债券纠纷中介机构民事责任应对（十）：投资人损失可归责于系统风险与非系统风险之抗辩

引言

债券纠纷中的因果关系认定适用推定因果关系，此时中介机构欲摆脱或限缩责任范围，需承担不存在因果关系的证明责任，其中系统/非系统风险是中介机构针对推定因果关系的抗辩理由之一。本文即尝试从系统风险与非系统风险两个角度切入，以期提供债券纠纷中针对因果关系的抗辩思路。

一

系统风险与非系统风险的概念厘定

系统风险与非系统风险属于证券领域的概念，有必要明确之。

（一）

系统风险的概念及特征

系统风险又被称为市场风险、不可分散风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种变动将对所有证券的收益产生影响，用通俗的话讲，系统风险就是“谁也别想跑”的风险。[1]系统风险主要包括利率风险、购买力风险（即通货膨胀风险）与市场风险等。[2]

现行司法实践对系统风险的认识也是如此，如最高院在〔2020〕最高法民申873号《民事判决书》中所载：“系统风险是指国家宏观经济政策变化、汇率波动等对证券市场产生普遍影响的市场风险，属企业实体之外的因素，对该类风险个别企业实体无法控制，投资人也无法通过分散投资加以消除。”

由此可见，系统风险具有以下三个特征：

1.系统风险不是由某个因素引起的，它是一系列的因素相互作用引起的，如经济方面的利率、现行汇率、通货膨胀、宏观经济政策以及货币政策等等，政治方面如政权更迭、战争冲突与制度变革等等，社会技术方面的技术革新等。

2.系统风险是对市场上所有的证券持有者都有影响，只是不同的证券对系统风险的敏感程度和反应程度不同。

3.系统风险最显著的特征之一就是无法通过分散投资加以消除。它不是个别行业或企业所能控制的，是由于整个政治经济系统的一些因素造成的，对于投资人而言，无论选择何种投资组合，都将受到影响。[3]

（二）

非系统风险

与系统风险相对的是非系统风险，非系统风险又称为非市场风险、可分散风险，是指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险，如上市公司的违约风险、经营风险、财务风险等。[4]非系统风险是发生于个别公司的特有事件造成的风险，与整个证券市场不存在系统、全面的联系，只对少数或个别证券的收益产生影响。

司法实践对非系统风险的认识也并无二致，如广西高院在〔2019〕桂民终519号《民事判决书》中载：“非系统风险基本是某个股票、债券发生的风险，与其他投资品种无关，即同整个市场无关。这种风险来源于企业内部的微观因素，亦称微观风险，主要包括公司经营业绩不确定、政府产业政策的变化和不同行业市场状况变动等带来的风险。”

由此，非系统风险的特征可以总结如下：

1.非系统风险是由特殊因素引起的，如企业的经营管理风险、财务风险等。

2. 非系统风险只对市场上的部分证券产生影响，是个别特有风险。

3. 系统风险可以通过多元化投资来分散。

二

立法规定：从证券市场到债券市场的因果关系认定及系统风险/非系统风险抗辩

（一）

证券市场中推定因果关系与系统风险/非系统风险抗辩的确立

2003年公布的《虚假陈述若干规定》第19条明确确立系统风险抗辩。对该条的深入理解需与第18条相结合，以此形成对证券市场因果关系认定及抗辩的认识。

《虚假陈述若干规定》第18条以“推定信赖”的原则确定了投资人损失与虚假陈述之间的因果关系，即只要满足该条规定的基础事实条件，投资人就无需证明因果关系的存在，而自动推定投资人损失与虚假陈述之间存在因果关系。

但事实上，股票作为一种有价证券，除具有流动性等特征外，还具有风险性、波动性特征，个股的价格除受到虚假陈述的影响外，还不可避免地会受到包括市场风险在内的多重因素的影响，对于此类虚假陈述之外的其他因素导致的投资人的损失，如果均由被告承担，既不合理也不公平。因此，《虚假陈述若干规定》第19条明确规定，被告仅对虚假陈述导致的损失负责，而由其他因素致损部分则不属于被告应承担责任的范围，其中系统风险与非系统风险就属于重要的“其他致损因素”。

由此可见，《虚假陈述若干规定》第18条确立了证券市场虚假陈述纠纷中的“推定信赖”原则，即投资人的行为只要满足以下三个要件，则认定其损失与虚假陈述行为之间存在因果关系：1. 所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；2. 在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；3. 投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

