【广发宏观周君芝】砥砺前行——2019年中期财政政策展望

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【广发宏观周君芝】砥砺前行——2019年中期财政政策展望

郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券资深宏观分析师周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

联系人: 广发证券宏观研究员吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

2019年上半年，财政政策整体体现“加力提效”的积极财政特征。1）1-5月，一般公共预算支出进度为近年来最高，其中基建类财政支出亦保持高速增长，主要贡献来自于交通运输支出。2）作为第二本账的政府性基金支出1-2月增速达110%高位，为历史最高；而后3-5月支出规模也保持历史中高水平，强于市场预期。3）今年财政部首次将地方债部分额度提前于1月下发至各省级政府，较往年提前一季度，旨在提高项目融资与开工效率，合理安排地方债发行节奏。整体来看，上半年财政体现了“加力提效”的积极财政特征。

上半年的财政前移对下半年支出端的进一步扩张带来一定的年内平衡压力，收入端下行亦构成约束。1）一般公共预算收支中枢通常稳定在年初预算数水平，而政府性基金预算则要求以收定支、自求平衡，上半年的财政前移对下半年支出端的进一步扩张带来一定的年内平衡压力；2）考虑到减税降费效应，预计全年一般公共预算收支规模将逐月稳定至年初预算数水平，增速小幅放缓；考虑到土地市场景气度，政府性基金收入增速也将在高基数背景下小幅下行。3）下半年名义增长压力若有所上升，亦会进一步影响收入端。我们测算6-12月支出规模预计约14万亿元；下半年政府性基金预算收支预计将保持月均3000-5000亿的节奏。

政策已推动多渠道盘活存量资金、专项债可充资本金等以扩增狭义财政发力空间。新增专项债预计将于7-9月迎来月均3000亿元规模的发行高峰，抵补狭义财政支出端的放缓趋势。为进一步打开狭义财政的发力空间，削弱支出约束，中央与地方已尝试多角度政策性突围：第一，推动央企加大利润上缴、地方政府盘活存量资金，可以看到1-5月非税收入的大幅增长，为近年来最高水平；第二，6月中办、国办印发了允许专项债在一定条件下充当基建重大项目资本金的通知。

广义财政亦可能有一定扩张空间。下半年，如果经济下行压力进一步加大，则积极财政政策稳增长需要承担更重要的角色。理论上未来广义财政加码仍有几种可能空间：1）进一步界定可使用专项债资本金的“重大项目”范围，广泛提高基建类项目运转效率；2）适度下调项目资本金比例，提高融资端效率；3）调增专项债发债限额，包括未被使用的1.25万亿存量限额空间，同时达到扩增资本金备用池的效果；4）推出创新政策工具，如期限长、成本低的专项建设基金等；5）通过进一步清晰界定显隐性债务边界线，提高地方政府投资积极性。

整体看，财政支出端已在砥砺前行去打破现实收支约束；未来可能会有多方位的逆周期政策去稳定名义GDP和收入端。2019年的财政节奏前移内生的财政节奏是前高后低；在二季度外部贸易环境变化，经济压力有所抬升的背景下，财政支出端已经尽可能在现实收支约束下更为积极。如三季度名义增长压力进一步上升，则需要财政、货币、产业政策的综合配合去稳定名义GDP和收入端。从历史规律看，就业和财政往往是逆周期链条的源头驱动。

地方债务置换还未结束，部分或有债务可转为政府债务进行置换，减轻地方偿债负担。2019年政府工作报告提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”。实际上，除了原政府债务可被继续置换外，部分或有债务可认定转换为政府债务并进行置换。国办还于5月发文重点鼓励政府收费公路存量债务进行置换。缓解地方政府集中偿债压力，降低地方利息负担，地方可腾出财力用于扩大有效投资。

核心假设风险：财政政策超预期；贸易环境变化超预期。

正文

一、上半年，财政前移体现“加力提效”的积极财政

2019年开年以来，财政支出节奏前移明显，支出力度明显加大。上半年的财政支出情况体现了积极财政“加力提效”的特征。

2019年1-2月，一般公共预算支出同比增速录得14.6%较高位，基建类支出同比增长24%，增速高于整体，交通运输类支出增速达55%高位。此后，1-5月累计，一般公共预算支出与基建类支出增速分别小幅放缓至12.5%、21.1%，其中基建类支出增速仍处于历史同期高位，主要贡献依然来自于交通运输类支出扩张。

