移远通信（603236）深度：拐点已至，全球物联网模组龙头即将起航

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导语

我们从未如此坚定的看好移远通信，在当前位置我们也认为移远是被明显低估的公司。今年的移远通信和往年发生了很多深刻的变化。首先曾经全球的物联网模组龙头Sierra把自己公司彻底卖给了semtech，作为最后一家想和国内模组厂PK的大厂，彻底宣布退出了历史的舞台。其次移远通信今年的净利率有了显著的提升，中国物联网模组龙头的规模效应愈发明显，反映的是对于整个供应链的议价能力发生了显著的变化。最重要的是公司过去几年积累的成千上万的用户，单品价值量持续提升，产业链的分工亦发生深刻的变革，ASP有望进一步提升，彻底打开了自身成长的天花板。最后，新能源车上智能模组的序幕刚刚拉开，如果你仔细观察会发现，模组在汽车零部件中是最确定的量价齐升的品种，你能预见到的新能源车上都有移远通信产品的身影，我们预计公司22年160亿营收6.7亿利润，23年220亿营收约10亿利润，23年PE不到30X，随着公司不断向上下游产业链持续扩张，横向的品类进一步完善，我们认为未来公司的性质有望发生根本性的变化-----民生通信“板凳哥”马天诣

核心要点

模组厂商东升西落印证，应用侧需求不断扩充

2022年7月海外知名物联网模组厂商Telit宣布将收购Thales旗下的蜂窝物联网模组业务，随后2022年8月Semtech拟收购Sierra Wireless模组业务，海外厂商合并重组不断印证着中国模组企业的崛起。以移远通信、广和通、日海智能、美格智能为代表的国内物联网模组厂商近年来营收复合增速远超海外企业，到2022年Q1，移远通信，广和通与日海智能三大中国厂商已占据全球市场近半壁江山，后续中国厂商有望凭借较强成本优势与优秀服务能力持续在全球扩展市场份额。今年上半年R17标准的冻结意味着5G上半场的标准已完成，我们认为全球蜂窝物联网市场将有望在十年的时间内加速从4G过渡至5G，同时下游应用侧车载、POS、笔电、表计等主要应用领域整体需求向好，或将进一步打开行业天花板。

移远通信：全球物联网模组龙头，领军位置显著

公司于2010年成立，2019年上市，主营业务涵盖通信模组产品、天线产品的研发以及物联网云平台的搭建，为客户提供全方位服务。2013-2021年营收由1.6亿增长至112.6亿，CAGR高达70%，归母净利润由0.19亿增长至3.58亿，CAGR达44%。十余年来公司依靠持续的业务扩张能力以及卓越的研发能力在2018年成长为全球最大物联网模组提供商，2022Q1全球出货数量份额约38%，持续引领全球物联网模组行业发展。

规模化优势峥嵘初显，上下游延展山山而川

公司全球化布局高屋建瓴，伴随营收体量和市场份额的快速提升，于成本侧议价能力凸显，叠加自建产线的产能释放有望进一步提升公司整体盈利水平。公司立足中游模组客户及资源优势，不断向产业链上下游延展布局，上游积极布局芯片产品，同时向天线、终端、云平台等加速演绎。目前公司重点进军组合定位领域，推出多款集成RTK/DR技术的GNSS模组以满足多个景气场景需求：双频段高精度/INS组合导航定位模组LC29H系列可满足无人机、共享两轮车等场景的厘米级或分米级定位需求；集成了RTK/DR技术的车规级GNSS高精度/INS组合导航定位模组LG69T系列，可为大型整车厂和Tier1客户提供厘米级定位追踪服务，我们认为该板块后续有望为公司贡献重要业绩增量。

投资建议

我们认为伴随物联网行业的发展与下游应用领域的不断延伸，公司规模效应叠加成本优势所带来的综合收益将逐渐显现，预期公司市场领先地位有望进一步得到巩固。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.75/10.40/15.21亿元，对应PE倍数43x/28x/19x。我们预期股权激励下公司业绩有望持续高增，具备较高成长性。维持“推荐”评级。

风险提示

行业竞争加剧；市场需求不及预期；汇率波动影响公司利润水平；扩张成果不及预期。

报告正文

01

模组厂商东升西落印证，

应用侧需求不断扩充

1.1  海外厂商重组不断，东升西落趋势愈加显著

物联网是对互联网的延伸与扩展，传输层为其中重要环节。物联网包含了感知识别层，网络传输层，平台管理层、应用服务层四个层级结构，使得独立寻址的普通物理对象形成互联互通的网络。感知层是物联网的最底层，其主要功能是收集数据，通过芯片、蜂窝模组/终端和感知设备等工具从物理世界中采集信息。传输层是物联网的管道，主要负责传输数据，将感知层采集和识别的信息进一步传输到平台层。平台层负责处理数据，在物联网体系中起到承上启下的作用，主要将来自感知层的数据进行汇总、处理和分析。应用层是物联网的最顶层，主要基于平台层的数据解决具体垂直领域的行业问题，包括消费驱动应用、产业驱动应用和政策驱动应用。

