【广发宏观周君芝】LPR换锚如何影响房贷定价

郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

问题一：LPR改革换锚与房贷利率有什么关系？

问题二：LPR改革之前，老的房贷定价机制是什么样子的？

问题三：LPR改革之后，新的定价机制是什么样子的？

问题四：存量房贷合同换锚是怎样的一个过程？（含换锚后利率和固定点差对照表）

问题五：2019年底以来下调的这轮LPR利率对不同的房贷合同有什么影响？

问题六：房贷换锚该选浮动还是固定利率？

内容摘要

存量浮动利率贷款的定价基准转换需要在今年3月-8月落地推进。粗糙估计约有90万亿的存量信贷需要换锚，其中涉及换锚的存量房贷约40万亿。基于微观个体角度，应该选择固定利率还是浮动利率合同，如何判断并规避浮动利率合同伴生的利率风险，这是每一个房贷主体需要面临的问题。基于宏观市场角度，存量房贷换锚之后存量房贷合同的利率是否会即刻跟进LPR调降幅度，并进一步引致货币调控政策连锁反应，对此市场普遍较为关注。本文重点梳理LPR定价改革及换锚对房贷利率定价影响，并以此为基础回应目前几个市场热点。

问题一：LPR改革换锚与房贷利率有什么关系？

2019年8月LPR定价机制改革，改革之前信贷定价锚定基准利率；改革之后新增信贷主要参考LPR，存量暂时维持不变。2019年12月28日央行宣布存量信贷换锚，存量浮动利率信贷合同的定价基准需要在2020年3月-8月转换为LPR；原来的贷款基准利率不再对2020年1月及以后新增信贷进行定价指导。

结论：（1）2020年以后新增商业房贷直接锚定LPR；（2）2020年之前存量的浮动利率商业房贷需要在2020年3月-8月将定价锚切换至LPR；（3）公积金房贷和固定利率商业房贷（占比极低）不受LPR改革换锚影响。

问题二：LPR改革之前，老的房贷定价机制是什么样子的？

LPR改革之前，浮动利率定价很简单，就是房贷基准利率*浮动比例。传统的房贷浮动利率定价公式为t期R=t期r*γ。其中t期R为最终落地的执行利率（通俗意义上的“个人房贷利率”），t期r为房贷基准利率，γ为浮动比例。平常生活中所谓的首套房“九五折”优惠，就是将房贷基准利率乘以0.95的浮动比例折算得到个人房贷利率。

还有个重要的概念叫“重定价日”：重定价日之后才能享受利率减负。房贷合同一般签订1月1日为重定价日，为了强调重定价日在逻辑上不必然等于每年1月1日，不失一般性假设某个合同选定3月1日作为重定价日。我们知道2015年货币环境经历了一波宽松，基准利率持续下调，房贷基准利率从年初的6.15%一路下调至10月底的4.9%。值得注意的是，不论2015年3月1日以后基准利率怎么调整，当年房贷主体均维持3月1日计算得到的5.84%不变。直到下一个重定价日（2016年3月1日）重新计算房贷执行利率，房贷主体终于可以享受到2015年降息带来的利率减负。在新的重定价日（即2016年3月1日）计算的房贷执行利率，是以2016年3月1最近一期的基准利率（2016年2月底房贷基准利率报价4.9%）乘以0.95浮动比例（浮动比例在合同期限内永远不变），得到房贷执行利率4.66%，4.66%的房贷执行利率在未来一年内不变。简单来说，2015年~2016年基准利率总共调降了125bp，降息当年房贷主体是无法享受到利率减负的；待到来年新的重定价日，房贷主体可享受119bp优惠（基准利率下调幅度125bp乘以浮动比例0.95）。

结论：（1）老模式中房贷执行利率等于贷款基准利率乘以浮动系数，浮动系数在合同期限内不变。能够影响房贷执行利率的只在于房贷基准利率变化。（2）贷款基准利率调整对房贷利率的影响并不能即刻体现，需要等到下一个重定价日才能体现。（3）房贷基准利率调整对房贷执行利率的影响弹性取决于浮动比例。

问题三：LPR改革之后，新的定价机制是什么样子的？

我们跳过存量换锚这一特殊的信贷合同转换时期，先来看LPR改革之后，新签挂钩LPR的浮动利率商业房贷具体如何定价。

锚定LPR的浮动利率定价是在LPR基础上加上点差。具体可表达为：t期R=t期LPR+Δ，其中t期LPR为最近一期LPR报价，Δ为固定点差（合同期限内固定不变）。

新的定价机制特征是LPR变、点差不变、重定价日调整计算。一个例子：假设2019年9月新签一笔挂钩LPR的房贷合同（注意，这里是新签订合同，并非老合同换锚）。再假设该新签订合同规定重定价日为每年9月1日，固定点差Δ为-24bp（固定点差由合同双方协商确定）。

