【广发宏观贺骁束】从高频数据看实体修复进程

郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，3月随外生约束打开，复工复产推进是市场一致预期，规模以上企业复工已接近完成，旅客发送、人口迁徙和交通等数据匹配一致；中小企业复工率依然偏低，但较2月提升幅度较大。

第二，“百度搜索指数：失业金领取条件”3月下旬上升明显，这一指标走高或反映中小企业就业压力。

第三，发电耗煤周环比趋于改善，3月四周均值分别为47、52、54、58万吨；第四周值相当于去年同期（春节后第9周）的86%。

第四，土地成交景气度回升，房地产销售成交和乘用车零售批发销量较2月读数均低位反弹。过去四周30城日均销售面积大约相当于去年同期的50%、48%、54%、91%。

第五，螺纹钢期货价格冲高回落，动力煤表现相对趋弱，南华工业品指数延续下行。第六，水泥、玻璃价格环比继续回落，显示出建筑业开工需求尚未系统性启动，但后续基建投资复苏趋势相对明确，或对建材价格形成支撑。第七，3月铜和原油这两种重要工业原材料大幅收跌。外需原材料价格探底主因来自于海外疫情升温下工业需求收缩预期。目前这一逻辑仍在左侧，未来关注疫情拐点何时出现，以及它对部分工业品价格的影响。第八，猪肉、蔬菜价格下跌符合季节性。全球粮食价格上涨预期略有升温。

报告摘要

规模以上企业复工已接近完成，旅客发送、人口迁徙和交通等数据匹配一致；中小企业复工率依然偏低，但较2月提升幅度较大。3月17日，发改委新闻发布会提及，全国规模以上工业企业复工率提高较快，除湖北等个别省份外，全国其他省（区、市）均已超过90％。截至3月23日，规上企业复工率达到99%以上的省（区、市）已有12个，湖北规模以上工业企业复工率达85%；中小企业的复工率已达到71.7%，比2月23日提高了42.1个百分点。

重点建设项目复工方面：截至3月20日，除湖北省外，全国重点项目复工率已经达到89.1%，其中，南方地区重点项目复工率为98.1%，北方地区重点项目复工率为60.3%。行业复工方面：从电网企业监测的用电情况看，有色金属行业用电量已达到去年正常水平，医药、化工、电子行业用电量已恢复到正常水平的90%以上，钢铁、机械、纺织行业用电量恢复到正常水平的80%以上，铁路装车数、民航、港口、水运均正常运营。

目前旅客发送、人口迁徙、城市交通数据正有序改善，匹配复工复产进度。2月中旬以来，国内新增病例趋势性下降，疫情已基本进入收尾期；3月中下旬，绝大多数省份已经连续十余日无新增本土病例，多省市疫情响应级别相应下调，多地解除严格交通管制。从旅客发送数据来看，3月24日，全国铁路、道路、水路、民航发送旅客总量为1749.1万人次，较2月24日环比增加13.6%，继续平稳上行。从人口迁徙以及城市交通等数据观察：3月百度人口迁徙规模指数明显呈现整体稳步上升趋势，迁徙规模大致持续与1月25日（大年初一）相当。考虑到该指数由全国返程人口日均流动总量折算，2020春运返程时间（学生除外）集中在3月。城市拥堵方面，3月全国各大城市拥堵延时指数仍然不及去年同期均值，但处于稳步上升通道。值得注意的是，3月16日（节后第60日）北上广深等一线城市拥堵延时出现显著跳升，与百度人口迁徙回升时点一致。此外由清华大学发布的AI大数据复工返工指数显示，3月至今全国复工/返工率稳步上升，截止3月20日商办区人口活跃度为72.8%，务工人员返工率为86.4%。

“百度搜索指数：失业金领取条件”3月下旬上升明显，这一指标走高或反映中小企业就业压力。“百度搜索指数：失业金领取条件”3月第二周上行至趋势值以上（2013.4），第三、第四周则分别为7176.7、5914.0，均处于历史高点。这一指标走高或反映中小企业就业压力，未来指标趋势尚待进一步观察。

