【广发宏观钟林楠】对“现代货币政策框架”的理解

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

央行公众号发表货币政策司司长孙国峰《健全现代货币政策框架》一文，这篇文章有助于我们理解货币政策的框架和思路。

要点一：货币政策“以币值稳定为首要目标”。文章指出这一目标具有双重含义，一是对内人民币要物价稳定；二是对外要汇率稳定。

对此我们有几点理解：

一）对内要保持人民币购买力稳定，政策要在经济上行周期中适度防范通胀与资产型通胀。

二）对外要汇率稳定，2020年单边升值是一系列宏观基本面背景下的特定结果，2021年可能更多呈现双边波动的均衡特征。

三）政策会重视经济的内外均衡和货币政策的国际协调。如全球没有进入加息周期，国内一般不会单边加息，否则人民币汇率会有单边升值压力；同样，在全球政策退出的周期国内政策也会回归中性。

要点二：“M2和社融要与名义经济增速相匹配”，这一原则是货币政策的“中介目标”。

对此我们有几点理解：

一）货币供应本质上锚定的似乎还是潜在名义GDP。

二）“2018-2019年实现了大致相当”，这个可以当作我们理解基本匹配的一个参考。2018-2019年社融和名义GDP差值上的差别恰好隐含了政策的定位不同。

三）2020年由于疫情冲击，M2与社融增速锚定的是潜在经济增速，增速偏高。2021年经济逐步恢复常态，M2与社融增速将回归与名义经济增速相匹配的模式。

四）在文章看来这个中介目标内嵌了稳定宏观杠杆率的机制，这意味着政策对于稳杠杆，实际上已有了一个跨周期、更加内生化的理解。

要点三：“通过政策利率体系影响市场利率”，我们理解在这一框架下政策利率的变动可看作是央行货币政策基调改变的起点与信号。政策性利率没有变化，则意味着政策眼中市场利率是大致合意的。

要点四：“结构性工具与总量工具的协调配合”，对应多元化货币政策工具、健全结构性货币政策工具体系；“结构性工具存续期与服务的阶段性目标相适应”指向的是政策有序退出问题。

要点五：“防止财政赤字货币化”，实际是对现代货币理论的批判。

正文

央行公众号发表货币政策司司长孙国峰《健全现代货币政策框架》一文，这篇文章有助于我们理解货币政策的框架和思路。

1月13日，央行公众号发表货币政策司司长孙国峰《健全现代货币政策框架》一文。这篇文章包括“健全现代货币政策框架的重要意义”、“健全现代货币政策框架的内涵”、“健全现代货币政策框架的重大举措”等三个部分，可有助于我们理解货币政策的框架和思路。

要点一是货币政策“以币值稳定为首要目标”，文章指出这一目标具有双重含义，一是对内人民币要物价稳定；二是对外要汇率稳定。对此我们有几点理解。

文章指出，货币政策“以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标。根据《中国人民银行法》，人民银行以‘保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长’为目标，这意味着首先要保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，为经济发展提供适宜的货币金融环境。”对此我们有几点理解：

（一）对内要保持人民币购买力稳定，政策要在经济上行周期中适度防范通胀与资产型通胀。

孙国峰在2017年《后危机时代的全球货币政策新框架》中曾指出，“当前主要经济体进入低通胀时期，在通胀低水平稳定的大环境下，金融周期应成为货币政策重要的考虑因素……如果货币政策继续盯住传统的通胀目标，比如危机前流行通胀目标制时确定的2%的通胀目标，就会导致货币环境偏宽松，引发资产价格过快上涨，甚至出现资产价格泡沫和引发金融危机的风险”。

（二）对外要汇率稳定，2020年单边升值是一系列宏观基本面背景下的特定结果，2021年可能更多呈现双边波动的均衡特征。

对于央行来说，“对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，为经济发展提供适宜的货币金融环境”而非单边升贬值是一个合意结果。2020年人民币更多以单边升值为主，部分与中国率先控制住疫情，成为唯一正增长的主要经济体，人民币资产具有绿洲效应有关。2021年海外经济进一步复苏，人民币定价的均衡性可能会进一步上升。

（三）政策会重视经济的内外均衡和货币政策的国际协调。如全球没有进入加息周期，国内一般不会单边加息，否则人民币汇率会有单边升值压力；同样，在全球政策退出的周期国内政策也会回归中性。

若美联储不进入加息周期，中国大概率不会出现单边的加息，否则人民币汇率容易出现单边升值，对出口部门亦会带来一定压力，与人民币汇率保持在合理均衡水平上基本稳定的要求不符。和海外主要货币政策相比，国内货币政策仍处于常规货币政策阶段。但在海外主要经济体政策退出的阶段，基于内外均衡国内政策也大概率回归中性。

