【广发宏观郭磊】寻找确定性——2021年宏观环境展望

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券首席经济学家郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，一个容易被忽视的事实是“疫后经济”与传统复苏期特征不完全相同。

第二，疫后有七种力量带动着中国经济，我们估计未来逐步减速的是基建、地产，继续加速的是出口、制造业、服务业。这大致就是2021年的需求端结构。第三，对基建和地产的下行斜率我们没有那么悲观。制造业主逻辑是补库存叠加部分领域扩大设备开支补产能。关于新经济，研究焦点往往仅在硬科技，但实际上科技对传统产业的赋能和改造是一个越来越值得重视的线索。第四，我们仍比较看好后续的出口。从当前海外库存位置和进口结构特征看，2021年较大概率出现欧美进口的扩大和全球贸易的共振。份额的逻辑存在，但不应被简单化理解。第五，疫后中国经济已经历了两轮上行脉冲，第三轮脉冲将来自于服务业修复、全球贸易共振和制造业补库存。第六，名义增长扩张的周期一般是PPI、核心CPI都会上升的再通胀周期，通胀预期也会有所升温，但我们并未把高通胀当作一个核心假设，主要基于三个理由。第七，2021年政策收敛主要为预防应急宽松的溢出效应，主线将变为“稳杠杆”，从财政空间、货币供给、金融政策三个维度看，最宽松的阶段已经过去。金融政策的三个传统敏感领域（房地产、地方融资、影子银行）也都将较2020年更谨慎。第八，2020是投资时钟比较有效的一年，上下半场的结构吻合于我们通缩交易和复苏交易的框架。笼统去看，2020年仍是经济好转、政策宽松（顺风顺流），市场对“长期”的容忍度非常高；2021年将变为经济好转、政策收敛（顺风逆流），资金机会成本和风险溢价都有抬升，逻辑上需要更聚焦于短期确定性。第九，看短期用显微镜，看中长期用望远镜。和十三五期间的“供给侧”一样，十四五的“双循环”将影响深远。对未来五年来说，我们理解双循环的两个重要支点是都市圈建设和产业链高级化。第十，主要风险包括通胀或房价超预期、利率上行超预期、政策收敛力度超预期、资管新规过渡期结束年信用收缩超预期、海外金融市场波动超预期等。

内容摘要

一个容易被忽视的事实是“疫后经济”与传统复苏期特征不完全相同。二季度以来的经济通常被称为“复苏”，但实际上它和传统复苏期还是有明显区别：一是所有国家都变为同周期，共振性更强；二是绝大部分行业都经历被动出清，驱动力量更多元化；三是修复更多源于供给约束渐次打开，连续性远超以往；四是全球制造业总供给紧平衡，出口所面对的需求更加刚性；五是场景变化对产业链产生深刻影响；六是疫苗作为最终彻底打破疫情影响的变量，深度影响经济预期和经济修复轨迹。

疫后有七种力量带动着中国经济，我们估计未来逐步减速的是基建、地产，继续加速的是出口、制造业、服务业。这大致就是2021年的需求端结构。我们可以把七种驱动力视为本轮复苏的“七种武器”：广义财政通过基建和棚改带动建筑产业链；海外经济复工带动出口；设备开支周期带动中游；上半年需求后置、资产型通胀预期带动地产；名义增长周期和收入预期回升驱动汽车；场景逐步恢复、消费约束逐步打开带动服务业；5G产品周期和线上经济崛起带动消费电子。往明年看，这个框架依旧可以参照，我们估计较今年下半年减速的主要是基建和地产，继续加速的是出口、制造业和服务业，其余部分则大致中性。这就是2021年的需求端结构。

其中对基建和地产的下行斜率我们没有那么悲观。以5月之后这一个相对完整的时段做一个对照坐标，今年基建月均增速在7.7%，我们估计明年在5%左右。制造业主逻辑是补库存叠加部分领域扩大设备开支补产能，从历史数据看，产能利用率边际变化大于制造业投资边际变化的时候，产能回补就会发生。关于新经济，研究焦点往往仅在硬科技，但实际上科技对传统产业的赋能和改造是一个越来越值得重视的线索。在展望篇中，我们对消费、出口、基建、地产、制造业、新经济做了更详细的拆分解析。

我们仍比较看好后续的出口。从当前海外库存位置和进口结构特征看，2021年较大概率出现欧美进口的扩大和全球贸易的共振。从经验规律来看，中国出口同步于美国进口；美国进口又同步于美国制造业库存。美国本轮消费品、资本品进口陆续见底，但中间品依旧低迷，这一特征和目前底部的美国制造业库存数据可以相互印证。疫苗落地后，海外经济继续修复，制造业补库存将推动进口，这一过程将对应中国、韩国、东南亚等主要制造业基地的出口扩张。2021年有较大概率出现全球贸易的共振。

有一种担忧是今年中国出口增速上升包含着份额上升的贡献，那么明年海外供给修复后，份额可能再度被抢回。这一逻辑确实存在，但不应被过度理解。从数据看，中国出口份额贡献的高峰可能在二季度，三季度份额贡献已有所下降。我们进一步把对中国出口份额上升有明显贡献的产品分为四类：防疫用品、宅经济产品（电子家电产品为主）、形成中的比较优势产品（通用专用设备、电气机械、电子产业链）、短期回流和转移产品。其中第一和第二类不是典型的“抢份额”，它们属于需求突增，且匹配中国供给；第三类属于类供给侧效应，疫情冲击导致头部产能受益，未来转出弹性相对小；只有第四类属于份额弹性较大的领域。

