【广发宏观贺骁束】关注价格变化：蔬菜、原油和铜

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，12月猪肉价格基本走平，均值同比较上月下行；但蔬菜价格上行斜率超季节性，后续需进一步关注这一过程可能带来的预期扰动。

第二，螺纹钢价格同比10月触底后继续上升，南华工业指数亦同比继续上升，这将继续确认PPI的触底回升过程。 

第三，水泥价格继续小幅上行，玻璃价格则小幅回落。目前建筑业需求端尚无新增驱动，地产投资近月略有下行，边际力量的变化需等待明年初新的财政空间落地。

第四，去年底高基数下，发电耗煤增速较11月有所回落。整体看发电耗煤增速四季度（19%、17%、2%）显著高于三季度（-14%、-2%、5%）。

第五，30城地产成交面积同比弱于季节性；乘用车销量周同比和11月大致持平，11-12月较10月趋势性降幅收窄。

第六，关注12月两种重要的工业原材料铜和原油价格的上行，它是否标志着本轮企业盈利触底值得关注。

正文

去年底高基数下，发电耗煤增速较11月有所回落。整体看发电耗煤增速四季度（19%、17%、2%）显著高于三季度（-14%、-2%、5%）。截止12月27日，六大发电集团耗煤同比录得2.1%，较11月同比增速17.0%有所回落。考虑去年高基数效应，前三周同比数据（22.5%，4.8%，-3.0%）亦逐级下修。若最后一周工业生产数据未能显著走强，在11月偏高的基础上，12月工业活跃度或存在一定下修概率。整体看发电耗煤增速四季度（19%、17%、2%）显著高于三季度（-14%、-2%、5%）。

另外值得注意的是高炉开工率：截止12月27日，高炉开工率同比录得1.10%。周度高频数据（66.9%，65.9%，65.8%）相较上月（64.2%，66.0%，65.3%）相对趋稳。考虑到近期北方冬季限产延续，上游原材料供需趋于紧平衡，结合本月商品价格震荡趋势，开工率数据或显示12月工业活动较11月进一步修复概率较低。

截止12月27日，汽车半钢胎开工率录得62.8%，全钢胎开工率录得68.1%。最后一周高频数据映射乘用车产量收官表现趋弱。

从对终端需求的跟踪看，30城地产成交面积同比弱于季节性；乘用车销量周同比和11月大致持平，11-12月较10月趋势性降幅收窄。

1.截止12月27日，前三周百城土地溢价率均值录得6.9%，较11月读数7.7%小幅回落且仍处于相对低位，房企拿地延续谨慎导致土地市场趋于冷清。100大中城市土地成交溢价率周度数据（5.9%、8.5%、7.0%）较上月数据（8.0%，8.2%，8.4%）未现显著改善。

2.从商品房成交数据观察：30城地产成交面积同比弱于季节性。截止12月27日，全国大中城市商品房日均成交面积录得53.9万方，同比转负-12.4%，相较11月读数-4.3%进一步趋缓。前三周数据表现（-6.7%，3.6%，-11.1%）亦较上月（-2.2%，-9.6%，14.2%）未见修复。近期总理在考察中强调，将进一步采取降准与定向降准、再贷款等多种货币政策工具以降低实际利率，推动小微企业融资难问题明显缓解。同时考虑到OMO、LPR利率密集下调亦侧面印证房价并无过热风险。后续地产弱势震荡趋势是否延续有待观察。

3. 乘用车销量周同比和11月大致持平。12月前三周，乘联会口径下的乘用车厂家零售增速分别为-21%、-8%、-12%，批发增速录得-9%、-1%、-3%。前三周数据与11月同期大致相当，单月景气度虽延续弱势震荡，总体11-12月则较10月趋势性降幅收窄。

原材料价格信号未见明显走弱。螺纹钢价格同比10月触底后继续上升，南华工业指数亦同比继续上升，这将继续确认PPI的触底回升过程。水泥价格继续小幅上行，玻璃价格则小幅回落。目前建筑业需求端尚无新增驱动，地产投资近月略有下行，边际力量的变化需等待明年初新的财政空间落地。

