【广发宏观贺骁束】全球经济对出口的影响：测算及历史比较

郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

摘要

第一，海外疫情仍在左侧，未来不确定性仍比较明显，全球经济增大概率承压。

第二，全球经济决定中国外需，出口产业链压力是一个值得重视的问题。

第三，我们根据全球GDP与中国出口的经验关系，采用多项式插值与线性回归两种模型，在不同的全球GDP增长假设下对出口所受的冲击做出估算（详见正文）。

第四，历史上三轮出口下行可参考：1998年亚洲金融危机期（月度低点-10.8%）、2008年全球金融危机期（月度低点-22.2%）、2015年新兴市场危机期（月度低点-21.1%）。复盘历史上三轮出口下行，无一例外伴随局部或全球金融危机发酵。

第五，和历史相比，本轮出口所面临的经济下行环境有一定复杂性。

报告摘要

从中国1-2月经济数据看，疫情和相关防控措施的升温对于经济影响明显。这一情形对于海外亦同样道理。全球经济增速较去年底预测大幅走低已是大概率，走向一轮全球经济衰退的风险亦不能排除。从各国密集出台的逆周期政策看，相关国家也对此都有明确预期。在近期海外报告《物极必反：从美元重回100说起》中，我们指出，金融资产调整后还需警惕整体债务危机。

全球经济决定中国外需，出口产业链压力是一个值得重视的问题。从全球产业链分工的视角来看，若将全球实体产业链划分为最终消费国-制造业中心国-原材料出口国，以欧美为代表的最终消费国通过私人部门以及政府支出拉动新兴市场的总需求扩张，因此发达国家贸易逆差以及政府赤字实际上是中国等新兴市场获取美元（顺差），进一步形成国内经济扩张的重要途径。对中国经济来说，外需系和基建地产系辐射的产业链基本涵盖到经济绝大部分行业。这意味着对中国而言，出口和固定资产投资不能同时承压，否则会导致经济下行压力明显加大，历史上多个阶段均证明这一点（见我们去年底年度报告《回归均衡》）。2019年经济承压，就是因为出口增速下降至0增长附近，同时固定资产投资降至只有5.4%。2020年地产投资中枢回落，固定资产投资压力较大，若外需环境进一步变差，将会带来较为显著的需求缺口。所以出口产业链压力是一个值得重视的问题。

我们根据全球GDP与中国出口的经验关系，采用多项式插值与线性回归两种模型，在不同的全球GDP增长假设下对出口所受的冲击做出估算。我们采用多项式插值与线性回归两种方法，根据1996~2018年全球GDP增速进一步对国内出口做回归测算，结果显示：一元线性、二阶多项式与五阶多项式拟合优度分别为0.603、0.714、0.700，二阶多项式拟合结果相对较优。我们测算显示：

考虑到2018年全球GDP增速为3.6%，若2020年全球经济增速下滑至2%，则一元线性回归下出口增速将回落至-2.1%，二阶多项式测算下出口增速将回落至4.1%；

若2020年全球经济增速下滑至1%，一元线性回归下出口增速将回落至-10.9%，二阶多项式测算下出口增速将回落至-9.1%；

若2020年全球经济增速下滑至0增长，一元线性回归下出口增速将回落至-19.7%，二阶多项式测算下出口增速将回落至-15.0%；

若2020年全球经济增速下滑至-1%，一元线性回归下出口增速将回落至-28.5%，二阶多项式测算下出口增速将回落至-19.8%；

考虑到外贸行业多为劳动密集型行业（见《从发电量看劳动密集型行业对经济的影响》），贸易出口带动诸如制造业等固定资产投资的同时，亦解决大量劳动力的就业需求。因此对于中小企业而言，尤其是整体外需依存度较高且行业价格弹性较小的行业，外需回落冲击下的就业压力正处于显性化阶段。最新数据显示2月城镇调查失业率上行至6.2%，刷新该指标自2018年创设以来最高值（其历史运行区间通常分布于4.8-5.3%）；2月就业人员平均工作时间为40.2小时/周，当月数据亦录得历史新低。外部需求成为掣肘就业数据何时企稳的根本前提。

历史上有三轮出口下行可以参考：1998年亚洲金融危机时期（月度低点-10.8%）、2008年全球金融危机时期（月度低点-22.2%）、2015年新兴市场危机时期（月度低点-21.1%）。复盘历史上的三轮外贸出口下行阶段，无一例外均伴随局部或全球金融危机发酵：

