时间站在了杨小凯这边后发优势正在消退，后发劣势在加速显现。时间站在了杨小凯这边。早在30年前的1994年，林毅夫教授就提出了“后发优势”概念。2000年，杨小凯教授针锋相对地提出了后发劣势的概念。不幸，杨老师于2004年因病逝世。10年前的2014年，笔者还是一名在校生，导师组织了一场纪念小凯逝世十周年的学术研讨会，张维迎教授接力，继续与林毅夫教授争辩。彼时，时间似乎还站在林毅夫教授这边。10年后的2024年，正好是杨小凯逝世20周年。关于后发优势与后发劣势的争论，时间似乎回到了杨小凯这边。第一性原理之辩林毅夫与杨小凯﹎策划：先知书店文：愈嘉

<u>Macro</u>economics，2016)一文中，将宏观经济理论比作只有当“巨魔、小鬼和以太（物理学家假想的物质）”存在才解释得通的物理学。罗默批判说，宏观经济学像一门30年止步不前的科学，其阐释现实的

林毓生（1934年8月7日－2022年11月22日）写在前面的话得知林毓生先生于11月22日逝世，内心不是滋味，回想起2014年5月林先生来复旦讲学的场景。那时，先生虽然行走有些不便，但身体还算硬朗，给我们授课时思路非常清晰。非常巧的是，那天正是哈耶克诞辰之日（5月8日）。快10年了，对比今时往日，不甚唏嘘。林先生关于中国传统文化的“创造性传话”不知道能否兑现。“自由、理性、法治与民主不能经由打到传统而获得，只能在传统经由创造的转化而逐渐建立起一个新的，有生机的传统的时候才能逐渐获得。”转载自公众号：学人Scholar据学人君多处核实，著名思想史家林毓生先生于2022年11月22日去世，享年88岁。林毓生先生生于沈阳，原籍山东黄县，7岁时移居北平，14岁随家人迁入台湾。1958年台湾大学历史学系毕业。1960年赴美深造，1970年获得芝加哥大学社会思想委员会哲学博士学位，后在哈佛大学东亚研究中心从事博士后研究，并任维吉尼亚大学访问助理教授。1970年开始执教威斯康辛大学麦迪逊校区历史学系，主讲中国思想史，于2004年退休，改任该系荣誉教授。1994年当选为台湾“中央研究院”院士。曾师从台大哲学系教授殷海光、自由主义经济学家哈耶克、社会学家爱德华·希尔斯等学术大家。著有《中国意识的危机》（The

导读17:56，长期合作的一位媒体老师发来微信：诺贝尔经济学奖的，能给我们来篇不？心想，是不是因为去年也写了篇诺奖点评，今年再约一篇？原来是伯南克获奖啦——因对“银行和金融危机的研究”而获奖。懂了。伯南克的书我读的比较多，还算熟悉吧（每周一本书

作者：陈达飞博士导读拉长周期看，过去200年的经济发展是人类文明史上的异常现象。近10多年来的低利率/负利率也是如此。人类不太愿意花时间研究比自己的生命更长的历史，这或许是历史不断重演的一个难以被验证的假说。疫情后，通胀反弹，美债10年期利率在6月中旬一度突破3.5%，短暂下行之后正在冲击前期高点。对于臃肿的政府债务杠杆和庞大的美联储资产负债表来说，更高的利率对应的利息负担和资本损失（账面）恐难承受。这是研究者论证利率难以达到沃尔克时代的水平的说辞，包括我自己（“沃尔克冲击”的三层含义）。大历史上看，形势比人强啊！本文为笔者前期写作的利率专题的第一节。描述了全球700年利率史，从利率史中看文明。全文已经上传至知识星球。由史观之，名义利率似乎是丈量文明的有效尺度。每当发生战争，政府债务融资需求的膨胀会提高利率。和平时期，利率又会下行。纵观700年利率史，名义利率就是在战争与和平的交替中缓慢下行的。这似乎代表着人类社会从野蛮到文明的进步。二战结束以来，再没有爆发全球性战争，未来核大国间爆发热战的概率也非常小，传统的战争、宗教等文明的维度不再有解释力，经济和货币金融环境条件开始发挥主导作用。四个特征事实根据8个[1]主要西方国家700年（1317至今）利率史，可总结出如下四个特征事实（Schmelzing，2020）：事实一：利率下行是大趋势。整体而言（图1），1317年至19世纪初，实际利率呈现出阶梯状下行趋势，第一阶段平均利率为11.36%，19世纪以来，震幅扩大，周期更长；名义利率也遵循长期下行的趋势，2008年金融危机之前，基本保持在3%以上。19世纪前半叶和20世纪70-80年代，名义利率大幅跳升，前者与美洲和澳大利亚发现金矿有关，后者与布雷顿森林体系的瓦解及两次石油危机引发的经济滞胀有关。图1：全球实际利率走势（1317-2018，GDP加权，7Y-MA）数据来源：Schmelzing，2020，东方证券分国家来看，名义与实际利率下行的趋势依然成立，但不同国家差异显著（图2）。无论是古希腊或古罗马，还是中世纪和文艺复兴时期的欧洲，抑或是1900年前后的欧美，利率下行基本上是一个普遍规律（霍默和西勒，2017）。实际利率趋于零似乎是历史的惯性。简单线性外推，到本世纪中叶，实际负利率将成为常态。图2：主要欧洲国家名义与实际利率走势数据来源：Schmelzing，2020，东方证券事实二：全球实际利率的波动性（标准差）也呈现下降趋势，目前已经降至700年来的最低点。战争和经济周期仍然是引发高波动的两大主要因素，两次世界大战期间的波动性甚至超过了15世纪。事实三：20世纪以来，尤其是二战结束以来，不同国家实际利率的联动性（相关系数）增强，相关系数显著提升（图3）。这表明各国金融、经济相互依赖程度提高，反映的是全球化带来的“一价定律”的力量。除2000年互联网泡沫和911期间，美国与英国、德国、意大利实际利率的相关系数基本在0.8上下窄幅波动，2008年金融危机之后，美国与德国的相关系数下降，但与英国和意大利的相关系数超过了0.9。图3：实际利率的相关系数数据来源：Schmelzing，2020，东方证券事实四：实际利率出现负值并不罕见，但名义负利率是2012年以来的新现象。过去700年来，在8个样本国家中，实际利率为负的国家的GDP占比不断上升，从14世纪初的约15%提升到2008年金融危机后的约30%。17世纪以前，实际负利率的主要贡献者是意大利，其次是荷兰和德国，英国、法国和西班牙的实际利率较少出现负值。17世纪以后，各国的实际利率均间断性地出现负值，而且频率均有所提高。比较显著的是20世纪以来，尤其是两次世界大战期间。一战和二战期间的峰值分别为66%和85%，石油危机期间的峰值为40%。理解利率史的四个维度庞巴维克称，利率是一个国家文化水平的反映。一个民族的智力和道德力量越强大，其自由市场利率水平越低。笔者认为，不如说：利率是文明水平的反映。文明是一个比文化更广的概念，它是“放大了的文化，”（亨廷顿，《文明的冲突与世界秩序的重建》），是“世界观、习俗、结构和文化（物质文化和高层文化）的特殊结合”（沃勒斯坦）。由史观之，显著影响利率水平的是文明的四个维度：战争、宗教、政治和商业（经济）。从中世纪到后工业化时代，是一个从战争到和平、宗教文明从垄断到包容、政治从专制到宪政和商业从农业到工业的演化过程。不同时期，利率水平的高低，以及导致利率波动的力量是不同的。从中世纪到二战结束前的较长时期内，频繁的战争和商品货币制度下的萧条是利率波动的两个主要因素（Schmelzing，2020）。战争时期，融资需求增加，名义利率上升。反之，和平时期，利率则会下降。在同一个时期内（朝代更替），名义利率往往呈现出先降后升的“U型”特征。在金属货币制度下，货币供给缺乏弹性，所以实际利率往往随名义利率同步变化。当然，金矿的发现，或政府降低铸币含金（银）量的行为也会导致物价暴涨和实际利率下降。所以，百年战争、黑死病和“黄金大饥荒”（The

