【广发宏观贺骁束】趋势轮换——2020年通胀展望

郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

CPI：预计8月之前中枢都会偏高；但走势前高后低相对确定，1月有较大概率是全年高点。

1）翘尾效应：翘尾效应前高后低，8月前翘尾效应都在2.4%以上。我们依然围绕翘尾效应、以及新涨价因素两分法对明年的通胀形态进行测算。首先计算翘尾效应对2020年CPI形态的贡献，考虑到今年12月CPI数据并未公布，由此通过今年CPI月环比值累计连乘，进而推算得到的翘尾数据将略有误差。结果显示：明年上半年翘尾效应对CPI贡献2.4%~3.4%之间，其中1月受低基数影响翘尾效应贡献达3.4%；下半年翘尾效应影响逐级递减至-0.5%~2.4%以内，8、9月翘尾效应贡献分别为1.7%、0.8%，10月以后翘尾影响则回落至±1个百分点以内。总体而言CPI翘尾效应影响前高后低，8月前或维持在2.4%以上较高中枢。

2）食品项：蔬菜水果等农产品表现符合季节性，猪肉的高频数据已经开始回落，预计食品项贡献1月份左右见顶。据农业农村部对全国400个县定点监测，11月份生猪存栏环比增长2%，自去年11月份以来首次回升；能繁母猪存栏环比增长4%，已连续2个月回升。考虑到未来猪价高点或落于明年春节前后，同时蔬菜水果等农产品价格春节之后分布亦相对温和，预计1月对应于全年食品项高点。

3）非食品：非食品经验上与PPI走势高度相关，这意味着CPI食品项触顶后，非食品依然可能跟随PPI回升。非食品一则会受食品影响，二则受PPI影响。11月CPI非食品环比为0增长，作为非食品项压舱石的房租与服务类价格当前表现仍弱于季节性，猪肉向CPI传递力量目前来看仍相对较弱；但PPI刚刚触底，后续可能会一定程度带动非食品CPI上升。考虑到制造业补库或将继续驱动明年PPI修复，PPI读数或将于2020年保持低斜率回升。核心通胀对CPI总贡献或稳定为正，贡献区间大致为0.8%~1.2%。

4）分布及均值：1月对应于CPI全年中枢高点，一季度之后逐级回落，全年均值处于3.5%以内。由前两部分推断CPI总体分布或于春节之后逐级走低，Q1~Q4大致区间或为4.0%、3.6%、2.8%、1.7%，全年均值大概率落于3.5%以内。明年CPI逐季下修与PPI企稳或成背离，但实际上2016年以来二者一直是背离的，先后反映玉米价格、猪肉价格的扰动。核心CPI企稳更能表征基建触底、以及制造业右侧补库逻辑下的宏观基本面预期修复。

PPI：总体趋势前低后高，今年10月触底后明年上半年逐步回升，下半年回升斜率相对趋缓，全年大部分时段位于正增长区间。

1）内需原材料：统计口径将PPI分为采掘、原材料、加工、生活资料四大类，其中主成分贡献第一的分项主要为PPI原材料项，所以我们首先需要考虑的是煤、焦、钢等内需原材料基本面：1）来自基建的支撑。二季度需求预期松动导致上游扩产动力有限，部分工业品供给端出现收缩（钢铁线材）；同时三季度之后政策推动基建修复的导向明显，对价格形成明显带动。2）来自地产投资或有调整的拖累。目前地产投资在相对高位，这轮地产投资周期已持续三年时间基本上没有调整，明年地产投资出现一定调整概率较大。我们预计Q1-Q2内需原材料PPI（煤焦钢）分项增速趋平，下半年受地产投资回落影响增速下修。

2）外需原材料：主要包括原油以及部分化工行业基本面。我们在海外宏观展望《冬至未至》中提到，明年制造业修复及库存回补或为未来美国经济企稳关键变量。考虑到目前欧美货币政策有效性形成约束，考虑到当前油价中枢仅略高于页岩油盈亏平衡成本、地缘政治对供给端脉冲响应冲击趋于钝化，当前油价无大幅下行空间的供给端基础。简单来看，能源及化工行业所涵盖的PPI（外需）原材料分项上行概率较高。

