​上周五的债券市场被地产小作文“吓”得不轻，官方可能宣布房地产支持政策的传言导致地产股、与国内需求相关的商品期货大涨，经济刺激措施出台的预期升温。现券期货全线走弱，交易盘主导的银行间主要利率债、二永债收益率普遍上行，但配置盘主导下的常规信用债还好，中高等级、中端久期常规信用债多平估值或小幅高估值成交。经过二毛以及其他市场上人士的“辟谣”，叠加周五晚国常会内容的发布，基本证伪了一二线城市二套首付比例放开等强地产需求侧刺激的传闻。国常会内容连房地产都没有提及，央行上海总部回应多好孩家庭购买改善型住房可否有贷款利率优惠都很保守，放宽二套房认定资格短期还是别想了。​​周末刷屏的比较火的两篇文章主要是《为什么有些人感觉今年比去年还难？》、《到底有多少青年人失业》，可以说越来越多的“有识之士”认识到了拼经济的紧迫性，好的经济最终是要解决吃饱吃好的问题，到了需要徒木立信的阶段了，如此也可以侧面论证笔者之前的判断（参见《小作文又来！金融条件恶化，宽松可期》）：“下了一个台阶后，收益率锚面临调整。有人说今年宏观经济不比疫情放开前差，无风险利率的水平会达到会低于那时候么？其实不然，我们之前说过烟花绚烂但却易冷，去年主要是有俄乌危机、上海疫情、Ting贷等等标志事件的衬托，今年宏观基本面的压力更多来自于微观，来自于金融行业的薪酬改革、来自于哲库阿里互联网大厂的裁员、来自于网约车司机暴增、来自于上海二手房挂卖的激增。。。”目前市场预期央行为复苏经济将有所作为，降息、降准补充中期市场流动性仍是重要选项。收益率整体下了一个台阶后，债券市场逐渐出现对利好因素钝化的情形，但类似于去年四季度超预期放开疫情防控政策级别的债市利空因素也不多，所以市场更大可能维持震荡。投资者行为方面，“大行放贷、小行买债”的自营行为仍未改变，二季度理财配置力量季节性回升，故整体判断二季度债券市场震荡偏强，收益率曲线呈现“牛陡”走势。先导性指标5月份PMI大幅不及预期，降准降息升温，1年期国股NCD下行突破关键点位2.4%，为中短端债券收益率下行打开空间，可以说每一次小作文引发的脉冲式调整都是配置机会。​同时，交易久期更短、定位低波、收益稳健的跨月神器兴银理财稳添利双月盈6号（2个月最短持有期）日开固收类理财产品9C212106和兴银理财稳添利日盈稳享1号日开固收类理财产品同步热销中。趴在活期太吃亏，理财宜早不宜迟，宜快不宜慢，抓紧打开企业版手机银行或联系对口销售买入吧。注：本文仅为特约友情发布，不构成任何投资建议。本公众号对分享内容保持中立，不对所含内容的准确性、可靠性或完善性提供任何明示或暗示的保证，仅供读者参考。文中所提观点仅为行文需要，不构成任何投资建议。理财非存款，投资需谨慎。

​今天债券市场在5月PMI低于预期背景下现券期货续走暖，银行间主要债券收益率普遍下行，收益率曲线“陡峭化”演变下中短券表现更好；国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.21%；银行间流动性整体平衡偏松，七天回购加权利率下行超过25bp。​今天的市场“诡谲”之处在于债券市场大涨的同时，与国内需求相关的商品期货也在涨：​​如果说没有了之前盛传的会议，唯一的解释就是商品期货在超跌后的技术性反弹。毕竟，5月房地产销售数据还是比较差，按照以往5月本是房地产销售大月，统计规律是多数会比4月好，今年却出现了显著环比下滑。股票市场则走了个冲高回落，核心原因还是在于汇率，而汇率直接影响北向资金的流向。今天人民币兑美元中间价下调144个基点，报7.0965。截至16：05，在岸人民币对美元汇率报7.1193元，较前收盘价跌128个基点。离岸人民币对美元汇率报7.1367元，较前收盘价跌175个基点。​注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

​1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.6%，其中4月下降18.2%。众所周知，工业利润是指工业企业通过生产经营活动获取的收入中，扣除支出的成本费用之后的余额。公式来看，工业利润总额=工业销售收入-销售工厂成本-税金-销售及其他费用+其他销售利润+营业外收入-营业外支出。工业企业利润为什么这么差？究其原因一是企业营业收入增长乏力，另一方面企业的营业成本降不下来，营业成本太高，大幅拖累了企业实现利润增长，统计局的数据显示，规模以上工业企业应收账款和产成品库存同比增速仍有两位数，这都是营业成本下不来的原因，即宏观上所说的去库存阶段。新财富第一的首席宏观团队通过拆解发现，虽然去库速度有所加快，但扣除基数影响后企业利润增速实际上在继续下行。根本的原因还是微观需求不足，要知道水泥、螺纹、纯碱等与国内需求相关的工业原料价格最近一直在持续下跌，水泥单价已经又回到400元以下，到了2016、17年那一轮周期的水平。而地产的高频数据依旧在继续走弱：​对于A股权益市场来说，美国两党就债务上限达成初步协议的不确定性基本消除，这种一般就是拖到最后、戏演足总会解决。但另一个不确定性是，美联储6月会不会继续加息，之前这种预期是基本没有的，但最近随着多位关键人士的鹰派表态6月继续加息预期升温，期货交易出来的概率已经升高的65%。拥趸性价比的策略首席列出了股债收益差又到了-2倍标准差的图，但现实是有的资金只能投债有的资金只能投股；而看图的首席金融工程分析师则简洁明了地说“市场风险尚未解除”。注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

​小作文也开始内卷，今天一口气9个资本市场相关的小作文，重仓工业母机概念股的喜欢甚至创作了小作文1，重仓新能源汽车及汽车产业链股票的喜欢甚至创作了小作文3、4、5，重仓中药股的喜欢甚至创作了小作文9，很显然前期踏空债市、想空t的喜欢甚至创作了小作文7。小作文之所以有市场，一言以蔽之就是屁股决定脑袋，人总是喜欢自己愿意相信的东西，你的持仓决定了你的焦虑所在。在广袤的乡土中国，你很难拒绝极致内卷与极致精神内耗。如在星球所说，“隔一段时间就传一次特别国债，明显是假的”。（参见4月14日文章《债市空头在炒冷饭？》）​​

​在股市依然暴跌债券收益率下行有所发力背景下，如上小作文来了，彭博才是最大的多头！（参见《彭博才是最大的多头》）今天银行间主要利率债窄幅波动不足1bp，国债期货午后随着股市波动而跷跷板波动最终收跌；银行间资金供求整体平衡，今天央妈没有逆回购操作，月末影响渐显主要回购利率小幅走升；“二永债”成交活跃且收益率小幅上行，背后的原因一方面是交易盘获利了结，另一方面是最近A股连续调整持有25-30%金融债+20%以内股票的二级债基面临赎回压力。交易者行为带来的小幅扰动，基本面支撑下的债券收益率下行仍没结束。国内商品期货、A股“跌跌”不休的大类资产走势基本印证了笔者几个月之前的判断，疫后的经济复苏没有大家想得那么好，政策更多是休养生息，伤痕效应下的居民资产负债表收缩效应仍在，超额储蓄转化为消费、进入股市的假说基本被证伪。下了一个台阶后，收益率锚面临调整。有人说今年宏观经济不比疫情放开前差，无风险利率的水平会达到会低于那时候么？其实不然，我们之前说过烟花绚烂但却易冷，去年主要是有俄乌危机、上海疫情、Ting贷等等标志事件的衬托，今年宏观基本面的压力更多来自于微观，来自于金融行业的薪酬改革、来自于哲库阿里互联网大厂的裁员、来自于网约车司机暴增、来自于上海二手房挂卖的激增。。。​A股的走势其实最能体现这种微观的情绪，在之前的文章里笔者提示过Sell