另外，从支出节奏来看，1-5月支出占全年预算数40%，较去年同期进度加快1个点，为近年来最高水平，主要贡献来自于一季度，财政前移特征明显；但5月支出占全年预算数7%，已弱于近年同期支出占比1个点。

同期，1-2月，政府性基金支出达110%高位，为公布月度数据的七年以来最高点，开年支出大幅扩张为史上首现。我们知道，政府性基金预算的管理原则是“以收定支、专款专用、结余结转使用”，基金自求平衡，不编制赤字预算。因此历史上政府性基金收支差（“收入-支出”）往往呈现年内先正后负的变化趋势，以保障预算内自平衡。1-2月的支出增速大幅上行，这意味着短期内出现收支缺口并不违反“以收定支”原则，政府性基金预算保证长期的收支自平衡即可。我们认为，政府性基金收支缺口应由专项债发行收入或存量结余资金弥补。

在1-2月支出的大幅扩张后，政府性基金收支水平均回归历史同期正常节奏，即月均3000-5000亿元的收支规模，并呈现传统的月内收支平衡模式，由1-2月带来的收支差额也在逐月缩小中[1]。

对于财政收入，2019年1-2月，一般公共预算收入增速7%，税收收入6.6%，环比较去年四季度有所回升，增速较为平稳。此后，一般公共预算中的税收收入，随着减税效应政策的逐步深化，除国内消费税仍维持较快增长外，其余税种带动财政税收收入增速逐渐放缓，处于近年来较低水平，其中个人所得税截至5月累计增速下降31%。

从收入节奏来看，1-5月一般公共预算收入与去年同期基本持平，单月情况也基本与去年情况一致，较为平稳。

二、下半年地方债发行节奏呈前高后低趋势

2.1 下半年地方政府债发行节奏

2019年，全国地方政府债券新增限额共计30800亿元，其中一般债新增限额9300亿元，较去年限额多增1000亿元；专项债新增限额21500亿元，较去年限额多增8000亿元。

值得注意的是，2019年财政部首次将地方债新增限额中的45%，即13900亿元，提前于1月下发至各省级政府，其中一般债务5800亿元，专项债务8100亿元。

2015年至2018年期间，每年的地方政府债务新增限额通常于3月两会批准并下达各省，再由地方人大常委会通过批准。但在实践中，由于省级人大常委会召开会议批准的时间一般在5月份左右，存在政府债券发行主要集中在下半年的情况，影响债券资金使用效率和预算执行进度。2018年，由于两会时间偏晚、隐性债务约束、债务置换压力等多方面原因，地方新增债的发行明显偏晚，于6-9月才迎来发行高峰，并产生一定的供给冲击。

因此，2019年提前下发新增地方债务限额，一方面提高了地方项目融资效率，同时平滑了地方债券发行节奏。

根据财政部与Wind数据统计[2]，1-6月发行地方政府债券预计约26569亿元，新增地方政府债券20228亿元，占全年新增限额66%；其中，新增一般债券7738亿元，占一般债新增限额83%，新增专项债券12489亿元，占专项债新增限额58%；再融资或置换债券6341亿元（一般债券4889亿元，专项债券1452亿元）。

因此，若年内地方债务新增限额不变，下半年新增限额剩余约34%，其中新增一般债限额17%，新增专项债限额42%。根据财政部于4月末发布的23号文中要求：“争取在9月底前完成全年新增债券发行”，预计在6月申报发行高峰过后，7-9月仍将出现迎来月均3500亿元的新增地方债发行规模（表1）。又及，在实际操作中，Q2-Q3的地方债发行节奏往往呈前倾趋势，因此7-8月实际的新增地方债发行规模预计将略大于3500亿元，将部分抵补下半年狭义财政支出增速放缓的趋势。