1998年亚洲金融危机的主因在于固定汇率制下的经常账户失衡。1997年7月，泰铢宣布与美元脱钩并施行浮动汇率制，亚洲金融危机开始发酵。90年代东亚经济体普遍具有持续的经常账户逆差，同时为稳定国内外贸环境仍维持盯住美元的固定汇率制；另一方面，本国企业离岸举借美元短期债务寻求扩张，反映在国际收支平衡表即金融账户货币错配与期限错配。由于套息交易的本质是由金融账户流入他国创造债务以及需求，并以此转移本国通缩的过程，因此在1997年初美联储加息抑制通胀回升的时期，美元套息交易开始逆转并引发亚洲金融危机。在此轮金融危机中，我国出口增速于1997年初的27.5%，下行至1999年1月的-10.8%。

2008年全球金融危机的主因在于美国影子银行去杠杆。2008年以雷曼兄弟等数家大型机构的倒闭为导火索，全球金融危机爆发。其主因在于影子银行去杠杆下的流动性危机蔓延，即金融市场危机下的融资功能显著失灵。在整个金融危机过程中，美国信贷市场贷款利率飙升，实体部门信用扩张陷入停滞，流动性的冻结最终造成美元债务周期快速收缩，加剧了美国企业破产风险与衰退风险；同时由于核心国家美元融资条件收紧显著外溢，风险资产波动率上升与全球风险偏好显著下降，负向财富效应（冲击消费）、失业率攀升以及企业资产负债表恶化开始显著拖累全球经济。因此在2008年全球金融危机时期，国内出口增速由2007年2月的41.6%，下行至2009年7月的-22.2%。

2015年新兴市场危机的主因在于金砖四国经济下沉-全球通缩效应的相互强化。2012年后，中国经济增长速度下台阶，逐步从9%以上下降至7%以下，这导致全球大宗商品价格的调整及巴西、俄罗斯经济状况的变差，后者又进一步引发对工业时代过去的担忧和大宗商品的收缩。油价重挫的通缩效应，叠加2013-2014年治理非标导致企业部门信用风险发酵，中国经济基本面承压。同期美联储则宣布削减QE规模直至完全退出，以及美元融资条件趋紧，最终反应至2016年初的人民币贬值。在上轮15-16年新兴市场尾部风险释放的过程中，国内出口增速由2014年初的10.5%，迅速下行至2016年2月的-21.1%。

本轮金融市场动荡的触发因素来自于新冠疫情蔓延，叠加产油国博弈冲击下的流动性危机，对出口影响尚未显现。2月下旬以来，海外新冠疫情蔓延，经济下行预期升温；同时，产油国谈判失败导致原油产生供给冲击，需求下降预期叠加供给因素影响，油价大幅度下行，产油国流动性紧张和资产变现预期升温，导致金融市场出现连锁反应。全球资本市场一度反应剧烈。如前所述，这可能会带来外需收缩，这轮经济下行和金融市场波动对出口的影响尚未完全显现。

和历史相比，本轮出口所面临的经济下行环境有一定复杂性。（1）影响面更广泛，全国已经170个以上的国家出现疫情；（2）叠加了经济基本面、金融市场、大宗商品的影响，经济传递链条更复杂；（3）从经济基本面看，制造业、服务业同时受影响，尤其是后者，比历史上几次危机时候可能更大；（4）本轮全球存在政策空间不足的问题（见《货币空间狭窄，海外波动之源》）；（5）本轮存在供给的被动约束，因此部分行业存在一个疫情控制住之后经济修复的自然过程；（6）本轮大宗商品调整较为迅速，达到低位时间较快。

核心假设风险：海外疫情变化超预期，出口环境超预期，就业增长压力超预期。

正文

海外疫情仍在左侧，未来不确定性仍比较明显，全球经济增大概率承压。截止北京时间3月20日，全球（除中国大陆）新冠疫情新增确诊24247例，累计确诊234073例。累计确诊病例排名前五的国家包括：意大利、西班牙、伊朗、美国、德国。多数国家新增确诊仍在加速中。考虑到海外疫情出现偏晚，防控举措升温时间不一，短期内仍难言整体拐点，甚至有可能向其他国家进一步扩散风险。具体来看，意大利为海外累计确诊人数最多、扩散最快的国家。截至3月20日意大利累计确诊超过4.7万例，同时意大利累计死亡人数达4032例，死亡率达8.6%并显著高于其他国家，疫情以意大利为中心正加速扩散。此外除意大利以外，西班牙、德国、法国等国累计确诊人数均超过1万人，且新增确诊增长速度快于湖北同期趋势。从中国1-2月经济数据看，疫情和相关防控措施的升温对于经济影响明显。这一情形对于海外亦同样道理。全球经济增速较去年底预测大幅走低已是大概率，走向一轮全球经济衰退的风险亦不能排除。从各国密集出台的逆周期政策看，相关国家也对此都有明确预期。在近期海外报告《物极必反：从美元重回100说起》中，我们指出，金融资产调整后还需警惕整体债务危机。具体来看，意大利政府已于3月10日施行全国范围内的旅行禁令，并宣布禁止公共聚集活动、紧急状态下学校停课、非必要企业停工、国内大部分航班停飞等等。德国在施行上述紧急状态政策之后，于3月16日宣布实施临时性边境管制措施，并将疫情风险等级上调至“高级”。西班牙在宣布进入紧急状态之后，又宣布封锁陆地边境，并实施全国范围内的“封城”措施。其他欧洲国家均不同程度采取停课、停工、禁止人群聚集、进行交通限制等措施以应对新冠疫情。