2023年5月20日-21日，以“坚定信心，高质量金融发展服务中国式现代化”为主题的2023清华五道口全球金融论坛在京成功召开。在论坛的“清华五道口全球金融论坛高端对话暨未来已来——全球领袖论天下”上，国际货币基金组织原副总裁、中国人民银行原副行长朱民与桥水基金创始人瑞·达利欧，共同就美国地区银行业发展形势、美联储货币政策、GPT的影响等话题展开了深入讨论。（图为瑞·达利欧与朱民展开对话）关于美国地区银行业形势，朱民认为，硅谷银行本身并不是系统性风险，但硅谷危机的本质却是系统性风险。因为这基本上是宏观形势、长期变化、宽松的货币政策和美联储加息等因素导致的本质管理不匹配，任何人都很难调整资产负债表。瑞·达利欧表示，这个问题目前影响到了许多银行，但问题远不止于此，因为我们所处的环境是短期利率保持在极低的水平，银行等实体以短期利率购买政府债券时，这意味着许多实体、甚至中央银行也将面临巨大的损失。因此，这不仅仅是一个地区银行问题，它将影响一些有不良资产负债错配的机构，这是一个资产负债表类型的问题。至关重要的是，央行要有平衡利率和货币紧缩的政策，这样利率才能高到足以补偿通货膨胀，并向债权人支付不足的回报。否则，他们会出售债券，因为相对于通货膨胀来说，利率太低了，他们会卖掉债券。另一方面，相对于债务人来说，利率可能如此之高，以至于债务人很难偿还债务，面临着严重的供需失衡。关于美联储的货币政策，瑞·达利欧认为，自量化宽松开始以来，每次购买量都比之前更大，这是一个信号。当开始看到央行的资产负债表再次扩张时，这是一个信号，表明下一阶段的宽松困境何时到来。为什么通货膨胀很难控制？美联储和其他央行的行动本质上是这些央行承担了债务，并将资金交给了人们。现在，家庭部门的资产负债表状况相对较好，因为政府中央银行和中央政府的资产负债表状况不佳，这属于在资产负债表方面发生了财富转移。另一个阻碍控制通货膨胀的因素是效率低下，包括与去全球化相关的全球供应链所存在的效率低下问题等。关于技术问题，朱民提出，在短期内GPT通过了工具测试，正在进入AGI，这是现在的通用智能，这是一件好事，但也有潜在的风险。瑞·达利欧认为，技术将对我们生活的各个方面产生巨大的影响。我们将面临巨大的波动，因为这种颠覆性技术将应用于许多不同的业务和领域。接受这些变化的企业，可能会发生革命性的变化，也可能具有巨大的竞争优势。当然，市场是所有领域的集合，任何行业都将在市场中受到影响。以下为朱民、达利欧发言速记：朱民：大家早上好，热烈欢迎大家来到清华五道口全球金融论坛。我们非常荣幸能邀请瑞·达利欧与我们就全球金融形势、流动性市场、货币政策和其他一些问题进行对话。我想瑞不需要任何介绍。大概今天会场里的每个人都读过瑞的书。他的第一本书是《原则》。这本书在中国非常受欢迎。然后，他很快出版了关于巨额债务危机的第二本书。此外，他还出版了第三本书，这本书也很重要，是关于如何应对不断变化的世界秩序。我想很多人都非常仔细地阅读了这本书，并且经常引用他的书。他也是桥水基金的创始人，桥水基金是世界上最大的对冲基金。但最重要的是，瑞是中国的朋友。在过去的40年里，我想瑞至少访问过中国100多次。今年三月，我在中国发展高层论坛见到了瑞。几周前，我们在北京再次会面。所以瑞经常来中国，非常关注中国的经济和宏观形势，也经常提供非常有用的建议。瑞，非常感谢你今天早晨接受邀请，与我们一起讨论这个非常重要的话题。我们非常高兴能听到你的声音。再次感谢。达利欧：这是我的荣幸。

今天债券市场现券期货窄幅震荡略偏暖，国债期货上午延续昨天的较弱走势下午随着A股跳水强势拉升，空T群里调侃道“盘中富贵过”，现券方面银行间主要利率债收益率窄幅波动不足1bp；资金面平稳，隔夜和七天期质押回购利率继续回落。目前处于数据和政策真空期，从卖方首席宏观分析师的展望来看，疲弱的通胀数据（tongsuo）和信贷的回落可能仍会延续，短期CPI可能还会走低，甚至可能会出现1-2个月的负增长，低点预计可能在7、8月。所以，宏观基本面对债券市场仍有利。本周以来的债券市场微调一方面是周一MLF降息落空后交易盘的止盈操作，另一方面则是人民币汇率走弱所带来的人民币计价资产的重估（当然，卖方做过系统的研究汇率贬值对利率同时也有利好的影响）。当然，还有一些技术性的扰动因素，就是债券交易中的免费桥从今天开始没有了，1-2厘的过桥费用目前没有明确规定有买方付还是卖方付，也可以上下家平均分摊。从3月以来频频在盘中出现的小作文来看，彭博才是最大的多头：注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

​今天国内债券市场早盘震荡偏强，午后国债期货在如上截图的特别国债谣言下一波跳水后有所拉升，带动现券收益率抹去跌幅转为微升，尾盘多头卷土重来，收益率又微下。下周初先后有4月MLF续做（关注量和价）和一季度GDP数据发布（18号，预期4%以上），重要事件前市场观望气氛偏浓，走势亦有所反复。为什么说特别国债是谣言呢？特别国债是国债的一种，并没有一个严格的定义，说它“特别”是因为有特定的用途，可以理解为是在某一非常时期、基于一种特殊需要而发行的国债。在中国国债的发展历程中，曾发行过三次特别国债：（1）1998年，财政部向四大国有商业银行发行了2700亿元长期特别国债，所筹资金全部用于补充四大行资本金。（2）2007年，财政部经授权，宣布发行一万五千五百亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。（3）2020年，财政部发行抗疫特别国债，主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。本次特别国债不计入财政赤字，纳入国债余额限额，全部转给地方。二毛说，虽然我们将刘老师尊称为“国师”，但他仅仅是在前天提了中央加杠杆的一种思路和思想，发行特别国债这种级别的消息不可能也不应该由他先“泄漏”出来。相对而言，今年的政策还是相对克制的，有点像12-13年，“不大干快上”思想下，也不会毕其功于一役。​尾盘央行货币政策委员会一季度会议通稿公布，提到“保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，可能央妈也觉得一季度信贷增得太快了。​权益市场方面，大盘高开回落后，下午震荡走高，沪指兵临3342前高附近再度突围失败铩羽而归，科创50则更换一批“拉车人”再度大涨逾3%。盘面上，半导体设备龙头超预期一季报预告几乎凭一己之力挽救科技股退潮之势，芯片股在短暂回落后全线爆发，午后计算机、通信也出现局部回暖。前两天传出Chatgpt开源后就不用再用那么多算力“训练”了导致短期涨的太快的算力GPU、服务器、光模块等有所调整，各大首席辟谣后今天有所企稳，弱复苏，甚至准衰退背景下，流动性保持合理充裕，只能接着炒有故事的广义TMT，只是4月决断后可能会更加注重业绩支撑。​“根硕看债”唯一的知识星球号定位：跟踪资本市场传达室星球的主体是及时的分享与反馈星主每天会通过及时分享增量信息、提示机会与风险此外，星球里还有对重要事件、消息的点评以及涉及到具体标的的分析欢迎加入注：本文仅代表个人观点，仅为复盘记录，不构成任何投资建议。

今天股债跷跷板效应明显。大A午后拉升，债券现券期货午后转弱，银行间主要利率债收益率小幅上行，国债期货支撑于20日均线上方。2023年一季末银行间资金供需期限结构性矛盾愈发突出，隔夜资金供给依旧泛滥，隔夜回购利率跌破0.8%续创1月上旬以来新低；但跨季需求更趋旺盛，尤其是非银机构因流动性分层承压明显，七天回购利率续升创2月末来新高。不过有点蹊跷的是，高层10:30左右表态“从当下看，中国经济增长的动能和态势是强劲的”、“从3月情况来看比1、2月份更好，特别是消费、投资等主要市场经济指标不断向好”、“现实情况比统计数字更有说服力”，讲话后A股其实是又深度下探了一下，到了11点左右才开始拉升。​二毛说，很多人下午问中午发生了啥，走资产价格的走势来看只能说反射弧有点长，这里反映的逻辑可能是一部分投资者在看到这个新闻的时候首先的反应是领导觉得经济好肯定没有大的刺激政策了，而光靠经济内生修复可能又会不及预期，所以先砸了半小时。债券市场的反应似乎更慢一些，直到下午股市大幅拉升并传出住建部、商务部、工信部三部委拟出台关于进一步支持房地产健康发展，促进居民提升居住体验和生活水平相关文件，购买首套房或置换房屋，按照其合同金额的5%附送家电家具消费用券，并可进行税收抵扣的消息国债期货才有所跳水。​经过券商研究所分析师向财联社确认，他们并未发布这一消息，所以这是fake

​今天大A沪指震荡走低，连续微跌四日；深证和创业板横盘整理；权益市场成交额近5个交易日首次低于万亿规模。半导体走强；一带一路题材下挫，中字头股普跌；ChatGPT概念冲高回落。​​一季度快要结束了，到目前为止多数主动权益性基金跑不过指数，一方面春节后随着之前的强预期弱现实逐渐修正为弱预期弱现实，板块轮动速度之快超过了基本面的范畴；另一方面，很多主流资金没有想到从信创、Chatgpt到AI的这种不看基本面的偏主题投资能演变为准主线投资。如果复盘美国资本市场的发展趋势，我们可能也会逐步走入被动投资时代，恰如今年的宏观大氛围：休养生息，无为而治，青年多烧香祈福。​债券市场方面，现券期货震荡偏暖，银行间主要债券收益率普遍下行，中短券表现更好；国债期货窄幅震荡多数小幅收涨；降准资金释放叠加央妈大额投放，银行间市场短期资金供给充裕，隔夜回购加权利率跌破1%关口，并创逾两个月新低；跨月资金技术性地相对偏贵，但机构投资者显然没有焦虑跨月。信用债进入低波时代后，很多头部机构开始着重进行几个比较大的委托课题研究：一、摊余成本/混合估值理财基金的发行到底让多少体量的信用债不在二级市场交易？二、弱资质民企及民企地产债退出债券市场舞台后，整个信用债今年的供给情况及分布节奏如何？三、中国经济复苏在多大程度上会受到欧美金融危机的影响？四、固收组合追求弹性是不是更要从固收+大类资产配置角度去多探索而非苛求债市波动，毕竟你一做债的？如明公所说，饿疯了的时候，资本也是六亲不认的。所以，无论是李显龙、马英九，德国、西班牙、法国、意大利这些欧洲大国，还是沙特、阿联酋等中东王爷们，无论他们跟美国的关系多么铁，在美帝资本的“尸变夜”，也要想尽办法从缝隙中滚过来，寻求安全层面多一层的保护。这次的美帝资本“尸变夜”已经快结束了，还是刚刚开始？注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

