【广发宏观贺骁束】从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，历史上义乌小商品指数曾被当作CPI高频跟踪指标之一，它与CPI非食品项价格在大的走势上保持着一定相关度。但从2018年开始，二者背离明显，总的趋势是2018年之后义乌小商品指数往上，而CPI非食品往下。这种差异是如何形成的？

第二，原因之一是服务类价格的下行，它拖累了CPI非食品，而不会反映在义乌指数中。服务类CPI同比在2018年后震荡收敛，可能和产业升级背景下就业的结构性特征有关，它与农民工月平均收入增速走势基本一致。

第三，原因之二是原油和工业品价格从三个方面影响非食品价格；而对义乌指数影响则相对间接。经验上来看，外需环境与融资条件影响下的企业景气度是对义乌指数影响较关键的宏观变量，即“宏观环境-微观景气度-微观价格”这样一个传递。

第四，原因之三是疫情以来居民生活半径缩短，租金、交通工具等价格出现一轮快速下行；服务消费面临场景约束，恢复亦较正常商品消费滞后，这又进一步扩大了两个指标之间的差异。

第五，原因之四是2021年以来基期轮换效应可能存在小幅影响；此外2021年初箱包、服装服饰、五金电料等品类价格上涨导致义乌商品价格整体涨幅偏大，可能与同期原材料价格上升叠加出口环境较好有关。

第六，内生通胀走势的跟踪是一个很重要的问题。2018年以来非食品价格到底是通缩还是通胀特征？对这个问题的不同回答会有质的区别。如果我们观测消费类资产的估值，会发现它和CPI、CPI非食品并不一致，但与义乌小商品指数走势基本一致。

第七，这可能意味着在衡量实物资产的通胀时，我们需要适度去剥离其他一些价格因素的影响，去捕捉其中最靠近跟踪资产特征的部分。

正文

历史上义乌小商品指数曾被当作CPI高频跟踪指标之一，它与CPI非食品项价格在大的走势上保持着一定相关度。但从2018年开始，二者背离明显，总的趋势是2018年之后义乌小商品指数往上，而CPI非食品往下。这种差异是如何形成的？

义乌小商品价格指数反映小商品市场的市场景气活跃程度和价格变化，能够较为准确映射实物商品贸易动态，它包含钟表眼镜类、电子电器类、体育娱乐用品类、日用品类、五金及电料类、鞋类、箱包类、玩具类、护理及美容用品类、针纺织品类、文化办公用品类、工艺品类、首饰类、服装服饰、辅料包装类等15个商品门类，可以说对生活用一般消费品的涵盖较全。此外由于其代表近乎完全竞争、民营企业占比达99%以上的终端日用品市场景气状况，市场化程度较高，义乌指数曾被当作CPI高频跟踪指标之一（它是一个周频指标）。历史上义乌指数与CPI非食品项在大的趋势上亦保持一定相关性，特别是2007-2015年，经验相关度非常高。

2018年至今义乌小商品价格整体稳步回升，总价格指数由2018年初的100.5上行至2021年1月底的102.3，其中服装服饰、首饰及日用品类涨幅靠前，电子电器价格中枢亦有所抬升。从同比数据观察，2018年以来也是缓慢上行趋势，2020年下半年伴随全球疫后复工推进，加速上行趋势与PPI方向一致。

但值得注意的是同一时段CPI非食品项则持续回落，同比由2018年初的2%下行至今年1月的-0.8%。二者的走势背离较为明显。本文旨在探讨这一背离背后的成因及启示。

原因之一是服务类价格的下行，它拖累了CPI非食品，而不会反映在义乌指数中。服务类CPI同比在2018年后震荡收敛，可能和产业升级背景下就业的结构性特征有关，它与农民工月平均收入增速走势基本一致。

两者背离的首要原因是在其构成篮子不同，义乌指数是“商品价格”，而CPI非食品则同时包含“商品价格”和“服务价格”（且重点在于服务类）价格。CPI分项涵盖衣食住行、医疗教育文娱等八大领域。非食品项基期轮换后的新权重中，前三大分项居住25.5%、交通通信14.2%、教育文娱11.2%均为服务类消费。这一点构成二者对“非食品”这一概念反映上的本质区别。

而服务类CPI自2018年至今逐级回落，CPI服务项同比自2018年初的2.3%单边下滑至最新的-0.7%，与同期CPI非食品项回落趋势相一致，服务项拖累显然将不会反映至义乌指数中。

服务业价格趋势性走弱可能与产业升级背景下的就业特征相关。从人口结构来看，伴随经济结构逐步升级以及城镇化持续深入，中国经济已度过劳动力要素边际回报增长最快的阶段。以农民工月均收入为例，2011-2013年农民工月均收入趋势显著高于全国居民人均可支配收入，总体而言劳动力要素回报率下行将从成本端约束服务业价格。在前期报告《全国农民工数据分析及推论》中，我们对此有详细分析。

原因之二是原油和工业品价格从三个方面影响非食品价格；而对义乌指数影响则相对间接。经验上来看，外需环境与融资条件影响下的企业景气度是对义乌指数影响较关键的宏观变量，即“宏观环境-微观景气度-微观价格”这样一个传递。