发电耗煤周环比趋于改善，3月四周均值分别为47、52、54、58万吨；第四周值相当于去年同期（春节后第9周）的86%。截止3月28日，六大发电集团前四周日均耗煤录得47、52、54、58万吨，相较于去年同期日耗（春节后第9周）66.5万吨，第四周数据已修复至历史同期的86%。同比数据方面，前四周（-29.5%，-16.9%，-18.0%，-15.2%）已扭转上月（0.5%，-15%，-28.4%，-36.5%）逐级下行局面，同期趋势见底回升已趋于明显。最新数据观察，4月第一周发电耗煤已回升至55.8万吨/日，4月生产活动大概率取得开门红。此外高炉开工率方面亦显示修复信号：截止3月27日，高炉开工率同比录得1.9%。周度高频数据（63.5%，64.5%，65.1%，65.9%）相较上月（64.1%，62.7%，61.9%，62.8%）有所回升。

土地成交景气度回升，房地产销售成交和乘用车零售批发销量较2月读数均低位反弹。过去四周30城日均销售面积大约相当于去年同期的50%、48%、54%、91%。截止3月28日，全国大中城市商品房日均成交面积录得38.5万方，同比相较上月读数-59.0%亦边际修复。前四周数据表现（23.1，25.9，31.7、38.5）相较上月（0.6，4.1，11.2、18.7）亦显著好转，3月前四周商品房销售大约相当于去年同期的50%、48%、54%、91%。房地产交易活动在国内疫情得到有效控制后迅速上涨。截止3月29日，前三周百城土地溢价率均值录得18%，较2月读数11.7%有所回升，土地购置随国内疫情好转局部回暖。此外3月前三周，乘联会口径下的乘用车厂家零售增速分别为-51%、-44%、-40%，批发增速录得-68%、-67%、-53%，下行趋势亦得到一定程度修正。

螺纹钢期货价格冲高回落，动力煤表现相对趋弱，南华工业品指数延续下行。螺纹钢价格继月初大跌企稳反弹，下半旬再度回落。截止3月30日收于3256元/吨，环比上月末下跌3%。月均值同比下跌13%，1月、2月同比分别为0.3%和-10.4%。动力煤期货价格创2017年以来新低，截止3月30日收于504元/吨，同比回落15.1%，同比回落幅度较上月-10%有所扩大。伴随国内工业原材料价格仍处于回落区间，南华综合指数和南华工业品指数月均值环比下跌8.0%、10.5%，同比分别为-11%、-14%，同比增速较上月分别下行6.3、8.9个百分点。

水泥、玻璃价格环比继续回落，显示出建筑业开工需求尚未系统性启动，但后续基建投资复苏趋势相对明确，或对建材价格形成支撑。截止3月30日全国水泥价格指数录得148.7，较2月底回落5.6%。玻璃价格指数则连续四个月收录跌幅，截至3月23日录得1152.5，较2月底下跌3.3%。3月下旬伴随下游建筑业复工加快推进，水泥需求有所增加，南方地区出货率普遍达到7-9成，但生产线亦同步复产，部分地区价格继续走低。考虑到近期监管部门已下发要求，明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目，专项债流向基建比例大幅提升。考虑到疫情过后面临全年任务压力存在加快进度的预期，二季度赶工潮需求释放或对建材价格后续斜率形成支撑。

3月铜和原油这两种重要工业原材料大幅收跌。外需原材料价格探底主因来自于海外疫情升温下工业需求收缩预期。目前这一逻辑仍在左侧，未来关注疫情拐点何时出现，以及它对部分工业品价格的影响。截止3月30日，IPE布油收于26.4美元/桶，较上月下跌46.8%，今年1-3月累计跌幅达58.8%，且创下历史新低（低于2008年和2015年危机时）。截止3月30日，COMEX铜收于2.16美元/盎司，较上月下跌15.1%，相较去年2月同比大跌26.6%，回落至2016年10月的低点。目前原油市场保持供强需弱的局面：需求方面，全球性疫情持续升温，各国相继采取封城隔离、旅行管制、减少经济活动等措施防控疫情，航空业、旅游业、货轮等行业备受打击，全球增长走弱预期使原油需求承压。同时，页岩油气核能、氢能、太阳能、生物质能等具替代性能源的开发将持续冲击油价。供给方面，俄罗斯拒绝OPEC提出的大幅减产以稳定油价的提议，OPEC+减产协议破裂，沙特4月份将有大规模的降价增产计划。综合来看目前原油供给端变化尚不明确。总体而言目前全球疫情存续期间需求疲软仍是原油主导因素。另一方面，油价大跌引爆市场避险情绪，叠加美联储宣布开启无限量QE，美债收益率下行带动黄金、白银等避险资产相应走强是中长期逻辑。截止3月30日，COMEX黄金、白银分别收于1643.2美元、14.3美元/盎司。值得关注的另一重要线索是4月部分疫情国家疫情拐点出现后，预期改善推升目前低位油价的可能，叠加国内复产加快提振内需，或将推涨部分工业品价格。