在此我们给定一种基础假设：即测算环比持平情况下的原油同比对PPI的拉动情形。我们首先假设原油价格环比与19年底持平，即IPE布油维持在65美元/桶的水平。则原油价格同比底部或将分布于3-4月，对应PPI同比触底时间约在一季度末；若考虑油价对其他工业品价格的拉动，即考虑油价维持环比持平影响的综合情形，则PPI价格同比底部或将落于二季度末，三、四季度工业品价格同比趋势亦将显著上行。以上推演是在新涨价因素大致恒定的假设上做出基准情形，即考虑翘尾因素影响下，油价对PPI影响的尝试性推导，最终结论将与第三部分研判保持一致。

3） PPI总体分布：总体趋势前低后高，1月对应于PPI全年中枢性底部，下半年回升斜率相对趋缓，全年均值1.1%。预计中性情形下PPI波动区间为[0.2%，1.7%]，全年呈现逐级回升趋势，低点与高点分别出现在1月与11月。乐观情形下PPI波动区间为[0.4%，2.0%]，悲观假设下PPI核心区间为[0.0%，1.5%]。

2019年全年大半时段（除一季度和四季度后段）都是CPI上行、PPI下行，这是一个带有微滞涨特征的组合，这在一定程度上影响资产表现特征；2020年将会不同。2019年一季度是CPI和PPI一起向上；4月之后CPI上行和PPI下行并存，直到10月之后这一组合改变。换句话说，今年大部分时间段都是一个CPI上行与PPI下行并存的组合，这是一个带有部分“微滞涨”特征的组合。所以尽管稳增长带来资产表现，但资产表现自动集中于与经济波动关联度小的行业（见我们年度报告《回归均衡》）。2020年将会不同，2020年应该有多数时间是CPI向下、PPI向上，反映库存周期和制造业投资修复。

房价：作为广义通胀的重要组成部分，目前房价处在涨幅温和回落的周期中，百城价格同比已至3%左右的关键线。房价是广义通胀的重要组成部分，对政策影响深远，也是我们应重点跟踪的宏观指标。从70城新房价格指数来看，当前处于一轮回落周期（第6个月回落），但整体增速较高（2019年上半年在7-8%）。我们理解这一指标因为来源于网签数据，可能一定程度上受数据规范后基数变化的影响。百城价格指数可能更客观一些，百城价格指数自2017年初以来一直处于同比涨幅的回落周期，11月月同比降至约3.2%左右（环比0.2%），考虑到3%附近的涨幅基本上处于理财产品收益率附近，这一幅度继续往下可能会引发需求端反应，从而导致价格一定程度承压。当然，近年来地产行业另一个重要特征是低库存和价格管控并存，价格波动率和下行风险也会一定程度上收窄。我们预计2020年上半年价格同比会继续走低，后续随着更多城市因城施策逐步企稳。

风险因素：我们前面的框架可能考虑不足的部分。

1）猪价超预期反复的可能性。我们对明年猪价高点落于春节前后的判断，主要基于当前可能存在的养殖户惜售行为，即目前猪价上涨或处于斜率最大阶段；伴随后续出栏扩张向存栏扩张演绎的过程中，猪价上涨斜率或进一步放缓。然而考虑到生猪饲养周期，自母猪产仔到育肥再到出栏时序约为12个月，因此能繁母猪存栏量同比领先猪肉价格12个月的经验规律依然稳定，还有非洲猪瘟疫情也可能有局部反复，既定线索并不能完全排除明年上半年猪价惯性冲高的可能性。

2）南方旱情发酵引发粮食、蔬菜价格上行。三季度以来，南方部分特别是长江中下游地区降雨较常年同期偏少近5成，江河湖库水位持续偏低，部分省份旱情严重。若秋旱少雨气候持续发酵，将增加各地秋种小麦、油菜、蔬菜等农作物播种难度，进而对未来农产品价格形成冲击。截止12月11日，南华强麦指数较上月环比上涨2.1%，月涨幅暂录年内第二；粳稻期货价亦触及16年以来历史底部。此外受旱情影响，28种农业部重点监测蔬菜价格涨幅略超季节性，增速较去年同期上行逾18%。历史数据显示，极端气候叠加春节错位共振影响之下，明年上半年价格中枢仍存在较为显著的上行概率。