图1：物联网产业链结构图

资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院

通信模组行业位于产业链中游，是物联网智能终端需求高增下的核心受益环节。通信模组行业的上游主要为基带芯片、无线射频芯片、存储芯片、电阻电容电感以及PCB板等原材料生产行业。据华经产业研究院统计，基带芯片成本占比最高，为29%；其次为射频芯片，成本占比为28%。作为中游的通信模组厂商主要以移远通信、广和通、美格智能为主；涉及下游领域众多，主要为无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康和农业环境等行业。

图2：模组厂商位于产业链中游

资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院

目前物联网模组行业“东升西落”在全球范围逐步演绎，中国厂商已位居行业领军位置。测算2016-2020年全球模组厂商营收的复合增速可知，以移远通信、广和通、美格智能为代表的国内龙头厂商复合增速远远超过国外厂商。据Counterpoint研究数据，在全球模组领军企业中，国外头部模组企业如Sierra、Telit蜂窝通信模组市场份额逐年下滑，到2020年国外厂商占比仅为16%，产业格局逐步完成东移。

图3：国内模组厂商营收增速普遍高于国外厂商

资料来源：Wind，民生证券研究院 注：中国模组公司营收区间为2016-2020年，海外公司营收区间由公司最新披露年报财年进行回测。

图4：全球蜂窝通信模组市场份额变化（按出货量）

资料来源：Counterpoint，民生证券研究院

中国厂商高增速下市场份额提升显著。2015年，SIMCom、Telit、Sierra Wireless和Gemalto四家海外厂商占据近80%份额，中国企业仅有华为占据3%的市场；2018年，移远通信、日海智能等中国厂商赶超 Sierra Wireless、Telit和Gemalto，位居领先地位，同时广和通占比达7%崭露头角；2022年Q1，移远通信持续领先，广和通与日海智能紧随其后，三大中国厂商占据全球市场近半壁江山，同时中国移动与美格智能也已具备一定规模。

图5：物联网各主要厂商市场份额演绎情况

资料来源：Counterpoint，民生证券研究院

海外模组厂商合并重组下，中国厂商有望加速崛起。继2020年广和通收购Sierra Wireless车载前装业务后，2022年7月海外知名物联网模组厂商Telit宣布将收购Thales旗下的蜂窝物联网模组业务，随后2022年8月Semtech拟收购Sierra Wireless模组业务。我们认为中国厂商具备较强成本优势与优秀服务能力，后续有望持续在全球扩展市场份额，加速崛起。

表1：主要模组厂商收并购演绎情况概览

资料来源：物联网世界，物联网智库，民生证券研究院

1.2  物联网高景气延续，5G有望驱动行业新一轮增长

物联网连接数快速增长，带动无线通信模组需求扩张。物联网通信模组是连接感知层和网络层的重要器件，为万物互联的基石。模组作为万物互联的硬件基础受益于物联网连接数的高速增长。通常而言，每增加一个物联网连接数，就需要1-2个通信模块，因此伴随着物联网应用显著增加和连接数的快速增长，物联网模组板块景气度显著提升。根据Research Gate数据，自2016年起，全球蜂窝通信模组出货量保持20%以上的年增长率，到2021年出货量达到4.2亿片。根据信通院预测，到2022年蜂窝物联网模组市场规模为231.8亿元，占比49.8%，复合增速达到28.92%；LPWA模组市场规模为157.9亿元，占比36.2%，复合增速达到60.12%；局域物联网模组市场规模为75.8亿元，占比16.3%，复合增速达到12.53%。

图6：全球蜂窝通信模组出货量及增速（百万片）

资料来源：Research Gate，民生证券研究院

图7：中国无线通信模组市场规模（亿元）

资料来源：信通院，民生证券研究院

物联网行业高景气延续，市场规模不断提升。在供给侧和需求的双重推动下，5G、低功耗广域网等基础设施加速构建，数以亿计的新设备将接入网络，带来了物联网市场高速发展。根据IoT Analytics统计数据显示，2021年的物联网连接设备数有122亿台，到2025年将上升至270亿台，CAGR达到18%。据Statista报告，全球物联网市场规模稳健上升，到2026年将达到1.55万亿美元，2019~2026年CAGR有望达到13%。