今天银行间资金面有所收敛，这应该是临近季末的技术性调整，毕竟全面降准25bp是从3月27日开始执行，这5000-6000亿长期资金还有几天才能释放出来。资金面的技术性收敛引发流动性好的、交易类品种利率债（各期限）、NCD、二永债小幅调整，常规信用债仍旧比较平稳，多低估值成交。经历过去年四季度的大幅调整，到了现在这个位置很多投资者有所迟疑：信用债还能不能买？​数据来源：海通证券研究所固定收益团队诚然，今年以来信用债行情的脉络是压缩去年四季度由于非理性抛售所达到的极高历史分位数的信用利差（参见《再这么跌下去要出问题的》），这个过程可能还没有那么快结束，毕竟如上图所示仍然有很多品种、期限的信用债还处于较高历史分位数。首先需要考虑几个问题，在不大干快上、修养生息的政策基调下宏观经济的潜在增速会是多少？在经济内生恢复下均衡利率及正常的融资成本应该是多少？贷款利率与债券收益率的比价效应有哪些影响？摊余成本、混合估值理财基金发力下，还有多少信用债可以用来二级交易？一级信用债的供给量分布大概怎样及边际的变化？体制内专家的最新消息是欧美衰退至少会通过出口下滑影响我国经济增长是朝野共识，而以硅谷银行、瑞士信贷为代表的欧美银行危机会加速欧美衰退。而外资投行对于地产和消费的内生非刺激复苏已转为审慎态度：​​二毛说，用排除法来看当前市场还不用太慌。利好可能不多了，但还有类似于去年防疫政策放开级别的债市大利空嚒？一线城市放开限售限购？股票已由年前预期的“逼空式”上涨行情已经被不断下杀的K线和快速的轮动消磨了热情，转为等待海外风险释放（欧美银行股价暴跌后，AT1债券减记风波仍在演绎中）等4月决断，债市就先比股票更能反映经济超预期复苏？在长端利率震荡中，票息的价值仍然非常重要。而这可能是降准后新财富第一的固收分析师点评“强化而非改变票息策略”的真正含义。注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

​最近的欧美股市、债市及大宗商品资产价格的走势有点交易金融危机的意思。​毕竟美国硅谷银行、瑞士信贷的处置还在进行中，在“救储户不救股东”的逻辑下欧美银行股的抛售还在继续，如今风险演绎到了欧美银行的债券持有人：瑞士金融市场监管局(FINMA)当地时间周日在官网上表示：“在瑞士金融监督管理局、瑞士联邦和瑞士央行密切合作下，瑞银将全面收购瑞信。政府的特别支持措施将触发瑞信AT1债券约160亿瑞郎的名义价值被完全减记，从而增强该行的核心资本。”​​而这种债券价值归零会直接影响到其持有人，包括华尔街的买方机构PIMCO、景顺集团(Invesco)和BlueBay等，继而这些美股再跌，形成负反馈……根据《华尔街日报》的报道，最新研究显示，美国目前有多达186家银行有可能存在与硅谷银行类似的风险。这不由地让人想起1929-1933年的大萧条时期，当时美国也是有成百上千的金融机构倒闭，继而影响到实体经济，萧条弥漫。​当然，倒闭的硅谷银行成为雷曼2.0的可能性非常小，我们也没有使用“零利率”等非常规的货币政策手段，资本管制和金委会的强力领导下对我们的影响可能有限，但国内投资者的风险评估期可能不会很短。最后附上体现大A目前独特矛盾的段子：两年前，某基金经理周末自驾去农家乐不慎压死了农妇家唯一一只老母鸡。基金经理问怎么赔偿?农妇拿出计算器，鸡生蛋，蛋生鸡，一直算了30年，3000个鸡蛋的利润打八折，总共要基金经理2400元。基金经理很生气：你们这里也按

​先截图留个纪念。今天一则市场传言引爆债券市场：货币中介内部接到通知，明天开始取消QB、Wind、DM等资讯软件的债券报价，各种加群、拉群信息刷屏。目前市场使用最广泛、市占率最高的债券报价软件是QB。​在场外撮合交易为主导的中国信用债市场，可以说以QB为代表的债券报价软件把债券投资经理、交易员从繁琐的债券交易信息中解脱出来，债券市场行情有了更加便捷、可视化的“界面”。二毛笑道，如果传言属实，数字化改革首先在债券市场交易基础设施上动了刀，中国信用债或进入低波时代。回到十年前，点对点刷报价，顶多群里刷一刷，对于本来交易就没有股票活跃的信用债市场成交效率会大幅下降，大概会有三个方面的影响：第一、中国信用债或进入低波时代，随着摊余成本、混合估值理财基金的发行，能用来交易的中高等级信用债本来就在减少，贷款比价效应下信用债一级发行供给也在边际收缩，报价重回十年前模式后成交效率、换手率会大大降低，票息策略成为主流，信用债或进入低波时代。第二、信用判断和信评研究重要性提高，如果说入库广泛程度决定了估值分层，信用债交易基础设施发生变化后，票息策略下信评和信用研究能力无疑极为重要。第三、优秀的交易员重要性提高。尤其对于交易户，交易员的场外交易能力、加群的深度广度、交易对手积累程度可能直接技术上影响信用债买卖的快慢。当然，最重要的还是基本面的预判。注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议

​二毛说，今天是A股独立日，风景这边独好，祖国扛住。但对于硅谷银行破产事件（参见《只此青绿，当下灰黄》、《美国硅谷银行与雷曼兄弟：此时此刻与彼时彼刻》），欧美投资者显然没有这么乐观，即便知道了美联储B

与上个周末最忙的是体制内政策解读专家（参见《今天是体制内专家最忙的一天》）有异曲同工之妙，这个周末最忙的是游走于中美、全球视野的美国银行风险传染解读专家：从早到晚，总有一款适合你。当然，除了专家会议，还有我们辛苦的卖方分析师，尤其是宏观、策略、固收、银行等总量相关的分析师也做了深入的解读。这件事的关注程度绝对超过了2月超预期的社融和新增贷款数据、中沙伊联合声明。二毛说每次美联储加息周期总有一个代价，不管是欧洲还是新兴市场，而这一次总资产2118亿美元的美国硅谷银行48小时上演从危机到破产（参见前天文章《只此青绿，当下灰黄》）似乎成了这一轮美联储激进加息的代价。这件事之所以如此重要，就在于历史上类似事件的回忆太过苦涩。2008年9月15日美国当时的第四大投行雷曼兄弟申请破产保护并倒闭，引发全球风险资产暴跌、避险情绪急剧升温：此时此刻的美国硅谷银行虽然资产规模只有雷曼兄弟的1/3左右，但是与硅谷银行类似的包括First

继徐翔妻子应莹在上周末观点偏空（她预计上证指数本周将冲高回落，进入调整期），近年来宏观对冲做的不错的基金经理李蓓的最新观点也来了：她认为：“在这种紧货币紧信贷的大环境下，股指很难在当前水平继续上行，大概率维持震荡格局。”形成这样观点的原因，是李蓓认为：“1、对经济强复苏的预期，是会面临被证否的由于经济周期位置等的巨大差异，期待中国消费如美国放开之后一般强劲复苏，是不成立的。所以，只看

对于今天的市场行情，结合北京的沙尘暴天气，朝阳门巴克莱投行人士概括为“只此青绿，当下灰黄”，可谓非常贴切：​​之前一段时间，全球资本市场交易的两大逻辑：一个是美联储加息放缓，另一个是防疫政策优化后中国经济复苏。至少目前看来，从美国PCE通胀数据、PMI数据不断超预期到鲍威尔的鹰派讲话，美联储加息放缓的逻辑是被证伪了，如果今晚的非农数据超预期，那么3月份加息50bp的概率就几乎板上钉钉，继而美联储的基准利率来到5.25%，哪怕这一次加25bp基准利率也将达到5.0%。可以看到美债的短端利率前几天已经突破了5%，创16年之最。那么，对于5%的美国无风险利率，美股显然之前并没有充分定价，所以这一周暴跌。​触发事件是服务于美国初创公司的硅谷银行SVB

证监重要性提高，这和第20届ZY委员中只有证监领导一脉相承；债券监管走向统一，证监划入发改委原先的企业债券发行审核职责，由其统一负责公司（企业）债券发行审核工作。​