疫后中国经济已经历了两轮上行脉冲，第三轮脉冲将来自于服务业修复、全球贸易共振和制造业补库存。第一轮脉冲是今年二季度，主要驱动力是复工和疫情防控进入常态化。在这一阶段，出口回升至零增长，必需消费品出现了一轮“补偿性消费”。第二轮脉冲是今年三季度和四季度，主要驱动力是海外复工以及国内广义财政影响上来。在这一阶段，出口进一步上升至7%以上，基建地产起来、耐用消费品（汽车家电）起来。我们估计疫苗落地后经济将会进入第三轮脉冲，力量将来自于疫苗上市后的服务业修复、全球贸易共振和制造业补库存。

名义增长扩张的周期一般是PPI、核心CPI都会上升的再通胀周期，通胀预期也会有所升温，但我们并未把高通胀当作一个核心假设，主要基于三个理由。一则从历史规律看，PPI高斜率阶段一般对应货币供给（如社融）高斜率，2021年并不符合；二则地产价格是价格传递的关键环节，近年新房限价导致这一传递机制弱化。本轮“三道红线”等抑制地产投资过热的政策亦出手较早。三则疫苗影响逐步上来后，美债收益率可能阶段性上行加快，美元不排除阶段性告别单边弱势，这将对大宗品价格斜率形成一定内生抑制。

2021年政策收敛主要为预防应急宽松的溢出效应，主线将变为“稳杠杆”，从财政空间、货币供给、金融政策三个维度看，最宽松的阶段已经过去。金融政策的三个传统敏感领域（房地产、地方融资、影子银行）也都将较2020年更谨慎。疫情应对期间金融支持政策具有阶段性，政策会逐步关注激励相融、道德风险等问题，防范溢出效应，并考虑政策工具的适时退出；此外，2020年杠杆率预计上升幅度较大，2021年将进入稳杠杆阶段。

我们估计2021年狭义赤字率回到2.8-3%的水平，专项债回到3-3.5万亿左右的水平。按照易纲行长“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”这个原则，以及我们对“潜在产出”、“基本匹配”这两个变量的分析，我们估计2021年社融存量增速的合意水平在12%左右。

影响货币环境的，不止是货币供给，金融政策也十分关键。金融政策的传统敏感领域一般是房地产、地方政府融资、影子银行三块。预计这三个领域都将较2020年更为谨慎。

2020是投资时钟比较有效的一年，上下半场的结构吻合于我们通缩交易和复苏交易的框架。笼统去看，2020年仍是经济好转、政策宽松（顺风顺流），市场对“长期”的容忍度非常高；2021年将变为经济好转、政策收敛（顺风逆流），资金机会成本和风险溢价都有抬升，逻辑上需要更聚焦于短期确定性。在2020年的报告《通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征》、《从衰退后期到复苏前期的逻辑转换》中，我们搭建了一个宏观视角下的资产分析框架，事后来看2020年确实是投资时钟比较有效的一年，完整形成了上下半场的结构。

我们进一步梳理了2018-2020年经济和政策的三种不同组合，恰好是三种类型。从全年看2020年是一个经济好转、政策宽松的组合（我们比喻为顺风、顺流），市场对于“长期”的容忍度非常高。2021年将变为经济好转、政策收敛（我们可以比喻为顺风、逆流），前者带来资金机会成本上升，后者带来资金风险溢价抬升，资产上需要更聚焦于短期确定性。

从宏观角度而言，几个线索值得关注，一是价格弹性的继续修复；二是海外对中国制造第二阶段的需求；三是制造业补库存，以及部分行业增加设备开支补产能。

对于利率来说，它的拐点逻辑上应出现于PPI拐点前、疫苗落地后。斜率历来比较难判断，我们建议的一个粗略方法是之前曾经介绍过的“名义GDP/10年期国债收益率”，2020-2021年名义增长波动较大，建议用潜在产出对应的名义GDP替代。以潜在名义增长8-9.5%波动区间来看，对应利率合理值3.0-3.5%区间。

看短期用显微镜，看中长期用望远镜。和十三五期间的“供给侧”一样，十四五的“双循环”将影响深远。对未来五年来说，我们理解双循环的两个重要支点是都市圈建设和产业链高级化。双循环的思路源于对发展环境的两大判断：百年未有之大变局、新一轮科技革命和产业变革深入发展。在这两个判断基础上，我们理解“双循环”的两个思路一是形成优势互补的区域经济格局和一个更强大的国内市场；二是以更高的附加值参与全球分工。从上述理解出发，未来五年双循环有两个重要支点，支点之一是城市群和都市圈建设，借助各城市群不同的定位和分工，以及各城市群对三四线市场的辐射，形成一个统一的内部大市场；支点之二是通过科技强国行动纲要、分行业供应链战略设计和精准施策，加快产业链高级化。

主要风险包括通胀或房价超预期、利率上行超预期、政策收敛力度超预期、资管新规过渡期结束年信用收缩超预期、海外金融市场波动超预期等。以上风险情形是否确定会出现很难准确判断，但我们对于它们背后的逻辑，以及其影响做了一个详细梳理。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

报告正文

逻辑篇PART1 不一样的复苏：“疫后经济”和传统复苏期特征不完全相同

从主要指标看，疫情冲击下本轮中国经济低谷在2月，全球经济低谷在4月，后面均随复工进入广义的“疫后经济”

1月下旬国内疫情暴发，当月工业增加值增速从前值的6.9%骤降为-4.3%，2月进一步下行至-25.8%并形成最终的谷底。随疫情初步控制，以及复工复产的逐步推进，3月工业增加值降幅大幅收窄为-1.1%；4月这一数据进一步转正。从中国企业经营状况指数（BCI）这一景气扩散指标观测，2月的37.3也是本轮经济谷底，后连续八个月上升。