2019年9月1日，当日计算得到房贷利率4.61%，计算公式为4.61%=4.85%-0.24%。其中4.85%是站在2019年9月1日时点，当时最近一期的5YLPR报价是2019年8月20日给出的4.85%，合同给出的固定点差-0.24%在整个合同期内都不变。未来一年（即2019年9月1日~2020年8月30日），房贷主体需要承担4.61%利率保持不变，直到2020年8月30日才能有所调整。假设2020年1~8月年累计下调5YLPR20bp（今年2月已经下调5bp，去年11月下调5bp），也就是说2019年9月1日~2020年8月30日，5YLPR累计下调25bp，所以2020年8月20日5YLPR报价4.6%。当2020年9月1日重新计算房贷执行利率时，房贷执行利率为4.36%=4.6%-0.24%，其中4.6%是站在2020年9月1日时点，当时需要参考的LPR定价基准，-0.24%是固定点差。相较前一重定价日（2019年9月1日），房贷执行利率下调了25bp，恰好等于2019年9月1日~2020年8月31日5Y LPR下降幅度。

结论：（1）新模式中房贷执行利率等于相应期限LPR加上固定点差，固定点差在合同期限内不变。能够影响房贷执行利率的只在于LPR变化幅度。（2）LPR对房贷利率的影响并不能即刻体现，需要等到下一个重定价日才能体现。（3）LPR调整幅度百分百传递给房贷执行利率。假设一个完整定价周期中LPR累计下调（t期LPR-(t-1)期LPR）幅度，那么房贷执行利率调整幅度即为（t期LPR-(t-1)期LPR）。

问题四：存量房贷合同换锚是怎样的一个过程？

三种合同：“老合同”、“新合同”与“全新合同”。按LPR改革及存量换锚时间线索将浮动利率商业房贷分为三类：一是2019年8月之前就存在的房贷合同（简称老合同）；二是2019年8月~2019年12月签订的房贷合同（简称新合同）；三是2020年1月以后签订的房贷合同（简称全新合同）。老合同无疑全都锚定贷款基准利率定价；新合同中绝大多数已经锚定LPR进行定价，不排除有零星的新合同有可能仍锚定贷款基准利率；全新合同依规均已锚定LPR。所以“换锚”，主要针对老合同和未及时锚定LPR的部分新合同（估计量非常少）。

两种选择：固定利率合同、锚定LPR的浮动利率合同。存量浮动利率合同换锚有两种选择，第一种选择是直接将合同转变成为固定利率合同；第二种选择是保留浮动利率合同形式，但需要将合同定价基准从原来贷款基准利率转换为LPR。所以8月完成换锚以后，公积金房贷和固定利率商业房贷不变，原来锚定贷款基准利率的存量浮动利率商业房贷不会再有，而是转变为了固定利率商业房贷或者锚定LPR的浮动利率商业房贷。

换锚当刻只是同一个房贷利率“换公式”表达而已，换锚前后具体的房贷利率不变。2020年存量房贷换锚的核心逻辑是改变定价公式，具体数值上规定2020年换锚前后执行利率不变（即2020年R=2019年R）。签订于2019年8月之前的浮动利率商业房贷百分百锚定贷款基准利率。按照换锚规定，换锚前利率即为老合同在2019年12月时刻的执行利率，这一执行利率无一例外可以提炼为4.9%*γ，其中4.9%是2015年10月以来就一直没有调整过的5年以上贷款基准利率。2020年3月~8月换锚，前后房贷利率的具体数值不会发生任何变化。例如锚前老合同房贷利率4.66%，换锚后2020年仍旧是4.66%，只不过原来老合同的4.66%表达形式为4.66%=4.9%*0.95，换锚成新合同之后4.66%=4.8%-0.14%。

换锚一个重要目的在于得到固定点差，往后新合同定价便可表达为LPR（变化）+点差（不变）。我们知道锚定LPR的新合同中固定点差Δ由双方在签订合同时协商确定。老合同转换成新合同，首要面临的问题是Δ怎么确定，合同双方在换锚过程中再协商一次么？本次存量换锚对Δ如何确定给出了具体方法。延续上述案例（基准利率九五折），换锚前老合同定价公式4.66%=4.9%*0.95，换锚后新合同定价公式当年表达形式为4.66%=4.8%-0.14%，其中4.66%体现换锚前后当期房贷执行利率不变，4.8%为2019年12月份5YLPR报价。不难发现固定点差-0.14%是通过4.8%减去4.66%计算得到，即在新合同定价公式2020年R=2019年12月报价LPR+Δ中，代入2020年R=2019年R，得到Δ=2019年R-2019年12月报价LPR。通过这样计算，老合同换成新合同就得到了固定点差Δ。得到固定点差Δ以后，实际上新合同的核心内容就被确定下来了，新合同的利率定价可顺利表达为t期R=t期LPR+Δ，未来重定价日可根据新公式计算每年执行利率。LPR怎么变，房贷执行利率就怎么变。

换锚后当年房贷利率与换锚前保持一致，换锚前老合同的浮动比例与换锚过程没有关系。换锚前老合同对应不同浮动比例，换锚后房贷执行利率当刻不变，只不过不同折算比例计算得到的固定点差存在差异。我们给出房贷执行利率、老合同浮动比例、新合同固定点差的具体计算结果：