1. 螺纹钢价格同比10月触底后继续上升，南华工业指数亦同比继续上升，这将继续确认PPI的触底回升过程。 螺纹钢价格11月季节性回落，截止12月27日收于3748元/吨，环比上月末下跌4.8%。月均值同比为3.5%，在10月同比触底后（10月同比-18.7%），11月、12月同比分别为-7.0%和3.5%。动力煤期货价格同比回落5.6%，同比增速较上月持平。伴随国内工业原材料价格整体震荡，南华综合指数和南华工业品指数月均值环比小幅上涨2.9%和3.3%，同比分别为15.5%，16.4%，同比增速较上月分别抬升3.7、3.2个百分点。

2.水泥价格继续小幅上行，玻璃价格则小幅回落。目前建筑业需求端尚无新增驱动，地产投资近月略有下行，边际力量的变化需等待明年初新的财政空间落地。截止12月27日，全国水泥价格指数录得166.4，较11月底小幅上涨1.6%。玻璃价格指数则录得8月以来首次下跌，截至12月27日录得1209.2，较11月下跌0.9%。从时间来看，8月底开启的水泥价格上行与本轮基建项目审批、地方财政支出节奏基本匹配。目前建筑业需求端尚无明显变化，具体验证需等待明年初新的财政空间落地。

3. 关注12月两种重要的工业原材料铜和原油价格的上行，它是否标志着本轮企业盈利触底值得关注。截止12月27日IPE布油收于68.0美元/桶，较上月上涨8.9%（受益于国际贸易局势缓和影响，本月最后一周油价延续上涨）。此外由于联储宽松信号进一步释放，美债收益率下行带动黄金、白银等避险资产相应走强，月内波动以上行为主。值得关注的是铜价表现：截止12月27日，COMEX铜收于2.82美元/盎司，相较11月环比上涨6.9%，环比涨幅为年内新高。同比去年上涨7.0%，为年内首次转正。从供需结构上看，海外宏观情绪偏暖，行业低库存持续消化和冶炼减产的预期带动下，铜与原油价格强势是否标志着本轮企业盈利触底值得关注。

12月猪肉价格基本走平，均值同比较上月下行；但蔬菜价格上行斜率超季节性，后续需进一步关注这一过程可能带来的预期扰动。

截止12月27日，7种重点监测水果平均批发价较11月底环比上涨5.1%；蔬菜价格方面，28种重点监测蔬菜平均批发价较11月上行16.6%。蔬菜价格周度同比数据（21.0%、19.5%、24.1%、23.2%）在低基数效应、以及南方旱情影响下加速上行。我们在通胀年度策略展望《趋势轮换：2020年通胀年度中提到》：南方秋旱少雨气候持续发酵，将增加各地秋种小麦、油菜、蔬菜等农作物播种难度，极端气候叠加春节错位共振影响之下，蔬菜价格超预期上行或将形成明年上半年通胀压力新一轮不确定性因子。

猪价方面，22个省市猪肉平均价回落至47.2元/千克，较11月末数据表现平稳；月均值同比127%，较上月的150%有所回落。环比数据相较11月末数据小幅上行2.1%（11月环比下行17.4%），从36个城市平均价来看，12月第四周猪肉价格表现相对平稳。近期有关部门已经采取一系列政策举措平滑猪价波动，如多渠道扩大猪肉和牛羊肉等替代品进口，另一方面中央持续释放储备冻肉，叠加此前压栏生猪集中出栏，目前供给层面仍较为充足。考虑到春节期间需求释放，供需缺口或仍将季节性趋紧，叠加蔬菜价格上行斜率超历史同比均值，我们目前维持1月通胀见顶的预期不变，但后续需进一步关注蔬菜价格可能带来的预期扰动。在年度通胀展望报告《趋势轮换》中曾对这一点做出提示。

风险提示：

蔬菜价格上行斜率超预期；工业品价格上行斜率超预期；外部环境变化超预期。

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