海外疫情全面暴发时间略晚。从摩根大通全球综合PMI来看，这轮全球经济低谷在4月。4月底欧美主要经济体也陆续复工。

二季度起的经济都被统称为“复苏”，但一个容易被忽视的事实是，“疫后经济”特征和传统复苏期存在较显著的不同

第一，所有国家经济都变为同周期，共振性更强。疫情不是经济衰退或者经济危机。以往经济危机一般源于金融市场较发达的区域，其余区域因国际贸易传递被动波及；而此次疫情导致200多个国家和地区在直接影响下滑至负增长，疫后各国所处的周期阶段完全一致，修复的共振性也注定更强。

第二，绝大部分行业都经历被动出清，因此驱动力量更多元化。以往经济衰退一般是由基建链、地产链、外需链、中游设备链、服务业链条中的某一两项开始，而此次疫情发生后，所有产业链都受到深度冲击和供给被动出清；疫后的驱动力量也更加多元化。

第三，修复并非单源于需求周期，更多是供给约束逐步、渐次打开；所以斜率不会太高，但连续性远超以往。如果单是需求周期，它往往有它的脉冲经验时长。在疫情中，消费环境、渠道、生产、用工、物流、供应链、外贸等供给约束均比较明显。疫情控制住之后，供给约束又并非瞬间复原，而是逐步打开，边际力量亦逐步释放。特别是对于服务业来说，它相当于经历一个斜率被压得比较平的复苏，这一过程所带来的经济修复连续性远超以往复苏期。

第四，全球制造业“总供给”紧平衡，出口所面对的需求更加刚性；且各国疫情防控绩效决定供给修复能力，因此存在产能的跨市场再调配效应。由于各国疫情防控绩效不同，因此供给修复不均衡；这一则带来了全球制造业总供给紧平衡，出口所面对的需求变得更加刚性，对价格不太敏感。所以在汇率连续走强的背景下，出口几乎不受影响。这在以往经济周期中是很少见的；二则各国疫情防控绩效决定供给修复能力，因此存在产能的跨市场再调配效应，这相当于一场产业“供给侧”，产业链配套及组织能力更强的区域将获得更高的市场份额。

第五，“场景”变化对产业链产生深刻影响。疫情带来消费场景变化。以出口为例，“宅经济”相关的产品比如家电、电子产品的需求要显著好于整体；线上办公等新兴业态又助推了消费电子产品的需求活跃，并对上下游产业链均产生影响。

此外，疫后地产、汽车销量均好于疫情前的趋势值，且一定程度上具有全球共性，这其中也包含着疫情所带来的影响。

第六，疫苗作为一个彻底打破疫情影响的变量，将深度影响经济预期和经济修复轨迹。疫苗作为一个彻底打破疫情影响的变量，它的出现时间不完全可预期；但它的出现将会对复苏产生加速效应，对部分行业影响会非常大，这是以往复苏周期没有的。

所以不难理解，为何经济并未在货币宽松变中性后一个季度转头往下，就是因为它仍在潜在增长率以下运行

在9月初《货币供给增速若触顶会影响后续经济修复吗》中我们就探讨过这一问题。有一种广泛存在的认识是货币拐点领先于经济拐点，即一旦货币供给增速慢下来，一两个季度后经济活跃度就会下来，经济修复过程就会被打断。

但对本轮来说，一个非常不一样的宏观前提是：以往货币政策往往是在潜在增长率以上的位置收紧，那个位置供给已经打满，货币条件非常重要，经济对政策二阶拐点较为敏感；本次“疫后经济”不一样，经济仍在潜在增长率以下运行、多种力量驱动、且多数源于供给约束打开，这时候经济的复苏过程不会被货币这一单一力量打断。

PART2 当前带动经济的七种力量明年将如何变化

我们曾指出，疫后有七种力量带动着中国经济

在前期报告《经济修复路径：驱动趋势的七种力量》中，我们曾对当前经济的驱动因素做出总结：

（一）财政落地、基建中枢回升，对工程机械、建材、原材料等行业形成带动。

（二）中游景气不完全能够由短周期解释，从数据看，目前确实存在中长周期设备支出趋势。

（三）海外防疫和复工带动对中国制造的需求，出口逐步回升。

（四）受名义增长周期和收入预期回升影响，汽车产业好转并带动上下游。

（五）受上半年需求后置、资产型通胀预期，及地产融资审慎管理影响，地产销售较为强劲。

（六）服务业随供给约束逐步减弱，景气逐步打开。

（七）5G及“宅经济”（线上办公、线上教育、线上会议）等因素影响下，消费电子处于基本面景气期。

从最新数据看，其中的六种力量尚未出现减速

其中第七种力量已有初步减速。计算机电子行业增加值同比增速6月是一个高点，8-9月是第一轮减速，10月是第二轮减速，10月同比增速回落至5%。我们理解这主要和消费电子产品（手机、平板电脑等）出口增速的放缓有关。国内消费口径下通讯设备的增速也较4-8月的高峰有所放缓。

如果我们把消费电子的需求驱动力分为两块，其一是5G产品周期，其二是线上消费习惯的崛起所带来的附加需求，后者在阶段性释放后已度过脉冲高点。

其余的六个部分，截至10月数据尚未出现减速。

对2021年来说，估计减速的是基建、地产，大致持平的是汽车、消费电子，加速的是出口、制造业、服务业

基建取决于广义财政空间。2020年的广义财政空间（3.75万亿专项债+1万亿特别国债）显然处于较阔的状态，2021年大概率有所收敛。

地产会受货币环境和金融政策双影响，2020年两者均受益于疫后稳增长，逻辑上2021年将有所不及。

出口取决于需求。2020年全球贸易受益于复工，但整体属修复初段，毕竟大部分国家和地区均在负增长区间；2021年疫苗落地后，需求修复和全球贸易共振是一个大逻辑。2021年出口仍处于需求驱动的黄金期。