伴随着新增地方债的大量申报发行，年内新增限额将于三季度前中期使用完毕，若年内不出现新增限额调增或使用历史存量限额的情景，预计9-12月地方债供给压力将显著减少。

2.2 地方债务置换还未结束

2019年3月，国务院政府工作报告[3]中针对地方政府债券，特别提到：“有效发挥地方政府债券作用……继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担。”实际上，2018年8月财政部部长刘昆在全国人大会议的报告中有过类似表示[4]：“将继续推进存量政府债务置换，支持地方腾出财力用于扩大有效投资，缓解地方政府集中偿债压力。”而2018年8月，恰是债务置换计划的原定结束时点。政府债务置换进程还未结束。

实际上，除了原先的政府债务（一类债务）可继续置换，部分符合规则的原或有债务（二三类债务，非政府债务）也可通过技术认定转换为一类债务并进行置换。地方政府早前已于2018年3月、2018年12月分别将约几百亿元左右规模的或有债务转换为政府债务，其中部分债务已通过发行置换债券转换为债券形式的政府债务[5]。

其后，2019年5月，国办发布23号文，提出推动政府收费公路存量债务置换，允许地方政府债券置换截至2014年底符合政策规定的政府收费公路存量债务，优化债务结构，减轻债务利息负担[6]。

因此，截至2019年5月，亟待置换的3151亿存量政府债务由两部分组成：①于2014年末被统一认定为一类债务的；②于2014年末被认定为二、三类债务（或有债务）的，后于2018年通过技术认定转换为一类债务。

由此我们知道，原先计划于2018年完成的债务置换工作还未落下帷幕，不仅有一部分需要被置换的①存量一类债务还未置换完毕，还有一部分原先无法被置换的②存量二三类债务有可能通过技术认定得到置换，包括截至2014年底符合规定的政府收费公路存量债务。

长期来看，未来预计还将有部分或有债务通过认定转换为一类债务，有利于地方减轻债务利息负担，防范化解债务风险。从国办23号文来看，政策端也鼓励并推动这一转换进程。

需要强调的是，第一，对于②可被转换为一类债务的二三类债务，指的是截至2014年末被财政部甄别认定为或有债务的部分，2015年后新增的这类债务不属于可被认定范畴；第二，对于截至2014年底符合规定的政府收费公路存量债务，文件中并未指出需要符合的具体规定，但我们倾向于认为其涵盖范围也属于2014年末被甄别认定的或有债务范畴，置换尚未扩围；第三，置换规模预计也受各省置换限额约束，未来这一部分规模将如何有待后续观察。

三、下半年财政还有多少发力空间？

下半年狭义财政中最重要的两本账，即一般公共预算与政府性基金预算，收支弹性不会太大，预计贡献相对中性。对于一般公共预算，近年来收支中枢基本达到年初预算数，下半年预计将逐月稳步支出，达至年初预算水平。对于政府性基金预算，二季度收支已回归历史正常节奏，由于土地市场相对中性，方向性变好或变差概率不大，下半年预计也将保持月均平稳的节奏，以收定支。

同时，由于存量资金充足，中央与地方政府积极盘活财政余粮，预计年内收入端对支出端的硬性约束不会太强。

总体来看，上半年积极财政加力提效预计将于三季度有所显现，而下半年狭义财政空间相对平稳。目前整体处于逆周期政策左侧，加大逆周期调节力度态度明确，期待政策端的进一步加码。

3.1 财政支出端仍存空间、弹性有限

一般公共预算收入

截至2019年5月，一般公共预算收入增速3.8%，其中税收收入2.2%，非税收入16.1%。从收入增速来看，受国内增值税、个人所得税等税种下拉影响，1-5月税收收入已位于季节性较低位；非税收入增速大幅上行，主要原因来自于央企利润上缴力度加大、地方政府多渠道盘活存量资金和资产等。

而从收入节奏来看，1-5月收入进度（46.7%）与去年同期（47.3%）基本持平，但4-5月收入进度较去年同期放缓了0.9个百分点，较Q1进程有所滞后。

下半年，减税降费效应预计将进一步深化，收入进度与增速会否继续放缓，需要关注内外经济环境的变化，以及非税收入的高速增长能否持续[7]等。

考虑到近年来，一般公共预算实际收入较年初公布的预算数误差基本不超过±1.5%，近两年误差更缩小至近0%，因此，我们假设2019年全年实际财政收入对年初预算数（192500亿元）完成度在悲观情形下为98%，对应全年收入累计增速3%，对应6-12月收入9.87万亿元，同比增速2.1%；乐观情形下为100%，对应全年收入累计增速5%，对应6-12月收入10.26万亿元，同比增速6.1%；则中性情形对应全年收入累计增速3.9%，对应6-12月收入10.1万亿元，同比增速4.1%。

