【广发宏观贺骁束】疫情影响下的复工与高频数据情况

郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

摘要

第一，截至目前规模以上企业复工率较高，但它与春运返程、人口迁徙、城市交通等数据仍不完全匹配。目前中小企业复工率仍偏低；且规上企业“复工”也不等于“全产”。考虑到2月中旬返程人群已完成隔离14天，后续复工可能会加速。

第二，发电耗煤相对来说仍是最值得参考的数据，目前发电耗煤相当于去年同期（节后首月）59%，仍低于去年2月春节期间水平，但3月第一周回升有加速迹象。

第三，房地产销售成交连续三周处于冰点，2月最后一周开始缓慢改善；乘用车零售批发销量处于历史新低。

第四，螺纹钢价格目前仍未有趋势改善迹象，应反映同期地产投资的弱势，地产销售收缩会通过回款环节扰乱投资节奏。

第五，水泥、玻璃价格同环比出现回落。目前建筑业需求端复工迹象仍待观察，边际力量的变化需等待新的财政空间落地。

第六，铜和原油价格这两种重要工业原材料大幅收跌，下半旬外需原材料价格二次探底主因来自于海外疫情爆发。目前这一逻辑仍在左侧，原油的需求和供给因素比较复杂，趋势尚待观察。

第七，受疫情对供应链以及物流的影响，猪肉、蔬菜价格上涨幅度略超季节性，后续需进一步关注疫情带来的预期扰动。

第八，值得关注的另一重要线索是3月下旬复工斜率上来后，部分工业品短期供给不足可能会带来价格上涨。

报告摘要

截至目前规模以上企业复工率较高，但它与春运返程、人口迁徙、城市交通等数据仍不完全匹配。目前中小企业复工率仍偏低；且规上企业“复工”也不等于“全产”。考虑到2月中旬返程人群已完成隔离14天，后续复工可能会加速。2月29日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布PMI指数时指出，截至2月25日全国采购经理调查企业中，大中型企业复工率为78.9％，其中大中型制造业企业达到85.6％；各地公布的复工数据，尤其东部省市复工率一般都在90%以上。国资委指出央企所属4.8万户子企业复工率为91.7%。

但目前春运返程、人口迁徙、城市交通数据有待进一步改善。广发交运团队的数据显示，截至3月2日，节后返流人数相当于节前15天回乡人数的46%。考虑到节前春运学生占比约9%，节后学生多数未返程，加上这一比例后大约为55%不到。当然，正如我们在前期报告《如何中微观观测复工进度》中指出的，这一数据可能包含的低估是私家车返程比例。从其他数据看，2月16日至今百度人口迁徙规模指数逐步回升，3月3日迁徙规模已大致与1月25日（大年初一）相当，不过2月全月尚未出现类似往年初五-初七的返程高峰日，考虑到该指数由全国返程人口日均流动总量折算，2020春运返程时间已有整体延后趋势。城市拥堵方面，2月全国各大城市拥堵延时指数不足去年节后首月均值。值得注意的是，2月17日（节后第24日）上海、深圳等一线城市拥堵延时出现较为显著跳升，与百度人口迁徙回升时点较为一致。此外由清华大学发布的AI大数据复工返工指数显示，2月23日至今全国复工/返工率逐步回升，截止3月3日商办区人口活跃度为60.9%，务工人员返工率为74.4%。

总体来看规上企业复工率数据所反映信息有一定缺点，一则在于规模以上企业不等于所有企业，中小企业复工率尚低，工信部统计截至2月26日全国中小企业复工率为32.8%，回乡未返程人数的约束应主要对应这一部分低复工率；二则是因为“复工”不等于“全产”，复工的企业可能仍在尝试性生产，产能利用程度仍然较低。考虑到2月中旬返程人群已完成隔离14天，后续复工可能会加速。

发电耗煤相对来说仍是最值得参考的数据，目前发电耗煤相当于去年同期（节后首月）59%，仍低于去年2月春节期间水平，但3月第一周回升有加速迹象。截止2月29日，六大发电集团耗煤录得39.5万吨/日，仅相当于去年节后首月的59%。即使考虑春节效应，2月日均发电耗煤四周数据分别为37.6、37.7、40.2、42.6万吨，相较去年2月春节期间49.2万吨的平均日耗亦有所下滑。同比则相对去年2月回落达-19.8%。2月第三周发电耗煤已回升至40万吨/日，3月生产活动大概率环比加速。

