【广发宏观贺骁束】有虑无忧——2019年中期通胀形势展望

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

我们可以把通胀理解为四个部分。从框架上理解，通胀走势可由原油（代表原材料，工业通胀之母）、PPI（代表工业品，衡量工业通胀或通缩程度）、食品（代表果蔬+猪肉项，经验周期性和外生冲击性较强）、核心CPI（代表非食品，衡量内生通胀周期）四个环节入手把握。对于当前时段来说，原油走势与其他工业原材料趋同，为避免多重共线性，我们通过PPI、CPI食品项及核心CPI三部分对通胀剖析。

PPI：广义出口与房地产周期是决定工业品价格最为重要的宏观变量。PPI主要受工业原材料影响。其中原油、有色金属等全球定价大宗受海外基本面，以及OPEC等供给因素影响较大；而钢铁等黑色金属定价逻辑在于国内基本面。因此自上而下的PPI分析框架包括外部环境与内需两大部分，分别体现全球宏观环境，以及国内固定资产投资对于工业品价格的传递。简单来讲，广义出口与房地产周期是决定工业品价格最为重要的宏观变量。所以对于2019年整体来说，房地产施工周期偏强也带来了PPI均值明显超去年底预期，截至目前一直在正值区间。

展望下半年：①海外宏观环境走弱、叠加贸易摩擦制约外部需求，广义出口下滑将对全球工业品价格形成负面冲击。②国内固定资产投资相对平稳，其中房地产新开工受制于基数效应与土地供应紧平衡，增速高点大概率低于上半年中枢；但基建回升带来一定支撑。

因此PPI大致特征可能是韧性中经历一轮出口-名义GDP的压力周期。基于螺纹钢与原油价格环比不变的基准情形，PPI同比触底时点约为三季度前后，四季度低斜率回升。中性情形下波动区间为[-1%，1.0%]。

CPI：本轮通胀周期中，水果代表货币脉冲，猪肉代表供给冲击，核心CPI代表需求因素。对于本轮一般物价通胀周期来说，水果在某种意义上代表货币脉冲（BCI融资环境指数与水果价格走势高度相关），猪肉代表供给冲击，核心CPI代表需求因素。

展望下半年：①流动性改善叠加极端气候影响供给，二季度水果价格超预期上行，预计下半年水果价格上涨季节性趋缓。②主产区产能收紧叠加非洲疫情催化，猪肉价格表现超季节性，预计本轮猪肉价格高点大致26-28元/千克。③核心CPI受房租服务类价格拖累有所放缓。从经验规律看，CPI房租与PMI就业指数确实有很好的相关性。侧面印证二季度内需趋弱，预计下半年核心通胀超预期上行概率较低。

通过CPI食品+非食品项的结论，分别计算水果、猪肉等关键食品分项对于CPI的同比拉动率，再结合核心CPI的历史均值分布，得出下半年CPI高点2.9%~3.0%，高点或分布于三季度。

本轮通胀预期和不确定性随时存在，但大概率通胀可控，通胀整体有虑无忧。从经验上来看，高点在3%附近的通胀水位对于宏观逻辑存在一定影响。同时，贸易摩擦对于商品价格的影响、原油价格、猪肉价格等领域亦存在一定不确定性。通胀就下半年来说没有办法完全忽略，关于它的预期需要逐步落地。但在我们推测的大概率情形下，CPI应该在3.0%以内，通胀整体可控，将不会影响逆周期政策空间的打开。因此我们把通胀描述为“有虑无忧”。

低库存状态下的房价弹性是广义通胀的一个风险点。本轮房地产销售周期已至经验底部区域（与M1同周期），库存又整体偏低，因此价格存在一定弹性，这将在广义通胀框架下对政策形成一定约束，即逆周期政策出台同时可能需要以一定调控手段控制房价不反弹。

风险提示：通胀环境超预期变动；外部环境超预期变动。

目录

正文

一、工业品价格PPI研判

从框架上理解，通胀走势可由原油（代表原材料，工业通胀之母）、PPI（代表工业品，衡量工业通胀或通缩程度）、食品（代表果蔬+猪肉项，经验周期性和外生冲击性较强）、核心CPI（代表非食品，衡量内生通胀周期）四个环节入手把握。对于下半年CPI/PPI的趋势研判，由于原油走势通常与其他工业原材料趋同，为避免测算结果多重共线性，我们通过PPI、CPI食品项以及核心CPI三部分进行剖析。