但鉴于股价涨跌往往受多种因素合力作用，因此《虚假陈述若干规定》第19条确立被告可以举证推翻前述推定的因果关系：1. 投资人在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；2. 在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；3. 明知虚假陈述存在而进行的投资；4. 损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；5. 属于恶意投资、操纵证券价格的。第4项的规定即为本文所着重探讨的系统风险与非系统风险抗辩的法律表达。

（二）

债券市场对推定因果关系与系统风险/非系统风险抗辩的承继

2020年公布的《债券会议纪要》第22条以及第24条的规定，在一定程度上可以认为是延续了《虚假陈述若干规定》第18条与第19条的规定思路。

《债券会议纪要》第22条规定：“债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，欺诈发行的债券认购人或者欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入该债券的投资者，其损失按照如下方式计算：……”该规定即表明在债券披露文件中存在虚假陈述时，对于债券发行时的认购人所遭受的损失，或者债券买卖时间在欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前的投资者所遭受的损失，均推定为与虚假陈述行为存在因果关系。

就此推定的因果关系，《债券会议纪要》第24条规定了抗辩事由，将非由虚假陈述行为所致损部分从责任主体的责任范围中剥离出来，其中该条第3项所规定的“发行人及其他责任主体能够证明债券持有人、债券投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，人民法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任”，此即属于本文所着重探讨的系统风险与非系统风险抗辩。

三

司法实践概况：系统风险/非系统风险抗辩多见于股票市场中，在债券纠纷中的适用尚不多见

我们在“威科先行”上检索相应案例，选取案由“民事>与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷【与公司、证券、票据等有关的民事纠纷】>证券纠纷>证券欺诈责任纠纷【证券欺诈赔偿纠纷】>证券虚假陈述责任纠纷【证券虚假陈述赔偿纠纷】”，进一步在此结果中检索“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，得出检索数据如图：

（注：实质性相关案例是指将串案保留其中一例，并去除内容上无实质性相关案例后所保留的案例）

由此可见，《虚假陈述若干规定》第19条所规定的系统风险/非系统风险抗辩主要适用于股票市场当中。

同样在该案由项下，结果中搜索“市场无风险利率水平变化”（《债券会议纪要》第24条的关键词），尚未搜索到匹配案例。似乎可以得出这样的结论，在威科先行中检索证券虚假陈述赔偿纠纷类案件，尚未找到适用《债券会议纪要》第24条进行系统风险/非系统风险抗辩的案例。

因此，就系统风险/非系统风险抗辩的概况来看，主要适用于股票市场，债券市场中鲜有适用。

四

股票市场中，系统风险/非系统风险抗辩的适用规则

鉴于系统风险/非系统风险抗辩主要适用于股票市场，故我们可从前述55例判决文书着手分析，归纳总结适用规则，以期对债券市场适用该种抗辩提供一定启示。

（一）

系统风险抗辩

分析前述55例裁判文书，法院在认定是否存在系统风险的主要切入点有三：

1.以大盘走势为参照进行判断

分析前述司法案例，针对大盘走势，法院通常选取上证指数、深证成指以及创业板指为参照。如最高院在〔2020〕最高法民申3330号案中，因所涉股票属于深交所创业板A股上市，故最高院选取了创业板指作为参考，以判断投资人损失是否由证券市场的系统风险所造成。

2.以行业板块、区域板块等走势为参照进行判断

除参照大盘指数外，一般司法实践中还将行业板块、区域板块等指数的波动情况作为判断是否存在系统风险因素以及影响大小的参考因素。

选取行业板块指数作为参考时，可结合中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》，以明确所涉股票所属门类、大类，由此更为精准地判断行业情况。如在〔2020〕最高法民申2720号案中，最高院认为，该股票“所属证监会行业（门类）为制造业，所属证监会行业（大类）为电气机械及器材制造业。上证综合指数在更正日至基准日期间上涨1.24%，证监会门类——制造业上涨1.38%，证监会大类——电气机械及器材制造业上涨5.69%。”而该股票在此期间股价下跌29.27%，基于此，最高院认定投资人的损失与系统风险之间不存在因果关系。

选取区域板块指数作为参考的案例较少，但个别案例中的处理思路可以给我们提供一定启示。如辽宁高院在〔2019〕辽民终779号案中，除了参照该股票所属综合性板块指数外，还考虑了辽宁地区板块指数的走势。

