再度步入调整期。到了2012年四季度，伴随降准降息与基建政策落地、地产政策微调，经济也出现复苏迹象，市场迎来反转。A股于同年12月3日再度见底，这一轮调整持续了144个交易日，5月7日至12月3日期间万得全A累计下跌19.96%，超过了反弹期间涨幅。

经济下行背景下，金融与地产链受益于地产调控放松和金融改革影响表现较好。市场普跌过程中稳定与金融风格相对抗跌，在此期间累计下跌了13.65%与-16.04%，周期与成长风格表现不佳，累计下跌27%以上。受益于地产调控放松以及城镇化进一步推进等因素，地产产业链延续反弹期间的相对优势，家用电器、建材累计下跌15.24%与15.36%且跌幅小于市场，此外银行出现了逆势反转。

综合来看，在2012年初反弹启动至12月再度见底的时期，房地产取得了13.59%的绝对收益，涨幅排名第一，建筑装饰、家用电器、医药与非银金融亦收涨。从行业的走势与点位来看，地产、家电与非银在此期间守住了反弹前的点位。

2.2

2015年的两轮超跌反弹

2015年A股大起大落，两次反弹但在因为非市场因素冲击戛然而止。2015年6月12日，监管层清理场内外配资引发市场恐慌，A股大幅杀跌。多轮救市政策相继出台，7月4日证监会决定暂缓IPO发行，7 月 8 日央行发言人表示继续通过多渠道提供流动性，“国家队”资金也参与救市，A股市场企稳回升。2015年的第一轮反弹并不一帆风顺，市场在7-8月走出了倒“W”型走势，A股于8月17日见顶，本轮反弹持续时间达28个交易日，万得全A累计反弹了33.47%。

在市场风险偏好修复过程中，成长风格反弹力度更大，军工行业领涨市场。本轮市场的反弹主要逻辑在于救市政策出台后的风险偏好回升，因此经历了前期杀跌后的成长风格迎来更为强劲的估值修复行情，累计涨幅近55%，除了金融收益仅为1.9%以外其余风格涨幅在40%以上。行业层面来看，前期超跌的国防军工遥遥领先，最大反弹涨幅达到了78.06%，主要是由于前期跌幅较大，以及受抗战胜利70周年大阅兵事件与军民融合政策催化有关；其次是受益于2015年猪周期向上，畜禽养殖基本面确定性强的农林牧渔，涨幅居后达46.47%；纺织服饰与商贸零售最大涨幅分别达到了43.46%与41.08%。

好景不长，随之而来的汇率市场大幅波动引发的市场避险情绪升温打断了这一场反弹，股市又开始第二轮调整。这一次的回调时间很短也很剧烈，在2015年8月18日至26日万得全A快速下跌了31.79%，随后市场步入震荡格局，直到9月末才走出低迷。

市场从成长切换至金融与消费，银行行情逆势反转。此番下跌过程中金融、消费风格相对抗跌，在此期间累计下跌了23.23%与30.24%，其余风格收益在-33-36%区间。银行与食品饮料上演了反转行情，分别累计下跌19.44%与19.66%取得了显著的超额收益，而国防军工反弹力度与回调幅度均较大，调整期间的跌幅达到了36.40%。

综合来看，在2015年7-8月反弹启动回落时期，军工与必须消费（农林牧渔、商贸零售与纺织服装）取得了绝对收益并守住了反弹前的点位，其中军工累计上涨了13.24%，农林牧渔上涨了5.26%。

市场在经历了8月的大幅调整后再度企稳。8月25日央行宣布双降，十一期间海外股市开始大涨，也带动A股开始走出底部。这一轮反弹从9月末开始，于12月22日见顶，大约持续了3个月，万得全A累计反弹了35.89%。

成长风格延续强势，行业层面来看地产与电子、计算机等成长板块表现更好。2015年市场聚集新旧转换，风格层面依然是成长风格占优，最大涨幅达到了45.65%，其余风格多处在30-35%水平。事后来看，即使到了市场见顶前后，市场依然对春季行情以及2016年慢牛有所期待。行业层面，2015年成为险资大力入局房地产的元年，房地产行业最大涨幅达到了46.76%，其次是TMT板块中的电子与计算机，最大涨幅达到了44.48%与44.32%。银行板块的超额收益在反弹期间显著走弱。