猪肉、蔬菜价格下跌符合季节性。全球粮食价格上涨预期略有升温。截止3月30日，7种重点监测水果平均批发价较2月底环比上涨3.2%；蔬菜价格方面，28种重点监测蔬菜平均批发价较2月下行18.2%。蔬菜价格周度同比逐级回落，且价格水平自2月下旬持续下行，但目前依旧处于2019年以来的高点附近。考虑到国内疫情已基本进入收尾期，外部条件约束减小带来交易成本下降，蔬菜水果等跨地区运输市场供应好转，同时在外用餐等食品需求短时间内未明显抬升，蔬菜价格明显回落；主要城市返程人员增加叠加季节转暖致水果等消费需求快速提振，水果价格延续上涨。猪价方面，截止3月27日，22个省市猪肉平均价录得51.0元/千克，较2月末价格持平；月均值同比录得129%，较上月同比增速167%斜率趋缓。当前处于猪肉消费淡季，前期压栏生猪陆续出栏，屠宰场压价收购意愿较强，加上储备肉高频率投放，餐饮消费需求尚未完全恢复，猪价持续小幅下跌，但生猪存栏仍在低位，限制猪价跌幅。3月数据观察，生猪养殖产业链已密集复工，3月16日全国9711家发证饲料企业开工率、全国5520家生猪屠宰企业均达87%，实际产能较上月提升。值得关注的另一重要线索是在新冠疫情影响下，部分国家减小或者暂停粮食出口。截止3月30日，全球农产品市场中主要粮食期货豆粕、豆油、棕榈油等期货品种均呈现上涨趋势。与此同时芝加哥大豆、燕麦和小麦等期货商品价格亦相应走强。

核心假设风险：食品价格上行斜率超预期；工业品价格上行斜率超预期；海外疫情变化超预期。

正文

目前旅客发送、人口迁徙、城市交通数据正有序改善，匹配复工复产进度。2月中旬以来，国内新增病例趋势性下降，疫情已基本进入收尾期；3月中下旬，绝大多数省份已经连续十余日无新增本土病例，多省市疫情响应级别相应下调，多地解除严格交通管制。从旅客发送数据来看，3月24日，全国铁路、道路、水路、民航发送旅客总量为1749.1万人次，较2月24日环比增加13.6%，继续平稳上行。从人口迁徙以及城市交通等数据观察：3月百度人口迁徙规模指数明显呈现整体稳步上升趋势，迁徙规模大致持续与1月25日（大年初一）相当。考虑到该指数由全国返程人口日均流动总量折算，2020春运返程时间（学生除外）集中在3月。城市拥堵方面，3月全国各大城市拥堵延时指数仍然不及去年同期均值，但处于稳步上升通道。值得注意的是，3月16日（节后第60日）北上广深等一线城市拥堵延时出现显著跳升，与百度人口迁徙回升时点一致。此外由清华大学发布的AI大数据复工返工指数显示，3月至今全国复工/返工率稳步上升，截止3月20日商办区人口活跃度为72.8%，务工人员返工率为86.4%。

另外值得注意的是高炉开工率：截止3月27日，高炉开工率同比录得1.9%。周度高频数据（63.5%，64.5%，65.1%，65.9%）相较上月（64.1%，62.7%，61.9%，62.8%）已有所回升。疫情影响下复工节奏趋缓导致钢材库存高企，随着企业复工复产推进，下游需求加速释放，3月第三周螺纹钢厂库和社库节后首次下行。

截止3月26日，汽车半钢胎开工率录得62.7%，全钢胎开工率录得64.3%。前四周高频数据加速回升，映射汽车产量呈现回暖趋势，与乘用车表观消费增速自上月历史低位反弹相一致。