3. 考量其他因素

此处所指的考量其他因素主要是指考虑国家政策的调整变化、国际关系等国内与国外环境的影响。如北京高院在〔2016〕京民终549号案《民事判决书》中所载：“由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。”

综上，针对虚假陈述纠纷中，投资人损失是否因系统风险所致，司法裁判的主要切入点是：一是选取大盘走势为参照，判断所涉股票的涨跌是否受到整个证券市场行情的影响；二是选取行业板块、区域板块等走势为参照，判断所涉股票的涨跌是否受到所处行业或区域整体行情的影响；三是考量其他因素，如国家政策调整、中美贸易摩擦等事件给股市可能带来的影响。

（二）

非系统风险抗辩

相较于系统风险的认定而言，对于非系统风险对投资人损失的影响，司法实践所形成的裁判规则相对不成体系，其原因在于每个公司所面临的非系统风险各有特殊性，对此，我们尝试进行一定地归纳总结：

1. 利空/利好等信息对投资人损失的影响

针对非系统风险对投资人损失的影响，被告往往会主张利好/利空等消息对投资人损失的影响，但囿于被告难以证明损失与利好/利空等消息之间的因果关系、因该类消息所导致损失难以具体测算等原因，司法实践对于是否扣减利好/利空消息对投资人造成的损失态度不一。

司法实践中存在认可扣减利好/利空等消息对投资人造成的损失部分，典型案例如〔2019〕湘民终1401号案，湖南高院认为“此外，在涉案虚假陈述揭露日之后，方正证券公司连续发布了十余份公告，主要涉及其全资子公司民族证券被证券监管部门立案调查并采取监管措施、公司董事失联、公司与第二大股东发生矛盾并形成诉讼、公司第二大股东股权被司法冻结、公司涉及重大诉讼并败诉、公司涉及其他违规行为被证券监管部门拟进行行政处罚等一系列利空信息。上述信息公开后，有的在公告发布当日，方正证券股价下跌幅度明显超过未发布公告时的跌幅，因此客观上有的利空信息对此期间内方正证券股票价格的下跌产生一定的影响。……因此，本院酌情认定上述利空公告、投资风险等其他因素对刘春晖投资损失的影响比例为5%。”

持同样态度的案例还有如山东高院〔2021〕鲁民终318号案、湖南高院〔2020〕湘民终1437号案。

而司法实践中同样存在相反案例，如在〔2021〕苏民终434号案中，江苏高院认为：被告“主张揭露日至基准日期间该公司发布了其他利空公告，故在计算投资者损失时应扣除其他非系统风险因素的影响。对此，本院认为雅博公司虽然举证其于2017年4月6日发布《关于终止公司非公开发行股票事项的公告》、4月27日发布《关于延期披露定期报告暨临时停牌公告》、4月28日发布《2016年度业绩快报修正公告》、4月29日发布《关于公司重大资产重组购入资产2016年度业绩承诺时限情况与重组方对公司进行业绩补偿及致歉公告》，但其并无证据证明上述公告导致雅百特股价明显大幅下跌。”即法院认定被告并未完成非系统风险与投资人损失之间的证明责任，而对被告主张的投资人部分损失因非系统风险所致的主张不予支持。

除此之外，法院不予支持此类抗辩的案例还有如广东高院在〔2019〕粤民终3104-3107、3109-3110、3112、3114-3115、3117、3119、3121、3124号案、山西高院〔2019〕晋民终157号案。

可见，在证券虚假陈述纠纷中，被告可以主张应扣减利好/利空等消息所导致的投资人损失部分，而同时需明确，法院是否支持该主张具有一定的不确定性。

2. 自身经营风险对投资人损失的影响

因被告所存在的自身经营风险而造成的投资人损失部分不属于证券虚假陈述纠纷的赔偿范围。如在〔2021〕鲁民终318号案中，山东高院认为，被告发布的2017年度报告载明，其2017年度被出具非标准意见审计报告，该年度净利润也亏损巨大，据此该院认为，被告“本身系弱势股，该部分属于被告经营管理不善、内控制度存在缺陷等自身经营风险等因素所造成。并且被告该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故也应在本案虚假陈述赔偿中剔除。”

