欧日债市动荡的深层次逻辑：美债利率曲线的交易逻辑（4）——资产配置海外双周报2022年第5期（总第42期）
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An abnormal reaction to an abnormal situation is normal behavior.—Victor Frankl
一、投资摘要
1. 欧洲和日本的名义通胀压力主要来自输入型通胀，后者是美国抗疫经济刺激计划的副产品，或者说是美联储允许通胀超调的直接结果。
2. 针对输入性通胀，欧洲央行和日本央行采取迥异的应对策略，也都引发了各自债券市场的剧烈动荡。
3. 欧洲央行主动收紧货币政策，但是无法兼顾抗通胀与南欧国债市场稳定，反碎片化工具不足以缓解南欧国债市场的抛售压力。
4. 日本央行被动货币宽松，既可以推升美元应对输入型通胀，还可以避免货币政策收紧和日元升值冲击其经济复苏。
5. 欧洲和日本处于相似的宏观环境，以相反的货币政策应对输入型通胀，其结果很可能是南欧国债市场持续动荡、日债市场恢复平静。
二、风险提示
OPEC原油增产超预期、新冠病毒免疫逃离能力增强
报告正文
虽然6月份大宗商品价格明显回落，但是二季度海外名义通胀压力仍然居高不下。美国、欧元区和英国的消费者物价指数（CPI）同比，继续创出数十年以来最高。日本的消费者物价指数（CPI）同比（剔除生鲜食品），也升至日本央行2%的通胀目标以上，所以其他海外央行跟随美联储收紧货币政策的预期不断增强。随着欧洲央行酝酿7月停止扩表和加息，投资者押注日本央行也会边际上收紧货币政策，由此南欧国债市场和日本国债市场陷入持续的动荡——一方面是南欧国债抛售压力逐步增大，短期德债利率大幅下行；另一方面是日本国债和日债期货的卖盘不断增加，日股持续下跌。
美国的名义通胀压力来自家庭消费需求过剩，欧元区和日本的名义通胀压力来自外部输入性通胀。同样面对输入性通胀，欧洲央行选择收紧货币政策，结果很可能是输入性通胀未见缓解，却引发新一轮欧债危机和“二次衰退”；日本央行选择保持货币宽松立场，结果或将是强势美元打压新兴市场外需和大宗商品价格，输入性通胀消退促使日本央行加码货币宽松。因而，南欧国债市场的动荡反映羸弱政府债务杠杆与欧洲央行抗通胀的矛盾；日债市场的动荡只是央行货币宽松叙事误导下，投资者宏观投机逻辑的线性映射。
1. 名义通胀水平高企，名义通胀结构迥异截止今年5月，美国消费者物价指数（CPI）同比升至8.6%，再创40年以来最高；欧元区消费者物价指数（HICP）同比升至8.1%，创出25年以来最高；日本消费者物价指数（CPI）同比（剔除生鲜食品）升至2.1%，也触及8年以来最高。三个经济体的名义通胀水平不可谓不高，但是结构存在巨大差异。以核心CPI同比为例，5月美国核心CPI同比为6%，相当于当月CPI同比的70%；5月欧元区核心CPI同比为3.8%，相当于当月CPI同比的47%；日本核心CPI同比为0.2%，相当于当月CPI同比（剔除生鲜食品）的9.5%。
2月份的专题报告《相似的名义通胀压力, 迥异的货币政策退出逻辑》阐述了名义通胀结构存在巨大差异的原因：美国财政刺激力度大于其他国家，美联储扩表的宽信用效果也强于其他央行，这两个优势促使美国家庭消费和企业产出更快修复，所以美国核心CPI同比高于其他国家。欧元区和日本的核心CPI同比低迷，一方面反映出他们的家庭消费和企业产出尚未修复，另一方面说明他们的名义通胀压力主要来自外部输入。
除了美国，大多数国家的输入性通胀来自大宗商品价格上涨。尽管受到诸多供给因素推动，但是当前大宗商品价格上涨主要是美国抗疫经济刺激的结果。美国政府多轮财政刺激和美联储持续扩表叠加，“双赤字”扩张与实际利率下行共同推高全球名义需求增速，促成了大宗商品市场的供不应求，所以欧洲和日本的输入性通胀，可视作美国抗疫经济刺激计划的副产品，或者说是美联储允许通胀超调的直接结果——平均通胀目标制（AIT）框架下，美联储放任通胀目标超过2%，美国实际利率跌至40年低位，进口价格上涨抵消家庭商品消费支出回落，维持着大宗商品的供不应求。