图8：全球物联网连接设备及增速（十亿台）

资料来源：IoT Analytics，民生证券研究院

图9：全球物联网市场规模及增速（十亿美元）

资料来源：Statista，民生证券研究院

中国物联网市场蓬勃发展，市场规模将会成为全球第一。艾瑞咨询报告显示，2020年中国物联网设备连接量达74亿个，预计2025年将突破150亿个。根据中商产业研究院整理数据得知，中国物联网市场规模有望由2017年的1.15万亿元增长到2022年的2.1万亿元，复合增速或将达到12.79%。

图10：中国物联网连接设备及增速（亿台）

资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院

图11：中国物联网市场规模及增速（万亿元）

资料来源：中商产业研究院，民生证券研究院

R17标准冻结，5G将加速完成对于4G的迭代。2022年6月9日，3GPP在RAN第96次会议上宣布5G R17标准冻结。R17标准中对5G多项基础技术进行了升级和扩展，频谱范围扩展到71GHz，引入了轻量版的5G NR RedCaP，创造了天地一体新网络（NTN），Sidelink增强，多播和广播服务增强等。R17标准冻结意味着5G上半场（R15、R16、R17）的标准已完成，正迎来下半场5G加速时期。根据Counterpoint机构的报告显示，到2030年全球蜂窝物联网模组的出货量预计将超过12亿个，CAGR达12%。同时Counterpoint预计5G将于2023~2030年实现高速增长，CAGR达到60%，在不同制式网络增速中占据绝对优势。我们认为全球蜂窝物联网市场将在十年的剩余时间内从4G过渡到5G，迭代进程相较于2G/3G到LPWA/4G的过渡速度更快。

图12：2018-2030年不同制式蜂窝网络发展趋势

资料来源：Counterpoint，民生证券研究院

1.3  细分领域多点开花，车载与PC有望贡献核心增量

具体看物联网的场景分布，智能表计、车联网、移动支付市场是较为重要的应用下游。根据Counterpoint数据，2022年Q1蜂窝物联网应用场景排名前四名分别为智能表计（18.2%）、POS（12.1%）、工业（8.5%）、汽车（7.2%）。

图13：2022Q1蜂窝通信模块下游占比

资料来源：Counterpoint，民生证券研究院

车联网是物联网下游重要应用领域。联网即人、车、路及互联网之间进行无线通讯和信息交换的蜂窝网络。伴随居民消费水平的提高，用车场景的不断丰富，汽车正在逐渐进化为移动智能终端，车联网系统开始成为改善汽车座舱体验的重要配置。5G因高带宽、低时延、大容量数据传输特性，成为未来物联网发展的全新增量。根据IDC预测，到2024年全球智能网联汽车出货量将达到约7620万辆，2020至2024年的年均复合增长率为14.5%。到2025年中国智能网联汽车出货量达到2490万辆，2021-2025年复合增长率达到16.11%.

图14：全球智能网联汽车出货量（百万辆）

资料来源：IDC，民生证券研究院

图15：中国智能网联汽车出货量（百万辆）

资料来源：IDC，民生证券研究院

车联网高速发展下为模组带来重要增量需求。车联网作为5G在智能网联汽车领域的主要应用场景，行业发展受到强大推动。根据ICVTank预测数据，全球车联网市场规模从2018年的728亿美元上升至2022年的1629亿美元，复合增速达到22.31%；渗透率逐年增加，从2018年的30.7%跃至52.2%。中国车联网市场规模从2017年114亿美元增加至2022年的530亿美元，复合增速高达35.98%；渗透率从2018年的24.9%上升至59.8%。车联网市场规模保持高速增长，国内车联网渗透率有望超越全球渗透率，国内市场发展前景广阔。

图16：全球车联网市场规模及渗透率

资料来源：ICVTank，民生证券研究院

图17：中国车联网市场规模及渗透率

资料来源：ICVTank，民生证券研究院

移动支付普及下，传统POS机逐步向智能POS机演绎。支付宝、微信等第三方支付产品教育下，中国消费者逐步养成移动支付习惯，扫码支付对传统现金支付产生较大冲击，也对传统刷卡支付产生一定的替代效应，传统POS机增速逐步趋稳。而传统POS机只能刷卡扫码，不能移动支付的需要。智能POS机兴起，更替通信模组制式。据BGD咨询，POS机基于市场安全性和支付效率的更高需求，从2G向4G制式转型，Cat.1模组是智能POS机的优选方案。2015年，我国智能POS机出货量仅9万台，2020年行业出货量达到1500万台，2015-2020年期间年均复合增速高达8.21%。全球POS终端市场，2020年达723亿美元，Mordor intelligence预计在2021年~2026年的预测期间内将继续以8.3%的年复合成长率成长。