随着注册制改革预期不断发酵，美联储加息，国内政策密集落地以及年末供给侧改革得到进一步强调，市场步入震荡。而在2016年初A股市场出现异常波动，这一轮调整持续到了1月末，持续时间达到了26个交易日，万得全A累计下跌32.43%。

金融依然是反弹回落阶段最为抗跌的板块。在市场调整期间，金融风格累计下跌了26.63%取得了超额收益，其余风格分化并不显著，累计下跌幅度在31-37%期间，成长风格表现居后。行业层面来看，银行、采掘、食品饮料、家用电器等板块取得了超额收益，其中银行累计下跌幅度为17.77%。

综合来看，在2015年9月末至2016年1月的反弹回落期间金融板块更为抗跌，累计下跌2.67%。行业层面，2015年房地产政策坚持促消费、去库存的总基调，新政利好不断，第二轮反弹回落期间家电与地产分别取得了2.58%与1.63%的绝对收益，这两个行业也守住了反弹前的点位。

2.3

2018年超跌反弹

2018年7月，市场超跌与政策转向预期推动市场短期反弹，但预期落空叠加外部冲击导致市场走弱。受到中美贸易摩擦叠加去杠杆的冲击，2018年A股市场步入熊市。到了下半年，6月24日，央行定向降低存款准备金0.5%，但市场预期仍然偏弱，直到6月28日央行货币政策委员会2季度例会强调货币政策要“松紧适度”，流动性由“合理稳定”到“合理充裕”，引导货币信贷及社会融资规模合理增长，市场信心才逐步企稳。这一轮市场的阶段性底部出现在7月6日，彼时万得全A从1月份的高点已经跌了超过22%。在7月23日，央行往市场投放5020亿MLF，当晚国常会强调“稳健的货币政策要松紧适度”，政策宽松预期推动反弹。本轮反弹A股于2018年7月25日见顶，持续时间仅为14个交易日，万得全A累计反弹了7.08%。

风险释放后建材、钢铁、银行表现领先。2018年7月的超跌反弹期间，金融、稳定风格相对占优，其中金融风格累计上涨10.58%。行业层面来看，市场情绪依然处于悲观当中，去杠杆利空有所缓和的同时货币政策宽松得到确认，前期受到经济下行与信用端紧缩压力的金融与部分周期行业反弹力度更大，叠加建材与钢铁业绩预报较好，建筑材料与钢铁行业最大涨幅达到了16.08%与15.70%，其次是银行，反弹幅度达到11.99%。

这一次反弹持续时间很短，政策也不如市场预期得那般积极。7月末政治局会重提“管住货币供给总闸门”以及“坚定做好去杠杆工作”，叠加中美贸易摩擦继续发酵，10月初外围股市大跌，A股市场再度迎来下跌行情。10月7日央行宣布降准1%，直至10月19日刘副总理和一行两会联合发声，市场才迎来反转。这一轮调整持续约55个交易日，万得全A累计下跌19.42%。

市场风格并未切换。在市场见顶回落的过程中，金融、稳定风格依然保持了超额收益，分别累计下跌10.19%与15.03%。行业层面，银行累计下跌6.71%，其次是非银金融累计下跌11.88%，表现更优。受到宏观环境不确定性影响，消费与成长表现不佳，电子、医药生物、社服跌幅居前。

综合来看，在2018年7-10月市场超跌反弹回落期间，金融风格表现显著领先，银行是唯一取得了绝对收益的行业，累计上涨了4.48%。从行业的走势与点位来看，没有任一行业守住反弹前的点位。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

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分析师与研究助理简介

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易斌：西部证券研究所首席策略分析师，上海财经大学经济学院经济学博士。2021 年加入西部证券研究所策略团队，6 年策略研究经验。作为核心成员获得 2017 年新财富宏观团队第三名，水晶球第四名；2018 年最具价值金牛策略团队第二名；2020 年新财富策略团队第五名，水晶球第四名。主要从事 A 股市场策略和大类资产配置相关研究。

证券研究报告：《熊市反弹的时间与空间》

对外发布日期：2022 年 06 月 12 日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

参与人员信息：

易斌 S0800521120001

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