2. 应对输入性通胀的不同路径
面对输入性通胀，欧洲央行和日本央行的应对思路存在本质区别。欧洲央行倾向主动应对，通过收紧货币政策抑制欧元区名义总需求、推升欧元有效汇率。日本央行则是被动应对，通过保持与美联储之间的货币政策差异，支撑日本名义总需求、推升美元有效汇率。
（1）欧洲央行：输入性通胀与贸易赤字挂钩
货币政策实践中，输入性通胀触发欧洲央行收紧货币政策的门槛，不是单纯的名义通胀水平突破通胀目标，而是进口价格和出口价格严重倒挂，欧元区出现贸易赤字。欧元区成立以来，欧洲央行货币政策的目标就是不遗余力的阻止欧元区出现贸易赤字。为了达成这个目标，欧洲央行往往大幅加息甚至干预汇市，以便推升欧元有效汇率，这种货币政策逻辑可以在三个时间段上得到验证：
一是1999年9月欧元区出现贸易赤字，消费者物价指数（HICP）同比为1.3%，欧洲央行持续加息175个基点；2000年12月欧元区转入贸易盈余，消费者物价指数（HICP）同比升至2.5%，欧洲央行停止加息。二是2005年7月欧元区出现贸易赤字，消费者物价指数（HICP）同比为2.5%，欧洲央行持续加息100个基点；2005年10月以后，欧元区贸易收支基本平衡，消费者物价指数（HICP）同比降至1.6%，欧洲继续加息100个基点。三是2010年10月欧元区出现贸易赤字，消费者物价指数（HICP）同比为1.9%，2011年3月至9月欧洲央行加息50个基点；2011年11月以后欧元区转入贸易盈余，消费者物价指数（HICP）同比为3%，欧洲央行降息75个基点。
2011年欧洲央行加息，固然让欧元区重回贸易盈余，但是牺牲了南欧国债市场和整个欧元区银行体系的稳定，最终换来的是欧元区经济衰退。南欧国家羸弱的政府债务杠杆，不支持欧洲央行旨在追求贸易盈余的货币政策。因为欧元区内部缺少可靠的跨国转移支付机制，南欧国家财政刺激缺位，又要面对欧元有效汇率走高，那么欧元区经济要么面临高失业与低产出的组合，要么面临高通胀与贸易赤字的组合，输入性通胀只是让这两种组合发生切换而已。
（2）日本央行：输入型通胀是全球名义总需求的反向指标
相较于欧元区，输入性通胀向日本名义通胀水平的传导力度更大，也引发了更严重的进口价格和出口价格倒挂。不过最近一次输入性通胀引发日本央行收紧货币政策还是1989-1990年，期间日本CPI同比（剔除生鲜食品）从0.8%升至3%，基本贴现利率（Basic Discount Rate）从2.5%升至6%。此后房地产市场崩盘和银行业危机接踵而至，日本经济陷入长期通缩的状态，日本央行都是被动应对输入型通胀。
过去30年，日本CPI同比（剔除生鲜食品）总共有4次突破2%。其中1997年和2014年来自日本政府提高消费税、2008年和今年则来自输入性通胀。2008年日本名义通胀飙升之前，日本央行进行了一轮货币政策正常化——2006-2007年日本CPI同比（剔除生鲜食品）回升至0，基本贴现利率（Basic Discount Rate）从10个基点升至75个基点，日本央行总资产缩减54万亿日元。2007年6月至2008年8月美元兑日元下跌11.4%，但是无助于缓解输入性通胀，同期日本CPI同比（剔除生鲜食品）从-0.1%升至2.4%。全球金融危机爆发以后，大宗商品价格下跌和日元升值，一方面导致日本经济陷入更深的通缩泥潭，日本CPI同比（剔除生鲜食品）从2.4%暴跌至-2.4%，比2001年5月还要低1.4%；另一方面使得日本时隔28年再度出现贸易赤字。
2006-2007年日本央行的货币政策正常化并非因为输入型通胀，但是客观上证明依靠货币政策收紧推升日元，无法有效应对输入性通胀，还会冲击日本企业出口。日本央行意识到一个残酷的现实：输入性通胀把日本这样长期通缩的经济体的名义通胀推到2%以上，那么输入性通胀本身可能已经达到冲击美国家庭消费的水平，或者迫使美联储收紧货币政策抑制全球名义总需求的强度。如果对于输入性通胀反应过度，后续日元升值和全球总需求回落叠加，那么日本经济将面临更深的长期通缩压力。