房地产销售成交连续三周处于冰点，2月最后一周开始缓慢改善；乘用车零售批发销量处于历史新低。截止2月29日，全国大中城市商品房日均成交面积录得8.0万方。前三周数据表现（0.8，0.5，4.5）仅相当于去年同期（34.5，2.8，28.9）均值的8.6%，房地产交易活动在疫情期间迅速下降。不过2月最后一周开始，全国商品房成交面积缓慢回升至11.7万方，大致与节前最后一周成交量相当。截止2月23日，前三周百城土地溢价率均值录得12.9%，较1月读数15.7%大幅回落且仍处于相对低位，土地购置于疫情期间降至冰点。2月前三周，乘联会口径下的乘用车厂家零售增速分别为-96%、-89%、-83%，批发增速录得-94%、-93%、-93%，单月乘用车消费创下历史新低。

螺纹钢价格目前仍未有趋势改善迹象，应反映同期地产投资的弱势，地产销售收缩会通过回款环节扰乱投资节奏。螺纹钢价格2月大跌后逐步企稳，截止2月28日收于3390元/吨，环比上月末下跌6.5%。月均值同比下跌10.4%，12月、1月同比分别为3.8%和0.3%。动力煤期货价格同比回落8.3%，同比回落幅度较上月-7.4%小幅扩大。伴随国内工业原材料价格整体回落，南华综合指数和南华工业品指数月均值环比下跌6.3%、7.0%，同比分别为-0.5%、-0.7%，同比增速较上月分别下行11.5、13.2个百分点。

水泥、玻璃价格同环比出现回落。目前建筑业需求端复工迹象仍待观察，边际力量的变化需等待新的财政空间落地。截止2月28日，全国水泥价格指数录得157.4，较1月底回落3.3%。玻璃价格指数则连续三个月收录跌幅，截至2月28日录得1191.8，较11月下跌0.8%。3月第一周并无显著变化。疫情过后，目前建材基本面的边际力量变化需等待年初新的财政空间落地。近期政治局会议及新冠防控会议，均强调“加快在建和新开工项目建设进度，加强用工、用地、资金等要素保障”，要求“发挥好有效投资关键作用”。考虑到积极的财政政策未来仍具备想象力，在传统基建承担稳定整体增速任务的前提下，若3月建筑业复工率持续回升并出现一定规模的赶工潮，建材价格亦将具备触底向上弹性。

铜和原油价格这两种重要工业原材料大幅收跌，下半旬外需原材料价格二次探底主因来自于海外疫情爆发。目前这一逻辑仍在左侧，原油的需求和供给因素比较复杂，趋势尚待观察。截止2月28日，IPE布油收于50.5美元/桶，较上月下跌13.2%，今年1-2月累计跌幅达26.5%。此外截止2月28日，COMEX铜收于2.55美元/盎司，相较去年2月同比大跌13.5%，由于疫情主要冲击1月底海外市场，2月铜价相较上月小幅收涨。从需求角度上看，除了铜消费领域：如建筑、电器、机械、汽车、交通运输短期将受到阶段性冲击以外，原油消费亦受到较大负面影响：占据国内进口原油20%的山东地炼停产率接近40%-50%，开工率亦接近五年来最低水平。供给方面，3月5日-3月6日的OPEC+会议或就减产协议作深入讨论，结合美军近期与塔利班签署和平协议可能导致中东地缘政治风险上升，市场认为两者将共同决定原油下方支撑。总体来看，在全球疫情存续期间交易需求疲软的避险情绪仍是原油主导因素，风险偏好影响下国际大宗商品价格亦存在进一步波动可能。另一方面，避险情绪爆发叠加全球央行进一步宽松信号释放，美债收益率下行带动黄金、白银等避险资产相应走强。截止2月28日，COMEX黄金、白银分别收于1582.2美元、16.6美元/盎司。

