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【广发宏观周君芝】调降OMO利率的政策指向
广发证券资深宏观分析师 周君芝博士
zhoujunzhi@gf.com.cn
报告摘要
正文
OMO利率调降在预期之内：一则引降实体融资成本的要点在负债成本下调；二则从金融市场利率合理利差角度，调降OMO也有必要性；但20bp的力度还是略超预期。
7天逆回购一次性20bp降幅，基本上是2014年以来较大力度。2014年以来7年逆回购利率调整的单次降息幅度通常维持在10bp。除了本次调降幅度达到20bp，2014年以来一次性调降20bp及以上幅度还有三次，但均发生在2015年货币宽松诉求较强时间段。所以我们基本可将20bp的7天逆回购利率调降理解为政策指向意义较强的特殊调整。
目前银行层面引降实体融资成本的要点在负债成本下调。自去年LPR定价机制改革以来，一年期LPR累计调降26bp，五年期LPR累计下调10bp。事实上过去这段时间LPR调降只影响去年8月以来新增信贷定价，考虑到更大规模的存量信贷在今年3~8月换锚之后迎来重定价日，届时商业银行息差压力将会进一步显性化。从3月MLF利率及LPR报价来看，实体融资利率能否进一步下降关键在于银行负债成本能否有所调适。商业银行负债成本一则包括金融同业成本，二则包括存款成本。OMO作为中国金融同业市场定价重要的政策利率，与3月16日降准一起，作为金融同业成本调降的重要手段。
调降OMO利率还为未来或有的存款利率下调做好铺垫。中国商业银行中同业负债占比略超20%，而且同业负债利率高低较难传导至存款利率。按理OMO利率调降并非银行负债成本调适的最核心政策操作。然而考虑到银行整个利率体系的结构合意性，引降政策信号意义强、涉及面广的存款基准利率，需要首先捋顺负债利率结构。经过本次20bp调降之后，当前7天逆回购利率2.20%，已经低于2015年10月~2017年1月的2.25%，而2.25%是过去一轮利率波动周期以来的相对低点。从利差角度来看，2015年10月以来一直未有调整的存款基准利率，也已具备下调空间。
从金融市场利率合理利差角度，调降OMO也有必要性。2019年以来金融同业调控主要依赖数量手段，典型表现为多次降准释放长期流动性以及公开市场操作投放。而在这一过程中，OMO利率作为金融同业市场的政策利率，一直刚性不变，直到年末才有小幅调整。2019年OMO利率已有一定程度上与R007、DR007表现脱钩。今年年初疫情冲击扩散，央行加大逆周期调控，金融市场流动性利率快速下行，OMO利率尽管也随之跟进，但总体幅度仍小于市场利率。3月以来市场利率R007及DR007已降至2%以下，市场利率和逆回购政策利率甚至出现倒挂现象，维持合意流动性价格，目前需要的是合理调适OMO利率。
本次政策操作也是3月27日政治局会议定调后具有信号意义的操作。会议指出“世界经济贸易增长受到严重冲击”，在此基础上会议一则确定了财政空间扩张；二则指出要“引导贷款市场利率下行”。我们可以理解会议标志着一轮政策升级。
3月27日政治局会议指出“国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”。
在这一判断基础上，会议一则确定了财政空间的扩张，前期预期的“财政三驾马车”即提高赤字率、发行特别国债、扩大专项债均有对应；二则强调稳健的货币政策要更加灵活适度，“引导贷款市场利率下行”。
作为金融同业负债的重要政策利率，7天逆回购利率快速下调显示央行目前已较为关心银行息差压力，未来或进一步解决银行负债成本问题，并着力引导信贷利率下降。
从政策空间来看，未来货币政策仍有降准、公开市场操作量价宽松、存款基准利率调整可以期待
中国银行负债端特殊性可以归结为两个要点，一是负债主体在于存款（占比在60%~80%），二是存款利率较难受金融同业量价操作影响（例如降准及公开市场操作量价），因而未来存款基准利率调整或是大概率事件。与之相配，金融同业也将同步跟随量价操作，例如定向降准、公开市场操作及定向流动性投放。
核心假设风险
宏观经济变化超预期；外部环境变化超预期
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