培训介绍：每年8月底，全球主要央行行长、货币经济学领域的学术权威、私营机构的经济学家还有主流财经媒体的记者们都会相聚美国怀俄明州的杰克森霍尔的一个度假胜地——杰克逊湖边的木屋旅馆，参加由堪萨斯（Kansas）联邦储备银行主办的为期2-3天的国际盛会。8月25-27日举办今年的年会，主题是“重估经济与政策的约束条件”。由于会议的关注度非常高，美联储往往会宣布一些“重大决定”，例如2020年对长期货币政策战略做出了重要修订，正式提出了“平均通胀目标值”；2021年则首次释放了Taper的信号。如同1年8次的例会一样，杰克逊霍尔会议也是美联储与市场沟通的“工具”。考虑到当前的国际政经调整和通胀的形势，鲍威尔在本次会议中的发言也是市场的焦点。个人认为，美联储货币政策立场或与7月例会保持一致（“紧缩不足”仍是短期矛盾的主要方面——FOMC会议纪要学习笔记（2022年7月）），仍要强调通胀是短期政策的主要矛盾，同时也要表达“过度收缩”的风险。国内媒体过多地描述了鲍威尔“过度紧缩”的担忧，但另一个隐忧是紧缩不足导致的“工资-物价螺旋”

写在前面的话衰退之声不绝于耳，我们在俄乌冲突后便持续关注（警惕全球经济陷入二次衰退）。关于美国，衰退是否会兑现、何时兑现，以及严重程度如何，都需要回答。笔者计划先从劳动力市场寻找线索，它是影响美联储政策立场的重要因素。只要劳动力市场保持供不应求的紧张状态，美联储降息的理由就是不充分的。当下已经有研究开始关注“工资-物价”螺旋问题了。一旦形成，并被制度化，那么通胀预期就会紊乱。这是联储的一个隐忧。（“紧缩不足”仍是短期矛盾的主要方面——FOMC会议纪要学习笔记（2022年7月））我们后续也将对此进行分析。反之，如果劳动力市场也开始疲软，美联储倒是可以缓口气了。市场喜欢用领先指标，但领先、同步与滞后指标搭配使用的效果更好。非农就业是NBER定义衰退的关键指标，也是典型的滞后指标，从而是衰退前的“最后一站”。“盛极而衰”是周期律。如果说2021年就业市场的“K型”复苏特征是美联储政策正常化的“绊脚石”，那么2022年强劲的就业则是正常化的“垫脚石”。一方面，在高通胀和低失业率并存的情况下，美联储没有理由不继续紧缩货币政策；另一方面，紧张的劳动力市场又从需求侧推动了“工资-物价”螺旋的形成，需要紧缩的货币政策进行对冲。当下，市场关心的问题是：9月以后加息的节奏是否会放缓？2023年是否会降息，以及何时降息？FFR的路径主要取决于就业和通胀。本节计划先从劳动力市场上寻找美国经济基本面走弱的证据，及其与美联储政策正常化的关系。当前，就业虽然保持强劲，但也不乏边际走弱的信号，什么是暂缓或暂停加息的条件，将在何时达到？如果说通胀动能正在从供给侧向需求侧切换，在通胀的下一步演绎中，劳动市场和工资扮演着什么角色?美联储加息在多大程度上会提高实质性衰退（下文简称“衰退”）的概率，这是否是降低通胀的必要条件？劳动力市场条件与利率正常化截止到2022年7月底（图1），美国劳动力市场条件指数（LMCI）位于历史平均水平的1.46个标准差以上，与2022年2月持平，是21世纪以来的次高，表明美国劳动力市场依然强势——7月会议纪要的表述是“非常紧张”（very