表2：传统POS机VS智能POS机

资料来源：艾瑞咨询，中国POS机网，民生证券研究院

图18：全球移动支付规模及增速（亿美元）

资料来源：Statista，民生证券研究院

图19：全球智能POS机出货量及增速（万台）

资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院

智能表计是蜂窝模组重要的应用场景，后续市场有望维持稳健增长。智能表计潜在需求量大，对此场景下，NB-IoT低速模组契合需求，将有较大增长潜力。在电表方面，国内市场上一轮投运的智能电表开始进入更换周期，2021年智能电表需求回升，总招标量达到6724万只，招标金额达200亿元，同比增长49%。从2021年开始预计智能电表进入3-4年快速增长期。并且，智能电表行业新标准于2020年8月出台，推动智能电表在技术、功能等方面进行升级，在新标准下的物联表将被国网规模化采集，预计将进一步提升智能表计的整体渗透率。在水表方面，机械式水表仍占据重要份额，但智能水表的每年持续招标，保持较高复合增速，配套趋于完善的NB-IoT市场加速释放，驱动NB-IoT水表加速推广。

图20：我国单、三相智能电表招标总量及增速

资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院

图21：我国智能水表规模

资料来源：中商产业研究院，民生证券研究院

内置4G、5G蜂窝模组PC渗透率提升。笔电短期需求下滑，蜂窝渗透率驱动蜂窝通信模组增长。据IDC，自2021Q3，主要受全球疫情情况转好的影响，疫情期间激增的远程办公需求开始下降，笔电出货量增速承压。蜂窝是光线网络的补充，商务笔电是蜂窝通信模组的主要搭载产品。2020年，蜂窝笔电出货量超过1000万台，渗透率约为4.3%，仍有较大提升空间。随着移动流量价格逐步下降，对全互联PC起到推动作用，预计蜂窝模组将进一步渗透，并且4G/LTE、5G模组将进一步替代3G模组。2022年联想发布Thinkpad系列更新产品，多款机型可以选配4G cat16或者5G。Stategy Analytics预测到2025年蜂窝笔电渗透率将超过8%，出货量超过1400万台。

图22：全球PC出货量（万台）

资料来源：IDC，民生证券研究院

图23：蜂窝笔电出货量（百万台）

资料来源：Strategy Analytics,Connected Computing，民生证券研究院

02

移远通信：全球物联网模组龙头，

领军位置显著

2.1  深耕无线通信模组十余载，管理团队经验丰富

十余年砥砺前行，铸就全球物联网蜂窝模组领军企业。公司于2010年成立，2019年上市，主营业务涵盖通信模组产品、天线产品的研发以及物联网云平台的搭建，为客户提供全方位服务。十余年来公司依靠持续的业务扩张能力以及卓越的研发能力成为全球最大物联网模组提供商，引领全球物联网模组行业发展。公司海内外业务并举，目前在国内拥有上海、合肥、佛山、桂林、贝尔格莱德、温哥华六处研发中心，并在深圳、中国台湾、常州等地均设立办事处；海外在新加坡、拉丁美洲、俄罗斯、法国、波兰、韩国、印度、土耳其、以色列等地均设有办事处，业务覆盖超150个国家和地区，为全球海量终端客户提供产品和服务。截至2021年末，公司已取得授权的专利209项，商标104项，软件著作权189项并参与制定了5G通用模组行标和3GPP国际标准制定，推动物联网行业技术标准的发展和落地，树立行业标杆作用。

图24：移远通信发展历程

资料来源：移远通信官网，民生证券研究院

公司股权结构稳定，管理团队经验丰富。公司实控人钱鹏鹤先生持股稳定，持有公司22.76%的股权，第二大股东为宁波移远投资公司，持股比为7.51%。公司领导班子科班出身，行业经验丰富，董事长钱鹏鹤先生先后在任浙江华能通信、杭州摩托罗拉手机、中兴通讯上海手机事业部等单位任职；副总经理张栋先生曾于上海格致信息技术、上海嘉阳通信技术、希姆通信息技术等企业任职，专业积累丰富。