对于CPI非食品来说，PPI与CPI服务项是最重要的两大影响因子，其中PPI可大致解释1994~2020年间非食品项波动的75%，PPI+非食品项合计可解释非食品项85%的波动，除此之外医疗保健、教育文娱分项合计解释度为13%。

原油价格又是非食品项的主要影响因素之一。原油及PPI将从三方面直接影响非食品项：①CPI交通工具燃料、CPI水电燃料分项直接受与油价挂钩的燃油、燃气价格影响；②化工产品（化纤、塑料、化肥）等渠道直接影响衣着、生活用品等分项；③邮递服务项由于运输成本受油价影响亦较为直接。整体而言油价与PPI回落实际上是2018-2020大部分时段非食品项走弱的关键因素。

义乌指数样本涵盖范围广泛，其中服装服饰、针纺织类、五金电料、电子电器类价格受传统工业品价格传导较为直接；其他部分如工艺品类、文化用品、体育娱乐用品、护理及美容用品等类别受影响则较为间接。2018年至今，PPI同比与义乌指数背离较大时段为2019年二季度，同期中美贸易摩擦升级油价逐步走弱，义乌指数则在出口稳定（同期出口增速-2.7%~-1.5%偏稳），电商主体服务增加（同期网上价格指数上行）等因素影响下有所回升。总体而言，义乌指数不仅受上游工业品价格变化扰动，综合影响因素实则较为多元。

从经验上来看，对义乌小商品指数而言，宏观层面影响最大的变量为外需以及民企融资条件。义乌小商品市场与全世界210多个国家与地区存在贸易往来，作为日用消费品风向标的价格景气度对全球贸易环境较为敏感，此外民企融资条件对义乌企业采购、生产、流通各个环节产生关键性影响。尤其2017年以来，BCI融资环境指数与义乌小商品指数相关度较高。

原因之三是疫情以来居民生活半径缩短，租金、交通工具等价格出现一轮快速下行；服务消费面临场景约束，恢复亦较正常商品消费滞后，这又进一步扩大了两个指标之间的差异。

2020年下半年伴随着疫后复工推进，经济秩序和消费场景逐步恢复，在这一过程中两个指标间差异扩大。主要原因有二：

一是疫情和疫后防控常态化导致居民生活半径缩短，线下消费场景受到结构性影响，渠道等供给端约束明显存在，房屋租金及交通工具等价格仍处快速下行通道，同期CPI非食品项明显走弱。

二是服务业场景修复时点相较正常商品消费滞后，且与劳动力市场改善时点联系紧密，去年三季度两者仍延续回落并拖累服务项价格。

通常而言受制于工资粘性与企业盈利传导时滞，结构性失业压力改善时点通常滞后于基本面企稳1-2季度，不难观察城镇新增就业人口、CPI生活用品等服务类价格去年三季度仍延续下行，整体而言限额以下中小型服务业受到显著冲击，结构性失业压力改善时点滞后于经济复苏1-2季度，大致能解释去年三季度非食品项回落原因。值得注意的是去年10月，国内劳动力市场供需已大致恢复至疫情前水平，同期CPI服务项亦阶段性企稳。

原因之四是2021年以来基期轮换效应可能存在小幅影响；此外2021年初箱包、服装服饰、五金电料等品类价格上涨导致义乌商品价格整体涨幅偏大，可能与同期原材料价格上升叠加出口环境较好有关。

2021年1月统计局在剔除非洲猪瘟以及新冠疫情影响下重新调整CPI分项权重，其中居住、交通通信、医疗保健项分别上调2.1、0.9、0.9个百分点。

以往我们可以通过环比去推算同比，而2021年1月利用环比数据（PPI环比、非食品项环比）推算得到的同比读数误差偏大，其中PPI推算数据为同比0.5%（实际值0.3%）、CPI非食品项推算数据为-0.2%（实际值-0.8%），即非食品项实际回落幅度较大。这里面可能反映了基期调整的影响。

2021年初义乌商品价格指数延续升势。节前再通胀预期升温叠加出口环境较好，服饰箱包等冬季品类、五金电料等家装耐用消费品类价格领涨。

内生通胀走势的跟踪是一个很重要的问题。2018年以来非食品价格到底是通缩还是通胀特征？对这个问题的不同回答会有质的区别。如果我们观测消费类资产的估值，会发现它和CPI、CPI非食品并不一致，但与义乌小商品指数走势基本一致。

内生通胀走势如何去衡量、去跟踪是一个复杂的问题。

比如如果我们用CPI非食品价格衡量，那么2018年以来就是“通缩”趋势；如果我们用义乌小商品指数，那么2018年以来是温和“通胀”特征。

对于研究资产定价来说，这一方向性的结论分歧又构成关键区别。

我们以权益资产作为观察，比如理论上与通胀相关度较高的消费类资产（以食品饮料为例），它的估值指标与CPI、非食品CPI、核心CPI、PPI走势并不吻合，与义乌小商品指数却具有较好的相关性。

这可能意味着在衡量实物资产的通胀时，我们需要适度去剥离其他一些价格因素的影响，去捕捉其中最靠近跟踪资产特征的部分。

核心假设风险：国内疫情防控超预期；国内政策约束超预期；海外疫情变化超预期

郭磊篇

张静静篇

吴棋滢篇

贺骁束篇

钟林楠篇

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