全球经济决定中国外需，出口产业链压力是一个值得重视的问题。从全球产业链分工的视角来看，若将全球实体产业链划分为最终消费国-制造业中心国-原材料出口国，以欧美为代表的最终消费国通过私人部门以及政府支出拉动新兴市场的总需求扩张。同时对于新兴市场而言，经常账户顺差是新兴市场美元供给以及本国信用扩张的核心抵押物，其背后对应着美国的财政赤字以及贸易逆差对全球经济的外溢性拉动。因此发达国家贸易逆差以及政府赤字实际上是中国等新兴市场获取美元（顺差），进一步形成国内经济扩张的重要途径。对中国经济来说，外需系和基建地产系辐射的产业链基本涵盖到经济绝大部分行业。这意味着对中国而言，出口和固定资产投资不能同时承压，否则会导致经济下行压力明显加大，历史上多个阶段均证明这一点（见我们去年底报告《回归均衡》）。2019年经济承压，就是因为出口增速下降至0增长附近，同时固定资产投资降至只有5.4%。2020年地产投资中枢回落，固定资产投资压力较大，若外需环境进一步变差，将会带来较为显著的需求缺口。所以出口产业链压力是一个值得重视的问题。

1.考虑到2018年全球GDP增速为3.6%，若2020年全球经济增速下滑至2%，则一元线性回归下出口增速将回落至-2.1%，二阶多项式测算下出口增速将回落至4.1%；

2.若2020年全球经济增速下滑至1%，一元线性回归下出口增速将回落至-10.9%，二阶多项式测算下出口增速将回落至-9.1%；

3.若2020年全球经济增速下滑至0增长，一元线性回归下出口增速将回落至-19.7%，二阶多项式测算下出口增速将回落至-15.0%；

4.若2020年全球经济增速下滑至-1%，一元线性回归下出口增速将回落至-28.5%，二阶多项式测算下出口增速将回落至-19.8%；

考虑到外贸行业多为劳动密集型行业，贸易出口带动诸如制造业等固定资产投资的同时，亦解决大量劳动力的就业需求。因此对于中小企业而言，尤其是整体外需依存度较高且行业价格弹性较小的行业，外需回落冲击下的就业压力正处于显性化阶段。最新数据显示：2月城镇调查失业率上行至6.2%，刷新该指标自2018年创设以来最高值（其历史运行区间通常分布于4.8-5.3%）；2月就业人员平均工作时间为40.2小时/周，当月数据亦录得历史新低。此外我们以“百度搜索指数：失业金领取条件”为观测指标，它的上升逻辑上意味着就业压力的出现，从历史数据看与城镇调查失业率亦基本吻合。考虑到海外疫情整体发生比国内晚一个月，绝大多数国家仍在加速阶段。这意味着二季度全球经济和金融市场不确定性非常大，因此外部需求成为掣肘就业数据何时企稳的根本前提。历史上的三轮出口下行：1998年亚洲金融危机时期（月度低点-10.8%）、2008年全球金融危机时期（月度低点-22.2%）、2015年新兴市场危机时期（月度低点-21.1%）。复盘历史上的三轮外贸出口下行阶段，无一例外均伴随局部或全球金融危机发酵：1998年亚洲金融危机的主因在于固定汇率制下的经常账户失衡。1997年7月，泰铢宣布与美元脱钩并施行浮动汇率制，亚洲金融危机开始发酵。90年代东亚经济体普遍具有持续的经常账户逆差，同时为稳定国内外贸环境仍维持盯住美元的固定汇率制；另一方面，本国企业离岸举借美元短期债务寻求扩张，反映在国际收支平衡表即金融账户货币错配与期限错配。由于套息交易的本质是由金融账户流入他国创造债务以及需求，并以此转移本国通缩的过程，因此在1997年初美联储加息抑制通胀回升的时期，美元套息交易开始逆转并引发亚洲金融危机。在此轮金融危机中，我国出口增速于1997年初的27.5%，下行至1999年1月的-10.8%。2008年全球金融危机的主因在于美国影子银行去杠杆。2008年以雷曼兄弟等数家大型机构的倒闭为导火索，全球金融危机爆发。其主因在于影子银行去杠杆下的流动性危机蔓延，即金融市场危机下的融资功能显著失灵。在整个金融危机过程中，美国信贷市场贷款利率飙升，实体部门信用扩张陷入停滞，流动性的冻结最终造成美元债务周期快速收缩，加剧了美国企业破产风险与衰退风险；同时由于核心国家美元融资条件收紧显著外溢，风险资产波动率上升与全球风险偏好显著下降，负向财富效应（冲击消费）、失业率攀升以及企业资产负债表恶化开始显著拖累全球经济。因此在2008年全球金融危机时期，国内出口增速由2007年2月的41.6%，下行至2009年7月的-22.2%。2015年新兴市场危机的主因在于金砖四国经济下沉-全球通缩效应的相互强化。2012年后，中国经济增长速度下台阶，逐步从9%以上下降至7%以下，这导致全球大宗商品价格的调整及巴西、俄罗斯经济状况的变差，后者又进一步引发对工业时代过去的担忧和大宗商品的收缩。油价重挫的通缩效应，叠加2013-2014年治理非标导致企业部门信用风险发酵，中国经济基本面承压。同期美联储则宣布削减QE规模直至完全退出，以及美元融资条件趋紧，最终反应至2016年初的人民币贬值。在上轮15-16年新兴市场尾部风险释放的过程中，国内出口增速由2014年初的10.5%，迅速下行至2016年2月的-21.1%。本轮金融市场动荡的触发因素来自于新冠疫情蔓延，叠加产油国博弈冲击下的流动性危机，对出口影响尚未显现。2月下旬以来，海外新冠疫情蔓延，经济下行预期升温；同时，产油国谈判失败导致原油产生供给冲击，需求下降预期叠加供给因素影响，油价大幅度下行，产油国流动性紧张和资产变现预期升温，导致金融市场出现连锁反应。全球资本市场一度反应剧烈。如前所述，这可能会带来外需收缩，这轮经济下行和金融市场波动对出口的影响尚未完全显现。

