【中报点评37】正荣地产：强运营、控投资、控杠杆三管齐下平衡发展

克而瑞研究中心 房玲、洪宇桁、陈家凤

【全国化稳步推进，重点城市贡献突出】2019年上半年正荣地产（含联营及合营公司）实现合约销售金额586.07亿元，同比仅增长0.8%，完成了全年1300亿销售目标的45.08%。环渤海和中西部的销售贡献明显增加，正荣的全国化正在稳步推进，销售贡献前十的城市的销售金额占比超过四分之三。 

【深耕已进入城市，拿地较为谨慎】2019年上半年正荣共新增土储建面287.9万平方米，新增土地总价为181.7亿元，其中权益土储总价约为160亿元。正荣重点在已拓展城市内继续深耕，在全国五大区域的投资布局相对于2018年更加平均，同时拿地相对较为谨慎。【加强成本控制，利润率仍有提升空间】2019上半年正荣实现营业收入136.5亿元，同比增加了10.8%，受限价影响毛利率下降至20.3%；净利率同比提升了0.87个百分点至8.6%，主要是因为企业的成本控制效果不错，整体来看，企业的利润率还有较大的提升空间。 【债务结构略有优化，杠杆控制卓有成效】2019年中，正荣的持有现金为301.37亿元，较于期初增长了6.23%，现金短债比和长短债比相比期初都继续优化，净负债率为77.07%，在7月份增发股份增加权益之后，企业的净负债率进一步下降至70.8%，未来融资成本仍有继续改善的空间。销售：全国化稳步推进重点城市贡献突出

2019年上半年正荣地产（含联营及合营公司）实现合约销售金额586.07亿元，同比增长0.8%；合约销售面积381万平方米，同比增长12.5%。相比于TOP20房企平均12.43%的销售金额增长率而言，正荣上半年增速明显放缓。2019年是正荣开展“新三年战略”的第一年，企业将首要发展目标转为实现高质量的发展，追求财务稳健、销售规模和利润的和谐共生，这意味着正荣正在从当初追求规模向稳健经营转型。 

正荣2019年全年的销售目标为1300亿，上半年已经完成了目标的45.08%。下半年正荣可售资源接近1000亿元，据此计算，企业在下半年的去化率要达到71.4%才能完成全年目标，企业在下半年要积极加大供货力度和销售去化速度。

从销售金额的区域分布来看，正荣在五大区域中长三角和海西地区的销售额同比均有减少，分别减少了4%和34%，然而在其他地区的销售额都有大幅增加，在环渤海和西部地区的销售额增长率都达到了200%以上。值得注意的是，企业大本营海西地区的销售规模占比继续下降，从2017年的42%到2018年中的27%再到2019上半年的18%，再加上环渤海和中西部地区较为明显的崛起，正荣对大本营的依赖正在不断减小，全国化稳步推进。

在单城市贡献方面， 上半年对正荣的合约销售规模贡献前十的城市基本是一二线城市，仅这十个城市的销售金额占比就达到了76.2%。其中排名前三的城市分别是位于长三角的苏州（19.7%）、南京（15%）和嘉兴（7.5%）。这说明正荣目前比较重视重点城市的深耕，主要是因为企业在一二线城市的住宅库存去化速度比较理想，消化周期仅为18个月，相较于三四线棚改货币化红利逐失，一二线城市需求端更为稳健。

投资：深耕已进入城市拿地较为谨慎

2019年上半年正荣共新增22个项目，新增土储建面287.9万平方米，同比减少了50.8%；新增土地总价为181.7亿元，同比减少了35.9%，其中权益土储总价约为160亿元。按此计算，正荣在上半年新增土储的权益比例为88%，远高于企业目前总土储的权益比例57%。加大合作力度是正荣近年来销售规模的迅速提升的一个重要原因，但进入新的发展阶段后，为了实现有质量的增长，正荣未来会适当增加拿地权益比例。 

上半年正荣新增土地的平均楼板价约为6311元/平米，同比增幅30.32%，这主要是因为正荣上半年新增土储聚焦于强二线城市，占比约90%，再加上上半年土地市场回暖，导致上半年拿地成本略高。

在区域分布方面，正荣在上半年重点在已拓展城市内继续深耕以压缩土地成本，在全国五大区域的投资布局相对于2018年更加平均，长三角地区的投资占比大幅减少，转而重点增加了在中西部的投资力度。这些变化说明正荣目前在稳定深耕其全国化布局，从而更好地站稳脚跟。

正荣在2019上半年的拿地销售金额比为0.31，较2018年同期下降了0.18，低于TPO20房企0.39的平均值，拿地相对较为谨慎。而由于下半年正荣还有150亿预算购地，届时企业或许会把握拿地窗口期补充优质地块储备。截至2019年中，正荣总土储建面达2634万平方米，总货值约为4500亿元。按上半年销售规模计算，这些土储足够企业3年左右开发。

盈利：加强成本控制利润率仍有提升空间

2019上半年正荣实现营业收入136.5亿元，同比增加了10.8%，毛利率为20.3%，同比降低了1.72个百分点，而净利率则同比提升了0.87个百分点至8.6%。整体来看，企业的毛利率和净利率在行业内都相对较低，还有较大的提升空间。企业的毛利率同比下降主要是因为正荣的市场布局主要是在强二线城市，这些城市的限价对企业的毛利率影响较大。 

然而与此同时，正荣却实现了净利率同比上升，这与企业加强了成本控制能力有较大的关系。正荣在2019上半年的销管费用与营业收入的比例同比降低了0.32个百分点至6.44%，从而使得其净利率与毛利率呈现出相反的走势。上半年企业的预售毛利率大概为23-25%，基本保持稳定，在企业加强成本控制的背景下净利率预计还会有提升的空间。

偿债：债务结构略有优化杠杆控制卓有成效

2019年中，正荣的持有现金为301.37亿元，较于期初增长了6.23%，现金短债比相比期初继续优化，从1.19提升至1.21，短期偿债压力不大。从长短债比来看，正荣在2019年中的长短债比为1.11，相比年初的0.95略有提升，但仍然相对较低，企业可以考虑增加长期融资。2019年中，正荣的净负债率为77.07%，然而在7月份企业以4.95港元每股的价格配售了近2.45亿股股份，增发完成后企业的净负债率将下降至70.8%，较年初继续降低了3.24个百分点。

正荣在上半年的融资方式较为多元化，期内成功发行境外优先票据13.1亿美元，ABS 3.6亿元，长租公寓专项债券3.5亿元，ABN 42亿元，永续债2亿美元以及银团/双边贷款1.3亿美元等。在外部融资环境趋紧的背景下，正荣的融资成本却持续下降，2019上半年的加权融资成本为7.6%，较2018年全年降低了0.2个百分点，然而仍然有继续改善的空间。融资成本的降低主要得益于企业以新债置换旧债的方式优化不断优化债务结构， 利率较高的非银信托比例持续下降，利率较低的银行贷款比例持续上升。由于正荣目前拥有着超过2000亿元的银行授信额度，同时也和众多金融机构达成了战略合作，预计未来企业的财务状况仍将继续保持稳定。

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