今年国务院国资委提出了“一利五率”考核指标的概念，考核指标设计更加科学合理，提质增效的导向更加明确。不断强调盈利质量国企改革考核指标历经三个阶段，对国资从“两利四率”到“一利五率”考核指标的转变，强调了国企盈利质量重要性。2020年提出“两利三率”，引导企业关注提高经营效率、加大科技创新产业布局。两利即企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度；2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平；2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。“两利四率”，“两利”即利润总额、净利润，“四率”即营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入强度、资产负债率。营业收入利润率=营业利润/营业收入；全员劳动生产率=劳动生产总值/全年平均从业人数；研发投入强度=研发经费投入金额/营业收入；劳动生产总值=（本年应发职工薪酬总额+本年计提折旧总额）+（本年营业利润+本年政府补贴-本年公允价值变动损益-本年投资收益）+（本年应交税费总额-本年应交企业所得税-储备粮油差价款本年应补数-预算弥补亏损及补贴本年应补数-本年度应收出口退税款）。“一利五率”，“一利五率”即利润总额、净资产收益率、营业现金比率、全员劳动生产率、研发投入强度、资产负债率。净资产收益率=净利润/净资产（含少数股东权益）；营业现金比率=经营活动产生的现金流量净额÷营业收入。从近几年实践看，“两利四率”指标体系在引导和促进中央企业落实国家战略任务、增强创新能力、提高盈利水平、防范重大风险等方面取得了明显成效。一是实现了“量”的不断壮大。截至2021年末，中央企业资产规模达到75.3万亿元，是2012年的1.4倍，年均增速达到10.2%；营业收入从22.3万亿元增长到36.3万亿元，年均增速5.6%，高出同期全国规上工业企业年均增速2个百分点，进入世界500强的中央企业上升至47家。二是实现“效”的持续提升。2012—2021年，中央企业净利润从9203.4亿元增长到1.8万亿元，年均增速7.8%；利润总额从1.3万亿元增长到2.4

今天领到了奖杯，再次感谢举办方固定收益市场使用度最广泛的信息终端qeubee和当时投票的领导、朋友、伙伴们。今天是个好日子，期待已久的两会顺利开幕，新鲜出炉的政府工作报告亮点多多，如二毛所说，今天大家都是宏观经济学家和政策解读专家，今天是体制内专家最忙的一天。不完全统计如下：笔者也认真学习了报告，报告内容应该来说比较符合体制内高级记者背景的首席经济学家的前瞻，主基调应会延续中央经济工作会议，全力稳信心、稳增长、扩内需，虽然今年是换届之年，但去年11月份的共识得到了延续。2023年GDP增长目标为5%左右（去年为5.5%），这个稍微有点低于预期，尤其是前几天传出的消息是GDP增长目标可能在5%-5.5%之间，最高可达6%。从央视新闻体制内专业评论员来看，这是一个务实的目标。诚然再高一些的GDP增速目标能体现经济坚持发展的决心，能够向市场传递积极的信号，提振信心，引导预期，但也要考虑现实可行性和远景目标契合度。2035年远景目标是基本实现社会主义现代化的基本特征和主要任务，人均国内生产总值达到中等发达国家，倒算来看的话年均GDP增速应高于4.7%，所以设置5%能契合远景目标。考虑现实可行性，坚持房住不炒、不搞强刺激，5%可能是基于提质增效的目标。城镇新增就业1200万人左，城镇调查失业率5.5%左右，符合预期，高于前两年的1100万人以上，因为今年光应届毕业生人数就达到1100万。积极的财政政策要加力提效，赤字率拟按3%安排，专项债规模提高至3.8万亿，符合预期。货币政策的提法是，稳健的货币政策要精准有力，有力的意思大概是还是要维持宽松，精准的意思是结构性政策可能会多。产业政策发展与安全并举，把扩大内需摆在优先位置，加快建设现代化产业体系，自主可控、前沿卡脖子技术仍是支持要点，大力发展数字经济，强调能源和粮食安全。对于房地产，如我们之前文章（参见《最近两个比较重要的政策》）所说，确实没出啥大招，强调“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”并将其作为“有效防范化解重大经济金融风险”的重要工作；同时，要“加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题”。注：仅代表个人观点。不构成任何投资建议。

​中央纪委国家监委第十三审查调查室2月23日发表题为《坚决打赢反腐败斗争攻坚战持久战》的文章。文章指出，深化对金融、央企领域和行业“四风”表现形式和特点的认识，坚决摒弃“例外论”“特殊性”“优越性”“无关论”“业务需要论”等错误论调，破除“金融精英论”“唯金钱论”“西方看齐论”等错误思想，整治过分追求生活“精致化”、品味“高端化”的享乐主义和奢靡之风，纠治行业“潜规则”和不正之风，铲除“破窗”效应、“法不责众”心理和“比烂”心态，不断加固金融和央企领域落实中央八项规定精神的堤坝。文章还提到，加大对“影子股东”“影子公司”“政商旋转门”“提前筑巢”“逃逸式辞职”等新型腐败和隐性腐败的查处力度，坚决斩断权力与资本的勾连纽带，在金融、央企领域形成惩治腐败的有力震慑。坚决查处政治问题与经济问题交织的腐败文章指出，纪检监察机关审查调查部门是推进新时代全面从严治党的重要力量，必须牢牢把握自身新时代新征程的职责使命，以高质量的审查调查工作为党的伟大自我革命贡献力量，坚决打赢反腐败斗争攻坚战持久战，为全面建设社会主义现代化国家提供坚强保障。在审查调查中，要不断提高政治站位，提高政治判断力、政治领悟力、政治执行力，坚持从政治上看、从政治上查，紧盯“七个有之”，严肃查处破坏政治纪律和政治规矩问题，严肃惩处对党不忠诚不老实、阳奉阴违的“两面派”“两面人”和搞政治团伙、小圈子和利益集团的腐败分子，清除党内政治隐患。要坚决查处政治问题与经济问题交织的腐败，坚决防止领导干部成为利益集团和权势团体的代言人、代理人，坚决防止政商勾连、资本向政治领域渗透等破坏政治生态和经济发展环境。要围绕金融、央企领域政治纪律问题特点，善于用政治的眼光研究问题、判断问题，发现表面违纪违法背后隐藏的深层次政治根源和带来的政治危害，严肃查处罔顾党对金融工作、国有企业的领导，对中国特色金融和国有企业的政治性、人民属性认识不深、立场不坚定、方向动摇的问题，严肃查处落实金融服务实体经济、防范化解风险等决策部署不力，弃守监管职责、由金融秩序维护者沦为金融风险制造者等问题。坚决斩断权力与资本的勾连纽带文章指出，保持审查调查的高压态势不变、力度不减、尺度不松，一个案子接一个案子地办，一个问题接一个问题地查，形成滚动办案、压茬推进的良好态势，永远吹冲锋号。要突出工作重点，始终牢记“国之大者”，紧紧围绕服务和推动“三新一高”战略导向的落实，充分发挥职能作用，紧密联系我国发展面临的新的战略机遇、新的战略任务、新的战略阶段、新的战略要求、新的战略环境，围绕党的二十大重大战略、重大任务、重大举措落实情况，找准服务保障现代化建设大局的切入点和着力点，为以中国式现代化推进中华民族伟大复兴提供坚强保障。要与金融单位、央企承担的具体职责任务结合起来，严肃查处贯彻落实做选择、搞变通、打折扣问题，确保党中央的决策部署不偏向、不变通、不走样。要深化行业性、系统性腐败治理，持续加大金融、国有企业、粮食购销等权力集中、资金密集、资源富集领域腐败问题惩治力度，把党的十八大以来不收敛不收手、胆大妄为者作为重中之重，严肃查处领导干部身边人利用影响力谋私贪腐问题。加大对“影子股东”“影子公司”“政商旋转门”“提前筑巢”“逃逸式辞职”等新型腐败和隐性腐败的查处力度，坚决斩断权力与资本的勾连纽带，在金融、央企领域形成惩治腐败的有力震慑。一体推进惩治金融腐败和防控金融风险文章强调，坚持一体推进“三不腐”。把不敢腐、不能腐、不想腐有效贯通起来，三者同时发力、同向发力、综合发力，把不敢腐的震慑力、不能腐的约束力、不想腐的感召力结合起来。坚持审查调查工作大纵深推进，强化深挖拓展意识，注意挖掘案中案，随办案随移送，形成一体惩治的强大力量。坚持边办案、边剖析、边整改，把系统施治、标本兼治的理念贯穿于审查调查全过程，对办案中发现的问题和漏洞，及时向有关单位提出建议。用好审查调查对象这座“富矿”，引导督促形成意见建议。落实一案一通报、一案一总结要求，围绕所办案件做好“后半篇文章”，推动案发单位、行业、领域深刻吸取教训，补齐制度短板。坚持“风腐一体”查，坚持穿透式审查调查，坚持受贿行贿一起查，坚持强化大局思维。始终牢记“国之大者”，强化大局思维、系统思维，摒弃就案办案的观念，善于从战略高度和全局视角分析问题，统筹好办案与安全、打击与保护、央企反腐与促进高质量发展、金融反腐与防控化解风险等问题，一体推进惩治金融腐败和防控金融风险，一体推进责任追究和追赃挽损，一体推进惩治央企腐败和推动国有资产保值升值，自觉服从服务保障现代化建设大局。编辑：中国证券报