图25：移远通信股权结构

资料来源：wind，民生证券研究院（注：截至2022年8月25日）

2.2  产品多维度覆盖物联网应用场景，高屋建瓴布局全球

公司产品结构多元，覆盖下游各个应用领域。公司主要产品为无线通信模组系列产品，包括蜂窝模组，WiFi&Bluetooth模组，GNSS模组产品；与模组产品相匹配的天线产品，以及物联网云平台服务项目。模组和天线作为物联网应用中的不可或缺的产品，下游应用场景广泛，包括智慧交通、智慧能源、金融支付、智慧农业与环境监控、智慧城市、无线网关、智慧工业、智慧生活、医疗健康和智能安全等领域。公司目前已推出300多种天线产品，包含胶棒式、组合式、出线式等各种外置天线；以及PCB、FPC、SMD、陶瓷等内置天线，几乎覆盖5G、LTE、Cat M、LPWA、GNSS、Wi-Fi/BT等不同技术的物联网应用。同时公司以QuecCloud开放平台为基础，深入垂直行业解决方案，可为客户提供丰富的数据接口协议和多制式接入方案，帮助企业快速上云。

图26：移远通信产品类型

资料来源：移远通信年报，民生证券研究院

图27：移远通信产品主要下游应用领域

资料来源：公司公告，民生证券研究院

子公司遍布全球，为一站式物联网服务赋能。公司业务布局全球，各子公司主要业务方向为研发、生产和投资，为一体化服务增加动能。其中，主要子公司合肥移瑞为母公司提供研发技术服务；Quectel Technologies为母公司提供境外市场营销服务，Ikotek USA以ODM为主营业务，为全球IoT客户提供一站式方案设计服务。公司设立合肥和常州智能制造中心，可为公司产能提供强力支撑，提高客户订单快速交付能力，提升公司在产品制造领域的抗风险能力。

表3：移远通信子公司概览

资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院

2.3  公司业绩屡创新高，股权激励目标高举高打

公司业绩表现亮眼，营收及利润规模成长显著。自成立以来公司营业收入及净利润稳步提升，2021年取得了突破性的成绩，营收由2017年的16.61亿元逐步增长至2021年的112.62亿元，2017-2021年CAGR达61.37%，增速显著；归母净利润由2017年的0.82亿元增长至2021年的3.58亿元，2017-2021年CAGR达44.55%。2022年上半年也在下游需求的强劲增长下营收同比增长55%至66.9亿元，归母净利润同比增长111.52%至2.77亿元。

图28：公司营业收入以及同比增速（亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

图29：公司归母净利润以及同比增速（亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

国内物联网需求增长，利润端显著提升。公司业务分地区看，境内业务的营收占比高于境外业务营收占比。主要是随着国内物联网行业的快速发展，各类智能终端对通信模组的需求不断增长；以及公司技术能力不断提升、营销团队不断增强，拓展和覆盖了更多客户和应用场景。从利润端看，2021年的毛利润与净利润分别达到3.58亿元和19.78亿元，毛利率和净利率分别为17.56%和3.18%，2022年上半年净利率水平达4.15%，盈利能力有明显改善，主要系公司收入大幅增长，运营管理效率提升所致。

图30：公司2017-2021年分地区营收占比

资料来源：wind，民生证券研究院

图31：公司盈利水平情况（亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

公司研发投入规模持续加大，成本管控显著。公司2021年研发费用高达10.22亿元，占营业收入的9.07%，2022年上半年研发费用投入进一步加大，主要系公司持续加大研发项目投入，研发人员数量及薪酬增加，加大研发设备采购导致相关折旧增加以及研发相关的其他直接投入增加所致。销售费用和管理费用呈现增长趋势是因为管理人员和销售人员数量以及绩效薪酬增加导致。

图32：移远通信费用情况（单位：亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

定增项目拓展产能，延伸公司成长曲线。2021年3月，证监会核准公司非公开发行股票480.77万股，募集资金10.63亿元，定增发行价为221.2元/股。定增项目主要投资于全球智能制造中心建设项目、研发中心升级项目和智能车联网产业化项目。其中，全球智能制造中心建设项目投入最大，为8.10亿元，主要为提升公司盈利能力而作战略布局。研发中心升级项目提升公司整体研发能力，助于提高公司在运营和技术层面的核心竞争力。

表4：移远通信定增项目投向

资料来源：公司公告，民生证券研究院

股权激励目标高举高打，未来成长可期。公司于2022年上半年推行全新股权激励，此次激励计划授予的激励对象共计148人，涵盖公司高级管理人员、核心技术/业务人员，拟授予激励对象的股票期权数量为289.6万份，约占公司股本总额的1.99%。本次股权激励目标较高，本次股权激励行权条件为2022-2025年公司实现营业收入分别不低于149/193/241/302亿元，同比约36.0%/29.5%/24.9%/25.3%，CAGR约28.8%。我们认为公司行权目标较高，充分彰显公司成长信心，同时行权价格的确定也有助于公司在营收不断增长的同时从生产经营的过程中多维度进行优化，提升整体盈利水平。