结论：（1）2020年8月换锚以后原则上不会再有锚定贷款基准利率的浮动利率商业房贷，届时市场上只有三类房贷：公积金房贷（保留老模式）、固定利率商业房贷、锚定LPR的浮动利率商业房贷。（2）2020年换锚要点有两处，一是转换定价公式，二是计算得到新合同计价需要的“点差”，这个点差一直固定。（3）2020年换锚前后房贷执行利率不变。

问题五：2019年底以来下调的这轮LPR利率对不同的房贷合同有什么影响？

结合前述新合同定价机制以及换锚原理，2019年以来连续下调的五年期LPR对房贷利率影响分两块来理解。新合同，2019年8月以后签订合同能够不同程度享受本轮LPR调降。2019年8月以后新增房贷合同，因已挂钩LPR，定价模式为t期R=t期LPR+Δ，其中t期LPR为“最近一个月相应期限LPR”。2019年8月，当时五年以上贷款基准利率报价4.9%，1Y和5YLPR分别报价4.25%和4.85%，分三种假设情况进行讨论。情境①，2019年9月及以后签订1~5年期限的房贷合同，依规可采用一年期LPR为定价基准，这部分房贷合同可以享受2019年8月至合同签订月份之前的1YLPR调降“优惠”。情境②，2019年9月~11月签订5年以上期限房贷合同，因锚定五年期LPR（当时报价4.85%），而非贷款基准利（当时报价4.9%），虽然定价机制不同，但定价基准已有变化，5YLPR较当时5Y贷款基准利率低5bp。我们认为这一利差或多或少体现在合同当期的实际执行利率。情境③，2019年12月及以后签订5年以上期限房贷合同，因为11月20日五年期LPR报首次下行5bp，2020年2月20日再度下行5bp，所以去年12月至今年1月签订的合同能够享受11月份调降的5bp优惠，今年2月调降的5bp优惠只能等到下一个重定价日才能享受到。而2月及以后签订合同能够享受到过去两次累计调降的10bp利率下行优惠。老合同，如果选择换锚LPR，则等待下一个重定价日享受这轮LPR调降。多数合同重定价日定于1月1日，故对2019年8月之前的存量合同而言，2020年强制规定执行利率与换锚前相等，所以2020年无法体现利率变动，自然也就无法享受到LPR调降带来的利息减负。直到第一个重定价日（在2021年1月），换锚后新合同根据定价公式2021年R=2021年LPR+Δ，计算执行利率时采用的定价基准LPR按最近一月报价算，假设当时5年期LPR已经变为4.6%，比2019年12月LPR低了25bp，2021年新的重定价日计算得到的房贷执行利率终于比2020年下降25bp。除了微观合同定价变化之外，LPR定价改革及存量换锚以后利率调控也会有新变化。基准利率是政策利率，政策信号强且调整力度大（调整步长通常为25bp），一旦调整便是为迎合经济趋势，鲜有短期反复。LPR逻辑上是18家商业银行市场报价，内含市场因素且调整精度高（调整步长为5bp）。更为重要的是LPR每月20日常规报价，实际上为市场与政策搭建了一个交流平台。结论：（1）2019年8月后新合同不同程度享受2019年8月以后LPR调降幅度。（2）换锚后存量房贷执行利率2020年维持不变，所以2019年8~12月LPR调降幅度无法惠及老合同。老合同享受到本轮LPR调降带来的利率减负（2020年全年LPR下调幅度），需要等到2021年重定价日，最早也要到2021年1月。（3）只要在LPR报价调整之后月份签订合同，那么该月份之前的LPR调降幅度在新签合同中均能被price in；而在合同签订时间之后下调LPR，新签合同只能等到下一个重定价日才能享受到这部分LPR下调幅度。（4）相较老模式，锚定LPR的浮动利率新定价模式调整机制更灵活，调整精度更高，更便于政策与市场进行交流。问题六：房贷换锚该选浮动还是固定利率？存量房贷合同换锚有两种选择，换做锚定LPR的新浮动利率房贷合同，或转化为固定利率合同。判断两种选择孰优，关键在于判断未来LPR如何演绎，换言之，未来LPR趋势会上行还是下行。具体有两个关注要点：其一，10年及以上时间段中利率长期趋势方向如何；其二，短周期波动过程中利率上行弹性多大。长周期维度：经济总归沿着更低增速、更高质量的方向发展，利率长期缓步下行。从全球经济增长的规律看，人口往往决定经济体的长期表现。不论是趋势下行的人口生育率还是不断提升的老龄化比重，中国经济大概率会沿着更高质量但是相对低增速的方向发展。房地产需求的长期因素取决于人口城镇化进程。目前中国已经过了城镇化高速发展期，未来城镇化进程大概率趋缓，房地产需求也将持续收敛。利率取决于名义GDP；房贷利率附加地产需求，从长期看还是走低的。从长周期维度看，浮动大概率优于固定。短周期维度，浮动利率合同的利率风险与LPR周期回弹力度紧密相关。若未来短期内利率周期性反弹较高，则选择LPR会承受一定程度的房贷利率上行风险。我们认为LPR（尤其5年LPR）的利率弹性取决于房地产调控思路。随着房地产调控逐渐从侧重需求端转变为侧重供给端，地产周期波动的幅度将大概率趋于收敛。结论：（1）经济增长及城镇化趋缓，中长期LPR大概率长期趋势下行；且未来房地产周期波动幅度将有收敛，LPR周期上行风险亦大致可控。（2）退一步而言，若未来地产周期仍出现小概率大幅波动，我们理解利率大幅上行之前大概率已有一波房价快速上涨。这种情况下可将房价上涨可视为LPR利率上行风险的对冲工具。