​最近有很多比较重要的政策出来，一个是银行资本管理新规，另一个是证监宣布启动不动产私募投资基金试点。《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》承巴三之魂，各类资产风险权重有增有减，因为巴塞尔协议主要关注市场风险，因此这次征求意见也比较关注市场风险，概括而言很多金融资产（比如3M以上的同业存单、二级资本债）的权重比例提升，而与实体经济相关的权重（比如地方政府一般债、房地产开发贷）则有所下调。关于该管理办法的分析市场上各大券商研究所已经有很多了，笔者简单说一下。从这个角度讲，该管理办法有点宽信用的效果，因为总体上商业银行的资本金不用计提那么多了，多出来的钱就可以去分红或投资，因而可以看到该管理办法出台后银行股涨幅比较大。至于对同业存单、二级资本债、货币基金的影响，二毛倾向于认为最近3M以上存单、二级资本债收益率上行是公募基金止盈卖出的一个借口，因为该管理办法2024年起才开始执行，法询的专家还认为有可能延长半年才正式施行，而二级资本债风险二级资本债的风险权重从100%上升至150%，银行永续债维持250%，从去年巴三大家就知道了，其实是符合市场预期的。另一方面，从华安证券固收组整理的市场微观交易结构来看，“这几天银行二债究竟是谁砸的？结果出乎意料又合乎情理

​中国银保监会办公厅关于印发银行业保险业贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》实施意见的通知山东、青岛银保监局，各政策性银行、大型银行、股份制银行，各保险集团（控股）公司：为贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》（国发〔2022〕18号）有关部署，引导银行业保险业优化资源配置，提高服务质效，支持山东深化新旧动能转换、推动绿色低碳高质量发展，银保监会制定了《银行业保险业贯彻落实〈国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉实施意见》。现印发给你们，请遵照执行。中国银保监会办公厅

“周虽旧邦，其命维新。”

​2月16日，有网友反映今日石家庄机场中午前后部分航班起降不正常。接着石家庄上了微博热搜第一。然后，联合声明迅速刷屏，言辞之激烈让来到关键位置的A股迅速跳水，避险情绪之下国债期货直线拉升。大起大落来得太突然，上午还在因证券时报的引导居民超额储蓄向消费转化、为股市上行创造货币条件而憧憬大A能突破前高3310，下午就“跌妈不认”。盘后，不可靠实体清单工作机制发布，列入两家美企。作为京畿咽喉，华北重镇，石家庄机场的动向会影响到资本市场走势：​如刚刚结束山东、江苏调研回到北京的二毛所说，“记录一下，对帝国主义的恐惧深深地刻在我们的基因里。”​​卖方策略首席则淡淡地说，“因为什么跌并不重要，根本是市场结构走到了一个脆弱的位置，即使不那么靠谱的信息变化也能够引起波动率的上升。”数据真空期，交易拥挤的热门主题投资赛道面临止盈压力，chatgpt也好，钙钛矿也罢，毕竟这玩意儿短期贡献不了业绩，如果市场押着2019年的韵脚，下一阶段的驱动力可能来自政策和数据改善的验证。择时的关键时点是下周22、23号开招商策略会，3月4、5号开两会。注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

“防范化解地方政府债务风险。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。”

​与1月PMI数据如出一辙，1月金融数据落地后，债券市场反应平稳，现券期货窄幅震荡，国债期货窄幅震荡多数小幅收涨，银行间主要信用债估值下行，中短久期高等级信用债表现更优。回首去年四季度债券市场萧瑟处，如果没记错的话，在一片悲观声中，应该只有人民广场瑞信的固收分析师和新街口美林的固收分析师帮助大家抓住了这一波机会（参见《经济工作会议落地，债市迎来“喘息期”？》、《再这么跌下去要出问题的》）。如二毛所说，当时有一个逻辑是“所谓的负反馈有好几波，只要有一家还在高估值出券，负反馈机制可能就很难停下来。”如今看来，当时无人问津的信用债在摊余成本理财、混合估值基金、现金管理理财、负债端稳定的专户理财等配置力量之下变成了买不到的资产。当然，一季度仍处于宏观经济的筑底期是一方面，信用债的供给收缩也是一个主要的原因，比如1月社融偏弱的一个主要原因在于债券融资拖累，企业债同比去年同期少增了4300多亿。建议投行的小伙伴们趁混合估值产品建仓机会多给发行人建言献策，多发1-2年的信用债，少发3年信用债。权益市场方面，滞涨的储能、工程机械、广义中游制造开始补涨，轮动很快，有点万类霜天竞自由的意思。注：本文仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

​周末比较火的两大吃瓜事件，一个就是如上的食品饮料卖方首席为了实地调研和验证消费复苏“俩人叫了七个”然后发错群，间接证明消费场景确实在“狂飙式复苏”；另一个是某民企地产公告确认一高管失联，曾在另一家民企地产工作17年，前一家继中债增担保债发出来之后刚在强二线城市杭州拿地24.6亿，后一家在高点“壮士断腕”式变现住宅资产后扛过这一轮行业出清刚发了美元债，境内公司债已获反馈并计划二季度完成在港股IPO。宏观经济数据和微观企业业绩数据真空期，这种事件某种程度上会被过度放大。但是1月的金融数据已经出了，周末二毛也密集学习了各大券商首席的点评和分析，总体上如上一篇文章（参见《走出了股债双牛的幻觉》）所说，社融和新增信贷略超预期，企业中长期贷款的高增弥补了居民贷款的拖累，企业端的强折射地方重点项目开工融资和实体制造业融资需求尚可，居民端的弱反映地产仍需要更强的政策刺激。1月金融数据中比较值得关注的是居民存款增加6.2万亿元，同样创历史同期新高，说明居民购房意愿、耐用消费品消费意愿、投资意愿仍未明显恢复，“伤痕效应”仍在。​后地产时代，社融、新增贷款等金融数据对经济的领先性已逐渐消失，关于复苏的更多证据还是需要关注房地产销售、库存周期、开工进度、煤电消耗等中微观高频数据，以及3月份的会议会给出怎样的进一步政策刺激和指引。注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

​今天国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.11%，现券市场多低估值成交，中短高等级信用债表现更好；另一方面，A股低开高走，三大股指均涨超1%，北向资金在连续4天净流出之后卷土重来，全天合计净流入121.01亿元。如二毛所说，今天的盘面走出了股债双牛的幻觉。权益市场经历前几个交易日的调整，在20日均线左右的位置得到了支撑，隔夜美股的拉胯并没有进一步拖累A股，外资做多中国的热情不减。中国1月信贷开门红的消息已经传遍了华尔街，在央妈指导下，企业中长期贷款的高增弥补了居民贷款的拖累，根据不少卖方的预计，1月新增信贷可能会超过4.3万亿（新闻报道的专家称4万亿）。喜欢看数据的外资得到这种信息后自然在流出100多亿后又流入了120多亿，当然结构上在发生变化。在数据真空期，债券市场强于预期的主要原因一方面源于地产销售等高频数据低迷，其二在于央妈公开市场连续两日大额净投放，紧绷多日的银行间市场资金面整体有所改善。配置盘本着早配置早收益的原则顾不了基本面复苏的掣肘了，毕竟1月PMI出来之后国债期货演绎了利空出尽的走势。庐山烟雨浙江潮。已经过了说两者肯定有一方走错了的年纪，短期各有各的逻辑，很多都需要等重要会议的进一步信息。另外，今天标普确认龙姐的投资级评级，展望上调为稳定。这是2022年中以来，三大国际评级机构首次上调中国房企展望，地产分析师称这是转折点的事件，A

​最近权益市场缩量调整，而债券市场强于预期，一个主要的原因是之前的预期打得太满，造成预期过满的原因大概有三点：一是去年四季度防疫政策的u-turn式的修正；二是外资看好reopen连续16个交易日1500亿左右的净买入；三是返乡过年带来的“热闹”幻觉。但春节长假归来后，大家开始仔细衡量复苏的成色，发现必选消费的复苏弱于服务性消费、房地产高频销售数据依然低迷、卖方草根调研反馈节后返程复工情况低于预期。而刺激经济增长的政策还是比较克制，全面的刺激消费的消费券没有，房地产需求侧刺激的降低首付比例和放松认房又认贷也没有，降息等全面货币宽松政策至少到现在也还没有。所以，大家的预期开始有所修正，从原先的大干快上经济马上复苏，到很多首席经济学家开始提的今年更像是修养生息、固本培元的一年。当然，大家都很期待3月的会议之后会有更多的政策，我们还要看。这样来看的话，没有强刺激，单靠市场微观的自发修复应该来说是比较慢的，毕竟“伤痕”效应仍然存在，在预期没有扭转的情况下大家不管是消费还是投资确乎仍然比较审慎。就连来伊份的阿姨都说，春节后销量大幅回落。对应到权益市场就如我们之前文章所说，以消费、大金融等为代表的上证50、沪深300蓝筹标的开始调整，而以钙钛矿、ChatGPT、固态电池等为代表的中证1000成长小盘标的先对强势。当然，也许是卖方和投行组织的类似于“走遍中国”的调研激增所致，一个比较令人欣喜的现象是出行数据延续复苏，很多高铁、飞机票不早买再看就都满了。疫情封闭太久了，很多能线上的事儿也尽量线下，为中期的复苏做好准备。注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