与历史相比，本轮出口所面临的经济下行环境有一定复杂性。

（1）影响面更广泛，全国已经170个以上的国家出现疫情。截止3月21日，全球新冠累计确诊病例过超过20万例，累计死亡病例接近一万人；

（2）叠加了经济基本面、金融市场、大宗商品的影响，经济传递链条更复杂；3月初以来，OPEC+等主要产油国未能就减产达成一致性协议，油价暴跌进一步助推金融市场波动。此外离岸金融机构流动性收趋紧，对实体部门信用环境、需求冲击尚未彻底显现；

（3）从经济基本面看，制造业、服务业同时受影响，尤其是后者较历史上几次危机时候可能更大；目前全球累计超过35个国家宣布进入紧急状态（包括关闭边境，封城、限制大型聚集等），与之相关的服务型行业如餐饮娱乐、交通旅游冲击将显著拖累，尤其是以服务业为主导的发达国家基本面；

（4）本轮全球存在政策空间不足的问题（见《货币空间狭窄，海外波动之源》），金融危机后的各国QE成了解决一切问题的“良药”，但该过程令美债收益率中枢大幅下移，进一步透支了货币政策空间。同时由于风险较大，美联储实施负利率概率不高。因此从货币政策掣肘角度来看，Risk-off阶段美债丧失避险功能就大概率会引发市场流动性风险，货币空间不足本身成为市场的波动之源；

（5）本轮存在供给的被动约束，因此部分行业存在一个疫情控制住之后经济修复的自然过程；以往经济外生冲击变量均是先影响需求，并由需求传递至供给；而疫情则是先会导致显著的供给约束，供给存在一个“天花板”，导致需求端被动收缩并影响至经济运行。这意味着随着疫情防控取得成效，交通、物流、人工、消费环境等供给约束打开，经济基本面将会有一个修复的自然过程。

（6）本轮大宗商品调整较为迅速，达到低位时间较快。今年以来，IPE布油已较去年年底环比下跌55.2%，comex铜价较去年底下跌幅度达22.4%，南华工业品指数较去年底回落16.3%。预计3月PPI可能仍会在原油、铜等工业品价格影响下迅速承压，但再往后看工业品仍有较大不确定性：一是在于海外疫情拐点陆续出现后基本面的修复情况，二是在于沙特、俄罗斯、美国等原油大国的博弈形势对于油价的影响，三是考虑本轮大宗商品调整速度超预期，后续底部确认过程或将随疫情变化、基本面隐含预期等因素动态调整。

风险提示：海外疫情变化超预期，出口环境超预期，就业增长压力超预期。

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