制造业在2021年将面临内外补库存的共振；中游设备更新逻辑亦将继续；十四五首年也会带来一些投资驱动因素，产能周期可能也会在一定程度上呈现。

2020年服务业处于连续修复但距离疫情前仍差距明显的状态。疫苗将显著打破疫情约束，释放服务业斜率。2021年服务业对经济的贡献将会上升。

汽车一般和名义增长周期高度相关；消费电子在度过宅经济影响后，进入5G周期的驱动期，估计这两部分在变动趋势上将会比较中性。

这是我们理解的2021年经济的需求端结构。在后续“展望篇”中，我们还会进行更详细的拆解和分析。

PART3 从美国进口和库存位置看明年外需环境

从经验规律看，中国出口同步于美国进口

美国是全球最大的进口国，2019年货物进口占全球13%。而且就进出口结构来说，美国和中国等主要制造业国家呈现较强互补性。美国出口主要是飞机、汽车、农产品和集成电路等；中国出口美国主要是机械设备、电子产品、纺织服装等。

从经验上来看，中国出口与美国进口具有较强的同步性。

美国进口在经验上又同步于美国制造业库存

从逻辑上来说，进口应与制造业库存周期同步，即补库存的阶段扩大进口、去库存的阶段减小进口。

从实际的数据来看也是，美国进口数据与制造业库存数据具有较完整的同步性。

当前状况是美国进口已经开始回升，但制造业库存仍在底部

从本轮周期来看，美国制造业库存和进口分别自2018年初、2018年三季度开始下行，疫情后下行加速。

随着疫后复工的推进，进口于5月起触底反弹；但制造业库存至三季度末的最新数据依然在底部。换句话说，美国制造业尚未开始补库存。

如果我们进一步拆分美国进口结构，可以对这一特征有一个更清晰的理解

美国消费品进口增速4月是一个底部，后逐步回升。

资本品进口增速5月是一个底部，后也逐步回升。这与中国机电产品出口加速的时点也基本匹配。

而中间品进口增速一直维持在负增长，且环比趋势亦比较疲弱的状态。9月中间品进口增速为-12.4%，低于其前值。

消费品直接用于最终消费；资本品（主要是机械设备等）与产能周期变动的关联较大。中间品是产品从初级产品到最终产品之间的统称，这部分产品与制造业补库存关联最大。中间品弱势对应目前制造业尚未开始补库存的状态。

2021年美国制造业补库存将推动进口，这会带来中国出口的回升和全球贸易共振

疫苗上市后美国经济将进一步回归正常化，这对应生产和消费需求的扩张；目前处于底部的制造业库存将大概率回升。

从经验规律看，美国PPI周期也略领先于库存周期半个身位。本轮美国PPI周期底部是4月，目前PPI已进入上行周期，这将对应后续制造业库存的回升。

制造业补库存将推动进口，美国进口扩大对应中国、韩国、东南亚等地的出口扩大。2021年有较大概率出现全球贸易的共振。

PART4 第三轮脉冲将来自于服务业修复、全球贸易共振和制造业补库存

疫后经济已先后经历了两轮脉冲

第一轮脉冲是今年二季度，主要驱动力是复工和疫情防控进入常态化。在这一阶段，出口回升至零增长，必需消费品出现了一轮“补偿性消费”。

第二轮脉冲是今年三季度和四季度，主要驱动力是海外复工以及国内广义财政影响上来。在这一阶段，一是出口增速进一步回升至7%以上；二是基建地产增速起来，5-10月基建单月增速均值为7.7%，是终端需求的支撑之一。地产销售面积月均增速达9.6%；三是汽车、家电等耐用消费品增速起来。

疫苗将会是第三轮脉冲的助推剂

在《新冠疫苗与宏观逻辑》中，我们曾指出疫情在多个方面对经济带来冲击：第一，对消费环境和消费力的约束；第二，对生产环境和供给条件的约束；第三，对流通环境及全球贸易的约束。

以第三点为例，世界贸易组织（WTO）在《全球新冠期间的贸易成本》（Trade Costsin the Time of Global Pandemic）中指出疫情会推高贸易成本，一是抬高交通运输等成本；二是贸易政策壁垒和监管差别阻碍贸易便利化；三是不确定性也放大了相关影响。

疫苗上市、走出疫情将是和上述三个逻辑相反的过程，它对于宏观面的影响同样不容忽视。

第三轮脉冲将来自于疫苗上市后的服务业修复、全球贸易共振和制造业补库存

疫苗上市后，边际新增的驱动力将会形成：

一是服务业的修复。疫后服务业恢复仍存在约束，以国内消费类服务业为例，截止10月餐饮收入单月增速依然只恢复到零增长附近；三季度住宿和餐饮业GDP增速依然只有-5%的增长。未来疫苗上市将带来消费和服务业“场景”约束的打开，并将大幅推动服务业修复。

二是全球贸易的共振。全球经济的加快修复会推动贸易需求；同时，疫情抬高贸易成本的过程也会有所缓和，这两个过程将助推全球贸易的共振。

三是在此基础上的制造业补库存。在全球贸易趋于活跃的背景下，主要经济体会存在“低库存共振”，海外经济修复叠加低库存带来库存回补和进口增加，中国出口需求上升叠加低库存会助推库存回补。