​周末李蓓的一些观点在投研出圈，根据半夏1月的月报数据：截至2023年1月末，旗下产品的组合出现较大变化：权益类资产的净仓位下降到43.20%，商品的净空头仓位升至15%以上，债券类资产净仓位升至9%。很明显可以看到，在今年1月份李蓓大举减仓，1个月卖了一半的权益仓位，甚至比去年10月末仓位还低，并开始对商品建立空头仓位。其原因是，李蓓认为：1、2023年国内市场在经济政策刺激上，是比较克制的今年以来政策在放水上是比较克制的，是立足于长远的可持续性，不是短期放大水的刺激，由于经济位置等的巨大差异，期待中国消费如美国那样强劲复苏是比较难的，所以，只看2023年的话，经济复苏是比较温和的。经济复苏不足以推动利率上涨、不足以推动大部分工业品需求上涨，所以认为现在市场存在比一定的预期差。对经济强复苏的预期，是会面临被证否的。2、海外市场存在矛盾组合一方面是美经济软着陆、欧洲经济复苏、中国经济强复苏，市场对标普500的2023盈利一致预期依然是正增长的；另外一方面又预期美联储转鸽派，权益资产风险溢价处于低位，市场是非常乐观的。李蓓认为，这种状态会遭遇两个方面的挑战，首先是美劳动力市场非常强劲，美国劳工部3日发布数据称，美国2023年1月非农业部门新增就业51.7万人，失业率为3.4%，通胀很容易就恢复高涨，因此美联储鸽派的做法可能受到挑战，另外一个就是盈利预期也随时可能失望。李蓓认为，美国的就业市场和通胀的韧性极强，过去三个月的美元颓势可能会阶段性逆转，而对全球风险资产价格构成压力。对国内资产的影响：利率：维持低位震荡，没有明显的上行压力。商品：部分工业品之前过于乐观，有一定的回调压力。股票:

周五晚间公布的美国非农数据大超预期，1月非农就业人数增加51.7万，几乎是一致预期的3倍！美国失业率下探至3.4%，录得1969年以来最低水平。消息公布后，黄金、原油暴跌，美股跳水，华尔街开始重新修正对于美国经济衰退和之前预期的美联储加息放缓的节奏。另一方面，地缘政治消息也有新的扰动，或许受“流浪气球”影响布林肯推迟原定访华行程，俄乌在顿巴斯地区激战，风险偏好受到一定压制。在以上国际背景下，正元之后一周的A股A债进入观望等待再确认期。节前过于乐观的预期在节后的一周有所修正，不管是房地产销售的低迷，还是排队提前还贷的新闻刷屏，都在告诉我们返乡过年带来的心情上的愉悦兴奋程度可能并不与经济复苏程度严格成正比，烟花绚烂也易冷，早春乍暖会还寒。中期复苏的逻辑是没问题的，但还需要更多的数据去验证。对于本轮A股反弹的主力军北上资金来说，复盘历史，剔除2022年这种风险事件频发的年份，正常年份流入2000-3000亿是没有太大问题的。而连续16个交易日净买入近1500亿之后，通常的规律确实是短期存在一定流出压力，大概短线会净流出10-20%。在牛市初期，新发公募基金、散户的钱可能还跟不上，短期的震荡调整不容忽视。注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

​如前天文章所说，春节后的债券市场强于预期，收益率并没有急上，甚至在年初的机构配置过程中微下（参见《复苏的成色》）。今天债券市场更是现券期货震荡走暖，国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.17%；银行间主要债券收益率普遍下行，中短券表现好于长券；银行间资金面明显好转，主要回购利率大幅下行，其中隔夜回购加权利率大幅下行逾50bp至1.59%附近。​背后的原因除了一季度仍是宏观经济筑底期，货币政策支持稳增长还紧不起来，主要的驱动因素应该还是机构年初的配置行为，据说以摊余成本为主要思路的混合估值公募基金和理财有几千亿在路上。投资是一场修行，很多时候别人的意见建议只能参考千万别信，只有自己独立做出的投资决策才是正确的投资决策。90%的人都有严重的从众心理，可能只有10%的人可以独立做出投资决策而不受他人影响。另外，俗话说过了元宵节才算过完年，经济复苏中的生产端复苏仍需要等待正月十五之后更多的迹象，包括农民工返程务工情况、建筑工地施工开工情况等。从朋友圈高铁车厢、火车站照片的情况来看，应该不会太差，2020年的春运高铁车厢空空荡荡，2023年都坐满了人。权益市场来看，北上资金流入放缓，但今天成交仍上万亿，板块轮动比较快，ChatGPT、钙钛矿、4680等热点比较多，真正的主线可能要等年报、季报后的四月决断。在此之前，聪明钱可能会紧密跟踪北上资金的流入流出情况，没有人想为外资抬轿子的逻辑下，短期应该还是非陆股通的小盘标的比较利好。​注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

​最近贵州省提及2023年拟发行政府债券置换隐形债务引发了对于城投化债新一轮置换的大讨论，在某种程度上也缓解了固收投资者对于债务压力大地区、弱资质城投信用的担心。办法总比困难多！笔者在1月16日的文章《拥抱权益大时代及风险点》中提及“与2016年底、2017年一季度如出一辙，债市修整后进入第二轮下跌，跌到现在这个程度央妈MLF依旧平价续作，潜台词可能是让大家拥抱权益大时代。毕竟，房地产股权融资已经放开，城投也可以IPO上市及发行REITs。传统经济的两大柱石都已打通了权益融资的渠道。”（更多内容参见《可以理解为一次调仓》、《复苏的成色》）无独有偶，今天证监就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，之前非银研究员一直预期的全面注册制箭在弦上！注册制不在卡连续3年盈利！如二毛所说，这不仅是对券商、金融IT的大利好，长远角度也是对城投债的利好，试想每个地级市和百强县都推2-3家城投平台A股上市，化解隐性债务问题不分分钟的事儿？现在的上海临港、市北高新等上市公司几年前也都是纯纯的城投平台。​大A其实是一个很讲逻辑的地方，比如有些黄金标的看似是炒美联储加息放缓美元见顶利好金价，其实连续拉升的弹性来自于它有光伏需求的锑！而对于无菌包装，其实逻辑链条是疫后消费复苏-蒙牛伊利牛奶需求提升-无菌包装需求提升-价格优势国产替代-订单增加。确实，最近以XX钽业、ZM科技等为代表的小盘成长标的拉得疯狂，确实，大家都不太想为外资抬轿子，在实体经济有复苏预兆的时期，炒信心炒预期，不太care短期的业绩，只看有没有长期的空间，比如2023年预计的业绩对应多少倍，境内的资金拉不拉得动。注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

​今天克而瑞公布了2023年1月房地产企业百强销售排行榜，1月TOP100房企仅实现销售操盘金额3542.9亿元，单月业绩规模同比降低32.5%，环比降低48.6%，较2022年2月的降幅也达11.8%，如之前文章所说，地产销售依旧不温不火甚至延续低迷。从宏观经济的走势判断，一季度更多是筑底期。所以可以看到春节后的债券市场强于预期，收益率并没有急上，甚至在年初机构配置过程中微下。所以，不管A债还是A股，什么基本面变化、什么预期可能只是第一层，有多少已经Price

​春节期间，美国四季度GDP数据好于预期、通胀数据回落，短期减轻海外衰退预期，通胀缓和之下部分欧美央行释放加息放缓信号，风险偏好持续提升，风险资产表现较好。A50和港股节后市场表现强势，多数行业跟随恒指上涨。国内方面，返乡过年、旅游、消费进一步复苏，假期国内旅游出游人次恢复至2019年的88%、国内旅游收入恢复至2019年的73%，观影人次和票房明显回升，印证节前对于防疫政策优化后的经济弱复苏。服务性消费优于必选消费，房地产销售仍较弱。春节期间央行持续通过逆回购呵护流动性平稳，多省确定今年经济增长目标和出台稳增长文件，国内经济复苏预期有望持续强化。在这样的背景下，大A却高开低走，背后的原因可能如二毛所说：“可以理解为一次调仓。”春节前一直领涨的外资偏好的白酒、航空、旅游、大金融、CXO等上证50、沪深300标的在前期“凛冽”上涨后遇到了阻力位，一些聪明钱开始布局“滞涨”的中小盘成长标的，在高开低走的背景下可以看到很多小盘股都是大阳线收盘。全天成交量能达到万亿，北上资金全天净流入接近200亿。笔者在之前的文章中提及很多东西可能经历了u-turn,最新的例证是东部经济大省的地级市一把手给企业家公开手机号，这种态度上的转变正如2018年底的变化是外资所乐见的。而企业的心态也发生了积极的变化，不再过于资产负债表收缩，而是主动进行行业并购和资本开支扩张，比如某A股无菌包装上市公司龙头用约10亿港元从外资手中收购产能几乎是自己一倍的另一家港股上市公司28%的股权从而达到降本增效、产业协同、弯道超车，这被产业专家视为行业的里程碑事件，对于国家的食品安全和行业安全也具有重大的战略意义。​也是在这样的背景下，A债市场竟然没有跌。有要求压降1月信贷的传言，也有对货币政策进一步宽松的预期还没“死”。当然，更主要的是年初机构配置压力仍在，债券组合空仓一定完不成业绩。节后权益市场仍可能维持一段时间的惯性上涨，保持战略性多头仓位是必要的，但需要紧密关注明天即将公布的PMI能否回升到50荣枯线上方（大概率能）、2月份公布的社融和信贷数据能否达到大家的主流预期，如果很多数据不及预期那可能就要等等，同时也要关注俄乌危机的演化、布林肯访问前期一些新闻的扰动。注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