3）原油价格的上行风险。欧美经济短期有一定企稳迹象，如关税条件有一定改善，则全球经济低位修复将推升油价。此外，2020年全球供给有望维持紧平衡格局：美国页岩油产量增速可能较市场主流预期偏低；长周期产能投放虽不会立竿见影；沙特阿美IPO融资可能导致沙特限产。考虑到页岩油2019年产量增速基数效应，明年原油市场供需情况大概率逐季修复至紧平衡，不排除个别月份有显著上行风险。

正文

今年多因素贡献下猪肉价格延续上行，并带动CPI中枢性抬升，PPI整体趋弱：2019年上半年受极端气候影响，水果价格超预期上行成为Q1~Q2通胀中枢抬升主因。下半年以来，通胀结构性上行压力进一步增加：1）主产区生猪产能收缩与物流干扰等因素影响，国内生猪市场供需失衡有所加剧，三季度猪肉价格带动CPI趋势性回升。2）核心CPI受房租、服务类价格冲击与需求端延续调整趋势。3）工业原材料受海外宏观、贸易环境不确定性冲击整体弱势。总体来看，下半年以来农产品价格形势高企已基本排除今年通胀低于预期的可能性，考虑到后续基数效应以及春节因素，明年一季度物价中枢高于市场预期均值亦存在一定概率。

CPI如何分析：观察前述基期CPI的大类分项拆解，食品项权重始终维持在30%左右，非食品项及核心CPI占比约为70%。在本轮通胀周期中，猪肉代表供给冲击，核心CPI趋弱则代表今年宏观需求不确定性。因而对于未来通胀形态研判而言，我们采用猪肉水果为代表食品项、核心CPI或非食品项、以及翘尾效应三分法进行剖析。

1.CPI翘尾效应：2020年翘尾效应前高后低，8月前或维持在2.4%以上。围绕翘尾效应、以及新涨价因素两分法对明年的通胀形态进行测算。首先计算翘尾效应对2020年CPI形态的贡献，考虑到今年12月CPI数据并未公布，由此通过今年CPI月环比值累计连乘，进而推算得到的翘尾数据将略有误差。结果显示：明年上半年翘尾效应对CPI贡献2.4%~3.4%之间，其中1月受低基数影响翘尾效应贡献达3.4%；下半年翘尾效应影响逐级递减至-0.5%~2.4%以内，8、9月翘尾效应贡献分别为1.7%、0.8%，10月以后翘尾影响则回落至±1个百分点以内。总体而言CPI翘尾效应影响前高后低，8月前或维持在2.4%以上较高中枢。

2.CPI食品项：蔬菜水果等农产品表现符合季节性，猪肉的高频数据已经开始回落，预计食品项贡献1月份左右见顶。四季度有关部门已采取一系列政策举措平滑猪价波动，猪肉价格总体上行斜率已有所放缓。据农业农村部对全国400个县定点监测，11月份生猪存栏环比增长2%，自去年11月份以来首次回升；能繁母猪存栏环比增长4%，已连续2个月回升。考虑到未来猪价高点或落于明年春节前后，同时蔬菜水果等农产品价格春节之后分布亦相对温和，预计明年1月对应于全年食品项高点。整体而言，本轮贸易农产品价格上行对货币政策的掣肘、通胀预期冲击或趋于淡化。

值得注意的是我们对明年猪价高点落于春节前后的判断，主要基于当前可能存在的养殖户惜售行为，即目前猪价上涨或处于斜率最大阶段；伴随后续出栏扩张向存栏扩张演绎的过程中，猪价上涨斜率或进一步放缓。然而考虑到生猪饲养周期，自母猪产仔到育肥再到出栏时序约为12个月，因此能繁母猪存栏量同比领先猪肉价格12个月的经验规律依然稳定，既定线索并不能完全排除明年上半年猪价惯性冲高的可能性。