今年1-5月，PPI全部工业品累计同比0.4%，其中采掘类PPI同比3.7%，原材料PPI同比-0.9%，加工类PPI同比0.5%。二季度伴随贸易环境不确定性引发全球避险情绪，叠加海外需求趋弱影响，油价进入持续调整趋势。历史规律显示PPI拐点通常滞后于油价1-2个月，因而油价持续下跌以及全球经济共振下修，预计6月份PPI整体仍面临阶段性压力。

1.PPI如何构成：分项指标上看，统计口径将PPI分为采掘、原材料、加工、生活资料四大类，四大项占比分别为4%、19%、51%以及26%。而从工业产品生产流程来看，采掘是生产的上游环节；采掘获得的矿石与能源被用于制造钢铁（黑色金属冶炼）、有色金属原材料以及炼油、化学原料等制品，构成原材料环节；进一步地，原材料在加工后成为电子、机械设备形成加工环节。我们对采掘、原材料、加工以及生活资料PPI主成分分析：结果显示新分项之中前两大主成分PCA1、PCA2对样本总解释度达95.6%，其中第一大主成分对样本总解释度达75.9%。其中：

①第一大主成分PCA1主要构成为PPI原材料项，PCA1= 0.5*采掘+0.55*原材料+0.54*加工+0.39*生活项

②第二大主成分PCA2主要构成PPI生活资料项，PCA2=-0.49*采掘-0.26*原材料+0.15*加工+0.81*生活项。换句话讲，我们可大致认为包含钢铁（黑色金属冶炼）、有色金属原材料、以及炼油与化学原料等制品的原材料分项贡献了PPI的主要波动。因此在后续分析及测算中，诸如原油、螺纹钢等工业原材料价格对PPI影响至关重要。

2.PPI如何决定：由第一部分，原油、有色金属等全球定价大宗受海外基本面，以及OPEC等供给因素影响较大；而钢铁等黑色金属主要定价逻辑在于国内基本面。因此自上而下的PPI分析框架包括外部环境与内需两大部分，分别体现全球宏观环境，以及国内固定资产投资对于工业品价格的传递。简单来讲，广义出口与房地产周期是决定工业品价格最为重要的宏观变量。

结论①：下半年海外宏观环境走弱、叠加贸易摩擦制约外部需求，广义出口下滑将对全球工业品价格形成负面冲击。一方面，全球需求下行叠加中美贸易摩擦，上半年全球出口延续去年四季度下行趋势。此外贸易摩擦加剧或对全球制造业景气形成进一步施压，最终影响工业品价格及需求。具体来看：受关税短期冲击以及外贸环境不确定性导致的谨慎预期影响，二季度中国小型企业新订单、经营活动预期逐步放缓。若后续贸易磋商环境进一步恶化，依据前期500亿、2000亿关税落地影响的经验判断，年末或对应于关税加征影响减退即出口企稳时点；若后续中美经贸磋商能就主要问题达成原则性共识，即贸易摩擦显性化压力下降，年内广义出口企稳斜率或高于上述情形。总的来看，历史上出口景气恶化时期，工业企业ROE、以及工业品价格通常同步走弱。因此受海外环境制约，原油等全球定价大宗商品通缩压力显性化概率仍未降低，广义出口—制造业链条依然成为后续宏观企稳假设下的关键变量。

结论②.下半年国内固定资产投资相对平稳，其中房地产新开工受制于基数效应与土地供应紧平衡，增速高点大概率低于上半年中枢。房地产施工主要和资金可得性即货币环境有关（《如何理解年初以来宏观数据的两种背离》），这意味着只要货币环境大致处于宽松区间，去年偏高的开工会陆续转化为施工端；二是从M1周期、利率、价格等经验规律看，房地产销售大致处于周期底部区域。因此在库存偏低与房企高周转模式之下，房地产新开工大概率不存在失速可能性。然而维持高开工需要房地产企业保持较快的拿地节奏。数据显示，新开工面积增速与土地供应面积增速、房地产企业本年购置土地面积增速都密切相关。值得注意的是，上半年无论土地供应增速或是房企土地购置面积均出现了显著回落，叠加基数效应影响下半年新开工增速大概率低于前两个季度。因此反映到内需为主的国内大宗商品，大体可认为上行空间相对温和可控。结合第一部分，定性判断下半年PPI上行风险较小。