一般公共预算支出

一般公共预算支出总量，由一般公共预算收入（188650-192500亿元）、调入资金及使用结转结余资金（年初目标数15144亿元）[8]、财政赤字（年初目标数27600亿元）三部分共同组成，即一般公共预算支出总量=一般公共预算收入总量+财政赤字=一般公共预算收入+调入资金及使用结转结余资金+财政赤字。

通过这个关系，我们可以大致测算下半年一般公共预算支出的可能空间。根据上文对收入规模的假设，2019年全年一般公共预算支出预计将达到23.1-23.5万亿元规模，6-12月支出预计将达到13.8-14.2万亿元，对应全年支出累计增速4.8%-6.5%；则中性情形下，全年一般公共预算支出预计23.3万亿元，对应全年支出累计增速5.6%，对应6-12月支出规模14万亿元，同比增速1.5%。

需要说明的是，“调入资金及使用结转结余资金”规模为年初预算数，在实际操作中，必要时或存在调增使用的结转结余资金规模的可能。若全年一般公共预算收入节奏出现明显偏慢情况，预计“调入资金及使用结转结余资金”规模会有所扩大，以保障必要的财政支出规模。实际上，在两会预算草案中，全国一般公共预算收入计划增速5%，全国一般公共预算支出计划增速为6.5%。

总体来看，由于一般公共预算作为财政体系中最重要的一本账，收支缺口与调用资金恪守严格的财政纪律，因此支出规模预计将与年初预算数保持基本一致，支出增速小幅放缓，支出端进一步大幅扩张的概率较小。同时，由于目前存量资金暂时充足[9]，多地多渠道积极盘活等，收入端对支出端的掣肘也非硬约束，影响相对有限。

3.2 政府性基金收支回归历史正常节奏

在1-2月政府性基金支出110%高速增长后，政府性基金收支水平均回归历史同期正常节奏，即月均3000-5000亿元的收支规模，由1-2月带来的收支差额也在逐月缩小中。目前来看，下半年土地市场显著变化的可能性较小，叠加高基数因素，下半年土地出让收入增速预计将逐步放缓，而绝对规模保持中性稳定水平，预计全年政府性基金收入约60000-68000亿元，则6-12月预计收入规模约达35000-43000亿元。

对于支出端，由于政府性基金的以收定支管理原则，历史上收入与支出绝对规模保持相对平衡。截至5月，由于1-2月的大额支出，政府性基金收支缺口规模为3000亿元，即支出端=收入端+收支缺口，预计下半年这一缺口将小幅缩窄。

总体来看，下半年政府性基金预算对财政的贡献度预计将保持中性，全年来看，1-2月的大规模支出在一定程度上部分抵补了收入端下滑的下拉作用。

3.3 稳增长、逆周期政策信号升温

2018年，全口径基础设施投资增速由前期两位数增长的高位水平逐步回落。2018年7月底召开的政治局会议，指出“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，……，加大基础设施领域补短板的力度”，此后基建投资增速于2018年Q4自0%低位缓慢修复。截至2019年5月，全口径基建投资增速录得2.6%，较前期有所回升，但修复速度弱于市场预期。

6月10日，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（“《通知》”），六部委配合执行，允许专项债在一定条件下用于项目资本金，金融管理部门积极配合，金融机构给予融资支持，特别提到“对预算拟安排新增专项债券的项目通过先行调度库款的办法，加快项目建设进度，债券发行后及时回补”，旨在提高重大基建项目的资金运转效率。

此前，财金[2018]23号文曾提出要对项目资本金进行穿透式审查，而专项债作为债权性融资工具，市场对专项债能否充当项目资本金始终存在争议。《通知》的下发意味着专项债规定条件下可作一定比例的满足条件的项目资本金。稳增长、逆周期的政策信号有所升温。