3. 南欧国债市场或持续动荡1-4月欧元区贸易逆差从90亿欧元升至318亿欧元，翻了3.5倍。欧洲央行6月议息会议明确将于7月停止扩表，并且加息25个基点，对此南欧国债市场的反映比较剧烈。6月10日议息决议公布当天，意大利与德国10年期国债利差升至225个基点，突破了2012年以来的下行趋势线；6月14日该利差一度升至243个基点，迫使欧洲央行6月16日召开紧急会议，酝酿推出反碎片化工具（Anti-Fragmentation Instrument）。所谓反碎片化工具是在欧洲央行不扩表前提下，通过调整抗疫购债计划（PEPP）组合的再投资方向，把更多北欧国债到期释放的资金转投南欧国债，以便抑制意大利与德国国债利差走阔。
虽然反碎片化工具可以阻止南欧与德国10年期国债利差持续走阔，但是欧洲央行加息也会推高10年期德国国债利率。隔夜指数掉期（OIS）显示，2022年欧洲央行或将加息170个基点。假设意大利和德国10年期国债利差保持在200个基点，但是德国10年期国债利率从1.2%升至2%，也足以把意大利10年期国债利率推升至4%，这已经威胁到意大利政府债务的可持续性。因而反碎片化工具不具备足够的可信度，打消私人投资者对于南欧政府债务融资的担忧，并且他们将预期一旦南欧政府债务丧失可持续性，财政救助将取代欧洲央行扩表。德债市场久期偏好下降，欧洲央行加息将更快的推升10年期德债利率。由此可见，欧洲央行收紧货币政策，施加给南欧国债市场的压力无法消除，只是以其他形式反映到未来财政救助的成本上。
在反碎片化工具推出之前，金融市场一直给欧洲央行发出警示信号——欧洲央行加息将推高南欧国债短期违约风险。今年3月至6月中旬，欧洲央行加息次数从1次升至18次，意大利1年期主权违约掉期（CDS）价格从21个基点升至61个基点，希腊1年期主权违约掉期（CDS）价格从33个基点升至70个基点。随之而来的是南欧商业银行信用风险的上升，意大利最大商业银行裕信银行（UniCredit Banca）1年期违约掉期价格从42个基点升至81个基点，希腊最大商业银行希腊国家银行（National Bank of Greece）1年期违约掉期价格从150个基点升至360个基点。
另一个需要注意的是欧洲央行停止扩表，其对南欧国债市场的冲击也不容小觑，这种冲击体现在两个方面：一是欧元区政府国债拍卖市场需求萎缩。新冠疫情以来，欧洲央行买入欧元区政府新发国债的40%，比疫情之前上升15%，已经接近日本央行的水平。同期美联储买入美国政府新发国债的25%，比疫情之前上升10%，处于三家央行最低水平。如果欧洲央行停止扩表，那么整个欧元区政府国债再融资成本都会上升，其中当然也包括南欧国家。二是南欧政府国债抛售压力增加。新冠疫情以来，欧洲央行持有的意大利国债占意大利GDP比重从不足30%升至45%，欧洲央行持有的西班牙国债占西班牙GDP比重从不足20%升至40%。欧洲央行已经成为意大利和西班牙最大的单一债权人，一旦欧洲央行不再增持，私人投资者也将随之撤离，南欧国债二级市场的抛售几乎不可避免，这将进一步加剧政府违约风险与银行体系信用风险的螺旋放大。
随着欧洲央行实质性收紧货币政策的临近，德债市场已经释放了欧债危机再度爆发的信号——欧洲央行加息预期不断强化，短期德债利率不升反降。6月22日隔夜指数掉期市场（OIS）预计2022年欧洲央行加息17次，2年期德债利率位于1.06%。6月23日2年期德债利率暴跌25个基点，创下2008年3月以来最大单日跌幅，随后欧洲央行加息次数从17次降至15次。类似场景上一次欧洲央行加息期间也出现过，2011年3月至9月欧洲央行加息50个基点，2年期德债利率从1.9%降至0.6%，意大利与德国10年期国债利差从127个基点扩大至365个基点，直到2012年7月欧洲央行降息至零，意大利与德国10年期国债利差才触顶回落。
4. 日本国债市场或恢复平静
今年一季度，美联储、英国央行和欧洲央行都担忧通胀“持续性”的时候，日本央行副行长田部昌澄（WAKATABE Masazumi）坚称，成本推动的通胀上行是不可持续的，日本通胀预期没有锚定在2%，通胀既有上行风险，也有下行风险。如有必要将会加大宽松力度甚至降息。由此可见，基于日本5月份CPI同比（剔除生鲜食品）升破2%，预期日本央行收紧货币政策、押注10年期日债利率突破区间上限，纯粹是一厢情愿的投机逻辑。