写在前面的话：再没有比FOMC会议纪要（minutes）更好的读懂美联储的资料了。在几乎任何严肃的研究美联储政策的专著中，会议纪要都是最常被引用的素材，比如黑泽尔的《美联储货币政策史》，或伯南克的《21世纪货币政策》等。上半年趁着整理书稿，重读了2020年以来的会议纪要，感觉还是很有收获的。不仅可全面掌握金融、经济（供给和需求）、就业、通胀等信息，学习美联储的分析框架，更重要的是通过美联储的眼睛来看这些数据。本次纪要还是有一定的信息量的，虽然整体上并未超出市场的预期。但国内某些媒体抓的关键词恰恰是次要矛盾。每次会议纪要大概包括八个部分，除去头尾的参会人员介绍和投票介绍，中间的六个部分是主体内容，其中，二-五这四个部分是纽约联储交易部门和美联储研究部门的成员对金融市场、经济形势的分析。第六部分是FOMC成员对当前和未来经济形势的判断，我个人认为也是信息密集度比较高的部分。详细的分析后续会有相应的专题，本文摘录第六部分中的核心段落简要介绍。FOMC会议纪要目录：一、Attendance二、Developments

Gulati，2021）。盈利空间的压缩（或亏损）会抑制银行扩张资产负债表的意愿，导致企业和居民部门的融资需求得不到满足，增加经济衰退风险。缩表可以抬升期限溢价，缓解利率期限结构倒挂风险（Smith

本周日晚19:30-21:00，美联储政策前瞻与利率操作框架培训，欢迎报名。主要讲解书稿第4章的部分内容（21世纪美联储

邵宇丨东方证券首席经济学家、总裁助理陈达飞丨东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管原文首发《中国经济评论》第25期相比2013-2019年的政策正常化周期，美联储这一次可谓是“急刹车”。联邦公开市场委员会（FOMC）6月例会决定加息75基点（bp），这是继今年3月首次加息之后的第3次，3月、5月和6月共计加息150bp。虽然美国经济衰退的特征越来越明显，但市场仍预期FOMC会在7月例会上加息75bp。届时，联邦基金利率目标下限将提升至225bp，根据6月的利率点阵图，离年内加息目标还差100bp。目前，市场预期9月、11月和12月例会分别加息50bp、25bp和25bp。根据历史经验，在通胀率大于5%和失业率小于4%的情况下收缩货币政策，美国经济在未来一年（以2022年1季度为起点）内“硬着陆”的概率为100%。但是，在供给侧占主导的情况下，衰退未必能让通胀降温。即使近期通胀拐点出现了，也并非美联储的功劳。通胀居高难下和美联储鹰派加息的情形很容易让人们联想到沃尔克时代。1979年上任之后，沃尔克深刻认识到，美联储正在遭遇一场信任危机。由于总是等到信息明朗之后才行动，美联储远远落后于形势。为压制通胀，1979年7-11月，美联储连续5次提高贴现率。1981年6月，优惠贷款利率达到了21%的高位，曾任德国总理的施密特（HelmutSchmidt）称之为“自耶稣诞生以来”从未见过的水平。但核心CPI增速和失业率还在创新高。沃尔克虽然不完全认同弗里德曼的货币主义观点，但两者在货币数量与通胀的关系上有一定共识，都认为通胀是一个货币现象。为了摆脱价格目标的心理陷阱，经多番论证之后，沃尔克在1979年10月开启了一场准货币主义实验⸺锚定通胀预期，将货币政策中间目标从联邦基金利率转向货币数量，比如M1增速或非借入准备金数量。数据来源：美联储，WIND，东方证券财富研究中心鲍威尔和沃尔克的目标函数或许大同小异，但约束条件却天壤之别。按照沃尔克的方式抗通胀，鲍威尔最先击溃的可能是美联储本身。从资产负债表规模角度看，沃尔克时代的美联储是“小央行”，鲍威尔时代的美联储则是“大央行”。1980年，美联储总资产规模只有1,600亿美元，占GDP的比重为6%，且主要为短期国债。截至2022年6月，美联储总资产接近9万亿美元，占GDP的比重超过35%（图1，左图），以中长期国债和机构MBS为主。疫情期间购买的30年期MBS利率基本都在2.5以下。这意味着，利率只要升到2.5%以上，美联储就会出现账面损失。同样脆弱的是联邦政府的资产负债表。1980年代，联邦政府债务杠杆率（%，GDP）只有32%，而现在则接近130%。很难想象沃尔克时代的利率对美联储和美国政府意味着什么。数据来源：美联储，WIND，东方证券财富研究中心除此之外，“沃尔克冲击”还有三层含义：对美国自身而言，沃尔克雷厉风行抗通胀的代价是两次经济衰退：1980年2月-7月（5个月）；1981年8月-1982年11月（16个月）。核心CPI同比增速在1980年6月达到13.6%之后开始下行，至1982年7月沃尔克开始放松货币政策时已经降到了8.6%，并在1年后的1983年6月降到2.9%的低点。失业率迟至1982年12月才出现拐点（10.8%）。核心CPI和失业率的拐点相隔31个月，期间美国共经历了21个月的衰退。也就是说，直到第二个衰退期结束前4个月沃尔克才放松货币政策。可以想象在这个过程中沃尔克面对着多大的政治和舆论压力。国会两党都不乏批评者，有的是要求其辞职，还有议员声称要弹劾沃尔克和FOMC的大多数成员。但美联储最终还是顶住了压力。沃尔克担心的是又一次半途而废，这正是“大滞胀”时代的血泪教训。正是这种不惧衰退也要坚持紧缩抵抗通胀的决心才重建了美联储的信誉，进而为美国在80年代中期开启“大缓和”时代奠定了基础。美联储的货币政策还产生了显著的外溢效应，这反过来又影响到美联储自身的决策。美国与国外利差的扩大导致美元大幅升值，加剧了拥有美元债务敞口的新兴市场国家的债务负担。从1980年到1985年，由于利率的大幅上升，美元指数从84升到了165，涨幅接近100%，这是导致新兴市场国家债务危机的重要原因。从1973年第一次石油危机开始，中东等产油国长期保持经常账户盈余，其积累的美元外汇储备大多被存放在美国或欧洲的银行账户中，银行转而又以短期贷款的形式发放给了新兴市场国家。拉丁美洲就是美国热钱的重要目的地。20世纪70年代，由于实际利率较低，甚至为负，美元汇率又偏弱势，还本付息的压力并不大。沃尔克上台以后，情况急剧扭转。一方面，由于美国的经常账户赤字持续扩大，美国国内的保护主义情绪高涨，进而影响到新兴市场国家的出口创汇的能力；另一方面，美国实际利率上升和美元升值背景下，新兴市场国家的跨境资金流向开始逆转，还本付息压力陡升。债务危机因此产生。长远而言，“沃尔克冲击”还在美国国内掀起了一轮金融自由化浪潮，催生了房地产繁荣和住房抵押贷款市场的发展，推动了以回购（Repo）交易为代表的批发融资市场的野蛮生长，进而为2008年次贷危机埋下了伏笔。截至20世纪80年代，美国的金融监管制度框架仍是在大萧条时期建立起来的。一方面，“Q条例”对银行的存款利率设定了上限；另一方面，固定利率的住房抵押贷款在利率上升时期不断贬值，致使银行储户流失、利润下降和资产负债表受损。近4,000多家储备银行中的绝大多数已经资不抵债。大量逃避监管的金融创新工具应运而生，银行纷纷转向批发市场进行融资。政商界呼吁放松监管，降低资本标准。商业银行与投资银行开始混业经营，“全能银行”模式开始兴起。美国国内的自由化浪潮席卷了全球，欧洲老牌工业化国家和部分新兴市场国家纷纷效仿，比如，撒切尔1986年10月在英国推出的“金融大爆炸”改革。如同全球贸易是由少数大型跨国公司主导的一样，资本流动也是由几十家系统重要性银行统治的。它们彼此之间形成了“互锁矩阵”，使得美国房地产市场的次贷危机演变成全球金融危机，连欧洲的主权债务危机也与之密切相关。当下，低通胀时代一去不复返已经成为共识。抗通胀仍是短期内美联储的主要矛盾。如同2021年等待更多就业市场实质性复苏的信号而推迟收缩货币政策一样，美联储也会等待通胀实质性放缓的信号而放慢正常化的节奏。美联储“由鹰转鸽”的充分条件不是连续两个季度环比负增长的技术性衰退，只能是通胀本身的下行。本文为书稿《21世纪美联储》第2章的一部分。全文pdf（3万字）和培训视频已经上传至知识星球。