3. 其他可能因素

实践中，对于投资人损失的影响因素可能多种多样，例如，在〔2019〕粤民终1786号案中，广东高院认定投资人的损失主要是由于相关人员失联所致，“2015年11月27日至2017年11月28日期间，被告股票虽有下跌但走势与其所属的创业板指数的整体走势基本一致，跌幅还小于创业板指数跌幅。2017年11月29日，被告发布《关于重大事项停牌的公告》，称前海旗隆、北京旗隆的相关人员失去联系，国民技术于2017年11月28日晚间已紧急安排向公安机关报案。被告股票于2017年11月29日起停牌，至2017年12月20日起复牌，复牌后出现大幅下跌。2017年12月20日至2018年1月5日期间，被告股票价格下跌。这主要归结于失联事件引起的公司自身的非系统风险因素，并非由涉案虚假陈述行为所导致。”

综上，证券虚假陈述纠纷中，可能导致投资人损失的系统/非系统风险形式多样，需在个案中进行具体判断，被告可以尽可能地收集列举系统/非系统风险对于投资人损失的影响，同时被告需完成相应证明责任，即证明案件中存在系统/非系统风险，且证明投资人损失是由系统/非系统风险所致。

（三）

系统风险/非系统风险所致损失的扣除方法

对于系统/非系统风险所造成的损失部分，现行立法并未规定具体的计算方式，因此司法实践中也同时存在着多种计算方式。

1. 比例计算法

比例计算法主要是指直接比例法、间接比例法与损害赔偿比例计算法，从现有司法实践来看，间接比例法的适用更为常见。

（1）直接比例法与间接比例法

直接比例法是指直接扣除参考指数的下跌幅度，而相对比例法是以参考指数的涨跌幅度与个股的涨跌幅度相比得出相应的比例，如参考指数下跌10%，个股下跌20%，则系统风险的影响为50%（参见〔2021〕川民终179号《民事判决书》）。

事实上，无论是直接比例法还是间接比例法，都无法准确反映投资人因此受到的损害，但相对而言，司法实践多采用间接比例法计算系统/非系统风险造成的损失比例，如〔2018〕晋民终818号案。更典型的是在〔2021〕鲁民终1682号案中，山东高院选取了不用参照因素计算出损失比例，并将得出的比例进一步求得平均值，具体计算方式为：“深市A股流通总市值下跌10%，化学纤维A股流通总市值下跌23%，被告股票流通总市值下跌了30%。在揭露日至基准日期间，以行业板块‘化学纤维A股总市值’为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间被告的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘‘深市A股流通总市值’为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间被告的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[（33.33%+76.67%）/2]。”

（2）损害赔偿比例计算法

除了直接与间接比例法，司法实践中还出现了损害赔偿比例计算法，这种方法相对较为复杂，以湖北高院审理的〔2021〕鄂民终160号案为典型代表，投资人在虚假陈述实施日至更正日期间累计净购入被告股票36700股，买入均价16.57元，经法院审理认定，股票的基准价为9.07元，故投资者全部的损失为（16.57-9.07）*36700=275250元。

但对于该损失，需要扣除系统/非系统风险所造成的损失部分，对于系统/非系统风险的影响比例，法院采取了如下计算方式：

①虚假陈述日之前，所涉股票已经开始上涨，虚假陈述日之后股价大幅度上涨，完全超过大盘涨幅，势必会积累较大的交易风险，因此对于投资人追高买入股票的部分应由其自行承担，法院酌定以虚假陈述实施日后一个交易日的股价14.80元上浮10%即16.28元为上限，投资者买入被告股票均价高于该价格的，其购入均价与16.28元之间的投资差价损失由投资者自行承担。

②在虚假陈述实施日至更正日期间（2016.12.12.-2017.01.16），此期间大盘急剧下跌，由此系统风险造成的损失应全部剔除，即对于该期间股票下跌2.88元不计入赔偿数额。

③在2017年1月16日之后，大盘开始止跌回稳，被告股票此前的持续大涨产生的泡沫和风险在2017年1月16日前的下跌行情中已经逐渐消化，因此，之后产生的损失应全额赔偿。

由此，法院计算得出应扣除的系统风险比例为：[（16.57-16.28）+2.88]÷（16.57-9.07）=42.3%，因此，被告因虚假陈述而应承担的投资人损失的责任比例是100%-42.3%=57.7%。

对此计算方式，湖北高院认为“既剔除了系统性风险及投资人追高心理等因素，又充分考量了证券虚假陈述对股票价格产生的影响，体现了一定的科学性和公平性。该计算方法与凡谷公司上诉主张的“相对比例法”各有优弊，严格按照‘相对比例法’，亦可能存在未估算市场信息影响滞后反应、行业走势与大盘走势逆向波动等情形的影响。”