3.4 基建怎么看？

1-5月基建增速修复弱于预期，时间传导、基数效应叠加政策加码，基建投资后续上行概率更高，同时，坚决遏制隐性债务增量的监管态度不会发生方向性改变，基建投资料难以回到两位数高增长。我们维持全年基建投资增速与名义GDP增速大致相当的判断，即8%左右。

回溯上半年

2019年上半年，基建类财政支出（交通运输、农林水利、城乡社区）增速处于高位，叠加地方专项债提前发行，政府性基金支出高速增长，财政政策前倾明显。

同期，基建投资完成额修复程度弱于市场预期，一则投资完成额指标存在一定滞后性，尽管目前基建投资增速尚在低位，但项目新开工应该处于活跃状态；二则地方财政的带动力偏弱，例如，财政支出中交通运输类支出保持高位增长，而交通运输项目中央项目较多，以地方项目为主的城乡社区、农林水支出增速则明显放缓（图14、图15）。

发改委的投资项目审批数据也显示，上半年交通运输类项目增速显著高于另两类项目（图16、图17）。

狭义财政

2019年下半年，从狭义财政（一般公共预算支出、不含专项债的政府性基金支出）角度来看，收支增速预计均将小幅放缓，支出规模变化弹性较小，而存量资金目前充裕，综合来看，下半年狭义财政对基建的贡献相对中性，根据测算，6-12月预计投向基建的资金规模约为3万-3.3万亿元。

狭义财政对下半年基建的主要贡献，一方面将体现在由上半年财政支出扩张、节奏前移带来的开工新项目，预计将在三季度相关指标上有所显现；另一方面由于一般公共预算中基建支出占比仍有1-2个百分点的上升空间（图19），在必要情况下，若下半年继续提高这一占比，预计将边际增加800-1800亿财政资金投向基建。

地方专项债

截至6月，新增专项债券已发行12489亿元，占专项债新增限额58%，余下的9000亿元专项债新增限额，计划将于9月底前全部发行完毕，而考虑到实际情况，大部分额度预计将于7-8月发行完毕。

从财政部公布的1-5月新增专项债投向来看（图20），投向交通运输、市政建设、农林水的专项债规模约36%。由此保守估计，7-12月发行的新增专项债里将约有3200亿元投向基建；其中，投向交通运输类的专项债规模预计约990亿元，若考虑这部分资金作为资本金的贡献，则在极端情形下，这部分资金将撬动约4000亿规模资金，然而基建项目需在满足多重条件后，才可使用专项债充当资本金，且对其他资金将产生一定的挤占效应，因此这部分撬动效应不可高估。

需要说明的是，此处虽然剔除了20%的土储债，但实际上，一方面，在地块整理的过程中，涉及到旧地旧城改造开发、道路灌排规整、建设土块配套设施等，部分涉及基建；另一方面，建设完毕的地块所获土地出让金将纳入政府性基金预算，也将在一定程度上扩充财政支出空间。

PPP

3月，财政部发布PPP规范文件财金[2019]10号文。10号文定调在公共服务领域推广PPP模式“是党中央、国务院作出的一项重大决策部署”，文件指向要在控制隐性债务风险的前提下，发挥PPP模式在基建补短板等领域的积极作用。

文件中对PPP做了进一步的规范，正面回答了市场长久以来的种种疑虑，并首提正负面清单这一概念，为符合规范的PPP项目框定了大致模式，减少了政策的不确定性，地方在实操中可基于此逐步摸清规范化PPP项目的运转模式。中长期来看将有效提振社会资本的投资信心。

而从2019年内短期来看，受2018年集中清库影响，PPP项目总入库数量边际上整体没有增加，处于落地阶段的项目增速也有所放缓，但前期已入库规范项目逐渐落地，使仍保持稳定增加趋势。因此，预计下半年PPP项目对基建投资的贡献主要来自于存量落地项目，经测算约为0.9万亿元[10]。

3.5 政策端还有哪些加码可能？

若逆周期稳增长的需求加大，政策组合预计将进一步加码。从财政政策的角度来看，还有哪些政策组合或可期待？

对于项目标准，6月下发的《通知》允许专项债在一定条件下充当重大项目资本金是政策升温的信号与开端，文件中对重大项目的补充说明为“主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”，这一标准在实际操作中将如何界定有待进一步观察。