3.非食品项趋势：非食品项经验上与PPI走势高度相关，这意味着CPI食品项触顶后，非食品项依然可能跟随PPI回升。非食品一则会受食品影响，二则受PPI影响。11月CPI非食品环比为0增长，作为非食品项压舱石的房租与服务类价格当前表现仍弱于季节性，猪肉向CPI传递力量目前来看仍相对较弱；但PPI刚刚触底，后续可能会一定程度带动非食品CPI上升。考虑到制造业补库或将继续驱动明年PPI修复，PPI读数或将于2020年保持低斜率回升。我们曾在前期报告详细论述PPI为非食品项CPI的核心主成分，PPI通过影响交通工具燃料、房租及水电燃料作用于核心通胀，若未来工业品价格中枢性走高，定性来看非食品项同比亦有抬升可能。

4.CPI分布及均值：1月对应于CPI全年中枢高点，一季度之后逐级回落，全年均值处于3.5%以内。CPI季度层面的分布情形需考察食品项以及翘尾效应，除食品项以外，非食品项以及核心CPI仍为通胀重要影响因素。考虑到①制造业投资的周期性底部与补库动力或将成为明年PPI修复的主要来源，以及②欧美经济企稳回升进一步推升原油等大宗商品价格，PPI读数或将于2020年保持低斜率企稳，因而核心通胀对CPI总贡献或稳定为正，贡献区间大致为0.8%~1.2%。CPI季度层面的分布情形需考察食品项以及翘尾效应，由1-2部分结论CPI总体分布或于春节之后逐级走低，Q1~Q4大致区间或为4.0%、3.6%、2.8%、1.7%，全年均值大致落于3.5%的政策既定范围之内。值得注意的是明年CPI逐季下修与PPI企稳或成背离，但实际上2016年以来二者一直是背离的，先后反映玉米价格、猪肉价格的扰动。核心CPI企稳更能表征基建触底、以及制造业右侧补库逻辑下的宏观基本面预期修复。

PPI如何分析：首先从分项指标上看，统计口径将PPI分为采掘、原材料、加工、生活资料四大类，四大项占比分别为4%、19%、51%以及26%。从工业产品生产流程来看，采掘是生产的上游环节；采掘获得的矿石（铁矿石等黑色金属、铝铜等有色金属）和能源（煤炭、石油天然气）被用于制造钢铁（黑色金属冶炼）、有色金属原材料以及炼油、化学原料等制品，构成原材料环节；进一步地，原材料在加工后成为计算机通信电子设备、电气机械、通用设备构成加工环节。但由于产业链上下游从属关系，采掘、原材料以及加工等生产资料具有多重共线性。一个较好的方法是通过主成分分析，选择对PPI贡献较大的主成分进行庖丁解牛。其中以煤焦钢为代表的PPI采掘与（内需）原材料、以原油为代表PPI（外需）原材料为分析重点。

1.PPI采掘与（内需）原材料。我们首先考虑煤、焦、钢等内需原材料基本面：1）房地产投资趋弱。今年年中房地产开发融资条件持续收紧，拿地以及新开工增速相较去年显著回落；三季度在行业景气度下行的情况下，以价换量以量带动情况明显，销售端表观数据仍维持一定韧性。四季度数据显示，前置需求释放导致年末销售增速已较前期有所回落，目前地产投资在相对高位，此外本轮地产投资周期已持续三年时间基本上没有调整，明年地产投资出现一定调整概率较大。2）基建与供给端支撑。二季度需求预期松动导致上游扩产动力有限，部分工业品供给端出现收缩（钢铁线材）；同时三季度之后政策推动基建修复的导向明显，对价格形成明显带动，未来基建增速修复斜率或将逐步纠偏。我们预计Q1-Q2内需原材料PPI（煤焦钢）分项增速趋平，下半年受地产投资回落影响增速下修。

2.PPI（外需）原材料，主要包括原油以及部分化工行业基本面。原油需求方面，欧美经济已有企稳迹象，如关税条件不再进一步恶化，则全球出口低位企稳有望推升油价：我们在海外宏观展望《冬至未至》中提到，明年制造业修复及库存回补或为未来美国经济企稳关键变量。考虑到目前欧美货币政策有效性形成约束，若未来一年关税条件未持续恶化，2019年新兴市场货币对美贬值或将对通胀预期、以及全球贸易活动形成提振，全球出口低位企稳进而有望推动油价基本面修复。考虑到当前油价中枢仅略高于页岩油盈亏平衡成本、地缘政治对供给端脉冲响应冲击趋于钝化，当前油价尚无大幅下行空间的供给端基础。简单来看，能源及化工行业所涵盖的PPI（外需）原材料分项上行概率较高。