这是2021年上半年经济的主要驱动力。

PART5 再通胀周期继续，但传统高通胀并非短期风险，政策收敛主要为预防疫后政策的外溢效应

通胀周期经验上不仅吻合于名义增长，和实际增长周期也基本吻合

通胀周期一般同步于名义GDP周期，这一点容易理解，因为价格因素本来就是名义GDP的组成部分。

但实际上，再通胀周期也大致同步于实际增长周期。比如我们假如用发电量增速当作实际增长的表征指标，会发现它和PPI周期也基本吻合。

简单来说，增长带来需求扩大，需求会推升价格。

从PPI和非食品CPI来看，目前属于一轮再通胀周期前段

从CRB指数和南华工业品指数来看，已经分别较4月末反弹了21%和22%。

上轮PPI周期是2015年11月上行，至2017年2月触顶；后逐级下行，底部是2020年5月。本轮PPI周期自2020年5月起，已是连续第五个月上行。

非食品CPI周期经验上大致同步于PPI周期，本轮是2020年7月回落至零增长的周期低位，但8-10月一直低位徘徊，确认最终底部仍需时间。但后续在PPI上行的传递下，大概率进入一轮上行周期。

经济复苏将带来进一步的价格驱动。前期《从PPI到宏观面特征》中我们指出，10月价格环比上涨较明显的工业品指向景气上行的汽车、家电、纺织、建材等行业；而CPI非食品上行的主要是出行相关的服务类价格，如机票、宾馆住宿和旅游。

疫苗出来后，大宗商品价格将会得到助推，并进一步传递给中下游价格

2020年三季度美国GDP实际增速为-2.9%，欧盟为-3.9%，日本为-5.8%，中国为4.9%。这一时段的大宗商品价格所反映的，仍是全球负增长所对应的需求水平。在疫苗出来后，未来上行空间仍比较明显。

2021年的一个大概率事件是大宗商品价格随全球经济修复继续上行。从CRB到中国PPI，从PPI到CPI仍存在传导效应。

不过我们只预期中等程度再通胀，并不把高通胀当作基准假设，主要基于三个理由

第一，从历史规律看，PPI高斜率阶段一般对应货币供给（如社融）高斜率阶段，2021年社融增速收敛背景下通胀斜率不应太高。

第二，地产价格是价格传递的关键环节，近年新房限价导致这一传递机制弱化。2020年“三道红线”等抑制地产投资过热的政策亦出手较早。

第三，美元指数在3月下旬后几乎是单边走弱，部分与三季度前美欧国债收益率利差走低有关。疫苗出来后，美债收益率可能上行加快，如带动美元阶段性反弹，将对大宗品价格斜率形成一定内生抑制。

2021年的政策收敛并非基于防通胀，主要还是为预防疫后政策的外溢效应

易纲行长在6月18日的陆家嘴论坛曾指出，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注意政策设计要激励相融，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。10月21日金融街论坛上易纲行长同样表达了应急阶段政策适时退出的导向，“在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”。

11月26日发布的三季度货币政策执行报告中，央行在世界经济形势分析部分表达了对“财政可持续性风险”及“金融风险隐患上升”的担忧。央行进一步指出“金融市场表现与经济基本面脱节，在实体经济复苏脆弱、公司盈利预期下调背景下，全球股市强劲反弹，未来存在回调风险。非银行金融机构脆弱性突出，流动性错配明显，一旦金融市场剧烈波动，可能面临较大抛售压力，并向银行体系传导”。简单来看，政策站位和视角已有明显变化。

PART6 最宽松的时候确信已经过去：从财政空间、货币供给、金融政策三个维度

疫情后财政和货币政策疫后曾经历一轮实际上的双宽

3月27日政治局会议指出 “要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。

两会确定2020年财政赤字率拟按3.6%以上安排，这一数字较2019年的2.8%显著抬升。同时广义财政扩张亦非常明显，专项债由2019年的2.15万亿元提升至3.75万亿元；发行1万亿元特别国债。

货币政策亦处于相对宽松的状态，截止10月信贷累计增速为18.6%（2019年为4%），新增社融累计同比增速达44.5%（2019年为13.7%）。

从年内分布看，下半年货币供给已从上半年宽松逐渐趋于中性

全年整体偏宽松，但年内分布却有不同。从新增信贷来看，上半年累计12万亿元，比去年同期多增2.4万亿元；下半年截至10月新增4.9万亿元，比去年同期多增仅2400亿元。新增社融虽然偏高，但大部分是政府债券贡献，本质上是财政政策的落地；不含政府债券的社融上半年较去年同期多增4.9万亿元，而下半年截至10月只有1.5万亿元。

显而易见，从年内分布特征来看，上半年的宽松到下半年已渐趋中性。

预计2021年财政空间将会回至正常区间

财政政策并无表述上的变化可以参考，但一般来说财政是逆周期的，目前的狭义和广义财政均处于偏宽状态，2021年经济进一步正常化的背景下，财政空间应也会正常化。

我们估计赤字率可能会从3.6%以上回归2.8-3.0%的区间。

此外就是广义财政。2017-2019年专项债分别为8000亿、1.35万亿、2.15万亿，环比增量分别为4000亿元、5500亿元、8000亿元，2020年增量达1.6万亿元；再加上1万亿的特别国债，显然是因为疫情影响下“积极的财政政策要更加积极有为”。预计2021年专项债可能回归至3-3.5万亿的规模。

预计2021年政策货币供给将会进一步趋于正常化

10月21日陆家嘴论坛上，易纲行长在论述货币政策时候表示“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡。既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”；“货币政策需把好货币供应总闸门”。

一般来说，总闸门的提法调整确定对应货币政策边际变化。比较强的表述如“管住货币政策总闸门”（如2017年底），其次是近两年的“把好”（如2019年）；边际趋于宽松的时候，则一般会删去“总闸门”的提法（2019年底）。此次重提“总闸门”，意味着政策开始关注防风险。

易纲行长同时指出，“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，这是我们理解2021年货币供给原则一个坐标。在《从三个表述看货币政策》中我们对此做过详细分析。

在2019年一季度货币政策执行报告专栏五“潜在增速分析”中，央行指出“初步估算，我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定”。换句话说，央行认为的潜在产出水平在6%以上（2019年一季度增速为6.4%）。这一数据所对应的2021年名义产出增速可能在8-9.5%的区间。如果把2019年社融增速较名义GDP增速3个点左右的加点视为“基本匹配”的可参照数值，则2021年的社融增速合意值可能会在12%左右。