需求端来看，土地成交景气度回升，房地产销售成交和乘用车零售批发销量较2月读数均低位反弹。3月最后一周30城日均销售面积大约相当于去年同期的91%。截止3月28日，全国大中城市商品房日均成交面积录得38.5万方，同比相较上月读数-59.0%亦边际修复。前四周数据表现（23.1，25.9，31.7、38.5）相较上月（0.6，4.1，11.2、18.7）亦显著好转，3月前四周商品房销售大约相当于去年同期的50%、48%、54%、91%。房地产交易活动在国内疫情得到有效控制后迅速上涨。截止3月29日，前三周百城土地溢价率均值录得18%，较2月读数11.7%有所回升，土地购置随国内疫情好转局部回暖。此外3月前三周，乘联会口径下的乘用车厂家零售增速分别为-51%、-44%、-40%，批发增速录得-68%、-67%、-53%，下行趋势亦得到一定程度修正。

1.截止3月29日，前三周百城土地溢价率均值录得18%，较2月读数11.7%有所回升，土地购置随国内疫情好转局部回暖。100大中城市土地成交溢价率前四周度数据录得（19.1%、10.4%、31.3%、17.9%），3月下半旬地产商拿地热度边际修复。

2.从商品房成交数据观察：30城地产成交面积连续6周稳步上升（单位：万平米）。截止3月28日，全国大中城市商品房日均成交面积录得38.5万方，同比相较上月读数-59.0%亦边际修复。前四周数据表现（23.1，25.9，31.7、38.5）相较上月（0.6，4.1，11.2、18.7）亦显著好转，3月前四周商品房销售大约相当于去年同期的57%、50%、96%、83%。疫情影响短期购房行为而不影响中期购房需求，各地逐步取消封闭式管控和复工率的稳步提升，考虑到2月底房企库存压力累积，房企降价促销力度或将强化，成交有望进一步回暖从而对后续销售数据构成支撑，且国内外货币政策宽松周期的延续，未来政策边际改善仍有空间。

3.乘用车批发与零售销量低位反弹。3月前三周，乘联会口径下的乘用车厂家零售增速分别为-51%、-44%、-40%，批发增速录得-68%、-67%、-53%，下行趋势亦得到一定程度修正。近期工信部推出四项便企举措，助力汽车企业复工复产，同时地方政府积极跟进稳定汽车消费，北京、浙江两地均明确放宽限购措施。若逆周期政策在2季度进一步扩张，疫情过后汽车消费回升斜率存在超预期可能。

4.“百度搜索指数：失业金领取条件”3月下旬上升明显，这一指标走高或反映中小企业就业压力。“百度搜索指数：失业金领取条件”3月第二周上行至趋势值以上（2013.4），第三、第四周则分别为7176.7、5914.0，均处于历史高点。这一指标走高或反映中小企业就业压力，未来指标趋势尚待进一步观察。

原材料价格信号普遍较弱。3月份螺纹钢价格见顶回落，水泥、玻璃、南华工业指数同环比均大幅下降，前期库存高位对内需原材料价格形成强约束。建筑业需求端复工加快推进，基建投资复苏加快进度的预期或迎来黑色系建材量价齐升。铜和原油价格这两种重要工业原材料大幅收跌，3月外需原材料价格探底主因来自于海外疫情升温。目前这一逻辑仍在左侧，原油需求关注海外防疫效果，供给变化关注主要产油国谈判结果。

1.螺纹钢价格继月初大跌企稳反弹，下半旬再度回落。截止3月30日收于3256元/吨，环比上月末下跌3%。月均值同比下跌13%，1月、2月同比分别为0.3%和-10.4%。动力煤期货价格创2017年以来新低，截止3月30日收于504元/吨，同比回落15.1%，同比回落幅度较上月-10%有所扩大。伴随国内工业原材料价格仍处于回落区间，南华综合指数和南华工业品指数月均值环比下跌8.0%、10.5%，同比分别为-11%、-14%，同比增速较上月分别下行6.3、8.9个百分点。

2.水泥、玻璃价格环比继续回落。建筑业需求端复工加快推进，基建投资复苏或对建材价格后续斜率形成支撑。截止3月30日，全国水泥价格指数录得148.7，较2月底回落5.6%。玻璃价格指数则连续四个月收录跌幅，截至3月23日录得1152.5，较2月底下跌3.3%。3月下旬，随着下游建筑业复工加快推进，水泥需求明显增加，南方地区出货率普遍达到7-9成，但生产线亦同步复产，部分地区价格继续走低。考虑到近期监管部门已下发要求，明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目，可以看出专项债流向基建比例大幅提升，考虑到疫情过后面临全年任务压力存在加快进度的预期，二季度或迎来一定规模的赶工潮，届时需求释放或对建材价格后续斜率形成支撑。