星火燎原：次贷危机始末与美联储的灭火行动美联储的政策反映了其对长期目标、中期展望和对各类风险的综合评估，包括……金融系统性风险。——杰罗姆•鲍威尔摘

Bernanke），前美联储主席如果你口袋里有一把玩具枪，你可能早晚会把它掏出来。但如果你有一支火箭筒，而且人们也知道你有火箭筒，你也许就不会用到它了。——亨利•保尔森，前美国财政部部长摘

培训主题：记得2020年3月新冠疫情刚冲击美国时，引发美国风险资产价格全面、快速回撤。当时有观点认为，“大萧条又要来了！”，“金融危机要重演了”。事后看似乎是杞人忧天了，但也不能因此而“事后诸葛亮”地说句：悲观者正确，乐观者盈利。股市下行的斜率较大，反映的是流动性危机。之所以未引发金融危机，美国经济复苏的弹性也远大于后危机时代，部分可归功于美国政府及时地组织了灭火行动。在当时的一次分享中《讲座PPT

图片来自asianinvestor写在前面的话新冠疫情后对地产企业信用风险的关注在EverG等龙头房企中资美元债违约后升温，至今，地产企业的流动性风险仍未好转，违约企业数量还在增加。伴随着新冠断工、银行断贷、居民断供，前景令人堪忧。政策托底已超半年，但最新数据仍不乐观，史无前例。本文是笔者2020-2021年写的一个专题《从流动性冲击到金融危机：银行渠道》（摘选），阐述了从地产泡沫到银行资产负债表收缩的反馈，并选取美国大萧条和日本地产泡沫为例加以说明（2008年金融危机也是一个典型案例，后续整理书稿时会增加）。其中，日本1991-1996年的历史尤其值得关注。目录：一、金融中介的资产负债二、美国商业银行资产负债表三、美国历史上的3次银行业大洗牌四、银行资产负债表重构的“蝴蝶效应”五、流动性冲击的传导机制：银行渠道六、案例一：美国大萧条七：案例二：日本1990年大泡沫预告：本周末会安排一次培训，专门讲解此专题（仅对知识星球会员开放，文末可加入）。银行的基本功能之一就是流动性创造，并以此赚取利润，但与此同时，它也承担了相应的流动性风险。假想在一个没有银行的商业社会里，一家汽车企业要想融资，就只能向社会公众直接募集资金。由于汽车产业的投资期限比较长，假设发行的是5年期债券，而且是到期一次性还本付息，由于发行频率较低，这家车企的债券是极度缺乏流动性的，从而需要支付较高的流动性溢价。而在一个有银行的社会里，居民可以选择任意期限将资金存放在银行，再由银行购买公司债券，其所要求的流动性溢价一般情况下会低于个人投资者，这有助于降低企业的融资成本，同时也为居民创造了流动性。但是，它自身却承担了流动性风险，表现为资产负债表的两侧出现了期限错配（或流动性错配），利差其实就是对银行承担流动性风险的补偿。一般而言，银行的负债端的期限较短，对于活期存款，资金流出还存在不确定性，而资产端的期限相对较长，现金流的确定性相对较高。所以，其资产端与负债端对宏观经济的敏感性会不一样。受新冠肺炎疫情的影响，美国各行业信贷隐含的违约率显著提升，且已经超过2008年金融危机之前的水平，这引发了人们对银行资产质量的担忧。这当然不只是局限于美国，评级机构惠誉称，疫情将导致中国商业银行坏账率显著提升，从其做出评级的样本出发，惠誉认为不良贷款率可能从2019年的1.5%升至3.5%。其中，中小银行的问题会更加突出。穆迪已经将中国6家中型银行的评级从“稳定”调为“负面”。本文将从银行资产负债表的流动性错配出发，梳理银行危机的发生机制。金融中介的资产负债表金融中介机构的一项核心管理工作就是现金流管理，以负债侧的现金流确定资产侧的流动性和风险敞口。短期债务需要有低风险和高流动性的资产与之匹配，长期债务所对应的资产则可以有一定的风险，流动性要求也可以降低。图表1为资产负债表的一个简化形式，假定低风险、高流动性资产与短期债务完全匹配，这类资产包括现金和货币市场基金等。在匹配好短期债务之后，金融中介在投资组合管理上会有一定的弹性，可将部分资产投资于有一定风险，但流动性又比较高的资产，如权益类投资。以此类推，还可以将部分资产投资于风险较高但流动性比较低的资产，如高收益非金融企业债券或另类投资等。图表1：金融中介结构资产负债表资料来源：笔者绘制这是一个简化的形式，不同种类的金融中介机构的资产负债表结构有非常大的区别。由于银行，尤其是系统重要性银行极易引发系统性金融风险和经济衰退，其所能投资的资产类别和流动性要求都有比较严格的规定。比如2008年金融危机之后，《巴塞尔协议Ⅲ》就新增了两项对银行的流动性要求：（1）流动性覆盖比率（Liquidity