正文

前言：
存量浮动利率贷款的定价基准转换需要在今年3月~8月落地推进。粗糙估计约有90万亿的存量信贷需要换锚，其中涉及约40万亿的存量房贷。今年3~8月存量信贷换锚引市场广泛关注。
基于微观个体角度，存量浮动利率商业房贷换锚有两种选择，或转变为固定利率合同，或转变为挂钩LPR的浮动利率新合同。固定利率合同意味着合同剩余期限内房贷执行利率永远维持不变，而锚定LPR的浮动利率合同意味着未来房贷执行利率将跟随LPR波动。应该选择固定利率还是浮动利率合同，如何判断并规避浮动利率合同伴随的利率风险，这是每一个房贷主体需要面临的问题。
基于宏观市场角度，2019年8月以来LPR报价已经历多次下调。截止2月底，一年期LPR报价累计下调26bp，五年期LPR报价累计下调10bp。然而疫情对全球经济的影响仍在扩散和深化，预计目前LPR报价仍处下行趋势。存量房贷换锚之后存量房贷合同的利率是否会即刻跟进LPR调降幅度，并进一步引致央行货币调控政策连锁反应，对此市场普遍较为关注。
本文重点梳理LPR定价改革及换锚对房贷利率定价的影响，并以此为基础回应目前市场关注几个热点问题。
一、LPR改革及换锚影响房贷定价
LPR框架影响房贷定价有两个标志性事件，一是2019年8月的LPR定价机制改革，二是2019年12月底宣布的存量信贷换锚。
（一）2019年8月LPR定价机制改革直接影响新增房贷定价
去年8月17日LPR定价机制改革，改革的核心要点在于给出LPR具体定价机制，并将LPR作为其后新增信贷的主要定价基准（本文简称定价锚）。
改革之前信贷定价锚定基准利率，与LPR无关。LPR只是当时10家全国性银行一年期最优质信贷利率的市场化报价，并不作为其他银行的定价基准。当时银行信贷合同锚定贷款基准利率，不同期限的合同适用相应期限的基准利率，例如期限介于1~5年的信贷合同定价锚定1~5年贷款基准利率。公积金房贷较为特殊，专门锚定个人住房公积金房贷基准利率（以下简称公积金贷款基准利率）。商业性个人住房贷款（以下简称商业房贷）按照期限通常锚定中长期贷款基准利率（具体有两类，1~5年基准利率、5年以上基准利率）。
改革之后新增信贷定价主要参考LPR，存量维持原样。2019年8月17日之前签订的存量信贷合同暂时按照老办法执行，即仍锚定原有贷款基准利率。8月17日以后，新增信贷合同定价“主要”锚定LPR。2019年8月17日~12月底，在此期间新签信贷合同90%锚定LPR，推测剩余未挂钩LPR的10%信贷合同大概率为公积金房贷，公积金房贷合同定价可依然锚定公积金贷款基准利率。
总结：1）8月LPR定价机制改革之后新签订的商业房贷基本挂钩LPR利率。2）8月LPR改革之前签订的存量房贷保持原样不变。

（二）2019年12月存量换锚影响之前签订的存量房贷合同
为了促进贷款利率更有效反应市场利率变化，央行在2019年12月28日推进存量浮动利率贷款定价基准转换（以下简称存量信贷换锚），推广LPR对存量浮动利率信贷合同的定价锚作用，具体有两个要点。

其一，放弃贷款基准利率对新增浮动利率商业房贷的定价指导。8月17日LPR定价机制改革之后直至12月底，这段时间新增信贷中未挂钩LPR的仅占10%，并且我们推测未挂钩LPR的新增信贷主要是公积金房贷。8月份LPR定价机制改革提到，“各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价”，并未明确规定8月后新增信贷严格挂钩LPR。我们认为8月以后仍有部分新增信贷合同可能挂钩LPR，但涉及规模较少。与之不同，12月28日存量信贷换锚公告释放信号非常明确：“2020年1月1日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同”。推测2020年1月1日以后新增信贷合同定价均依规挂钩LPR。

其二，将存量浮动利率信贷合同的定价基准转换为LPR。2019年12月底之前的存量合同，公积金房贷及固定利率商业房贷除外，凡以基准利率为定价基准的信贷合同，均面临换锚要求，即定价基准从原来贷款基准利率转换为LPR。其中绝大部分是2019年8月之前签订的存量信贷合同，极少量是2019年8月~12月签订的存量合同。原则上所有存量信贷均需在2020年3月~8月完成换锚，浮动利率商业房贷亦不能例外。
总结：1）固定利率商业房贷以及公积金房贷不受LPR改革或者换锚影响。2）2020年1月1日以后新增浮动利率商业房贷一律锚定LPR。3）2020年1月1日之前存量浮动利率商业房贷需在2020年3月~8月完成换锚。