受疫情对供应链以及物流的影响，猪肉、蔬菜价格上涨幅度略超季节性，后续需进一步关注疫情带来的预期扰动。值得关注的另一重要线索是3月下旬复工斜率上来后，部分工业品短期供给不足可能会带来价格上涨。截止2月27日，7种重点监测水果平均批发价较1月底环比上涨0.7%；蔬菜价格方面，28种重点监测蔬菜平均批发价较1月上行1.8%。蔬菜价格周度同比数据录得（15.2%、19.5%、14.2%）较去年同期进一步上涨。疫情发生以来，全国多地实施了不同程度的交通管制，城市小区和乡村社区实行封闭式管理，物资跨地区运输受到一定影响，导致部分地区部分生活必需品（如蔬菜水果）价格延续上涨，尤其对于保质期较短的水果蔬菜而言，结构性通胀在春节后呈现进一步扩散的压力。猪价方面，上月末22个省市猪肉平均价录得50.5元/千克，较1月末进一步上涨4.7%；月均值同比录得167%，较上月同比增速143%斜率抬升。环比读数相较1月末数据进一步扩大2.6个百分点（1月环比上涨2.1%）。受肺炎疫情影响生猪跨市省调运阻力偏大，屠宰企业因收购难而提价保量。从最新数据观察，2月中旬至今生猪养殖产业链已逐步复工，截至2月23日全国发证饲料企业开工7041家，开工率达73%。屠宰场亦相继增加开工单位数量，实际产能相较2月上旬有所抬升。全年来看，1月CPI读数预计仍为一二季度较高点，2月份大概率降至5%以内的区间后逐级回落。此外，伴随下游行业复产复工率快速回升，以及国家逆周期政策不断落地，存在因集中复工造成的短时间、区域性供需错配，交通运力相对不足从而推动工业品价格上涨的可能性。

核心假设风险：食品价格上行斜率超预期；工业品价格下行斜率超预期；疫情变化超预期。

正文

规模以上企业复工率较高，但人口迁徙和交通等数据仍不完全匹配。目前中小企业复工率仍偏低；且规上企业复工也不等于全产。考虑到2月中旬返程人群已完成隔离14天，后续复工可能会加速。2月29日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布PMI指数时指出，截至2月25日全国采购经理调查企业中，大中型企业复工率为78.9％，其中大中型制造业企业达到85.6％；3月2日，上海市经信委指出目前上海市规模以上工业企业复工率已达94.5%。

但目前春运返程、人口迁徙、城市交通数据有待进一步改善。广发交运团队的数据显示，截至3月2日，节后返流人数相当于节前15天回乡人数的46%。考虑到节前春运学生占比约9%，节后学生多数未返程，加上这一比例后大约为55%不到。当然，正如我们在前期报告《如何中微观观测复工进度》中指出的，这一数据可能包含的低估是私家车返程比例。从人口迁徙以及城市交通等数据观察：2月16日至今百度人口迁徙规模指数逐步回升，3月3日迁徙规模已大致与1月25日（大年初一）相当，不过2月全月尚未出现类似往年初五-初七的返程高峰日。考虑到该指数由全国返程人口日均流动总量折算，2020春运返程时间已有整体延后趋势。城市拥堵方面，2月全国各大城市拥堵延时指数不足去年节后首月均值。值得注意的是，2月17日（节后第24日）上海、深圳等一线城市拥堵延时出现较为显著跳升，与百度人口迁徙回升时点较为一致。此外由清华大学发布的AI大数据复工返工指数显示，2月23日至今全国复工/返工率逐步回升，截止3月3日商办区人口活跃度为60.9%，务工人员返工率为74.4%。

总体来看规上企业复工率数据所反映信息有一定缺点，一则在于规模以上企业不等于所有企业，中小企业复工率尚低，工信部统计截至2月26日全国中小企业复工率为32.8%；二则是因为“复工”不等于“全产”，复工的企业可能仍在尝试性生产，产能利用程度仍然较低。考虑到2月中旬返程人群已完成隔离14天，后续复工可能会加速。

发电耗煤相对来说仍是最值得参考的数据，目前发电耗煤相当于去年同期（节后首月）59.4%，仍低于去年2月春节期间水平，3月第一周回升有加速迹象。截止2月29日，六大发电集团耗煤录得39.5万吨/日，仅相当于去年节后首月的59.4%。即使考虑春节效应，上月日均发电耗煤四周数据分别为37.6、37.7、40.2、42.6万吨，显著低于去年同期的40-70万吨，相较去年2月春节期间49.2万吨的平均日耗亦有所下滑。同比则相对去年2月回落达-19.8%。最新数据观察，2月第三周发电耗煤已回升至40万吨/日，3月生产活动大概率环比加速。