3月铜和原油这两种重要工业原材料深度调整。外需原材料价格探底主因来自于海外疫情升温下工业需求收缩预期。目前这一逻辑仍在左侧，未来关注疫情拐点何时出现。截止3月30日，IPE布油收于26.4美元/桶，较上月下跌46.8%，今年1-3月累计跌幅达58.8%，且创下历史新低（低于2008年和2015年危机时）。截止3月30日，COMEX铜收于2.16美元/盎司，较上月下跌15.1%，相较去年2月同比大跌26.6%，回落至2016年10月的低点。目前原油市场保持供强需弱的局面：需求方面，全球性疫情持续升温，各国相继采取封城隔离、旅行管制、减少经济活动等措施防控疫情，航空业、旅游业、货轮等行业备受打击，全球增长走弱预期使原油需求承压。同时，页岩油气核能、氢能、太阳能、生物质能等具替代性能源的开发将持续冲击油价。供给方面，俄罗斯拒绝OPEC提出的大幅减产以稳定油价的提议，OPEC+减产协议破裂，沙特4月份将有大规模的降价增产计划。综合而言目前供给端变化尚不明确。总体来看，目前全球疫情存续期间需求疲软仍是原油主导因素。另一方面，油价大跌引爆市场避险情绪，叠加美联储宣布开启无限量QE，美债收益率下行带动黄金、白银等避险资产相应走强是中长期逻辑。截止3月30日，COMEX黄金、白银分别收于1643.2美元、14.3美元/盎司。

值得关注的另一重要线索是4月部分疫情国家拐点出现后，预期改善推升目前低位油价的可能，叠加国内复产加快提振内需，或将推涨部分工业品价格。截止3月30日，7种重点监测水果平均批发价较2月底环比上涨3.2%；蔬菜价格方面，28种重点监测蔬菜平均批发价较2月下行18.2%。蔬菜价格周度同比逐级回落，且价格水平自2月下旬持续下行，但目前依旧处于2019年以来的高点附近。考虑到国内疫情已基本进入收尾期，绝大多数省份已经连续十余日无新增本土病例，多地交通管制、小区社区封闭式管理等开始不同程度的放开，防疫政策逐渐松动带来交易成本下降，蔬菜水果等跨地区运输市场供应好转，同时在外用餐等食品需求短时间内未明显抬升，蔬菜价格明显回落；主要城市返程人员增加叠加季节转暖致水果等消费需求快速提振，水果价格延续上涨。

猪价方面，截止3月27日，22个省市猪肉平均价录得51.0元/千克，较2月末价格持平；月均值同比录得129%，较上月同比增速167%斜率趋缓。当前处于猪肉消费淡季，前期压栏生猪陆续出栏，屠宰场压价收购意愿较强，加上储备肉高频率投放，餐饮消费需求尚未完全恢复，猪价持续小幅下跌，但生猪存栏仍在低位，限制猪价跌幅。3月数据观察，生猪养殖产业链已密集复工，3月16日全国9711家发证饲料企业开工率、全国5520家生猪屠宰企业均达87%，实际产能较上月提升。全年来看，1月CPI读数预计仍为一二季度较高点，预计降至5%以内的区间后逐级回落。

值得关注的另一重要线索是存在4月海外疫情控制效果较好推升油价可能，叠加国内复产复工率加速提振内需，或将推涨工业品价格。海外方面，疫情下全球经济承压风险上升，主要产油国或就减产达成协议，同时4月海外疫情控制若卓有成效，改善需求疲软的悲观预期，或对国际油价形成支撑。国内方面，3月相关部门密集出台多项产业和金融政策，国常会要求积极有序推动制造业和流通业复工复产复业，加快重大投资项目开复工。伴随国内下游行业复产复工率提升，以及国家逆周期政策进一步落地，而我国是原油消费主要国家之一，推涨工业品价格的可能性亦较大。

粮食价格方面，在新冠疫情影响下部分国家减小或者暂停粮食出口。截止3月30日，全球农产品市场中主要粮食期货豆粕、豆油、棕榈油等期货品种均呈现上涨趋势。与此同时芝加哥大豆、燕麦和小麦等期货商品价格亦相应走强。

风险提示：

食品价格上行斜率超预期；工业品价格下行斜率超预期；疫情变化超预期。