二、LPR前后房贷定价机制调整
首先需要明确，LPR定价改革及换锚并不影响固定利率信贷及公积金房贷合同，本文这一部分探讨定价模式及前后变化，探讨范围框定在浮动利率商业房贷。
（一）锚定贷款基准利率的老合同定价机制
老模式中房贷利率定价公式为t期R=t期r*γ。其中t期r为房贷锚定基准利率，通常为公布的最近一期基准利率。房贷合同期限通常在10年以上，故其通常锚定5年以上贷款基准利率。γ为浮动比例，签订合同之初便被确定下来，并在整个合同期限内保持不变。房贷利率定价公式中没有给出重定价日，所谓重定价日是指由合同双方自由商定，在每年特定时间根据贷款基准利率变动而调整房贷利率的时间。每两个重定价日之间的间隔为重定价周期，一般为一年。可见整一个定价周期中房贷执行利率下行幅度等于基准利率变化量乘以浮动比例。

老模式房贷定价案例。虽然绝大多数房贷的重定价日设置在每年1月1日，但为了突出重定价日逻辑上不必然等于自然年份的首日，我们不失一般性假设重定价日为每年3月1日。再假设该房贷合同设定的浮动比例为0.95，即所谓的基准利率“九五折”。根据上述计算参数，2015年3月1日房贷执行利率应为5.84%（6.15%*0.95）。其中2015年重定价日（3月1日）之前的最新一期基准利率是6.15%，即便3月1日当天已经实施降息，但基准只能采用重定价日之前最近一期报价。2015年3月1日及以后，全年基准利率累计调降125bp（从2015年2月28日的6.15%一直下调至2015年10月24日的4.9%）。125bp的幅度调整对房贷利率的影响并不在2015年年内体现，2015年3月1日~2016年2月29日房贷利率始终维持5.84%。直到2016年3月1日，重定价日计息选用2016年3月1日之前的最近一期基准利率4.9%（2015年10月24日报价），计算得到2016年3月1日~2017年2月28日的贷款利率水平为4.66%（4.9%*0.95）。在这个案例中，2015年整一年的基准利率调降幅度直到2016年3月1日才影响到房贷执行利率，并且影响幅度为118bp（6.15%*0.95-4.9%*0.95）.
总结：1）老模式中房贷执行利率等于贷款基准利率乘以浮动系数，浮动系数在合同期限内不变。2）贷款基准利率调整对房贷利率的影响并不能即刻体现，需要等到下一个重定价日才能体现。4）房贷基准利率调整对房贷执行利率的影响弹性取决于浮动比例。

（二）锚定LPR的房贷新合同具体定价机制
新模式房贷利率定价公式为t期R=t期LPR+Δ。t期LPR指对应期限的LPR，房贷合同的定价基准通常为5年期以上LPR，每一个重定价日计息公式选择的LPR为最近一期报价。Δ为点差，点差在签订合同初期便被确定，合同期限内保持不变。若合同将重定价日设定为每年的3月1日，那么每一年3月1日都需要采用2月LPR报价。每年3月1日计算当年新的执行利率，具体可表达为：t期R=t年2月报价LPR+Δ。
新模式房贷定价案例。2020年1月以后规定所有新的房贷合同必须锚定LPR定价基准。假设签订一份新合同，规定3月1日为合同的重定价日，那么2021年3月1日合同的执行利率为 2021年R=2021年2月报价LPR+Δ，Δ在合同剩余期限内保持不变。到了下一个重定价日（即2022年3月1日），2022年R=2022年2月报价LPR+Δ，可见两个重定价日之间的房贷执行利率差异，本质上就是2022年2月LPR报价和2021年2月LPR报价的点差，即2022年R-2021年R=2022年2月报价LPR-2021年2月报价LPR。
结论：1）新模式中房贷执行利率等于相应期限LPR加上固定点差，固定点差在合同期限内不变。2）LPR对房贷利率的影响并不能即刻体现，需要等到下一个重定价日才能体现。3）LPR调整幅度百分百传递给房贷执行利率。完整的定价周期内LPR调整多少幅度，房贷执行利率便调整同样幅度。