另外值得注意的是高炉开工率：截止2月28日，高炉开工率同比录得-4.31%。周度高频数据（64.1%，62.7%，61.9%，62.9%）相较上月（66.7%，66.6%，66.7%，66.9%）回落两个百分点。节后高炉检修虽导致螺纹钢产量出现明显下降，但复工节奏趋缓导致原材料需求显著延后，钢材库存料或将于近期突破历史峰值。

截止2月27日，汽车半钢胎开工率录得41.3%，全钢胎开工率录得43.5%。汽车产量数据呈现趋势性下滑，与乘用车表观消费增速历史新低相一致。

需求端来看，房地产销售成交连续三周处于冰点，2月最后一周开始缓慢改善；乘用车零售批发销量处于历史新低。

1.截止2月23日，前三周百城土地溢价率均值录得12.9%，较1月读数15.7%大幅回落且仍处于相对低位，房企拿地延续谨慎导致土地市场趋于冷清。100大中城市土地成交溢价率周度数据（12.6%、16.4%、9.8%）较去年同期（15.4%、21.6%、10.3%）大幅下滑。土地购置于疫情期间降至冰点。

2.从商品房成交数据观察：30城地产成交面积连续一个月录得个位数（单位：万平米）。截止2月29日，全国大中城市商品房日均成交面积录得8.0万方。前三周数据表现（0.8，0.5，4.5）仅相当于去年同期（34.5，2.8，28.9）均值的8.6%，房地产交易活动在疫情期间迅速下降。不过2月最后一周开始，全国商品房成交面积缓慢回升至11.7万方，大致与节前最后一周成交量相当。房地产交易活动在疫情期间迅速下降。若疫情影响下地产销售持续低迷，基于销售回款环节的传递，并考虑到地产投资处于小周期的高位，将对工业品价格以及可选消费需求形成强约束。

3.乘用车批发与零售销量均创下历史新低。2月前三周，乘联会口径下的乘用车厂家零售增速分别为-96%、-89%、-83%，批发增速录得-94%、-93%、-93%，单月乘用车消费创下历史新低。考虑到当前地产政策不存在大幅放松的前提之下，汽车消费扶持力度有望加码。若逆周期政策在1-2季度进一步扩张，疫情后期通汽车消费回升斜率亦有超预期可能。

原材料表现普遍录得近年来较差水平。螺纹钢价格目前仍未有趋势改善迹象，南华工业指数同环比大幅下降，应反映同期地产投资的弱势。2月份水泥、玻璃价格均单边下行。目前建筑业需求端复工迹象仍待观察，边际力量的变化需等待年初新的财政空间落地。铜和原油价格这两种重要工业原材料大幅收跌，下半旬外需原材料价格二次探底主因来自于海外疫情爆发。目前这一逻辑仍在左侧，原油的需求和供给因素比较复杂，趋势尚待观察。

1.螺纹钢价格目前仍未有趋势改善迹象，应反映同期地产投资的弱势，地产销售收缩会通过回款环节扰乱投资节奏。螺纹钢价格2月大跌后逐步企稳，截止2月28日收于3390元/吨，环比上月末下跌6.5%。月均值同比下跌10.4%，12月、1月同比分别为3.8%和0.3%。动力煤期货价格同比回落8.3%，同比回落幅度较上月-7.4%小幅扩大。伴随国内工业原材料价格整体回落，南华综合指数和南华工业品指数月均值环比下跌6.3%、7.0%，同比分别为-0.5%、-0.7%，同比增速较上月分别下行11.5、13.2个百分点。