“一瓣”已经更名为“陈达飞全球宏观策略”写在前面的话：不懂美联储最新的货币政策策略，就很难理解美联储利率决议背后的政策思考。不掌握利率操作框架，就不懂美联储非常规货币政策正常化次序和节奏，以及资产负债表操作原理。这需要关注美联储的“最后交易商”职能，理解其在公开市场操作中的行为逻辑。持续跟踪和写作美联储一年多了，过去一直在外围打转，分别写了利率、汇率、就业和通胀等专题，近期开始写作一些更细节和操作层面的专题。其中之一就是利率操作框架，这是美联储的一次范式转变。在正常化（normalisation）过程中，“利率为马，缩表当车”（见下篇推送），两者的默契配合，才能行稳致远。在利率目标区间内，构成双层利率走廊的4个管理利率如何配合？逆回购规模为什么这么高，是美联储主观为之还是被动接受？规模过大的逆回购蕴含着什么潜在风险……这些问题都需要回答。一言以蔽之，正常化过程中，利率是主要矛盾，资产负债表操作是次要矛盾，后者如何辅助前者是关键。有些研究心得，计划开展一个关于美联储的系列培训课程，目前计划的4讲分别是：第1讲：美联储政策正常化：次序、节奏和逻辑第2讲：充足准备金条件下的利率操作框架，从地板体系到双层走廊体系的演变，细节很关键。第3讲：缩表的终点，如何提前判断，资产负债表操作的细节等；第4讲：后疫情时代的QE及其退出（可能会拆开）每次培训的时间为1小时：45分钟培训+15分钟Q&A，仅对知识星球和微博V+会员开放。第1讲：美联储政策正常化：次序、节奏和逻辑摘

bp——“泰勒规则”家族的启示）。在这次的宏观预测中，大幅上调了年底FFR利率中枢，从原来的1.9%提高到3.4%，增加了150bp。相关分析已经很多，只简评如下：1.

Report）的一部分，但很少受到关注。在2007年9月的例会上，FOMC批准了伯南克的计划，频率提高为每季度发布，时间跨度延长到三年。这就是广受关注的“经济预测摘要”（Summary

每周六更新带你识图美国5月CPI同比增长8.6%，环比1.1%（前值0.6%），核心CPI同比增长6%，环比0.6%（前值0.5%）。能源（34.3%）、交通运输（19.4%）涨幅靠前。在Top

。但美联储最终还是顶住了压力。沃尔克担心的是又一次半途而废，这正是“大滞胀”时代的血泪教训。正是这种不惧衰退也要坚持紧缩抵抗通胀的决心才重建了美联储的信誉，进而为美国在80年代中期开启“大缓和”时代

博士写在前面的话：这是笔者正在整理的书稿《21世纪美联储》（暂定）的第2章内容，从1913年《联邦储备法案》写到2006年——格林斯潘时代的终结，也是“大危机”的前夜，共计3.5万字。摘

《逃不开的经济周期》（两卷））。近日，中信出版社发来周期3《逃不开的大势》，几年前读的英文版，趁中文版出版之际，一并推荐吧。周期1是cycle，周期2是trend，周期3则归纳了50

直播预告：现代货币理论（MMT）专题发布后反响挺强烈的（现代货币理论（MMT）：批判、吸收与实践（2.5万字全文）|

现代货币理论（MMT）：方法论、政策含义与实践批判（查看本文上一条）知识星球：这是我的知识星球——陈达飞全球宏观策略。所有资料都会在此分享，还可以在会员微信群发起/参与讨论。原创内容主要包括：1.

录：历史的当代性美国第一银行：美国独立战争与汉密尔顿的胜利美国第二银行：美英第二次战争与第二银行的诞生自由银行时代：1837年恐慌与杰克逊主义的“幽灵”国民银行时代：南北战争与双层银行体系的建立

地缘政治方面，“大滞胀”的起点是1965年，以越南战争的升级为标志。当下，俄乌冲突的前景仍不明朗，但地缘政治冲突风险或是21世纪20年代的一条逻辑主线，美国也必将在其中扮演重要角色。

导读：本文为报告《中国金融周期与大类资产配置》的全文。“稳增长”一揽子政策如此积极，为何A股表现如此不尽如人意？这或许是今年以来持续困扰投资者的问题。我们构建了大类资产配置的“六维打分体系”，分别从宏观面、中观面、资金面、估值面、情绪面和政策面着手，通过反复地回测和稳健性检验，而后赋分，再对不同时点各类资产配置进行打分，最后得到资产配置建议。不同维度得到的资产配置内涵有一定的差异，除了资产类别的差异外，还有有效期长度的差异。宏观面的有效期更长，情绪面最短。

专题直播（预告+PPT+数据）2.