在此我们给定一种基础假设：即测算环比持平情况下的原油同比对PPI的拉动情形。我们首先假设原油价格环比与19年底持平，即IPE布油维持在65美元/桶的水平。则原油价格同比底部或将分布于3-4月，对应PPI同比触底时间约在一季度末；若考虑油价对其他工业品价格的拉动，即考虑油价维持环比持平影响的综合情形，则PPI价格同比底部或将落于二季度末，三四季度工业品价格同比趋势亦将显著上行。以上推演是在新涨价因素大致恒定的假设上做出基准情形，即考虑翘尾因素影响下，油价对PPI影响的尝试性推导，最终结论将与第三部分研判保持一致。

3.PPI总体分布：总体趋势前低后高，1月对应于PPI全年中枢性底部，下半年回升斜率相对趋缓，全年大部分时段位于正增长区间。首先根据原油价格分布对PPI新涨价因素逐月插值回归，然后再根据翘尾效应得到相应结果（测算过程与CPI类似）：预计中性情形下PPI波动区间为[0.3%，1.8%]，全年呈现逐级回升趋势，低点与高点分别出现在1月与11月。乐观情形下PPI波动区间为[0.4%，2.0%]，悲观假设下PPI核心区间为[0.0%，1.5%]。从长期来看，PPI涨幅与宏观经济基本面状况、工业品供求关系联系紧密：2019年全年大半时段（除一季度和四季度后段）都是CPI上行、PPI下行，这是一个带有微滞涨特征的组合，这在一定程度上影响资产表现特征；2020年将会不同。2019年一季度是CPI和PPI一起向上；4月之后CPI上行和PPI下行并存，直到10月之后这一组合改变。换句话说，今年大部分时间段都是一个CPI上行与PPI下行并存的组合，这是一个带有部分“微滞涨”特征的组合。所以尽管稳增长带来资产表现，但资产表现自动集中于与经济波动关联度小的行业（见我们年度报告《回归均衡》）。2020年将会不同，2020年应该有多数时间是CPI向下、PPI向上，反映库存周期和制造业投资修复。

风险因素方面，除当前线索并未能完全排除猪价上半年斜率偏高的可能性以外，南方旱情发酵引发农产品供给短缺，粮食、蔬菜价格上行或带来明年价格中枢偏高。三季度以来，南方部分特别是长江中下游地区降雨较常年同期偏少近5成，江河湖库水位持续偏低，部分省份旱情严重。若秋旱少雨气候持续发酵，将对各地秋种小麦、油菜、蔬菜等农作物播种增加既定难度，农民因旱秋收面积减少进而对未来农产品价格形成冲击。截止12月11日，南华强麦指数较上月环比上涨2.1%，月涨幅暂录年内第二；粳稻期货价亦触及16年以来历史底部。此外受旱情影响，28种农业部重点监测蔬菜价格涨幅略超季节性，增速较去年同期上行逾18%。历史数据显示，极端气候叠加春节错位共振影响之下，明年上半年价格中枢仍存在较为显著的上行概率。

原油价格的上行风险：欧美经济已有企稳迹象，如关税条件不再进一步恶化，则全球出口低位企稳亦将推升油价。除欧美经济基本面修复，全球出口边际好转等需求因素以外，2020年全球供给有望维持紧平衡格局：首先考虑美国页岩油产量增速可能较市场主流预期偏低；二是在于长周期产能投放虽不会立竿见影出现衰减，但2020年或仍然为相对低点；三是在于沙特阿美IPO融资关键期，沙特限产大概率将维持乃至加大限产力度。考虑到页岩油2019年产量增速基数效应，明年原油市场供需情况大概率逐季修复至紧平衡，不排除个别月份有显著上行风险。

风险提示：

猪肉价格超预期变动；南方旱情超预期变动；原油价格超预期变动。

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