表5：移远通信股权激励概览

资料来源：公司公告，民生证券研究院

03

规模化优势峥嵘初现，

上下游延展山山而川

3.1  全球市占率持续领先，规模效应优势凸显

公司坚持全球化布局，目前已建立起成熟的海外服务体系。公司自创始之初就已经开始进行全球化布局，历史年份海外收入占比基本保持在40%以上，2021年，公司海外收入占比达到44.13%。在市场上开拓方面公司于海外多个主要区域（如欧洲、亚太、拉美等地区）设立多个办事处，覆盖150个国家和地区，建立起成熟的海外销售、服务体系，响应速度更快、服务更到位；在产品认证层面公司也获得了全球多个地区的认可，目前已顺利通过海外北美区Verizon、AT&T及Vodafone认证。

图33：移远通信全球布局

资料来源：公司官网，民生证券研究院

全球化布局下公司市占率遥遥领先，份额持续提升。2021Q4公司全球蜂窝物联网模组市场市占率为26.6%，位居全球第一，并且超出第二名两倍以上份额；2022Q1公司市占率快速提升至38.1%，成长显著。

图34：2021Q4全球蜂窝物联网模组厂商收入份额

资料来源：Counterpoint，民生证券研究院

图35：2022Q1全球蜂窝物联网模组厂商收入份额

资料来源：Counterpoint，民生证券研究院

22Q1移远通信蜂窝模组出货量全球第一，占比达38%，22Q1营收增速达65%（64.7%），2017-2021年收入CAGR达到61%（61.4%），规模体量快速提升。公司成长历程中销售费用、研发费用下降明显，主要由于公司已经和较多客户建立深度合作，更多是在现有客户群中扩展的产品种类、订单，整体新增订单的边际销售费用降低；同时，公司已在5G、车载、非高通平台等产品研发费用有一定的投入基础，目前研发费用处于下降趋势。整体上看，目前公司已与其他公司拉开较大差距，马太效应明显。

图36：移远通信在收入体量绝对优势下，增速领先

资料来源：wind，民生证券研究院

原材料成本占比高，上游芯片供应商是价值链核心。直接材料成本是公司的主要成本项，其中芯片（特别是基带芯片和射频芯片）是核心。公司主营业务成本主要由直接材料、加工费和其他成本费用构成，其中直接材料占比在90%左右。公司原材料包括各类芯片、PCB、PN型器件、晶体器件、阻容感元器件和结构件等，其中芯片在营业成本占比约为75%。以2018年为例，记忆芯片、射频芯片、基带芯片、其他芯片在原材料中占比分别为19.20%、28.09%、28.54%、6.50%。芯片环节技术壁垒相对高，价值量相对高，是在通信模组成本占比较高的因素。

图37：公司BOM成本详细拆解

资料来源：招股说明书，民生证券研究院（注：数据取自2018年）

公司规模效应下带来大采购量和高返利，对上游议价优势愈加明显。芯片外的电容器、电阻和PCB等原材料行业接近完全竞争市场，可替代性强，供应充足。对芯片而言，格局较为集中：1）记忆芯片市场几乎由三星、海力士、镁光三家企业垄断，采购方议价能力较弱，采购规模对采购单价影响不大，不同厂商对同型号产品的采购价格差别较小；2）射频芯片种类多单价低，且生产厂商较多，包括思佳讯、威讯、英飞凌等海外厂商，锐迪科、中科汉天下等国内厂商。不同用途的模块对射频芯片型号的需求有所区别，下游厂商可以根据自身对产品的不同需求较为灵活地选择国产或进口的器件，各公司间采购价格差异较大；3）基带芯片主要由高通、联发科、英特尔、英飞凌、锐迪科等公司提供，供应商对采购量较大的客户会给予相对优惠的价格和返利，故而厂商的规模效应对采购价格有一定的影响。

公司与高通、联发科、海思等芯片供应商建立了稳定的战略合作关系，同时根据公司公告，公司产品出货量在同行业中处于领先水平，与同行业公司相比规模效应更加凸显。据招股说明书中披露，2016-2018年联想、联发科，给予公司的返利占采购金额分别为51.15%、28.85%。返利力度一般随着采购量的扩大而扩大，公司规模扩张中，形成良性发展循环。