每周日更新导读上周推荐了ClockTower的一篇报告（Clock

博士说明：周期主要参考经济增长类指标作者：陈达飞

疫情冲击下的经济全局），不断完善打分体系。本文为今天下午工作坊的PPT，供各位学习、参考和交流。具体投资建议请参考我们的报告，咨询投资顾问。下面为回看链接：财富研究：资产配置工作坊（5月）日期:

PE估值中值仍低于沪深300，鉴于与小盘股相关的较高风险溢价，这种情况在过去很少见（图38）。因此，这种估值异常为全球投资者提供了一个有吸引力的切入点。我们的论点是：中国中小型企业正在进入黄金时代。

专题直播（预告+PPT+数据）2.

德国模式为中国带来了希望，中国希望借此摆脱困境，提高生产率，应对美国的地缘政治挑战。鉴于这一新的战略推动，我们预计将跑赢市场的行业是中国的绿色公司、半导体供应链和中国自己的中小企业

Syndicate发表的一篇文章（2021年6月25日），标题为（Is

资本净流入资金流量表要求“净借款”，即四部门(家庭、企业、政府和国外部门)的收入减支出之和必须等于零：（家庭储蓄-家庭投资）+（企业储蓄-企业投资）+（政府储蓄-政府投资）+（国外储蓄-对外投资）

现任北京大学国家发展研究院经济学教授，曾任日本一桥大学经济学终身教授，及美国世界大型企业联合会（The

从不会让读者失望。推荐阅读《滔天洪水》（每周一本书

up，FED！知识星球：这是我5月12日创建的知识星球“陈达飞全球宏观策略”。通胀专题全文和对应的PPT已经上传，加入星球即可下载。以前和以后的所有资料都会在此分享。原创内容主要包括：1.

E.Scott，2020，EPI）。新冠肺炎疫情或成为重要催化剂。疫情期间，美国本土公司的销售、利润率增速以及股票表现都显著好于离岸外包企业。基于对罗素3000指数公司Earnings

<u>Macro</u>

导读：历史学家们常说，时间如同美酒，给人一种脱离感。这被认为是历史这门学科的美德，因为从旁观者和当代视角去阅读和审视历史总是容易的。或许正是这种后见之明的“辉格史观”

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于我而言，阅读是自私的事，不功利是为了保护这份“自私”）感谢出版方赠书：一页出版：3本；湛庐文化：5本；格致出版：5本；中信出版：8本；浙江人民：3本；编者赠书：6本；总计：30本1《价格革命》

此轮供应链危机，不仅发生在物流端。运输、机场/港口、仓库、工厂等各环节均被波及。撰

全球价值链与贸易幻觉：全球经济大循环的一般均衡分析2.