宁波舟山港一派繁忙。图片来源：视觉中国经济大省是国家经济发展的“顶梁柱”。而经济大省的“新春第一会”、开年大动作，往往具有风向标意义，是观察中国经济的一个重要窗口。2022年7月召开的中央政治局会议上，明确提出经济大省要勇挑大梁。在当年8月召开的经济大省政府主要负责人座谈会上，被“点名”的6个经济大省——广东、江苏、浙江、山东、河南、四川，经济总量占全国的45%左右，市场主体数量占全国四成以上，贡献了40%以上的就业。一年之计在于春，新年伊始，经济大省更是动作不断。杭州市钱江新城。图片来源：视觉中国（一）1月28日，经济总量连续34年居全国首位的广东召开了全省高质量发展大会。当地媒体报道，这是近年来广东召开的规模最大的会议——主会场参会人数达1000人，其中参会企业超500家。大会还以视频直播的形式开至全省各地市、县（市、区），分会场参会人数达2.5万。会上提出，要“再造一个新广东”，针对2023年的经济发展目标，广东省内21个地级及以上市委书记悉数立下“军令状”。同一天，浙江召开了全省深入实施“八八战略”强力推进创新深化、改革攻坚、开放提升大会。创新、改革、开放，是驱动浙江长期发展的引擎。创新是第一动力、改革是关键一招、开放是必由之路，这次浙江的“新春第一会”强调了这点。会上，三个“一号工程”颇为亮眼——以更大力度实施数字经济创新提质“一号发展工程”、实现营商环境优化提升“一号改革工程”大突破，实施“地瓜经济”提能升级“一号开放工程”。前两者，已经写入此前的浙江省政府工作报告中，“一号开放工程”则是此次新提出的。除广东、浙江外，兔年首个工作日，江苏省委常委会会议专门研究做好一季度经济社会发展工作，河南举行全省第七期“三个一批”项目建设活动，核心也都离不开“拼经济”。6个经济大省的新年“政策大礼包”也是不含糊。江苏省政府印发2023年“1号文件”《关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施》，聚焦稳增长、稳就业、稳物价，提振发展信心等方面，出台了多项措施。浙江新年重磅推出“8+4”政策体系，为助推发展释能。其中，单列服务业政策包、单列世界一流强港和交通强省建设政策包；单列乡村振兴和城乡一体化发展政策包，都直指当下浙江发展的难点和特点。河南年初发布了大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施的90条政策。山东出台2023年“稳中向好、进中提质”第一批政策清单……从经济大省的“新春第一会”和密集出台的各项提振经济的政策中，我们不难看出：全力拼经济，已成为各地共识。紧起来，动起来，抢抓时间、抢抓机遇，拼经济时不我待。广州市珠江新城。图片来源：视觉中国（二）如何提振市场和企业家们的信心非常关键。从各经济大省的举措中，我们可以读出不少趋势。比如围绕投资、消费、出口这“三驾马车”进一步发力，比如壮大实体经济、呵护中小微企业、扩大开放、扩大消费等，成为了各地提振经济信心的关键词。关键词一：壮大实体经济拼经济，浙江今年明确了新载体——重大项目。今年初，浙江启动“千项万亿”工程，即围绕先进制造业基地、科技创新强基、交通强省等九大领域，每年滚动谋划推进1000个以上省重大项目，每年完成投资1万亿元以上。目的很明确，就是要掀起新一轮重大项目建设高潮。这些重大项目要么补短板，要么强动力，都能实实在在拉动浙江的实体经济。广东的“新春第一会”也突出强调了“实体经济为本”、“制造业当家”、“项目为王”等理念。2023年，手握55个投资超50亿元的大体量工业领域项目，广东意在让8000亿元的总投资金额，在拉动经济方面，充分发挥出放大、叠加和倍增的作用，把制造业这一厚实的“家当”持续做优做强。提起四川，很多人首先想到的是风光旖旎的景区，殊不知四川也是出色的军工大省，制造业有一定的基础。不过，就产业性质看，四川重化工业占比较大，高技术制造业、战略性新兴产业等先进制造业发展不充分。也因此，面向2023年，四川提出发挥四川产业基础较好和军工大省优势，抓住核心技术攻关、产业备份和战略资源开发储备等新机遇，勇于开辟新领域、制胜新赛道；召开全省新型工业化推进大会。说白了，就是要挺进先进领域，走向高端制造。如何做？四川给出了自己路径：发展生物医药、核技术应用、航空装备、轨道交通、氢能、通用航空等战略性新兴产业，前瞻布局先进计算、量子通信、工业元宇宙、类脑智能等未来产业。产业集群，能有力拉动区域经济发展。提振经济，四川也把目光投向先进产业集群，包括支持依托东汽等打造世界级清洁能源装备产业集群，支持成都、绵阳、眉山打造世界级新型显示产业集群，支持宜宾、泸州共建世界优质白酒产业集群，做大做强优势制造业。成都市春熙路街景。图片来源：视觉中国关键词二：开放提升经济要发展，就要敢于到世界市场的汪洋大海中去游泳。经济大省游得快，关键也在于此。开放，一直是浙江底色、浙江气质。对此，习近平总书记形象地提出“地瓜经济”的比喻：地瓜的藤蔓伸向四面八方，但根茎还是在这块土壤上，藤蔓是为了吸取更多的阳光、雨露，发挥更多的光合作用。这次的“新春第一会”上，浙江提出实施“地瓜经济”提能升级“一号开放工程”，打造更具韧性、活力、竞争力的“地瓜经济”，可见高水平走出去闯天下以及高质量引进来的决心。从海外“抢订单”，到全球招商，包括浙江在内的各省纷纷助力企业拓展海外市场，开放之门越来越大。对于开放，广东的答题思路是打好“五外联动”组合拳。“五外”是指外贸、外资、外包、外经、外智。这次在全省高质量发展大会上，广东省商务厅主要负责人放出信号：2023年，广东将扎实推进“五外联动”，加快建设贸易强省，目前全年外贸进出口增长3%，社会消费品零售总额增长6%，实际利用外资增长8%。再看河南，虽地处内陆中原，但在发展对外贸易和招引外资上也毫不含糊。90条政策里，有13条涉及开放：有的是真金白银：实施海外仓高质量发展专项行动，对评为省级海外仓示范企业的，最高给予500万元支持。有的是配套政策：编制发布《河南省外商投资指引》，研究细化外商投资生活及人才保障、会展活动举办等配套政策等。花下真金白银，完善配套服务，从这些政策的力度上，可以看出，新的一年河南稳定外资外贸的信心。郑州市街景。图片来源：视觉中国关键词三：呵护中小微江湖人称“苏大强”的江苏，经济不论从市、县、镇、村任何一级考量都可谓强。而在所有江苏企业中，中小微企业占比超99%，吸纳了城镇超八成就业。新的一年，江苏用“大手笔”守护中小微。包括对月销售额10万元以下（含本数）的增值税小规模纳税人，免征增值税；专门设立了100亿元的专项资金贷款等。中小微活，则经济兴。江苏省新年1号文件多条政策皆意在疏通“毛细管道”，强化多重金融手段“大水漫灌”，配合有力的财税支持“精准滴灌”，为广大中小微注入活力，恢复经济发展勃勃生机。强化助企纾困力度，也是山东放在2023年经济“稳中向好、进中提质”第一批政策清单中的头一件事。关键词四：提振消费去年底召开的中央经济工作会议指出，要“着力扩大国内需求”，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。瞄准消费，河南率先出手。2023年1月3日，河南发布了关于印发大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施的90条政策，其中第一个便是全面释放消费潜力，足足有15条。看具体内容，不论是稳定大宗商品消费、加速恢复接触性消费，还是积极培育发展新型消费、持续优化消费环境，都直面需求收缩这一压力。政策中的补贴十分给力——对全省4A级及以上旅游景区在2022年6月—2023年3月期间新增、展期、延期贷款产生的利息，省财政按年化利率2%给予贴息；对旅行社继续实施100%暂退旅游服务质量保证金政策，补足保证金期限延至2023年3月31日……游客的脚步声，是提振市场信心的“最强音”。河南这些实打实的政策，也促进河南文旅市场春节期间的全面恢复。四川也提出把恢复和扩大消费摆在优先位置。在省两会上，当地提出合理增加消费信贷；培育“蜀里安逸”消费品牌，加快打造国际消费目的地等，力争通过提升内需来拉动经济增长。南京市街景。图片来源：视觉中国（三）2022年，我国经济总量再上新台阶，GDP达121万亿元，同比增长3%。前段时间，6个经济大省的省两会相继召开，定下了2023年GDP增长的预期目标。其中，广东、山东、浙江的表述均为“5%以上”，江苏为“5%左右”；河南、四川则将经济发展主要预期目标分别定在了“6%”和“6%左右”。信心正在回归。六省经济发展所处阶段和速度不一，板块不同，2023年提振经济的具体施力点也各有侧重。比如“工业老区”山东正大步向绿嬗变，全力建设绿色低碳高质量发展先行区。2023年，稳步推进碳排放“双控”，实行“两高”行业全程动态监管，全面完成违规项目整改等，是山东写进政府工作报告的发展重点工作。由此，重视新旧动能转换，成为山东提振经济的一大政策亮点。在2023年新制定的27项“稳中向好、进中提质”首批政策中，“加快绿色低碳转型”为其中一个重要方面，有4项针对性政策细化聚焦，从推动小煤电机组关停并转、免收自发自用分布式燃气机组系统备用费、生态环境科技成果转移转化、低挥发性原辅材料替代等4个方面“对症下药”。房地产产业链条长、涉及面广，是国民经济支柱产业，对消费、投资以及金融稳定具有重要影响，其健康发展意义重大。中部人口大省河南，受到内外部环境因素冲击，“保交楼、稳民生”任务凸显。2022年，河南的城镇化率为57.45%，仍处于快速发展阶段，全力稳住房地产投资，事关百姓改善型住房的获得感。因此，在今年的“政策包”里，河南提出全力稳住房地产投资。广东的全省高质量发展大会，也专门开设了“推动房地产业平稳健康发展”分会场，传递了积极支持人民群众刚性和改善性住房需求的信号。济南市街景。图片来源：视觉中国除此之外，当前我国疫情防控迈入新阶段。因时因势，江苏、山东等均针对防疫药品器械生产研发的推出相关政策，或出钱或出力，支持相关产业发展。在经济领域，促就业与稳增长向来是一对相辅相成的关系。山东创新角度，从“深入推动城乡公益性岗位扩容提质”角度促就业，在政策清单中明确指出，将巩固现有城乡公益性岗位规模，持续加大岗位开发力度，力争2023年新创设城乡公益性岗位60万个。开年即奔跑。稳增长，挑大梁，经济大省新年拼起来！来源：浙江新闻客户端