图38：22年Q1蜂窝物联网芯片格局相对集中

资料来源：Counterpoint，民生证券研究院

图39：2017年主要采购的芯片单价低于行业

资料来源：招股说明书，民生证券研究院

公司投资建厂进一步加强生产制造能力，通过“自产+代工”保障产能稳定供应。目前，公司已在常州、合肥设立了两处自有智能制造中心，并在苏州、东莞、嘉兴等多地建立了代工厂合作，全方位保证产能稳定供应。截至2021年末，公司合肥智能制造中心具备10条生产线以及2条研发试产线，年产可达4500万片，另外，常州智能制造中心也已完成15条无线通信模组贴片生产线的架设。根据公司年报，预计2022年公司将完成另外5条生产线的架设，满产后可达9000万片/年。公司针对部分自动化生产测试线做了升级，可提升产线效率，助力公司产能提升，以更好地满足客户需求。此外，公司在马来西亚、巴西等国家建立了代工厂合作，进一步加强了公司对全球客户的生产保障能力。2021年，伴随营业收入较2020年84.45%的增长，模组加工费较2020年仅增长60.82%，提升了生产加工能力，导致加工费占主营业务成本比例较上年同期降低1.16%。

图40：2020年移远通信成本结构

资料来源：公司年报，民生证券研究院

图41：2021年移远通信成本结构

资料来源：公司年报，民生证券研究院

整体来看公司规模效应凸显下，采购成本、制造成本、期间费用具备一定优势，公司在22Q1的毛利率和净利率已有抬升势头。

图42：移远通信利润率有抬升趋势

资料来源：wind，民生证券研究院

3.2  立足中游模组优势，向上下游不断延展

目前公司在中游物联网模组领域优势明显，后续有望依托市场与技术优势，持续向上下游延伸，拓宽公司成长轨迹。

公司向上游积极加大芯片层面布局。在模组领域取得领先后，以移远通信、美格智能为代表的厂商开始向上游延展芯片布局。2022年移远通信新增对外投资企业南京仁芯科技有限公司，据公开信息显示，南京仁芯科技有限公司，创始团队成员均来自于全球优秀芯片企业，具备丰富的产业资源和工程技术积累。南京仁芯不仅具备了跨汽车和芯片产业的、前瞻的观察能力和细致的思考能力，特别在贴近市场需求的、扎实的产品规划和实现能力方面，具有超强的实力。与此同时，移远通信还投资成立新公司，经营范围涵盖集成电路制造。2022年6月16日，上海移辰科技有限公司成立，经营范围包含智能控制系统集成，集成电路设计、制造和销售等。该公司由移远通信、上海灿玄技术合伙企业（有限合伙）共同持股。

表6：模组厂商向上游延展芯片布局

资料来源：Wind，民生证券研究院

向下游立足模组产品客户资源优势，向终端产品与一体化产品延伸拓展。

公司以不断发展且保持高速增长的模组业务为基础，积极探索天线产品、ODM服务、QuecCloud 物联网云平台等一系列具有前瞻性的新业务，为客户提供完备的解决方案。一方面，该等新业务能够更为全面地覆盖客户需求；另一方面，公司多样化的产品组合将有效帮助客户提升产品开发效率，增强客户黏性。目前公司围绕蜂窝模组横向拓展多个产品，形成多产品矩阵：

公司横向拓展天线领域，和模组相协同。公司不断完善天线产品和相关技术服务，已覆盖咨询与评估、设计、测试、认证和生产制造等各个环节。公司持续丰富天线产品类型，规划开发了基于各种物联网应用终端的天线方案，包含胶棒式、组合式、出线式等各种外置天线以及PCB、FPC、SMD、陶瓷等内置天线，几乎覆盖5G、LTE、CatM、LPWA、GNSS、Wi-Fi/BT等不同技术的物联网应用，截止到2021年末，公司已推出300多种天线产品。

在销售上，公司“天线+模组”的产品组合在销售上可更好满足客户需求，简化客户产品开发流程，缩短产品上市时间；另一方面，公司通过开发标准化的“天线+模组”产品组合亦将在一定程度上强化公司规模效应优势，进一步降低公司成本。目前，公司天线业务销售已实现快速突破，与海内外高端市场客户建立了长期合作战略关系，在智能表计、两轮车、智慧工业、电力行业、无人机、智能家居等多个领域实现了广泛应用。

图43：移远通信天线产品介绍

资料来源：公司年报，民生证券研究院

公司开展ODM业务，从模组到终端硬件拓展。公司以现有模组客户作为基础以拓展ODM业务，为客户缩短研发周期、降低开发成本。2021年，公司设立了ODM业务部门，在生产加工上依托现有生产体系，在国内完成主要研发工作，并在美国设立了USA,Inc.以更好地为海外客户提供支持服务。目前公司ODM业务已为行业PDA、POS支付、共享出行、BMS、AIoT等行业的头部客户提供了PCBA解决方案，并与云业务、天线配合为二轮智能出行提供了整体解决方案。进一步提高了与模组行业头部客户的粘性，加强深入合作和长远发展。