本文为4月1日在网易研究局闭门会上的分享2022年3月，美联储议息会议上决定第一次加息，这个决定实际上从去年开始就在金融市场上有表现。联储货币政策基调整体符合市场预期。今天的主题就是美联储退出非常规货币政策及其对大类资产的影响。美联储退出分为以下几个步骤：释放退出信号—缩减资产购买—再投资—加息—缩表—内生扩表。贯穿整个过程的是利率，这是内生变量，需要注意的是价格型（还需区分名义与实际）与数量型政策对金融市场的差别影响，如无风险利率的期限结构等。今天的分享主要分三个部分：第一部分，疫后全球经济复苏和通胀前景。美联储在做这些政策决定背后有什么样的考虑，为什么市场有这样的预期。未来一段时间内，全球宏观经济仍可能面临哪些问题。第二部分，美联储退出非常规政策的节奏。美联储加息对于大类资产表现有什么影响，在加息之后，美联储还会有哪些退出的行为，这背后的节奏、次序是怎么样的一个考虑。第三部分，流动性退潮以及大类资产表现。除了会讲到大类资产的影响，还会分析当前全球宏观经济面临的问题。这个背景不仅仅只是美联储非常规货币政策的退出，还有俄乌冲突。一、疫后全球经济复苏和通胀前景现在市场上越来越多人谈到二次滞胀，或者新滞胀，再滞胀的问题，这些都是短期内宏观到大类资产配置的一个主线。过去两年，全球经济的复苏已经到了什么水平？以2021年底产出缺口来讲，OECD里面只有非常少的国家恢复到疫情之前的这种趋势增长路径。例如美国、爱尔兰，不仅仅是完全恢复，而且是超出了疫情之前的路径。如果按照去年的趋势或者过去两年的趋势去预测，那么挪威的产出缺口在今年会转正。也就是说现在全球疫后的复苏还不完全。但过去至少一年多，在俄乌冲突之前，我们能够看到宏观经济是非常利好的，美国的消费很强劲，需求侧很强劲，欧洲的需求侧也很强劲，但是供给侧的问题仍然没有得到解决，这两者的合力造成现在经济增长很好，但通胀也很高。现在的一系列的包括货币政策退潮，财政赤字收缩、俄乌冲突加剧供给侧问题所带来的一些影响，就可能使过去这两年当中的一些趋势会出现扭转，增长可能就不会那么好了，但是通胀的问题短期内仍然得不到解决，这是最新的一些变化。对于亚洲新兴经济体和新兴市场国家，他们到2022年底的经济增长是什么样子？根据亚开行的预测，到今年底为止，亚洲的新兴市场国家仍然没有全面复苏。因为这次疫情冲击的特殊性，全球疫苗就几个国家生产，虽然疫苗生产国对后发国家会有一些援助，但是疫苗供给远远不够，所以后发国家经济相对而言更容易受到这次疫情的冲击。也就是说，新兴市场国家整体来讲，它的复苏没有发达国家好。这也是与2008-2009年全球金融危机时期的不同之处。西方国家和中国去年当年的经济增长速度都非常高，数值要远远超出疫情之前2%左右的这种平均增长水平。所以他们的这种增长的轨迹是冲高回落，但整体仍然在潜在产出水平以上。但是俄乌冲突之后，这些受俄乌冲突影响比较大的经济体，都在下调GDP的增长预期。美国美联储从4%下调到2.8%。2.8%的水平实际上还要高于疫情之前的潜在增长速度，但是如果俄乌冲突短期得不到解决，通胀问题短期得不到解决，未来美联储包括一些机构在做预测的时候，可能还会继续下调增长预期。而欧元区、英国、澳大利亚、加拿大这些成熟市场经济，它的整个的复苏路径，包括疫情的扩散，与美国也是有差别的。从整体复苏的轨迹来看，中国是走在最前面，美国紧随中国其后，大概相差一个季度左右，欧元区还要再晚一点，所以它现在也是从高位回落的一个阶段。然后印度、巴西这些，它会更晚一点。全球主要经济体的通胀的情况。在截至2022年2月的过去12个月内，美国通胀增幅高达7.9%。而且这个7.9的数据，还不包含俄乌冲突的信息。俄乌冲突以来，看原油的价格就知道，最新的数据应该还是会继续刷新（更新：美国3月CPI同比增长8.5%；英国7%）。欧洲受俄乌冲突、石油冲击的影响，从物价的角度来讲，至少与美国旗鼓相当。这是受俄乌冲突直接影响的几大块的大宗商品价格，原油，金属、欧美的天然气和谷物。俄罗斯要求用卢布支付原油天然气的价格，欧洲市场是最难受的。如果从基本面去看，原油价格是有支撑的，而不仅仅只是俄乌冲突所带来的这种脉冲的影响。因为原油价格的波动比较大，所以在短期内，原油价格是影响通胀，包括食品，是影响通胀最显著的指标。而且我们都知道工资也影响通胀，房价也会影响通胀，但是它的这种短时间内的震荡与涨跌幅，很难做到像原油这样一个月50%这种幅度，虽然原油权重没有那么高，但是加权之后，反而对CPI的贡献会比较大。所以原油价格和通胀的拟合与走势的联动性也会比较高。除了这种原油的价格之外，我们看到整体供给侧的问题。在俄乌冲突之前，全球供应链的短板，或者它的压力实际上已经连续两个月消退。但是这次冲突之后，它不仅仅是战争带来的问题，还有制裁与反制裁的问题。像金融制裁对整个供应链的影响，会比哪个港口封锁带来的影响更大。为什么我们一直在从供应链的角度去谈物价涨跌的压力？从美国看，CPI与价值链压力指数的联动性走势是高度相关，PPI的走势相关度甚至更高。欧洲的价值链压力指数相对的平滑一点。用全球的价值链压力指数与OECD，或者说跟欧元区的价格去做拟合，你也会看到，至少与CPI的波动率没有那么联动，但是趋势或者周期是同步的，PPI与全球价值链压力指数，它的联动性走势相关性会更高一点。在谈短期的压力时，还有一点：疫情期间，2020年和2021年的现代货币理论，或者财政赤字货币化对于物价的滞后影响。至少像美国这些发达国家，在过去这两年的财政赤字货币化是很显著的，也就是现代货币理论的一个实践。现代货币理论的前提是什么？通胀长期低迷。只要通胀长期低迷，这种财政赤字货币化的可持续性就会非常高。但是就像我们一定是因为肚子饿了才会吃饭，但是吃完饭之后肚子就不会再饿了，也就是说这个政策是以低通胀和低通胀预期为前提实施的，但是本身实施这个政策之后，实际上会有通胀的这种力量，或者后期会形成通胀的力量。在第一次世界大战和第二次世界大战的时候，美国赤字货币化，就是财政发钱，央行买，其后果要么就是在战争期间，要么就是战争结束后的初期，无一例外地都会带来通胀压力。2008年全球危机，美国也有财政赤字货币化，但后面10年都没有通胀。但是这一次不一样。到目前为止，我们无论是从俄乌冲突之后带来的大宗商品的影响，还是从更广泛的供应链的角度去谈，还是从疫情期间带来的财政赤字货币化的问题去谈，通胀的压力，即使在短期内可能会冲高回落，但是在一个相对中期来讲，这种压力可能都不会削减。根据美联储在3月份会议的纪要，美联储的政策目标是在未来的三年内，将通胀降到2%。这个预测的路径，还是在旧有的历史信息的基础之上。至少未来一段时间内，通胀都是主要的西方国家央行，甚至全球的央行的主要矛盾。从2021年的四季度开始，通胀矛盾已经变成美国主要矛盾了。二、美联储退出非常规政策的节奏从历史来讲，整个非常规货币政策的退出分为几个重要的时间点：2021年8月杰克逊霍尔会议释放taper信号，2021年11月份真正开始taper，2022年3月开始加息。