【广发宏观周君芝】如何理解存量浮动利率贷款定价换锚？
报告摘要
12月28日，央行宣布存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR。首先，此次存量浮动利率贷款定价换锚的三个细节要点：第一，存量浮动利率信贷换锚的时间要求；第二，存量浮动利率信贷换锚的定价准则；第三，换锚的信贷差别导向主要体现在对商业个人房贷施行差异化规定。其次，我们理解政策有两个直接意图。意图之一是更彻底地完成LPR机制的改革；意图之二是继续清晰房贷和非房贷的二元信贷调控框架。最后，换锚打开了降成本从增量到存量的框架，也会进一步引发对推动实体企业降成本的想象；但换锚本身只是一个定价机制的切换，并不对应利率的下移。进一步降低融资成本仍需政策利率进一步下引或其他政策操作。正文
12月28日，央行宣布存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR。2019年8月17日，人民银行发布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制公告。目前接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价，但存量浮动利率贷款仍基于贷款基准利率定价。
12月28日，央行发布了〔2019〕第30号公告，宣布存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR相关事宜。
此次存量浮动利率贷款定价换锚的三个细节要点：
其一，存量浮动利率信贷换锚的时间要求。
一）存量和新增信贷均有“换锚”时间要求。2019年LPR定价机制改革以来，近90%的新发放贷款以LPR为定价基准。而历史原因，存量浮动信贷利率仍在贷款基准利率基础上浮动比例生成。若存量浮动利率贷款定价锚仍然固守贷款基准利率，则会出现信贷端两套定价基准事实——新增信贷锚定LPR，存量信贷锚定贷款基准利率。为了进一步统一定价锚并发挥LPR对贷款基准利率的引导作用，需要将存量浮动利率贷款锚逐步换成LPR。
二）1年期以内信贷更多签订固定利率合同，据此假定浮动利率信贷换锚主要牵涉目前存量的中长期人民币信贷，且这些存量浮动利率贷款换锚需在2020年3月1日~8月30日期间完成。而新增信贷从2020年1月1日起再也不能用贷款基准利率定价，即2020年1月1日起，所有新增浮动利率贷款参考基准必须锚定LPR。
其二，存量浮动利率信贷换锚的定价准则。
一）存量定价基准转换有两种选择。在自愿协商基础上，存量信贷浮动利率信贷换锚的第一种选择是一次性转换成为固定利率合同，此后不得转换。第二种选择是以LPR为定价锚，具体定价上机制上采用LPR加固定点差。
二）固定点差确定有两个重点细节。传统模式中，信贷利率=贷款基准利率*上下浮动比例；换锚后信贷利率=相应期限LPR+固定点差。关于定价机制中的点差有两点值得注意，一是点差可以为负，效果等同于原来的利率折扣；二是该固定点差在合同剩余期限内维持不变。
三）差别化换锚规则。此次换锚，并非所有浮动利率信贷适用同样细则，其中商业性个人房贷和其他浮动利率信贷换锚细则有所差别，两者差异主要体现在加点数值确定方法、定价周期和定价日这三个方面。
我们认为浮动利率贷款主要指向超过1年期的中长期贷款，所以商业个人房贷之外的其他浮动利率信贷主要指向中长期企业信贷。为了便于表达，不加特定说明情况下我们将企业中长期信贷指代商业个人房贷之外的其他浮动利率信贷。
其三，换锚的信贷差别导向主要体现在对商业个人房贷施行差异化规定。
商业个人房贷和企业中长期贷款，两者换锚细则差异主要体现在三点。
一）换成固定利率时，商业个人房贷转换后的利率水平应等于原合同最近的执行利率水平，而企业中长期信贷换成固定利率时，固定利率水平可由合同双方商讨决定。
二）定价周期和定价日方面，企业中长期贷款可协商确定定价周期和定价日，然而规则要求商业个人房贷的定价周期不得低于1年。
三）换锚后点差确定方面，商业个人房贷定价基准换成LPR之后，固定点差严格等于原合同执行利率减去2019年12月相应期限LPR利率（主要是5年期LPR利率，2019年12月报价4.8%）。可见商业个人房贷换锚后的固定点差，并非合同双方主观商定得到。而中长期企业信贷利率定价基准换锚时固定点差可由合同双方主观商定。