三、换锚涉及范围及利率重定价
本文以下内容探讨依然聚焦于浮动利率商业房贷。不加特殊说明情况下，文中所指“房贷”即为浮动利率商业房贷。
（一）不同类型房贷及换锚对象
按LPR改革及存量换锚时间线将房贷分为三类。一是2019年8月之前就存在的房贷合同（简称老合同）；二是2019年8月~2019年12月这段时间新签订的房贷合同（简称新合同）；三是2020年1月以后签订的房贷合同（简称全新合同）。老合同毫无疑问均锚定贷款基准利率定价；新合同中绝大多数已经锚定LPR定价，不排除有零星合同仍锚定贷款基准利率；全新合同均已锚定LPR定价。
当前三类房贷合同的演变方向。存量老合同需要在2020年3月~8月面临换锚，或转变为固定利率合同，所以2020年8月以后不再有浮动利率的老合同。已经锚定LPR的新合同可以维持原样，零星未锚定LPR的新合同一样需要在今年3月至8月完成换锚，或转换为固定利率合同。2020年1月之后全新合同本就按规定必须锚定LPR定价，所以维持原样。
未来存量换锚以后房贷市场合同类型。2020年8月以后存量房贷全面完成换锚，届时房贷市场主要包括三类房贷合同——公积金房贷、固定利率商业房贷、浮动利率商业房贷。公积金房贷中一部分是2020年之前就签订好的存量合同，一部分是2020年之后新签合同，不论哪种公积金房贷，合同均锚定公积金贷款基准利率。固定利率商业房贷一部分是2020年之前就签订好的存量固定利率合同，一部分是2020年之前存量的浮动商业房贷转化而来，还有一部分是2020年以后新签订合同。浮动利率商业房贷一部分是2020年以后新签合同，一部分是2020年之前存量浮动利率的商业房贷换锚而来。
总结：1）2020年之前存量固定利率房贷以及公积金房贷延续原有模式不变；2）2020年之前存量浮动利率个人商业房贷需在3~8月之间转换定价合同；3）2020年8月以后仅有三种房贷——公积金房贷、固定利率商业个人房贷、锚定LPR的浮动利率商业房贷。

（二）存量房贷换锚重定价过程
2020年3月1日~8月30日期间，锚定贷款基准利率的存量合同必须转变定价基准，即所谓换锚。
存量合同换锚有两种选择，第一种选择是依然选择浮动利率合同，只不过定价基准从贷款基准利率转换为LPR；第二种选择是直接转变成为固定利率合同，一经转变为固定利率合同，合同剩余期内利率水平以及定价形式永远都不能再变化。
换锚当刻只是同一个房贷利率“换公式”表达而已，换锚前后具体的房贷利率不变。2020年存量房贷换锚的核心逻辑是改变定价公式，具体数值上规定2020年换锚前后执行利率不变（即2020年R=2019年R）。签订于2019年8月之前的浮动利率商业房贷百分百锚定贷款基准利率。按照换锚规定，换锚前利率即为老合同在2019年12月时刻的执行利率，这一执行利率无一例外可以提炼为4.9%*γ，其中4.9%是2015年10月以来就一直没有调整过的5年以上贷款基准利率。2020年3月~8月换锚，前后房贷利率的具体数值不会发生任何变化。例如锚前老合同房贷利率4.66%，换锚后2020年仍旧是4.66%，只不过原来老合同的4.66%表达形式为4.66%=4.9%*0.95，换锚成新合同之后4.66%=4.8%-0.14%。
换锚还有一个重要目的在于得到固定点差，往后新合同定价便可表达为LPR（变化）+点差（不变）。我们知道锚定LPR的新合同中固定点差Δ由双方在签订合同时协商确定。老合同转换成新合同，首要面临的问题是Δ怎么确定，合同双方在换锚过程中再协商一次么？本次存量换锚对Δ如何确定给出了具体方法。延续上述案例（基准利率九五折），换锚前老合同定价公式4.66%=4.9%*0.95，换锚后新合同定价公式当年表达形式为4.66%=4.8%-0.14%，其中4.66%体现换锚前后当期房贷执行利率不变，4.8%为2019年12月份5YLPR报价。不难发现固定点差-0.14%是通过4.8%减去4.66%计算得到，即在新合同定价公式2020年R=2019年12月报价LPR+Δ中，代入2020年R=2019年R，得到Δ=2019年R-2019年12月报价LPR。通过这样计算，老合同换成新合同就得到了固定点差Δ。得到固定点差Δ以后，实际上新合同的核心内容就被确定下来了，新合同的利率定价可顺利表达为t期R=t期LPR+Δ，未来重定价日可根据新公式计算每年执行利率。LPR怎么变，房贷执行利率就怎么变。
换锚后当年房贷利率与换锚前保持一致，换锚前老合同的浮动比例与换锚过程没有关系。根据不同折扣比例，我们给出换锚前不同房贷利率3.43%（γ=0.7）、3.68%（γ=0.75）、3.92%（γ=0.8）、4.17%（γ=0.85）、4.41%（γ=0.9）、4.66%（γ=0.95）、4.9%（γ=1）、5.39%（γ=1.1）。虽然换锚前老合同中对应不同浮动比例，换锚后房贷执行利率当刻不变，只不过结算得到的折扣比例存在差异。具体为：3.43%（γ=0.7，Δ=-1.37%）、3.68%（γ=0.75，Δ=-1.12%）、3.92%（γ=0.8，Δ=-0.88%）、4.17%（γ=0.85，Δ=-0.63%）、4.41%（γ=0.9，Δ=-0.39%）、4.66%（γ=0.95，Δ=-0.14%）、4.9%（γ=1，Δ=0.1%）、5.39%（γ=1.1，Δ=0.59%）。
总结：（1）存量房贷换锚有两种选择，一种是转变为固定利率房贷，一种是转变为锚定LPR的新房贷。（2）2020年换锚要点有两处，一是转换定价公式，二是计算得到新合同计价需要的“点差”，这个点差一直固定。