田部昌澄（WAKATABE Masazumi）所谓的成本推动的通胀上行也就是输入性通胀，这是押注10年期日债利率上行的核心出发点。不过一个被忽视的现实是：相较于欧元区、英国，日本的输入性通胀并没有多少日本央行货币宽松的贡献。换句话说，输入型通胀可以迫使欧洲央行和英国央行收紧货币政策，因为疫情期间他们加大了货币宽松力度，然而日本央行几乎没有类似的压力，因为疫情期间日本央行降低了货币宽松力度。
影子短期利率（Shadow Short Rate）是衡量海外央行超常规货币宽松力度的指标，该指标越低代表超常规货币宽松力度越大。2020年3月至12月，美联储影子短期利率下降350个基点，英国央行影子短期利率下降270个基点，欧洲央行影子短期利率下降8个基点，日本央行影子短期利率上升41个基点。截止今年一季度，日本实际家庭消费支出低于疫情之前，产出修复完全停滞，未来日本央行需要做的更可能是加码货币宽松。
海外投资者作为做空10年期日债的主力，显然被一些央行货币宽松叙事误导了，片面认为日本央行跟随美联储、欧洲央行扩表，其货币政策一定处于极度宽松状态，并且和当前的输入性通胀形成根本冲突。从交易的角度看，海外投资者抛售日债无法直接推升10年期日债现券利率，只能加大做空10年期日债期货的力度。日本财务省数据显示，截止2021年12月，海外投资者持有的中长期日债占比仅为7.9%，持有的短期日债占比则高达61.7%，海外投资者在整个日债现券市场的交易规模占比只有39%。不过海外投资者是日债期货市场的绝对主力，他们的日债交易量占比高达67.8%。
过去10年海外投资者曾经三次大规模抛售长期日债，除了今年还有2016年、2020年。2016年9月抛售规模峰值为2.8万亿日元（276亿美元），4周以后10年期日债利率从-0.09%升至-0.05%，8周以后10年期日债利率从-0.05%升至0.04%；2020年3月抛售规模峰值为3.5万亿日元（325亿美元），4周以后10年期日债利率从-0.11%升至0.06%，8周以后10年期日债利率从0.06%升至0.08%；今年6月抛售规模峰值为4.8万亿日元（356亿美元），目前10年期日债利率稳定在0.23%，基本保持不变。海外投资者抛售日债的峰值越来越大，但是对于10年期日债利率的影响趋于减弱。由此可见，在10年期日债利率方向上，海外投资者无力和日本央行抗衡。
此外，做空10年期日债的海外投资者，要面对的交易对手可能不只是日本央行，可能还有“其他”海外投资者，后者之所以站在日本央行一边，主要原因是离岸美元对冲成本高企，刺激他们拆出美元同时收入日元，再投入10年期日债，中间的回报高达4.1%，比10年期美债利率至少要高100个基点。与其说日债市场的动荡是海外投资者大战日本央行，倒不如说是不同交易策略的海外投资者之间的博弈。
抛开日本央行政策，单纯押注输入性通胀推高长端日债利率是成立的。相较于10年期日债，30年期日债是更好的做空标的。如果用布伦特原油价格代表输入性通胀的强度，那么过去20年对输入性通胀最敏感的是30年与10年日债利差。2007-2008年、2010-2011年原油价格上涨都引发30年与10年日债利差走阔；2015-2016年、2019-2020年原油价格下跌也都引发30年与10年日债利差收窄。同一时期，10年与2年日债利差从130个基点回落至30个基点，基本不受原油价格波动的影响，原因是输入性通胀可以冲击日债市场的久期需求，但是不能影响日本的通胀周期。
面对美国抗疫经济刺激催生的输入性通胀，欧洲央行和日本央行的应对措施，符合长期以来各自货币政策的实践经验。考虑到欧元区和日本都是家庭消费反弹乏力、企业产出修复缓慢，以相反方向的货币政策应对输入性通胀，必然导致欧日债市动荡的后续演进出现分化。欧洲央行的抗通胀行动或引发新一轮欧债危机，把欧元区经济推入“二次衰退”。日本央行的货币宽松措施，大概率不会导致10年期日债利率失控，还有助于日本经济复苏。
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