对于资本金比例，2019年政府工作报告中提出的“适当降低基础设施等项目资本金比例，用好开发性金融工具，吸引更多民间资本参与重点领域项目建设”有待进一步落实。

对于专项债限额，2015-2019年，专项债新增限额分别为1000、4000、8000、13500、21500亿元。目前，2019年新增限额已发行近60%，余下40%预计将于7-9月发行完毕。若未来财政政策继续加码，根据财预[2016]155号文规定，财政部可在人大常委会中提出新增专项债务限额方案。考虑到此前并未出现年内调整新增限额的先例，我们认为调增限额是理论可行的政策路径之一，但发生概率较低。

此外，除调增新增限额外，另一理论可用的财政空间是上年末未使用限额。截至5月底，全国专项债务存量82243亿元，专项债务存量限额107685亿元，仍余25442亿空间，扣减6月发行的以及还未发行的新增专项债12902亿，仍余12540亿存量空间。这部分空间主要来自于上一年度未使用限额，原因在于存量限额的分配是由中央每年分配至各省级地方政府，部分财力充裕省份通过筹措资金而非发债以偿还政府性债务，腾挪了空间。这部分空间若需要使用，我们认为可能的路径有二，之一为中央统筹安排各省限额，将限额进行空间调配，以保证充分利用未用限额；可能路径之二为鼓励新增限额用尽的地方发行项目收益类专项债，2017年89号文中提到：“应当在本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分”，2018年亦再次强调，从政策文件角度考虑，后者相对概率较大，但对应的理论空间规模相对较小。

对于其他理论财政工具，历史上为支持基建投资，曾推出或鼓励推广各类新型投资渠道，如PPP、产业基金、专项建设基金（2015-2017年）等。PPP模式目前已走上规范有序发展道路，而专项建设基金已于2017年逐渐退出历史舞台。考虑到专项建设基金带来的沉淀资金、财政风险等问题，短期内重新登场的概率不大，但专项建设基金作为政策性银行逆周期稳增长的创新工具之一，具有一定的历史代表性，专项建设基金的历史说明了，未来如需财政进一步加码，理论上仍有政策工具创新的可能性。

需要注意的是，中央对严格防范隐性债务风险的监管基调未发生方向性变化，稳增长的前提是严守不增加隐性债务的风控线。但未来或将通过推出更多政策，清晰界定显隐性债务边界的方式，提高地方项目参与投资优质项目的积极性。

风险提示

财政政策超预期；贸易环境变化超预期

附录

为全面掌握地方债务规模与风险，2011年，国家审计署公布了历时近三个月完成的地方政府债务报告《全国地方政府性债务审计结果》，这是中央首次对地方债务的全面摸底。报告除了提供全面详尽的统计数据外，其对地方债务的分类方法也为后续的政府统计工作所沿用。

因此，我们根据2011年的审计署口径[11]，并结合后续政策文件，将地方政府性债务分为三类（表2）：

一类债务，指的是地方政府负有偿还责任的债务，可简称为地方政府债务。若该项债务确定由财政资金偿还，则确认其为一类债务，也叫显性债务。

二类债务，指的是地方政府负有担保责任的债务。若该项债务确定由非财政资金偿还，并且①地方政府为其提供直接或间接担保，或②由地方政府及其部门机构举借的，则确认其为二类债务。2014年新《预算法》颁布后，各政策文件明确表示存量担保债务不属于政府债务，地方政府及其部门对其不承担偿债责任。

三类债务，指的是地方政府可能承担一定救助责任的其他相关债务。三类债务确定由非财政资金偿还，且地方政府未提供担保，举债人为政府融资平台公司、经费补助事业单位和公用事业单位等。政府在法律上对该类债务不承担偿债责任，但可能承担一定的救助责任，并保留追偿权。

其中，二类债务和三类债务被统称为地方政府或有债务。政府债务（一类债务）与或有债务（二、三类债务），又被统称为地方政府性债务。

可见，一类债务与二、三类债务的主要区别在于偿债资金是否为财政资金；二类债务与三类债务的主要区别在于地方政府是否直接或间接提供提供担保。另外，只要举债人是地方政府，无论是否提供担保，均为二类债务。