（三）定价机制调整带来利率调控变化
新老模式锚定不同定价基准因而利率调控灵活度有所差异。老模式定价挂钩贷款基准利率，新模式挂钩LPR（主要是5年期以上LPR）。贷款基准利率是明确的政策利率，央行主观引导因素较强，内含市场因素较小。正因带有较强的政策信号，所以原有的贷款基准利率调整较为谨慎，一旦调整便契合经济周期发展趋势，不会在短期之内因市场临时因素而反复波动。LPR逻辑上是18家商业银行报价，市场定价因素更高，并且定价机制较贷款基准利率要灵活的多。逻辑上报价在短期内可以根据市场信息而波动。
新老模式中央行对信贷利率调控的精度存在差异。LPR报价以5bp为步长，利率调整精度更高，对市场定价信息反映更灵敏。原有贷款基准利率以25bp作为调整步长，调整精度远不如LPR。

新老模式中央行对房贷调控的市场预期指引存在差异。每月20日（遇节假日顺延）9时30分全国银行间同业拆借中心公布LPR报价。常规报价建立起政策与市场之间的沟通机制，加之LPR挂钩MLF利率，而MLF利率通常可以作为影子指标，用来捕捉LPR报价中的政策引导意图。结合MLF和LPR报价，市场和政策层面实际上搭建起一个常规的利率沟通机制。
总结：相较传统定价模式，换锚后浮动利率房贷定价在调整机制方面更灵活，调整精度也更高，也更便于政策与市场层面交流。

四、房贷如何受惠于本轮LPR利率调降
2018年8月LPR定价机制改革同时LPR利率开始调降。新签合同以及换锚老合同执行利率均受惠于本轮LPR调降，只不过受惠幅度及时间存在差异。
（一）新合同利率变化情况及时间线索
2019年8月及以后签订合同能够不同程度享受本轮5YLPR调降。对2019年9月及以后新增房贷合同而言，因为已经采用挂钩LPR的全新合同，所以定价模式为t期R=t期LPR+Δ，计算执行利率时采用“最近一个月相应期限LPR”作为定价基准。2019年8月五年以上贷款基准利率报价4.9%，1Y和5YLPR分别报价4.25%和4.85%，分三种假设情况进行讨论。
假设情境①，2019年9月及以后签订1~5年期限的房贷合同，依规可以一年期LPR为定价基准，这部分房贷合同可以享受2019年8月至合同签订时期之前的1YLPR调降“优惠”。例如2020年3月签订2年期房贷合同，签订和同时采用2020年2月一年期LPR报价，该报价相较2019年8月报价已经下调了26bp。

假设情境②，2019年9月~11月签订5年以上期限房贷合同，锚定五年期LPR（8月LPR报价4.85%），而非贷款基准利率（2015年10月以后5年以上长期贷款基准利率维持4.9%）。虽然定价机制不同，但定价基准已有变化，5YLPR较当时5Y贷款基准利率低5bp。我们认为这一降幅或多或少体现在合同当期的实际执行利率。
假设情境③，2019年12月及以后签订5年以上期限房贷合同，因2019年11月20日五年期LPR报首次下行5bp，2020年2月20日再度下行5bp，所以去年12月至今年1月签订的合同能够享受11月份调降的5bp优惠，今年2月调降的5bp优惠只能到下一个重定价日才能享受到。而今年2月及以后签订合同能够享受到过去两次累计调降的10bp利率下行优惠。
结论：（1）2019年9月及以后新签合同不同程度享受2019年8月以后LPR调降幅度。（2）只要相应期限LPR报价调整之后月份签订合同，那么该月份之前的LPR调降幅度在新签合同中均能被price in；而在合同签订时间之后下调LPR，新签合同只能等到下一个重定价日才能享受到这部分LPR下调幅度。

（二）存量老合同利率变化时间线索
最早要到2021年才见到存量房贷利率调整。2020年换锚前后当期执行利率不变，而且这一执行利率一直维持到第一个重定价日。按照存量换锚公告信息，第一个重定价日大概率在2021年开始，最早定在2021年1月。可见整个2020年需要换锚的存量房贷执行利率维持与2019年12月持平。按重定价日合同双方协定推演，若将重定价日选在3月1日，那么存量换锚之前就存在的老房贷合同执行利率不仅维持2020年不变，甚至在2021年3月1日之前也维持不变。