2. 委托专业机构进行评估确定

诚如山西高院所言，“目前尚没有找到一种公认的比例计算法，现有的任何一种比例计算法都达不到绝对精确”（参见〔2021〕晋民终818号《民事判决书》），因此，为更精确地测算系统/非系统风险对投资人损失的影响比例，委托专业机构进行评估不失为一种可取的方法。

上海金融法院发布的2020年典型案例〔2020〕沪民终294号案即是代表之一。对于如何确定系统风险因素的影响程度以及扣除比例，法院在释明并经双方当事人同意之后，依职权委托上海交通大学中国金融研究院核定投资者损失。该案通过引入第三方专业机构的技术支持，在全国首次开创性地采用“多因子量化模型”计算方法，通过“收益率曲线同步对比法”，精准核定了每名投资者因虚假陈述行为导致的投资损失金额。[5]

此种委托专业第三方确定投资人损失的方法很可能得到司法实践的广泛运用，《债券会议纪要》对此也做了明确规定，该纪要第24条5款规定：“人民法院在案件审理中，可以委托市场投资者认可的专业机构确定欺诈发行、虚假陈述行为对债券持有人和债券投资者损失的影响。”

综上，实践中对于系统/非系统风险造成的损失如何测算已有多种测算方式，在此类计算方式之外，还存在着由法院酌定损失比例的做法，对此，应采取何种计算方式以统一司法裁判规则，需司法实践进一步予以明确。

五

债券市场中，可参考借鉴股票市场中系统风险/非系统风险抗辩，且应同时把握其特有的抗辩思路

（一）

股票市场与债券市场：存异但求同

1. 股票投资与债券投资在本质上存在着不同

购买股票即意味着对上市公司进行投资，成为上市公司的股东，对于上市公司经营风险应承担相应的责任，遵循风险自负的原则，对于因公司经营管理不善、市场环境影响等因素造成的投资损失，应自行承担相应风险，上市公司无需对该部分损失承担责任，中介机构更是如此。

而购买债券，其本质是在发行人与投资人之间形成债权债务关系，发行人承担还本付息的责任，即便其债券违约是因为公司经营管理不善、市场经济低迷等因素造成，发行人并不因此免除还本付息之义务，但中介机构却不应对该部分损失承担责任。

2. 债券市场可参考股票市场中对系统/非系统风险抗辩的适用

承前所述，就系统/非系统风险抗辩主要适用于股票市场，债券市场应如何适用需要实践的进一步明确。立法对于债券市场中的因果关系的抗辩主要规定在《债券会议纪要》第24条中，该条规定的抗辩角度为投资人损失由“市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素”所导致，显然所明确列举的两项抗辩属于典型的系统风险抗辩，但在现行公开的司法裁判文书中，尚未看到该类抗辩的具体适用。

而针对第24条所言的与“虚假陈述行为无关的其他因素”，则可以考虑参照股票市场中系统/非系统风险的抗辩。股票市场与债券市场虽有不同，但在发生系统风险时，无论是上市公司还是债券发行人均会受到相应影响，同样，在债券纠纷中，发行人状况也会受到非系统风险的影响，因此，债券纠纷中，中介机构对于系统/非系统风险抗辩的切入点可以参考。

（二）

系统风险抗辩中对股票市场的参考

股票市场中，运用大盘指数、行业板块指数、区域指数等作为参照，并考量其他因素（如政策等），以明确由虚假陈述行为造成的损失的责任范围。但债券市场中，并无此类指数可以做为直接参照，但我们认为，股票市场中的相关指数，也能其到一定的证明作用。

以行业中系统风险抗辩为例，从宏观角度来看，对于行业中是否存在系统风险，相关抗辩可以从以下两个角度切入：第一，中介机构可以选取股票市场中相关的行业板块指数作为参照，以反映在该期间内，整个行业的市场情况；第二，证券机构等发布的年度行业研究报告或年中行业研究报告，在该类报告中，一般会对行业发展情况予以总结，对此可作为行业发展状况的辅助论证（此证明思路尚未在司法实践中出现，法院对此主张的认可度暂无从得知）。