3.PPI测算：基于螺纹钢与原油价格环比不变的基准情形，PPI同比触底时点约为三季度前后，四季度低斜率回升，中性情形下波动区间为[-1%，1.0%]。在基准情形中：我们首先假设螺纹钢价格环比与18年底持平，则螺纹钢同比底部或将分布于7-8月，对应PPI同比触底时间约在三季度；若考虑油价对工业品价格的拉动，即对应于油价维持环比持平的基准情形，则原油价格同比底部或将落于6-7月。最后考虑全年PPI翘尾效应总体呈现前高后低，区间分布于[-0.3%，1.9%]，下半年低点出现在今年10月。因此PPI大致特征可能是韧性中经历一轮出口-名义GDP的压力周期，同比触底时间为三季度前后，四季度保持低斜率回升，中性情形下波动区间[-1%,1%]

二、消费品价格CPI研判

上半年CPI延续上行趋势，斜率大致符合市场预期，其中猪肉和水果是两个最主要的上拉项。1-5月CPI累计同比2.2%，较年初抬升0.5个百分点，其中猪肉价格同比从年初的-3.2%上升至当前的5.2%，鲜果价格同比由年初的5.9%上升至当前的11.3%，成为最主要的两个拉动项。其整体走势与我们在报告《水果等农贸价格上涨如何影响CPI》中的测算基本一致。

1.CPI如何构成：按照统计制度要求，我国CPI每隔五年进行一次基期调整。基期调整包括调查商品服务篮子、调查网点和代表规格品等采样调整，同时又包括分项权重构成变化。具体来看：CPI各分项权重每年根据上一年度的城乡居民家庭消费支出比重的抽样数据确定，例如2016年CPI统计口径下的“食品烟酒”、“衣着”、“居住”权重分别为29.6%、8.5%、20.0%，与“全国居民人均消费支出构成”中的分项占比（30.1%、7%、21.9%）较为接近。再例如2011年“城镇居民人均年度教育文化娱乐支出”为1852元，文娱占消费性支出的比重为12%，与CPI相应分项的14.2%亦较为接近。

2.CPI如何分析：2016年统计局进行了新一轮的CPI调整，调整将八大类中“食品”“烟酒”项合并，构成新的“食品烟酒”项。在此之前我国CPI指数已经历三轮基期调整，分别为2000年、2005年和2010年。观察此前CPI基期的大类分项拆解，食品项权重始终维持在30%左右。本轮通胀周期中，水果代表货币脉冲，猪肉代表供给冲击，核心CPI代表需求因素。对于本轮一般物价通胀周期来说，水果在某种意义上代表货币脉冲（BCI融资环境指数与水果价格走势高度相关），猪肉代表供给冲击，核心CPI代表需求因素。因此我们采用水果、猪肉、核心通胀三分法剖析。

结论①：流动性改善叠加极端气候影响供给，二季度水果价格超预期上行，预计下半年水果价格上涨季节性趋缓。在前期报告《水果等农贸价格上行如何影响CPI》中我们提到：本轮水果价格上涨主要来自于宏观流动性改善，以及极端天气冲击下的市场供需紧平衡：首先，今年整体宏观流动性环境改善，历史上农产品价格上行阶段通常伴随货币周期影响，我们可以从BCI企业融资环境指数的变化中清晰观测到这一过程；其次，5-6月气候转暖水果需求增加，但全国产区新水果种类并未采摘上市，供需紧平衡下传统水果库存被动去化，因此5-6月通常为年内传统水果价格高点。最后，去年清明期间受寒潮影响，陕西、山东等苹果主产区出现大面积雨雪霜冻天气。恶劣天气直接影响整体座果率、优果率下降，最终造成国内苹果大面积减产。

总的来看，流动性改善以及极端天气冲击下的供需紧平衡是本轮水果价格上涨主因。随着夏季的到来，西瓜、葡萄、芒果等替代夏季时令水果已于6月密集入市，预计水果价格季节性高点或于6月份出现。考虑到本轮水果价格趋势与2014年牛市相仿：预计5-12月七种重点水果价格分布5.3~7.9元/kg，价格高点出现在今年5月。