预计2021年金融政策也将会较2020年更谨慎，金融政策三个传统敏感领域是房地产、地方政府融资、影子银行

影响货币环境的，不止是货币供给（钱的总量），金融政策（钱的合意去向）也十分关键。金融政策的三个传统敏感领域一般是房地产、地方政府融资、影子银行三块。在经济显著好转的背景下，预计2021年三个领域的政策都会趋严。

财政部长刘昆在《建立现代财税体制》一文（收录于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议辅本》）中指出，开发性、政策性金融机构等必须审慎合规经营，综合考虑项目现金流、抵质押物等审慎授信，严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债；要根据财政政策逆周期调节的需要以及财政可持续的要求，合理确定政府债务规模。

房地产融资领域主要是“三道红线”。8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会。会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。

影子银行领域的影响预计主要来自于资管新规过渡期最后一年。7月31日，来自央行官网消息显示《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》过渡期延长至2021年底。对于未按计划如期在2021年底前完成整改任务的金融机构，除在监管评级、宏观审慎评估、开展创新业务等方面采取惩罚措施外，视情况采取监管谈话、监管通报、下发监管函、暂停开展业务、提高存款保险费率等措施[1]。

PART7 通缩交易与复苏交易：投资时钟在本轮周期中还算比较规律

通缩交易与复苏交易：我们前期建立的一个宏观分析框架

在2020年7月的报告《通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征》中，我们把资产定价环境分为两种，一种叫通缩交易，特点是大宗商品价格震荡下行、政策宽松、利率下行、权益市场定价线索在“宽松-流动性-估值”；一种叫复苏交易，特点是大宗商品价格震荡上行、政策收敛、利率上行、权益市场定价线索在盈利扩张及资产负债表修复。

在这篇报告中，我们指出当时处于通缩交易向复苏交易时段的过渡（类2015年底-2016年初），“下半年要进一步关注风险控制和资产风格的均衡化”。这一结论与后来资产风格的演化基本吻合。

这个框架的进一步延伸：经济的四个阶段

在2020年7月的报告《从衰退后期到复苏前期的逻辑转换》中我们继续对这一框架做出延展，把经济进一步细分为四个阶段：衰退前期、衰退后期、复苏前期、复苏后期。

显然“通缩交易”一般对应经济的衰退前期、衰退后期；“复苏交易”一般对应经济的复苏前期、复苏后期。

债券市场机会理论上应处于两个衰退期，但由于预期的反身性，实际过程要领先半个身位；股市也是类似情况，经验上股市的系统性机会一般就两个阶段，一是“衰退后期”（流动性驱动、估值扩张），二是“复苏前期”（盈利驱动、资产负债表修复）。且由于一系列内生特征，中国股市的特点往往是前一阶段斜率偏高，即“衰退后期”（“经济退、政策进”）一般是权益市场最好的阶段。

从资产实际表现看，投资时钟在本轮从“衰退后期”向“复苏前期”过渡的过程中还比较规律

衰退后期估值扩张。从两市市盈率看，2020年4月至7月股票市场经历了一轮典型的估值扩张。

复苏前期估值徘徊。从两市市盈率看，7月之后股票市场估值不再上行；创业板估值震荡下行。

我们再以中信风格指数季度收益率作为观察指标，二季度领涨的主要是消费和成长，收益率分别为23.7%和19.5%；三季度周期、金融、消费、成长分别为12.6%、9.0%、8.1%、8.9%；四季度以来周期、金融、消费、成长分别为12.1%、9.1%、7.6%、4.1%。趋势上来看，是从典型的“通缩交易”变为混合交易特征，且“复苏交易”的特征渐强。

债券则更为规律。本轮债券收益率触底略领先半个身位，后续随经济从衰退后期进入复苏前期，债券收益率进一步走高。

“复苏前期”过渡向“复苏后期”的分界线将是经济回到潜在增长率之上，政策进一步拐点

当经济进一步回到潜在增长率之上，基于对通胀、债务约束、资产泡沫的担忧，政策将进一步拐点，宏观阶段将进入“复苏后期”。

怎么划分复苏前期和复苏后期？在《从衰退后期向复苏前期的逻辑转换》中，我们指出一个关键的坐标是政策斜率。在从衰退后期向复苏前期过渡的时候，政策一般就已经开始边际收缩；而驱动复苏前期进一步向复苏后期过渡的过程，是政策收缩的边际影响开始大于盈利扩张的边际影响。

由于疫后经济和政策的特殊性，目前这一分界尚未完全形成。后面关键时点是2020年中央经济工作会议定调2021年、2021年4月政治局会议定调年初后的经济形势。

PART8 寻找确定性：在一个“顺风、逆流”的宏观组合中要更聚焦于短期确定性

2018年是一个“逆风、逆流”的组合，经济向下、政策去杠杆

2018年经济受到贸易摩擦和去杠杆的双重影响，二季度后实际GDP增速逐季走低。

在去杠杆的背景下，社融存量增速从年初的13.4%逐步下行至年底的10.3%。货币环境亦出现了较典型的“信用二元化”现象。

2019年是一个“逆风、顺流”的宏观组合，经济承压、政策稳增长

贸易摩擦逐步深化，叠加去杠杆背景下固定资产投资的下行趋势，导致2019年经济承压，中小企业融资难问题比较普遍。2019年GDP走势亦逐季往下。

2018年底政治局会议定调“稳中有变、变中有忧”，指出宏观政策要强化逆周期调节，财政政策要加力提效，在货币政策表述上也去掉了关于总闸门的提法，增加“保持流动性合理充裕”。2019年政策实际执行中也整体偏稳增长：财政政策一端大规模减税；全年社融规模累计增速为13.7%，上半年达27.7%。