上一次对应的是2013年的5月到6月份释放taper的信号，2013年12月真正开始taper，2014年10月停止资产购买，2015年12月首次加息。taper就是扩表的速度慢下来。上次用了十个月时间，把所有的每个月800亿资产购买变成0。这一次是每个月1200亿变成0，原来准备用半年时间，结果只用了四个月的时间。上一次从taper结束到第一次加息，是14个月的时间。这一次taper结束马上加息，整个时间的节奏更快。上一次从首次加息到开始缩表，中间是用了不到两年，是22个月的时间，这一次中间只隔一次议息会议。上次缩表从2017年的10月到2019年7月，不到两年。这一次从美联储鲍威尔的会议去看，他预计是要用三年左右的时间，就是整个缩表周期用三年时间。我们过去一直讲，每一个步骤中间的时间间隔，以及每个步骤前后的排序，背后实际上都有逻辑在。这一系列的节奏，大家可能有点眼花缭乱，关键是看什么？最核心的指标是利率。鲍威尔一直在强调，他的货币政策仍然是一个利率规则，也就是说当前最合宜的联邦基金利率在什么水平，对应的流动性投放规模，超额准备金规模，总的资产负债表规模都有一个对应的大致的区间。非常规货币政策退出根据阶段可以划分为分流taper到再投资，到正常化，再到内生增长。内生增长就是缩表结束，根据实际经济的走势再扩表。美联储资产负债表规模与名义GDP的比值有一个大致固定的值。随着经济每年2%的增长，美联储的总资产负债表的规模，也要相应的做扩张。从2021年8月底杰克逊霍尔会议之后，我们看到市场就在对加息进行定价。去年11月给到的预测是2022年的第四季度加息，结果现在第一季度就已经加息了。根据芝加哥期货交易所的日度数据预测，今年如果每个月度是25个基点的加息，全年加息应该是在七次左右，这样就能够把联邦基金利率的中位数打到1.9%左右的水平。原因也很简单，通胀已经是最主要的矛盾，虽然劳动力市场非常强，工资涨势非常强劲，但是因为它落后于通胀，使得当前整个实际工资涨幅是负的。这就是为什么我一直讲供给消灭需求的一个逻辑。如果大家收入增长幅度赶不上工资、赶不上通胀，实际上你真实的购买力水平是在下降的，需求一定是收缩的。如果美联储到现在需要站出来去抗通胀，至少态度非常坚定，非常鹰派，才能够把大家的这种通胀预期给降下来。通胀预期降下来，很多时候就能够把实际通胀率降下来。因为大家不去抢货了，价位也涨不上去。利用这种预期的自我实现，美联储在最近这一两个月的表态当中非常鹰派。俄乌冲突对整个全球经济的影响到底有多大，前给到的一些最新的数据，有的是觉得影响很大，有的觉得影响很小。但是看一些高频的周度的数据，你会发现好像从综合指标去看，它至少对美国经济的影响没有那么明显。缩表到什么水平，就是机构存款准备金率除以GDP，大概到8%左右的水平。这既是历史上的一个经验，也是有美联储理事成员在发言当中公开给到的一个水平。这些理事或者说美联储在做一些决策的时候，既有宏观的或者一些向前的预测的模型，也会去看历史上的一些经验。他们模型很好，数据库各种各样的数据很好。但是他们也会做错误的判断。这次就很明显，美联储理事觉得这一次是临时性通胀，都两年了，再怎么说临时也过不去了。至少从历史经验看，在2019年7月机构存款准备金率除以GDP在数值到8%的水平的时候，就能够感受到货币市场有一些流动性偏紧的状况。根据这两个指标，一个缩表的周期长度在2年到3年，再画一个8%的警戒线，现在美联储总资产负债表接近9万亿的规模，你可以去回测一下未来2年到3年要缩表多少，要留多少超额准备金，对应的美联储资产负债表规模大概是多少。大概到8%、9%的这个水平的时候，周期大概结束了。缩表周期开始和结束，因为当前美联储持有的国债平均期限在7年，它买卖不同时间期限债，对利率曲线的影响都会有针对性。按照比较理想的操作方式，美联储会在整个缩表的周期里面，把MBS（美国住房抵押贷款支持证券）全部卖完，这至少对于当前美国比较强劲的房地产市场有一些降温的作用，因为它会直接提升MBS抵押贷款利率。如果卖7年期的债，对7年期的债券期限以及相对长期利率的抬升也会有更直接的影响。所以缩表相对来讲既有加息的作用，也有调节利率期限结构的作用，所以它能够将中长期的利率往上抬，从而缓解当前所面临的利率期限倒挂的影响，从而减缓市场对于未来衰退的预期。在整个退出的过程当中，我们看到的一些大类资产的影响，背后最关键要判断的就是名义利率和实际利率大概会怎么走。我讲一下主要的结论，在过去的这一个月，大家应该也能感受到，在加息的过程中，短端利率受加息的影响会更大一点。因为短期利率上得更快。哪怕只有加息的预期来了，短端上得都会比长端快，所以才会出现利率的倒挂，就是利率期限结构中，长期利率水平低于中短期利率水平。如果这种利率倒挂，使得大家对未来经济产生担忧，长端利率反而会下降，从而使得这种倒挂会更明显。当前市场一个是交易未来缩表，另外一个是交易未来这种比较快的退出，可能对于长期经济的增长带来一些负面影响。对权益的影响更直白一点，就是整个退出的周期里面对权益，至少对它波动率的上行，有比较统一的规律。在缩表的过程当中，或者加息的过程当中，过去从2008年到现在，这种美股长牛背后的一个很重要的逻辑，资产负债表的扩表，或者说流动性的增长。流动性带来的，最后肯定会落到权益资产估值的最经典的公式上去，就是放水之后，企业盈利可能就会上去，至少过去两年你会看到，如果做拆分的话，美股的上涨更多的是一种盈利驱动，而不是估值驱动。今年整个盈利增长肯定是不如去年的，对于美股的影响就会很直接。对于美元也是一样，一般情况下在加息或者taper之后，或者有这种加息的预期之后，汇率市场是日度的，它就会有反应。至少从上一次当中会看到，在加息落地之后，美元实际上是弱的，反而是在加息半年之后开始往上涨。这一次不太一样，因为影响因素，还有美联储面临的加息的环境，还有整个加息缩表之间的时间安排，使得美元比较强势。等到所有这些动作全部结束了，你会看到美元有可能会进一步走弱。因为如果最后剩下只有通胀的压力，对于美元来讲，购买力平价的一个最显著的含义，就是美元会走弱，因为实在发了太多的钱了。对新兴市场国家的影响，如果你储备金很充足，那么汇率贬值的幅度就会相对较小。因为大宗商品是美元定价，所以在美元涨的过程当中大宗商品是会跌的，两者的相关系数大概在-0.3的水平。但这一次的不同之处在于，大宗商品价格是由供给侧决定，而不是由需求侧决定。过去这种负相关，因为美元涨，美联储全球收水，全球流动性回收，对于海外的这种需求侧是一种直接的收缩，所以带来大宗商品价格的向下。现在这一次逻辑不一样，大宗商品的价格的上涨压力或者驱动力主要来自于供给侧。

货币的政治经济分析

基于大历史的视角，“修昔底德陷阱”的提出者、哈佛大学教授格雷厄姆•艾利森及合作者在最新报告《伟大的经济竞争：中国与美国》中提出，考虑到中国经济的规模、成熟度和一体化，人民币也会成为一种全球货币。

阮璐阳本文为《财经》杂志原创文章，未经授权不得转载或建立镜像。如需转载，请添加微信：caijing19980418