从微观角度来看，中介机构可以选取相类似的其他公司在此期间的业绩情况，但此种抗辩能否被法院采纳有一定的不确定性，如在〔2016〕粤民终1071号案中，二审法院认可了被告通过举示同行业（房地产）其他公司的业绩情况以证明整个房地产行业情况。而在〔2018〕粤民终130号案中，投资人与被告均举示了对己方有利的同行业其他公司的发展情况，对此法院认为个股不足以反映行业发展情况。

（三）

非系统风险抗辩中对股票市场的参考

债券纠纷中，非系统抗辩的切入点可以参考股票市场，股票市场中是针对上市公司的经营状况与财务状况等作出的抗辩，债券市场中是针对发行人的经营状况与财务状况等作出的抗辩，虽指向的对象不一样，但该问题的实质是一样的，对此，中介机构可在个案中，参考股票市场现有的抗辩思路，结合案件实际作出抗辩。

（四）

债券纠纷中就系统/非系统风险的特有抗辩

债券纠纷在进行系统/非系统风险抗辩时，虽可以参考股票市场中的抗辩思路，但二者毕竟有所区别，债券市场也存在一些值得关注的特有之处，尤其是针对非系统风险的抗辩，因系统风险可能不区分债券市场与股票市场而影响所有行业和公司，而非系统风险的抗辩则具有更多的特殊性，因此中介机构可在此部分稍下功夫。

1.从债券发行时的募集说明书着手

一般而言，承销商往往会在债券发行的募集说明书中披露一定的风险，对于其中的“发行人的相关风险”部分尤其值得关注。在“发行人的相关风险”中，募集说明书可能会披露发行人的财务风险、经营风险以及管理风险，而当此类风险真实发生并致使投资人损失时，虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系即被全部或部分阻断。

2. 关注债券存续期间的定期报告，包括半年度报告、年度报告，以及不定期跟踪评级报告

在债券存续期间，发行人需要定期发布半年度报告与年度报告，在该类报告中，发行人会揭示其在此期间的经营状况以及相关风险，如出现营业收入的持续下降，净利润出现亏损等现象，此时，中介机构可以主张投资人的损失非因虚假陈述行为所致，而是因发行人自身经营状况不佳而导致的，由此推翻虚假陈述行为与投资人损失间推定的因果关系。

除此之外，评级机构还将对发行人以及债券进行不定期跟踪评级，并出具相应评级报告，在此类报告中，评级机构或会揭示发行人经营状况不佳，以及出现经营不佳的原因，如在行业竞争中优势不突出等因素。因此中介机构可从中找到致使投资人受损的其他影响因素，并主张将该部分损失从投资人损失中剥离开来。

综上，在债券虚假陈述纠纷中，中介机构只应对虚假陈述行为所造成的损失承担责任，对于因系统/非系统风险导致的损失不承担责任。在具体适用中，可以参考借鉴股票市场中的相关抗辩思路，同时也要把握债券市场的特有抗辩点，以此形成就系统/非系统风险抗辩的完整体系。

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脚注：

[1] 参见赵锡军、李向科主编：《证券投资分析》（第二版），中国金融出版社2015年版，第189页。

[2] 参见周兵、杨嘉玲主编：《财务管理》，西南交通大学出版社2016年版，第114页。

[3] 参见王达菲编著：《股票技术分析全书》，北京联合出版公司2015年版，第412页。[4] 参见陈伟忠、陆珩瑱著：《金融经济学教程》（第2班），中国金融出版社2016年版，第158页。

[4] 参见陈伟忠、陆珩瑱著：《金融经济学教程》（第2班），中国金融出版社2016年版，第158页。

[5] 参见：《证券虚假陈述投资者损失可以“多因子量化模型”核定——2020年度上海法院金融商事审判十大案例之三》，网络链接：https://law.wkinfo.com.cn/judgment-documents/detail/MjAxMDA0NTQ2ODk%3D?searchId=8b9974c6b9b84084bef8afa257cdce19&index=1&q=(2020)%E6%B2%AA%E6%B0%91%E7%BB%88294%E5%8F%B7&module=

本文作者

雷继平

合伙人

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雷律师执业领域为信托、资管、债券、基金、融资租赁、票据、担保、公司等领域的诉讼、仲裁以及合规审查和策略规划。

雷律师系中国银行间市场交易协会法律专业委员会委员，中国证券投资基金业协会法制工作委员会委员，中国保险资产管理协会法律合规委员会委员。

雷律师系北京大学民商法学博士、英国伦敦大学及中国政法大学法学硕士、美国杜克大学访问学者。

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