我们理解政策有两个直接意图。意图之一是更彻底地完成LPR机制的改革；意图之二是继续清晰房贷和非房贷的二元信贷调控框架。
一）LPR彻底替代原来的贷款基准利率，并由增量定价过渡到存量定价，进一步夯实LPR对信贷端的利率引导作用。我们注意到两个时间节点，2020年1月1日起，贷款基准利率将失去对新增信贷的定价基准作用；2020年8月以后，贷款基准利率又将卸去对存量信贷定价的基准引导角色。换言之，2020年8月以后不论新增还是存量，凡浮动利率信贷，定价锚均换为LPR，贷款基准利率或自此退出历史舞台。换言之，2020年8月以后LPR将彻底成为信贷端利率定价方面绝对重要的调控工具。
此次存量信贷换锚之后，LPR对信贷利率引导的作用进一步显性化。尤其是对1年期及以上信贷，换锚后信贷利率=相应期限LPR+固定点差，并且该固定点差在信贷剩余合同期限内不变。这就意味着未来LPR下降幅度多少，重定价日中信贷利率将跟随下降同样幅度。反之，LPR上升也带来信贷利率的同步上升。可见LPR对存量信贷利率的引导作用加强。
二）继续推进房贷和非房贷的二元信贷调控框架。之前LRP定价机制改革后给出1年期和5年期LPR，实际上分别用来引导普通信贷和房贷定价。此次针对商业个人房贷和非商业个人房贷给出差异化换锚规则，方向上也是针对两者实施不同的信贷调控措施。只不过房贷方面更多强调利率平稳，最终目的在于保证存量的商业个人信贷利率在2020年实际上持平于2019年既有利率。
换锚打开了降成本从增量到存量的框架，也会进一步引发对推动实体企业降成本的想象；但换锚本身只是一个定价机制的切换，并不对应利率的下移。进一步降低融资成本仍需政策利率进一步下引或其他政策操作。
换锚打开了降成本从增量到存量的框架。特别是在政策继续强调降低实体融资成本的背景下，换锚也会进一步引发对存量信贷降成本的想象。但换锚本身并不对应利率的下移。
一）既有换锚规则决定了既有存量房贷利率在2020年维持不变。虽然2020年8月之前所有浮动利率信贷必须完成换锚，但换锚后的商业个人房贷利率在2020年依然等于换锚前利率。如央行答记者问所举例子，假设换锚前房贷利率5.39%，换锚后依然为5.39%。只不过根据换锚后存在这样一个定价公式：商业个人房贷=4.8%+0.59%，其中4.8%是2019年12月的5YLPR报价，0.59%是换锚前后利率相等而计算得到的固定点差。固定点差0.59%在剩余合同内不变，即商业个人房贷利率始终为5YLPR+0.59%。直到下一个重定价日，即2021年1月1日，5YLPR采用了2020年12月报价，若该报价较2019年12月下降，则商业个人房贷利率跟随下降。可见2020年存量的商业个人房贷维持不变，最早也要到2021年才会迎来房贷利率下行，且下降幅度取决于2019年12月和2020年12月5YLPR报价差。
二）换锚本身也不对应着存量的企业中长期贷款利率即刻下行。换锚后企业中长期贷款利率同样等于LPR加上固定点差。考虑到两点，一是信贷供给端，目前金融同业和存款市场分割对应银行负债成本刚性，负债下行幅度有限意味着商业银行端并不具备较强的压低信贷利率动机；二是信贷需求端，非标回表的过程中利率本身就较难下降。且企业信贷中近四成投向基建，20%左右投向制造业，两者对信贷利率敏感度较低，更多在意融资可得性。而在2020年整体基建发力和制造业投资回升通道中，信贷利率未必有下行的内生需求。这就意味着信贷双方商定的固定点差存在一定刚性，最终决定了企业中长期贷款换锚后利率并不具备大幅下行的空间。
三）后续货币政策操作有空间，但维持总量适度仍是整体风格。考虑到1月份流动性缺口因素，年初有降准可能。但全年看，外汇占款的回升意味着降准空间可能比2019年窄。而LPR利率调降预计仍是小步慢走+避开通胀上升期的风格，空间亦相对会比较收敛。配合年后财政政策启动，对基建补短板、民营制造业、中小企业的定向信贷支持可以期待。理解货币政策，我们可以回到易刚行长所说的“总量适度、精准滴灌、协同发力、深化改革、内外均衡”几个要点上。