图44：移远通信推出ODM/EMS品牌Ikotek

资料来源：公司官网，民生证券研究院

QuecCloud物联网云平台打造行业一站式解决方案。公司自主研发的物联网云平台QuecCloud可为客户提供丰富的数据接口协议和多制式接入方案，帮助客户快速上云。QuecCloud开放平台提供设备连接、数据分析、规则引擎、远程升级等功能，可为客户打造“终端+连接+平台+应用”的端到端一站式服务。公司以QuecCloud开放平台为基础，深耕垂直行业解决方案，已打造智慧出行、智慧用电、自助商用、智能家居、智慧工厂等多条产品线，帮助客户实现智能化场景。

表7：QuecCloud物联网云平台组件介绍

资料来源：公司官网，民生证券研究院

3.3  公司重点发力组合定位，新产品前景可期

GNSS卫星定位在精确度方面有一定瓶颈。GPS、北斗等代表GNSS（全球导航卫星系统），以高精准、低成本的特点满足多场景定位功能需求，其依靠三维坐标系对地球上的终端（例如手机、汽车、轮船、飞机等）进行定位。由于卫星定位可能因为外部或内部的原因产生误差，比如卫星信号穿透电离层和对流程时产生误差，或卫星高速移动产生的多普勒效应引起的误差。

RTK加持GNSS可以提高精度。RTK（Real-time kinematic，实时动态），载波相位差分技术，是对GNSS进行辅助的技术，可以更好地消除定位误差、提高精度。RTK有两个重要组成部分，基准站和流动站，基准站观测、接收卫星数据，基准站通过旁边的无线电台（数据链），将观测数据实时发送给流动站，两站根据相对定位原理，进行实时差分运算，从而解算出流动站的三维坐标及其精度，其定位精度可达1cm~2cm。RTK技术具有观测站之间无需通视（无需在视线范围内）、定位精度高、操作简单、全天候作业等优点，是优秀的定位技术。

图45：GNSS依靠三维坐标系定位

资料来源：移远通信公众号，民生证券研究院

图46：RTK系统定位过程

资料来源：移远通信公众号，民生证券研究院

网络RTK技术相比传统RTK优势明显。网络RTK是用区域型的GNSS网络误差模型取代了单点GNSS误差模型。多个基准站组成的基准站网，它们将数据发给中央服务器。中央服务器会根据数据，模拟出一个“虚拟基准站”。平时看到的移动通信基站，其实就可以兼职“基准站”，网络RTK基本上实现了无缝覆盖其次；且对于用户来说，不需要自建基准站，节约了大量成本（只需要支付一些通讯费用）。

表8：传统RTK对比网络RTK

资料来源：移远通信公众号，民生证券研究院

公司推出多款集成RTK/DR技术的GNSS模组，满足多个景气场景需求。公司发布了双频段高精度/INS组合导航定位模组LC29H系列，可以满足无人机、共享两轮车等场景的厘米级或分米级定位需求；集成了RTK/DR技术的车规级GNSS高精度/INS组合导航定位模组LG69T系列，可以为大型整车厂和Tier1客户提供厘米级定位追踪服务。

表9：公司推出RTK/DR技术的GNSS模组

资料来源：移远通信公众号，民生证券研究院

风险提示：行业竞争加剧;市场需求不及预期;汇率波动影响公司利润水平;扩张成功不及预期。

END

具体报告内容请参见完整版报告：

移远通信（603236.SH）深度报告：规模化优势端倪初现，上下游延展山山而川（2022-08-30）

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马天诣

■ 民生证券研究院通信行业首席分析师；北京大学数学系硕士，证券从业7年，曾任职于安信证券/国泰君安证券/中关村科技园区管委会/北京股权交易中心；2018-2020年财经国际最佳top3通信分析师。研究领域：前瞻研究改变人类工作/生活/通信方式的伟大科技企业，重点研究符合中国制造业发展方向的硬科技企业。

执业证号：S0100521100003

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■民生证券研究院通信行业研究员，上海交通大学材料科学与工程学学士&博士，曾任职于东方证券股份有限公司，2021年加入民生证券，重点覆盖IDC、光模块等领域。

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崔若瑜

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执业证号：S0100121090040

谢致远

■ 民生证券研究院通信行业研究员；上海交通大学工业工程硕士，2022年加入民生证券，重点覆盖电子测量、虚拟人、数字版权等领域。

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