2014年8月，国务院发布新《预算法》，强化对地方政府预算管理的约束，加强地方政府债务管理；同年10月，国务院印发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》，43号文赋予了地方政府自主举债的权利，并将规范举债模式限定为政府债券方式。自此，“政府性债务”一词在政府文件与工作报告中逐渐淡出视野[13]。

2015年开始，各财政通知及文件以“地方政府债务”指代审计口径下的一类债务，其中包含了2015年后以地方政府债券形式举债的一般债务和专项债务、2015年前经过清理甄别纳入预算系统的非政府债券形式存量政府债务。

对比2011-2016年颁布的相关政府文件（表2），亦可一窥三类政府性债务官方定义的变化历程。2015年之前，三类债务定义明确，变化不大；2015年后，一类债务被明确分为地方政府债券、非政府债券形式的存量政府债务两类形式，并同时强调存量担保债务、存量救助债务均不属于政府债务。

此后，针对非政府债券形式的存量政府债务，2015年8月，地方政府开启了为期三年左右的地方债务置换计划。随着地方债务置换进度的推进，地方“非政府债券形式的存量政府债务”由2015年末的11万亿元规模降至2018年8月的0.26亿元，并维持这一规模至2018年11月。也就是说，截至2018年11月仍有政府债务约0.26亿元尚未被置换。

2018年12月，地方“非政府债券形式的存量政府债务”规模首次回升，较上月增加586亿元，财政部对此的解释是“将符合政策规定的部分存量或有债务转化为政府债务”。这意味着，此前未被认定为政府债务的部分存量或有债务，已通过技术认定转换为政府债务。实际上，这并不是财政部第一次将或有债务转换为政府性债务。2018年3月，地方政府已将存量或有债务中的部分通过发行地方政府债券置换转化为政府债务。

另外值得一提的是，15年前发生的、经过纳入预算管理清理甄别的存量或有债务，虽然不属于政府债务，但地方政府仍可能对其承担一定的担保责任或救助责任；15年前发生的未纳入预算管理体系的以及15年后发生的任何非政府债券形式新增地方债务，均属于违规举债，这一部分违规债务，于2017年7月的中央政治局会议被称之为隐性债务[14]。

[1] 5月略有扩大除外。

[2]1-5月数据为财政部数据，6月数据为Wind口径数据，包含6月已发行与计划发行，统计时间截至6月19日。

[3] http://www.xinhuanet.com/politics/2019lh/2019-03/05/c_1124194454.htm

[4]http://www.npc.gov.cn/npc/xinwen/2018-08/28/content_2059512.htm

[5]http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201901/t20190123_3131019.html；http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201804/t20180413_2867535.html

[6]http://www.gov.cn/zhengce/content/2019-05/21/content_5393377.htm

[7]根据我们前期系列报告《盘活财政存量资金研究》测算，截至2018年底，存量可盘活富余资金至少约有1.8万亿，因此，财政资金存量至少可支撑2019年财政支出继续加码，但实际中这部分资金能否持续被盘活，仍取决于地方政府。

[8]这种假设下，对应的6-12月累计增速0.1%-2.9%。需要说明的是，2019年为财政部首次将年内计划的调入资金及使用结转结余资金规模（15144亿元）于年初预算草案中公布，此前预算草案中只公布调入资金，未曾公布计划使用的的结转结余资金。因此15144亿元这一规模在实际操作中是否会扩大，有待进一步观察。

[9]根据前期报告估算，加总财政存款内的1.8万亿财政小口袋存量资金，以及表外尚待盘活的不合规财政专户6000亿元存量资金，保守估量共有约2.4万亿存量资金可被盘活。

[10]参见我们前期报告《PPP将进入有序发展新阶段》。

[11]《国务院办公厅关于做好地方政府性债务审计工作的通知》国办发明电[2011]6号

[12]第八十四条：债务人将合同的义务全部或者部分转移给第三人的，应当经债权人同意。

[13]2015年的《关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》中出现该词，乃引用自43号文。2016年国务院发布《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》，财政部据此发布配套文件财预〔2016〕152号，针对或有债务处置方式。

[14] “要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”

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