2020年是一个“顺风、顺流”的宏观组合，经济修复、政策稳增长

疫情重创2020年经济，但2月即形成经济实际底部。全年经济趋势逐步向上，每个月经济数据均在明显改善。

由于经济大部分时间都在潜在增长率以下运行，就业压力仍是一个现实问题。政策是一个稳增长组合，积极财政政策包括了3.6%以上的赤字率、3.75万亿专项债、1万亿特别国债；前10个月社融规模增速达44.5%。

2021年至少上半年将是一个“顺风、逆流”的宏观组合，经济向上，政策收敛

预计2021年经济将继续修复，一则疫苗投入使用后服务业将实质性好转；二则全球贸易共振带动制造业补库存。

以我们一直观测的指标BCI（中国企业经营状况指数）为例，这一指标疫后已第九个月回升，目前落在55.8的本轮新高。从过去10年数据看，它在每轮周期的经验高点都差不多在60-70之间。M1是另一个可以跟踪实体活跃度的指标。

但预计政策将趋于收敛：第一，疫情阶段的应急特征的宽松政策需要有一个退出和回归正常化的过程；第二，2020年宏观杠杆率上升较多，2021年需要对这一趋势进行控制。

所以2021年（至少2021年上半年）是一个比较典型的“顺风、逆流”的组合。

无风险利率中枢本轮抬升应不会太极端，但未来下行斜率也会比较平缓，2021年的“顺风、逆流”组合对应一个偏高的利率

利率目前仍处于典型上行区间，它的拐点逻辑上应出现于PPI拐点前、疫苗落地后。我们估计在一季度或者二季度前半段。

斜率历来比较难判断，只能做非常粗略的研究。我们建议的一个方法是之前曾经介绍过的“名义GDP增速/10年期国债收益率”，2020-2021的名义增长波动较大，可以用潜在产出对应的名义GDP来替代。以潜在名义增长8-9.5%波动区间来看，按2012年之后平均2.7倍的倍数估算，对应利率合理值3.0-3.5%区间。

2021年是一个“顺风、逆流”的组合，除非是偏紧的政策把增长压了下来，否则两者天然都不利于利率大幅走低。我们估计利率见顶后下行斜率也会比较平缓，2021年是一个相对偏高的利率环境。

在“顺流”为特征的宏观环境下，市场对“长期”的容忍度将会显著上升；在“逆流”为特征的宏观环境下则相反，需要更聚焦于短期确定性

在“顺风、顺流”的组合下，资产定价的特征之一是资金对于长期的容忍度将会不断上升，这一点有利于估值不断扩张；而“顺风、逆流”的特征将会推动市场规避风险、选择短期确定性。

从宏观角度而言，以下事件具有较大概率：

第一，价格弹性的继续修复。全球定价商品价格随疫苗影响落地和经济修复进一步走升；海外通胀中枢也将有所抬升。国内PPI亦将进一步回升，并且转正。供需格局较好的工业品在这一阶段价格弹性将进一步扩大。

第二，海外对中国制造第二阶段的需求。2020年出口显示了“宅经济”阶段的需求，如防疫用品、电子产品、家电等；2021年海外生产生活可能会逐步正常化，生产正常化、生活正常化会对中国制造业的需求。

第三，制造业补库存，部分行业增加设备开支和补产能。上升中的PPI周期和偏高的“新订单-库存”数据预示后续大概率会补库存；同时，疫情带给一些行业供给出清，叠加盈利恢复，产能周期也将继续有一定反应，设备开支将会回升。

PART9 看未来五年，双循环的两个重要支点是城市群建设和产业链高级化

就像供给侧深刻影响“十三五”一样，双循环将深刻影响“十四五”

2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议首次提出“供给侧结构性改革”，后来从去产能、环保、农业供给侧改革，到金融去杠杆、金融供给侧，这一政策思路深刻影响了“十三五”期间（2016-2020年）的中国经济。

同样，2020年7月年中政治局会议提出“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，双循环框架将深度影响“十四五”期间的中国经济。

双循环的思路源于对发展环境的两大判断：百年未有之大变局、新一轮科技革命和产业变革深入发展

五中全会公报指出，当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，和平与发展仍然是时代主题，人类命运共同体理念深入人心，同时国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加。

在这两个判断基础上，我们理解“双循环”的两个思路一是推动优势互补的区域经济格局，形成一个更强大的国内市场；二是推动产业链高级化，以更高的附加值参与全球分工

与百年未有之大变局的判断对应，“双循环”的思路之一应是做大国内市场，减少中国经济对外贸的单边依赖，从而降低这一特征所带来的脆弱性。而主要方式是推动优势互补的区域经济格局，形成一个内部分工和专业化的雁行模式。

与新一轮科技革命和产业变革的判断对应，“双循环”的思路之二是发挥集中力量办大事的制度优势和超大规模的市场优势，突破关键技术，推动产业基础现代化和产业链高级化，以更高的附加值参与全球分工。

理解未来五年，双循环的两个重要支点是都市圈建设和产业链高级化

从上述理解出发，未来五年双循环将有两个重要支点。

支点之一城市群和都市圈建设。中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议指出“坚持实施区域重大战略、区域协调发展战略、主体功能区战略，健全区域协调发展体制机制”，“完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨道交通网络化”。我国经济总量庞大，不同省市经济发展阶段和比较优势不同，未来借助各城市群不同的定位和分工，以及各城市群对三四线市场的辐射，可以形成一个统一的内部大市场。

支点之二是产业链高级化。建议指出“制定科技强国行动纲要”；“分行业做好供应链战略设计和精准施策，推动全产业链优化升级”；“加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业”、“加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设”。