疫情防控政策优化放松后的第一个春节有故乡的人回到故乡没有故乡的人走向远方费老师提出了中国人"水波纹般”的社会结构这在某种程度上可以回答过年为什么要走亲戚而走亲戚、凑聚会就像是一个大型“攀比局”体制内的或明或暗地提及Power体制外的或明或暗地炫及Fortune有的人求名、有的人求权、有的人求财，很少有人因为情怀如二毛所说，人生海海，何处不相逢超预期的旅游出游人次和观影数据哪怕同比2019年增长20-30%的小客车流量人山人海的消费复苏场景看朋友圈的气氛似乎休市的A股已经经历了一次涨停只有房地产销售还是不温不火没有人再谈及疫情病毒好像消失了一样天时地利人和的春节注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

“债市修整后进入第二轮下跌，跌到现在这个程度央妈MLF依旧平价续作，潜台词可能是让大家拥抱权益大时代。”

根据媒体和二毛消息，监管机构初步确定实施“资产负债表改善计划”的优质开发商名单，龙湖、金地、碧桂园、新城、美的、远洋、滨江、大华、旭辉等榜上有名，“资产负债表改善计划”包括对股权融资的更多政策支持。官方从去年下半年开始救楼市，虽然央妈1月4日会议再提支持房地产，但是，官方态度转变为舍小救大，支持“大而不能倒”的开发商。据彭博社，官方最新的指令强调了中央层面的立场，即支持房地产市场中规模最大的企业集团，同时将小型开发商抛在后面。知情人士表示，金稳委上周要求银行和证券的监管机构，要求帮助支撑一些“具有系统重要性”、存在债务风险的房地产开发商，这些公司为了符合救助资格需要接受官方检查及审计，证明自身拥有可靠的财务报表，并且没有重大违规记录，包括公开发行的债券没有违约。金融机构和监管机构可以根据标准及合规要求，制定新的优质开发商救助名单，方式包括从提供股权融资和贷款，到允许创建房地产投资信托基金和重组并购等。1月4日，2023年央妈工作会议以视频形式召开。会议要求加大金融对国内需求和供给体系的支持力度。支持恢复和扩大消费、重点基础设施和重大项目建设。坚持对各类所有制企业一视同仁，引导金融机构进一步解决好民营小微企业融资问题。落实金融16条措施，支持房地产市场平稳健康发展。央妈、银保监会去年底出台16条措施支持房地产市场发展，内容涉及稳定房地产融资、做好“保交楼”金融服务、保障住房金融消费者合法权益、受困房地产企业风险处置、调整部分金融管理政策、支持住房租赁金融等六个方面。官方自去年以来实施了一系列政策支持，并暗示将进一步援助房地产行业，例如，高层在12月份将房地产描述为“支柱产业”，并表示有化解债务的措施。根据彭博指数显示，这些措施导致以房地产为主的中国高收益美元债券的平均价格上涨了约39%。中国有超过100家市值至少10亿美元的上市房地产开发商，已对截至2022年的财务业绩进行了审计。根据中国最大房地产独立研究机构--中国指数研究院1月1日发布的数据显示，去年12月，在100个城市中，有68个城市的月度价格下降，而11月份为57个。百城新建住宅均价16177元人民币/平方米，已连续6个月环比下跌。百城二手住宅价格为15876元人民币/平方米，已连续8个月环比下跌。注：仅代表个人观点，不构成任何投资意见。

“大家都对未来容易超前高估。”

《风向发生了变化》《出现了转机》《会还没开登记人数已达150人》《三根阳线改变信仰？》

蓝月亮（中国）有限公司总经理注：仅代表个人观点，不构成任何投资建议。

“搞这么一出真的是没必要，该赎回赎回新发的时候大家还支持你。”

“这个影响应该仅限于城农商行这个层面，对于国股系统重要性银行影响可控。”

“很多老司机哪怕看好经济复苏也不碰地产，但大家的共识是经济复苏买银行肯定差不了，至少一季度是这样。”

“操着一口地道的胶东半岛话的体制内专家认为由需求改善引发的核心通胀目前看可控，稳定经济发展需要财政和货币政策形成合力，货币政策总量要够，债市跌到现在这个程度有点反应过度。”

“雪崩的时候没有一片雪花是无辜的；再这么跌下去要出问题的。”

​距离上一次更新还是在10月底转载的盛老师的文章《我国经济已企稳并开始上行》，这一个来月也是债市大跌的一个月。正如二毛所说：“虽然你在那个时候提示风险保持谨慎，但相信这一次债市的大调整还是超出了你的预期。”除了“死空头”（年初以来一直看空也会踏空前几个月的“债券小牛市”），应该来说这一次债市调整幅度之大还是超出了觉得多数卖方、买方的预期，“鱼尾行情”没想到全是鱼刺，连续几个月预测利率下行的模型也妥妥失效，“持债不炒”的全年几乎白做。。。卖方还好，只要观点变得与市场同步就好，更新的频率快一点总不至于太差；但买方却是要为自己的组合仓位头寸负责，需要真金白银地交易。敬畏市场不是说说而已，债券作为一种金融资产同样遵循“树不能长到天上去”的均值复归万有引力，而当收益率触及低位后我们可以看到其上行的内生动能是何等的强劲。有时候看图甚至比基本面分析更有效，正如11月4日上证50和国债期货双双突破20日均线，事后来看背后所代表的趋势碾压了所有的偏执与不服。看谁跑得快，Trader总是在交易预期。防控政策优化、地产融资政策三支箭为代表的债市利空因素还没到改变现实基本面的时候，但凭借几个“小作文”、几张新闻截图就能使资产价格发生“翻天覆地”的变化。但现实却是北广重等各大城市数据增多，房地产投资和销售还是大的负两位数的增速，以美元计价的出口增速也快速回落。展望未来，国内债券市场交易主线是经济复苏进展与疫情、海外衰退对经济扰动的博弈，关注货币政策的边际变化，稳增长宽信用政策推进情况、两大政策的新闻会对交易节奏带来极强的扰动。海外方面，短期内人民币贬值压力使央行需要兼顾汇率风险，美债上行后与国债利率持续倒挂制约货币宽松空间。国内方面，伴随着银行帮扶地产、房企融资渠道边际增加，大会后对于地产政策存在变动的预判已经成为现实（笔者10月21日在星球晒出来的一批地产上市公司涨幅10%以上，持续跑赢大盘）。此外稳增长宽信用预期提升，流动性在央妈引导下由过于宽松转向适度。近期债券市场的调整整体上已经逐渐price