换锚的存量老合同房贷执行利率调整幅度。等到新合同第一个重定价日，根据新的定价公式2021年R=2021年LPR+Δ，重定价日计算新一轮定价周期中的执行利率，需要采用定价日前最近一期LPR报价。如果重定价日定在2021年1月，则最近一期LPR报价是2020年12月，不妨记为2020年12月LPR，则第一个重定价日相较2020年执行利率2020年R=2019年12月LPR+Δ，下行幅度为2020年12月LPR-2019年12月LPR。可见2019年8月~12月的LPR调降幅度，实际上老合同并没有享受到相应优惠，2020年1月~12月的LPR报价下调幅度，才能够被老合同真正享受到，并且在下一个定价日中得到体现。
总结：（1）存量房贷换锚，2020年当年房贷执行利率维持不变。（2）执行利率调整需要等到第一个重定价日，即最早也要等到2021年1月。（3）本轮LPR下行通道中，存量老合同无法享受到2019年8月~12月LPR调降幅度，但可在2021年重定价日中享受到2020年1月~12月这段期间的LPR下调幅度。

五、换锚时固定和浮动利率选择
存量浮动利率商业房贷换锚，未来房贷利率为LPR+固定点差，固定点差今年确定以后便不再变化。存量浮动利率商业房贷合同应该转化为锚定LPR的新浮动利率房贷合同，还是应该转化成固定利率合同，关键在于判断未来LPR如何演绎。
（一）LPR长期趋势看经济增长和城镇化发展方向
长趋势维度，浮动利率合同利率风险取决于投资回报率是否长期下行。房贷合同期限一般都超过10年甚至更长，若确定未来10年甚至更长时间中国经济的投资回报率趋势下行，LPR也将确定性跟随下行。这种情况下选择锚定LPR的浮动利率意味着房贷付息成本趋势下降，而固定利率意味着付息成本在合同剩余期内一成不变，所以利率下行趋势中浮动利率房贷合同绝对优于固定利率表现。

LPR利率趋势最终归一点，中国未来增长及房地产需求如何变化？我们认为人口往往决定经济体的长期表现。不论是趋势下行的人口生育率还是不断提升的老龄化比重，中国经济大概率会沿着更高质量但是相对低增速和低收益率的方向发展。而房地产需求的长期因素取决于人口城镇化进程。目前中国已经过了城镇化高速发展期，未来城镇化进程大概率趋缓，房地产需求也将持续收敛。
总结：（1）人口结构决定未来全社会利率中枢下行。2）城镇化进程决定未来房地产需求趋于收敛。（3）中长期LPR大概率趋势下行。

（二）LPR短周期回弹幅度看地产调控政策思路
短周期维度，浮动利率合同另一层利率风险与LPR周期回弹力度紧密相关。趋势不代表周期，即便10年乃至更长时间内利率下行，也并不意味着利率在未来短期内不会有周期性反弹。周期波动是信用货币体系下经济增长几乎不可避免的规律性表现。如果周期上行阶段利率反弹较高，则一部分房贷主体依然难以承受较高的利率上行风险。
LPR（尤其5年期）的利率弹性取决于房地产调控思路。过去较长一段时间里房地产作为中国重要的内需调控手段，某种程度上可以说房地产周期左右中国经济周期表现。需求调控思路下房地产市场本身以及金融市场利率往往经历较大幅度波动。然而我们认为十九大报告定调“房住不炒”，未来房地产调控逐渐从侧重需求端转变为侧重供给端，地产周期波动的幅度将逐步收敛。2017年至今房地产市场的销售、价格以及地产投资基本拉平，并没有呈现过去经典的3~4年一波动的地产小周期。我们理解这种表现背后已经体现了逐步切换至供给端调控的房地产调控思路转变，当前5年期以上LPR调整相较1年期LPR粘性更强，也可作为同步例证。
趋于收敛的房地产周期意味着LPR回弹幅度大概率弱于过往历史表现，浮动利率合同的周期性利率风险有限。退一步来说，若未来地产周期仍出现了小概率的大幅波动，上行波动之前往往经历过低利率刺激地产，地产价格快速上涨，随后提高利率并配比其他地产调控政策收紧房地产市场。货币收紧情况下浮动利率合同的房贷执行利率存在上行压力，但考虑到正因为前期较低利率刺激地产才带来一波较强的地产需求释放，地产价格先上行较大幅度才迫使货币收紧利率上行。那么这种情况下即便LPR上行幅度较高，然而在这之前房地产价格才经历一段时期的上行，某种程度上可将房价上涨视为LPR利率上行的对冲工具。
总结：（1）地产周期调整幅度决定LPR短期上行风险。（2）预计未来房地产调控思路或有转变，从过去侧重需求端管理向侧重供给端调整切换，未来房地产周期波动幅度将有收敛。（3）LPR周期上行风险可控。

风险提示
疫情影响超预期；国内调控政策超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】对经济数据和政策逻辑的理解

【广发宏观郭磊】仍处左侧，但已有积极因素积累

【广发宏观郭磊、周君芝】降准及时雨

【广发宏观郭磊】就业目标与GDP目标是什么样的关系

【广发宏观郭磊】价格趋势没有偏离市场预期

【广发宏观郭磊】政策实质上要对冲三种力量

【广发宏观郭磊】需求缺口、固定资产投资与新老基建

【广发宏观郭磊】国内PMI属事实落地，海外PMI更为关键

【广发宏观郭磊】财政政策力度将深度影响后续大类资产风格

【广发宏观郭磊、周君芝】疫情发生后的首份货币政策执行报告解读