要点二是“M2和社融要与名义经济增速相匹配”，这一原则是货币政策的“中介目标”，对此我们有几点理解：

（一）货币供应本质上锚定的似乎还是潜在名义GDP。

文章指出基本匹配不意味着完全相等，“M2和社融增速可以依据经济形势和宏观治理需要偏高或偏低，体现逆周期调节”。这意味着当经济增长偏低的时候，货币体现逆周期调节，即会在基本匹配原则下偏高；反之亦相反。“使M2和社会融资规模增速根据宏观经济形势变化向反映潜在产出的名义经济增速靠拢”。

（二）“2018-2019年实现了大致相当”，这个可以当作我们理解基本匹配的一个参考。2018-2019年社融和名义GDP差值上的差别恰好隐含了政策的定位不同。

关于这一标准下的货币供应，文章指出“2018-2019年实现了大致相当”。2018-2019年修正的名义GDP增速分别为10.5%和7.3%，社融增速为10.3%和10.7%，差值分别为-0.2个点和3.4个点。这里面包含着2018年去杠杆，2019年稳杠杆，“强化逆周期调节”的政策诉求。

（三）2020年由于疫情冲击，M2与社融增速锚定的是潜在经济增速，增速偏高。2021年经济逐步恢复常态，M2与社融增速将回归与名义经济增速相匹配的模式。

在2021年名义经济增速10.5%的基准假设下，参考2018-2019年大致相当的经验，社融增速落在10.3%-13.9%之间。考虑到政策已不属于稳增长，但又没有2018年进入那样的显著去杠杆阶段，不会最终落在极致点上，11-12%左右的区间可能是一个合理预期。

（四）在文章看来这个中介目标内嵌了稳定宏观杠杆率的机制，这意味着政策对于稳杠杆，实际上已有了一个跨周期、更加内生化的理解。

文章指出“货币供应量、社会融资规模增速与债务增速的走势基本上是一致的，这一锚定方式实际上将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策中介目标之中”。这意味着货币供应如果坚持和名义增长匹配的原则，则杠杆率的波动也会有所弱化。政策对于稳杠杆，实际上已有了一个跨周期、更加内生化的理解。

要点三是“通过政策利率体系影响市场利率”，我们理解在这一框架下政策利率的变动可看作是央行货币政策基调改变的起点与信号。政策性利率没有变化，则意味着政策眼中市场利率是大致合意的。

文章指出，在国际通行的两类做法中，人民银行倾向于通过政策利率体系影响市场利率的方式。对此我们理解包括：

央行以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率，共同构成央行政策利率体系，并通过政策利率体系影响市场利率，进而实现货币政策目标。

政策利率体系影响市场利率有两种模式：一是OMO利率为银行间市场回购利率（DR007）提供中枢参考，央行通过每日的公开市场操作引导回购利率围绕OMO利率波动；二是MLF利率作为LPR利率报价的基准，央行通过“MLF—LPR—贷款利率”的传导渠道影响贷款利率。

在这种调控方式下，政策利率的变化可以看做是央行政策基调变化的起点与信号。若央行对利率不满意，则会通过政策利率的变化，为LPR和DR007提供新的定价基准和中枢参考。

要点四是“结构性工具与总量工具的协调配合”，对应多元化货币政策工具、健全结构性货币政策工具体系；“结构性工具存续期与服务的阶段性目标相适应”指向的是政策有序退出问题。

孙国峰在《后危机时代的全球货币政策新框架》中曾指出，后危机全球货币政策新框架的特点包括使用更广泛的货币政策工具以克服金融市场摩擦。

文章指出，“构建金融有效支持实体经济的体制机制，健全结构性货币政策工具体系”。这一点在三季度货币政策执行报告与十四五规划中均有涉及，本质上是要求发挥货币政策的结构性调整功能，引导流动性向高科技产业、制造业与中小微企业倾斜。

同时，文章也指出“把握好结构性工具与总量工具的协调配合，结构性工具的存续期要与其服务的阶段性目标相适应，稳妥调整和接续特殊时期出台的应急政策。”

2020年应对疫情，对普惠小微企业的支持做了较多的结构性政策安排，如1.8万亿元的再贷款再贴现，两项直达实体的货币政策工具。这些结构性的工具是为了应对疫情环境下普惠小微企业收入下降、偿债难度加大的问题，属于阶段性政策。

随着疫情影响消退，普惠小微企业恢复常态化经营，服务于防疫需要的政策应该退出。但由于防疫时债务规模大幅扩张，政策退出带来的流动性收紧可能会引发新的风险，故退出需要缓且有序。

要点五是“防止财政赤字货币化”，实际是对现代货币理论的批判。

财政赤字货币化见于海外主要经济体的危机后政策应对，是现代货币理论（MMT）的实践。“防止财政赤字货币化”实际是对现代货币理论的批判。

孙国峰在2019年发表的《对“现代货币理论”的批判》一文中曾指出，“现代货币理论是政府透支、央行埋单的‘铸币税’安排，将冲击总体价格体系，扭曲经济主体的决策，对实现经济金融稳定的目标南辕北辙。”

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