结论②：主产区产能收紧叠加非洲疫情催化，猪肉价格表现超季节性，预计本轮猪肉价格高点大致26-28元/千克。今年全国范围生猪供给出现趋势性下降，核心逻辑在于生猪主产区产能显著收缩。去年猪粮比位于5-6低波动区间导致仔猪补栏持续低迷，低价产区生猪陆续进入产能淘汰阶段。此外受到非洲猪瘟持续影响，全国范围内生猪调运阶段性受限，南北猪价区域性差距进一步持续。需求方面：今年4月生猪定点屠宰量同比增速录得-13.2%，供给方面：4月能繁母猪存栏量同比减少达23.9%。我们认为生猪产能收缩与物流干扰等因素，将加剧国内生猪市场供需失衡。总体来看，2-3季度猪肉价格或将出现趋势性回升，4季度价格中枢有所回落，年内高点大致出现于7-8月。假定本轮玉米豆粕等饲养成本相对稳定，则参考2016年猪粮比相对高点中枢，对应于本轮猪肉价格高点大致26-28元/千克，时点或出现在今年7-8月；年末对应于猪肉价格季节性回落至22-25元/千克。具体预测结果如下：

结论③：核心CPI受房租、服务类价格拖累有所放缓，侧面印证二季度内需趋弱，预计下半年核心通胀超预期上行概率较低。1-5月核心CPI（不包含食品和能源）同比增长1.8%，属4-5月连续两个月走低。其中比较关键的两个价格，一是房租，二是服务价格，均较上月下降0.1个百分点。对CPI分项来说，燃料、交通、医疗、通讯、旅游等项目都会受一些行业因素影响，有一定的外生性；房租、服务价格则更靠近内生通胀，这两个数据在二季度的边际回落值得关注。

CPI房租与就业指数有周期上的经验相关性，二季度以来的房租增速的放缓可能和就业环境变化有关。我们把猪肉、房租、生活用品、服务价格理解为广义“生活成本”的组成部分。逻辑上来说，它们是相互影响的。但猪肉价格同期环比、同比趋势在走高；PPI生活资料价格变化不明显；同期70个城市新建商品住宅价格指数也在继续上升。房租、服务价格的走弱应与需求端原因有关，即部分源于二季度以来经济景气度的变化。从经验规律看，CPI房租与PMI就业指数确实有很好的相关性。总的来看，按照我们此前提出的核心通胀表征内生通胀的观点，下半年核心CPI超预期上行概率较低。

3.CPI测算：分别计算水果、猪肉等关键食品分项对于CPI的同比拉动率，再结合核心CPI的历史均值分布，得出下半年CPI高点2.9%~3.0%，高点或分布于三季度。

①水果项对CPI的同比拉动率：按照第一部分结论，预计本轮水果价格趋势与2014年牛市相仿：预计5-12月七种重点水果价格分布为5.3~7.9元/kg，价格高点出现在今年5月。根据预测水果价格作为新涨价因素，结合翘尾效应得出CPI鲜果同比分布为-5%-40%，同比趋势逐级回落。得到水果项对CPI同比拉动率[-0.2%，0.55%]。

②猪肉项对CPI的同比拉动率：预计本轮猪肉价格趋势与2016年牛市相仿，根据农业农村部对于猪肉价格同比年内历史新高的预警，以猪肉价格在22-28元/kg的区间作为假设。根据预测猪肉价格作为新涨价因素，考虑猪肉CPI权重为2.0%~2.5%，并对权重进行二次微调，得到猪肉项对CPI的同比拉动率分布[0.4%~0.9%]。

③再结合核心CPI判断未来通胀趋势：前期报告我们提到核心CPI第一大主成分为PPI。采用万德PPI预测平均值估算CPI非食品项，最终得出5-12月非食品项拉动率1.4%~1.97%。最终结合第一、二部分结论，假设中性和偏高两种情形，得到5-12月CPI高点约为2.9-3.0%，通胀价格水平整体可控。

总的来看：本轮通胀预期和不确定性随时存在，但大概率通胀可控，通胀整体有虑无忧。从经验上来看，高点在3%附近的通胀水位对于宏观逻辑存在一定影响。同时，贸易摩擦对于商品价格的影响、原油价格、猪肉价格等领域亦存在一定不确定性。通胀就下半年来说没有办法完全忽略，关于它的预期需要逐步落地。但在我们推测的大概率情形下，CPI应该在3.0%以内，通胀整体可控，将不会影响逆周期政策空间的打开。因此我们把通胀描述为“有虑无忧”。

值得注意的是低库存状态下的房价弹性是广义通胀的一个风险点。本轮房地产销售周期已至经验底部区域（与M1同周期），库存又整体偏低，因此价格存在一定弹性，这将在广义通胀框架下对政策形成一定约束，即逆周期政策出台同时可能需要以一定调控手段控制房价不反弹。

风险提示：

1.通胀环境超预期变动；2. 政策环境超预期变动。

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