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【广发宏观周君芝】调降OMO利率的政策指向

广发证券资深宏观分析师 周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

报告摘要

第一,OMO利率调降在预期之内:一则引降实体融资成本的要点在负债成本下调;二则从金融市场利率合理利差角度,调降OMO也有必要性;但20bp的力度还是略超预期。
第二,本次政策操作也是3月27日政治局会议定调后具有信号意义的操作。会议指出“世界经济贸易增长受到严重冲击”,在此基础上会议一则确定了财政空间扩张;二则指出要“引导贷款市场利率下行”。我们可以理解会议标志着一轮政策升级。
第三,从政策空间来看,未来货币政策仍有降准、公开市场操作量价宽松、存款基准利率调整可以期待。

正文

3月30日,央行投放500亿逆回购,7天逆回购利率2.2%,较前次(2月17日)下降20bp。

OMO利率调降在预期之内:一则引降实体融资成本的要点在负债成本下调;二则从金融市场利率合理利差角度,调降OMO也有必要性;但20bp的力度还是略超预期。

7天逆回购一次性20bp降幅,基本上是2014年以来较大力度。2014年以来7年逆回购利率调整的单次降息幅度通常维持在10bp。除了本次调降幅度达到20bp,2014年以来一次性调降20bp及以上幅度还有三次,但均发生在2015年货币宽松诉求较强时间段。所以我们基本可将20bp的7天逆回购利率调降理解为政策指向意义较强的特殊调整。

目前银行层面引降实体融资成本的要点在负债成本下调。自去年LPR定价机制改革以来,一年期LPR累计调降26bp,五年期LPR累计下调10bp。事实上过去这段时间LPR调降只影响去年8月以来新增信贷定价,考虑到更大规模的存量信贷在今年3~8月换锚之后迎来重定价日,届时商业银行息差压力将会进一步显性化。从3月MLF利率及LPR报价来看,实体融资利率能否进一步下降关键在于银行负债成本能否有所调适。商业银行负债成本一则包括金融同业成本,二则包括存款成本。OMO作为中国金融同业市场定价重要的政策利率,与3月16日降准一起,作为金融同业成本调降的重要手段。

调降OMO利率还为未来或有的存款利率下调做好铺垫。中国商业银行中同业负债占比略超20%,而且同业负债利率高低较难传导至存款利率。按理OMO利率调降并非银行负债成本调适的最核心政策操作。然而考虑到银行整个利率体系的结构合意性,引降政策信号意义强、涉及面广的存款基准利率,需要首先捋顺负债利率结构。经过本次20bp调降之后,当前7天逆回购利率2.20%,已经低于2015年10月~2017年1月的2.25%,而2.25%是过去一轮利率波动周期以来的相对低点。从利差角度来看,2015年10月以来一直未有调整的存款基准利率,也已具备下调空间。

从金融市场利率合理利差角度,调降OMO也有必要性。2019年以来金融同业调控主要依赖数量手段,典型表现为多次降准释放长期流动性以及公开市场操作投放。而在这一过程中,OMO利率作为金融同业市场的政策利率,一直刚性不变,直到年末才有小幅调整。2019年OMO利率已有一定程度上与R007、DR007表现脱钩。今年年初疫情冲击扩散,央行加大逆周期调控,金融市场流动性利率快速下行,OMO利率尽管也随之跟进,但总体幅度仍小于市场利率。3月以来市场利率R007及DR007已降至2%以下,市场利率和逆回购政策利率甚至出现倒挂现象,维持合意流动性价格,目前需要的是合理调适OMO利率。

本次政策操作也是3月27日政治局会议定调后具有信号意义的操作。会议指出“世界经济贸易增长受到严重冲击”,在此基础上会议一则确定了财政空间扩张;二则指出要“引导贷款市场利率下行”。我们可以理解会议标志着一轮政策升级。

3月27日政治局会议指出“国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化,境外疫情呈加速扩散蔓延态势,世界经济贸易增长受到严重冲击,我国疫情输入压力持续加大,经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”。

在这一判断基础上,会议一则确定了财政空间的扩张,前期预期的“财政三驾马车”即提高赤字率、发行特别国债、扩大专项债均有对应;二则强调稳健的货币政策要更加灵活适度,“引导贷款市场利率下行”。

作为金融同业负债的重要政策利率,7天逆回购利率快速下调显示央行目前已较为关心银行息差压力,未来或进一步解决银行负债成本问题,并着力引导信贷利率下降。

从政策空间来看,未来货币政策仍有降准、公开市场操作量价宽松、存款基准利率调整可以期待

中国银行负债端特殊性可以归结为两个要点,一是负债主体在于存款(占比在60%~80%),二是存款利率较难受金融同业量价操作影响(例如降准及公开市场操作量价),因而未来存款基准利率调整或是大概率事件。与之相配,金融同业也将同步跟随量价操作,例如定向降准、公开市场操作及定向流动性投放。


核心假设风险

宏观经济变化超预期;外部环境变化超预期


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