2.水泥、玻璃价格同环比出现回落。目前建筑业需求端复工迹象仍待观察，边际力量的变化需等待年初新的财政空间落地。截止2月28日，全国水泥价格指数录得157.4，较1月底回落3.3%。玻璃价格指数则连续三个月收录跌幅，截至2月28日录得1191.8，较11月下跌0.8%。疫情过后，目前建材基本面的边际力量变化需等待年初新的财政空间落地。近期政治局会议及新冠防控会议，均强调“加快在建和新开工项目建设进度，加强用工、用地、资金等要素保障”，要求“发挥好有效投资关键作用”。考虑到积极的财政政策未来仍具备想象力，在传统基建承担稳定整体增速任务的前提下，若 3月建筑业复工率持续回升并出现一定规模的赶工潮，建材价格亦将具备触底向上弹性。

3.铜和原油价格这两种重要工业原材料大幅收跌，下半旬外需原材料价格二次探底主因来自于海外疫情爆发。目前这一逻辑仍在左侧，原油的需求和供给因素比较复杂，趋势尚待观察。截止2月28日，IPE布油收于50.5美元/桶，较上月下跌13.2%，今年1-2月累计跌幅达26.5%。此外截止2月28日，COMEX铜收于2.55美元/盎司，相较去年2月同比大跌13.5%，由于疫情主要冲击1月底海外市场，2月铜价相较上月小幅收涨。从需求角度上看，除了铜消费领域：如建筑、电器、机械、汽车、交通运输短期将受到阶段性冲击以外，原油消费亦受到较大负面影响：占据国内进口原油20%的山东地炼停产率接近40%-50%，开工率亦接近五年来最低水平。供给方面，3月5日-3月6日的OPEC+会议或就减产协议作深入讨论，结合美军近期与塔利班签署和平协议可能导致中东地缘政治风险上升，市场认为两者将共同决定原油下方支撑。总体来看，在全球疫情存续期间交易需求疲软的避险情绪仍是原油主导因素，风险偏好影响下国际大宗商品价格亦存在进一步波动可能。另一方面，避险情绪爆发叠加全球央行进一步宽松信号释放，美债收益率下行带动黄金、白银等避险资产相应走强。截止2月28日，COMEX黄金、白银分别收于1582.2美元、16.6美元/盎司。

受疫情对供应链以及物流的影响，猪肉、蔬菜价格上涨幅度超季节性，后续需进一步关注疫情带来的预期扰动。值得关注的另一重要线索是3月下旬复工斜率上来后，部分工业品短期供给不足可能会带来价格上涨。

截止2月27日，7种重点监测水果平均批发价较1月底环比上涨0.7%；蔬菜价格方面，28种重点监测蔬菜平均批发价较1月上行1.8%。蔬菜价格周度同比数据录得（15.2%、19.5%、14.2%）较去年同期进一步上涨。疫情发生以来，全国多地实施了不同程度的交通管制，城市小区和乡村社区实行封闭式管理，物资跨地区运输受到一定影响，导致部分地区部分生活必需品（如蔬菜水果）价格延续上涨，尤其对于保质期较短的水果蔬菜而言，结构性通胀在春节后呈现进一步扩散的压力。

猪价方面，上月末22个省市猪肉平均价录得50.5元/千克，较1月末进一步上涨4.7%；月均值同比录得167%，较上月同比增速143%斜率抬升。环比读数相较1月末数据进一步扩大2.6个百分点（1月环比上涨2.1%）。受肺炎疫情影响生猪跨市省调运阻力偏大，屠宰企业因收购难而提价保量。从最新数据观察，2月中旬至今生猪养殖产业链已逐步复工，截至2月23日全国发证饲料企业开工7041家，开工率达73%。屠宰场亦相继增加开工单位数量，实际产能相较2月上旬有所抬升。全年来看，1月CPI读数预计仍为一二季度较高点，2月份大概率降至5%以内的区间后逐级回落。

值得关注的另一重要线索是3月下旬复工斜率上来后，部分工业品短期供给不足可能会带来价格上涨。除前文提到OPEC+会议或就减产达成阶段性协议之外，近期发改委与民政部下发联合通知，积极支持民营中小企业复工复产，同时倡导钢铁、煤炭、电力、石油等基础原材料会员企业稳定供应和价格。伴随下游行业复产复工率快速回升，以及国家逆周期政策不断落地，存在因集中复工造成的短时间、区域性供需错配，交通运力相对不足从而推动工业品价格上涨的可能性。

风险提示：

食品价格上行斜率超预期；工业品价格下行斜率超预期；疫情变化超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】需求缺口、固定资产投资与新老基建