广发证券资深宏观分析师 盛旭
shengxu@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
疫情对经济的影响面广泛，由于成本结构、债务规模、现金流状况各不相同，各行业抗风险能力也不相同。我们以工业中36个细分行业作为研究对象，结合工业企业财务指标与投入产出表对此做一个简要分析，这个可以和微观观测（草根调研等）结论相关补充。
角度一：固定成本偏低的行业受影响偏小。
角度二：现金偿债能力强的行业受影响偏小。
角度三：对物流和渠道依赖度低的行业影响偏小。
角度四：对劳动力依赖度低的行业影响偏小。
综合上述几个分析角度，我们给出一个大致评分结论。需要说明的是，由于疫情对需求侧冲击尚待观察，本文并未将这一因素纳入量化体系，最终对行业景气度的判断还需结合需求的定量判断。
正文
疫情对经济的影响面广泛，由于成本结构、债务规模、现金流状况各不相同，各行业抗风险能力也不相同。我们以工业中36个细分行业作为研究对象，结合工业企业财务指标与投入产出表对此做一个简要分析，这个可以和微观观测（草根调研等）结论相关补充。疫情对经济的影响面广泛。以宏观经济“三驾马车”角度进行观察，投资链条压力主要来自于需求端（建筑施工停滞），出口链条主要受制于供给侧（延迟复工影响生产），消费链条则供需两侧同时收缩。工业作为国民经济的重要生产部门，在需求低迷、生产恢复缓慢的情况下，景气度必然回落，随之而来的收入下降、现金流收缩，也将会使得企业的偿债能力、成本负担能力、风险承受能力受到考验。具体到不同行业，由于成本结构、债务规模、现金流状况各不相同，抗风险能力也不相同。我们从最新一期（2019年12月）规模以上工业企业财务指标出发，同时以数据公布更为详尽的2017年投入产出表作为辅助观察工具，选取几个侧面对各个行业进行分析与量化，从而评估不同行业在疫情中的承压能力。当然，这一方法框架本质上是总量视角下，是一个基于行业特征的框架性分析；它可以作为个案观察和微观跟踪（草根调研等）结论的补充。角度一：固定成本偏低的行业受影响偏小。因疫情而停工期间，由于工业生产收缩与下游需求变差，企业产品销售受到很大压力，对成本端也是一个考验。工业成本可拆分为固定成本（Fixed Costs）与可变成本（Variable Costs）两部分，前者指的是在一定时期之内，无论产销量如何都必须支付的成本；后者指的是在一定范围内，随着生产变动而呈线性变动的成本。在统计局公布的工业细分行业利润表主要财务指标中，主要反映固定成本的分项包括：管理费用、财务费用、固定资产折旧；主要反映可变成本的分项包括：营业成本、销售费用。那么对于固定成本在收入中比重越高的行业，盈利受疫情影响而受到的冲击必然越显著。我们据此模拟工业细分行业的“固定成本率”，这一比率最高的行业主要集中在重资产类的采矿业与装备制造业（如黑色采矿，石化开采，专用设备，电力热力，煤炭开采），较低的行业多集中在消费业与原材料业（石油加工，烟草制品，农副食品，有色冶炼，皮革制鞋，见图1）。角度二：现金偿债能力强的行业受影响偏小。现金偿债能力是疫情对企业影响情形下，又一有价值的观察指标。若企业现金流不够充足，负债规模与利息费用又较高，在收入和利润受到冲击后，将面临更大的偿债压力。我们以“流动资产-存货-应收票据及应收账款”衡量现金状况，以负债总额与利息费用衡量债务压力，据此模拟工业细分行业的“现金资产负债比率”与“现金资产偿付利息倍数”。由行业排序结果来看，消费类与装备制造业行业现金偿债能力最强（如烟草制品、酒类饮料、仪器仪表、汽车制造、电子通信等），原材料与采矿业现金偿债能力最差（如电力热力、石化开采、黑色采矿、化纤制造、有色冶炼等，见图2）。角度三：对物流和渠道依赖度低的行业影响偏小。仅仅观察工业财务指标来判断疫情对经济的影响是不够的。随着经济结构优化，第三产业在GDP中所占比重越来越高，而本次疫情对劳动密集型的第三产业的需求冲击显然高于第二产业，特别是交通物流、批发零售等分项对经济的影响绝不仅仅局限于自身需求受到冲击，更重要的是随着经济发展，各行各业在生产与销售过程中对这两个行业的依赖度都逐渐上升，运输不畅与渠道停摆对经济形成潜在的间接影响显著高于直接影响。那么在生产过程、尤其是销售过程中对这两个行业依赖度越高的行业，疫情中受到的影响必然也越大。我们根据2017年投入产出表对此进行测算，对这两个行业依赖度最高的主要以出口消费类行业为主，如对交通物流依赖较高的纺织服装、医药制品、皮革制鞋、煤炭加工、建材制造，对批发零售依赖度较高的皮鞋制鞋、家具制造、木材加工、印刷制品与汽车制造。这两类行业也将由于疫情期间交通物流与批发零售的接近停摆，而受到更大的冲击（见图3、图4）。 角度四：对劳动力依赖度低的行业影响偏小。在疫情推迟复工的情形下，对资本要素依赖更高的资本密集型行业会受到固定资产折旧（属于固定成本）的负面影响，而对劳动力要素依赖度更高的劳动密集型行业，除了必须支付人力薪酬而同样承受成本压力之外，还会因人力不足而影响生产进度，对供给端同样形成冲击。我们可以使用工业各细分行业的从业人员数目来大致衡量复工推迟对不同行业供给侧的影响，根据测算结果，对劳动力要素依赖度最高的行业主要集中在装备制造业与原材料行业，如电子通信、电子器械、汽车制造、非金属建材、通用设备等（见图5）。综合以上分析我们的一个大致结论。综合上述五个分析角度，我们认为固定成本比重偏低、现金偿债能力较强、对交通物流与批发零售依赖度弱、非劳动密集型行业在疫情中受到影响相对较低。若简单从五个维度对36个工业细分行业进行排序打分并给予等权重合计，受疫情影响相对较低的行业主要为电子通信、烟草制品、电气器械、汽车制造、有色冶炼（见图6）。 核心风险假设：疫情防控低于预期；经济下行超预期
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