PART10 消费：空间在限额以下零售的修复和服务业的补偿性消费

消费单月增速恢复至4%左右，其中限额以上零售已高于疫情前水平，而限额以下零售目前仍是负增长

10月社会消费品零售总额增速为4.3%，其中限额以上零售增速为6.2%，已显著高于疫情之前水平，而限额以下零售增速为-0.9%。

限额以下批零的统计范围是年主营业务收入2000万元以下的批发业和年主营业务收入500万元以下零售业。

限额以下零售的低迷主要与疫情防控常态化有关：居民生活半径、渠道供给侧效应

这一部分零售目前低增长应主要和疫情防控常态化有关。防控常态化背景下居民生活半径缩短，零售行业达到盈利门槛的难度加大，部分零售门店选择暂时不复工。同时，在消费整体收缩及居民生活半径缩短的背景下，渠道供给侧效应也会出现，即朝限额以上企业集中的趋势会更为集中。

服务类消费目前恢复程度仍低，三季度住宿和餐饮业GDP增速只有-2.8%，限额以下餐饮情况明显落后于整体。

三季度住宿和餐饮业GDP增速只有-2.8%。社零口径餐饮收入增速三季度为-5.9%，10月当月增速进一步恢复，但也只有0.8%。其中限额以下餐饮的恢复情况明显落后于整体。

从10月黄金周的旅游数据来看，旅游市场恢复目前7成左右。黄金周实现国内旅游收入4543.3亿元，同比恢复69.9%。

民航国内航线总周转量9月增速为-3.1%。

疫苗出现后服务业可能出现一轮比较集中的“补偿性消费”，必需消费品、可选消费都经历过这个阶段

虽然“报复性消费”一词存在争议，但从疫后消费的规律来看，确实在一个特定阶段会存在比较集中的“补偿性消费”现象。

从今年的消费来说，首先是一季度末至二季度的必需消费，粮油食品3-6月单月增速均值达14.8%。接下来是三季度至四季度初的可选消费，汽车7-10月单月增速均值达11.8%。

我们估计疫苗出现并大面积接种后，服务业的约束打开，可能会出现一轮比较集中的补偿性消费，即有一个阶段会从70-80%的恢复程度快速过渡向110-120%的恢复程度，短期表现超出趋势值。

PART11 出口：需求是根本，份额问题不应被简单化理解

在逻辑篇中我们讲述了一个大逻辑，目前海外进口和制造业库存的双低位对应疫苗影响落地后的全球贸易共振

中国出口周期在经验上同步于美国进口周期，美国进口周期又同步于美国制造业库存周期。美国只是案例之一，此次疫情冲击下，200个国家和地区经济处于负增长状态，海外需求和制造业库存尚在低位。

疫苗影响落地后疫情压制将逐步解除，海外库存回补会带来进口上升，这会对应中国等主要制造业国家出口的上升和全球贸易的共振。

有一种担忧是今年中国出口增速上升包含着份额上升的贡献，那么明年海外供给修复后，份额可能再度被抢回

今年全球贸易整体处于收缩状态，联合国贸易和发展会议21日发布的报告显示，继二季度近-20%的增长之后，今年第三季度全球贸易额同比下滑仍有5%；而中国1-10月出口已经实现了累计正增长（累计同比0.5%）。这意味着中国出口占全球的份额出现了上升。

于是一种担忧是今年疫情冲击下海外供给受冲击较大，明年海外供给修复后，中国提升的市场份额可能会重新被抢回去，从而带来出口的走弱。

实际上，中国出口份额贡献的高峰可能在二季度，三季度份额贡献已经有所下降

我们使用uncomtrade的数据来观测中国出口的主要市场美国、欧洲、日本进口数据中来自中国的份额占比，数据显示这一占比的高峰可能位于二季度末，三季度已经有不同程度下行。

而三季度中国出口增速进一步上升（单季增速达8.8%），这意味着这一上升过程主要还是来自于全球贸易本身的扩张而非份额。

份额问题不应被简单理解，我们把本轮中国出口份额的提升拆分为四块贡献

第一类产品是防疫用品。在防疫用品贡献顶峰时段的5月，包括口罩的纺织品出口单月增速达77%，医疗器械单月增速达88%，这两个科目贡献了5个点以上的出口增速。

第二类产品是疫后“宅经济”产品，包括二季度的电子产品和三季度的家电。自动数据处理设备（笔记本电脑、平板电脑等）在二季度一直维持50%以上的增速。

第三类产品是近年比较优势逐渐上升的行业领域，如通用专用设备、电气机械、电子产业链产品等，这部分的出口高增速对应份额的提升。

第四类产品是一部分产能短期回流产品。比如纺织服装，三季度织机开工率逐步至历史新高，背后是东南亚、南亚部分产能向中国的转移。

其中第一和第二类不算是抢份额，它属于产品需求本身的规模扩大对应中国的供给能力；未来会需求和供给一起下降。且今年三季度，这两部分的贡献已经逐渐被消除，10月平板电脑笔记本电脑为代表的自动数据出里设备增速为13.1%，包含口罩在内的纺织品出口增速为14.8%，和总量增速已经相差不远，增量贡献很小了。

第三类也不算是抢份额，它吻合于中国“工程师红利”效应下产业结构和出口结构的变动趋势；且在这次疫情影响下全球市场有一个加速的“供给侧”效应，即外部生冲击下加速淘汰的是技术、成本和产业链配套都不占优势的产能。这一部分未来的转出弹性亦不会太大。

比较符合抢份额逻辑的主要是第四类产品，这一部分未来可能会有一个市场份额的转出。但单独这部分，对于出口增速的影响应不至于太剧烈。

简单来说，份额背后有一个结构问题，不能被简单化理解。

PART12 基建：广义财政空间带来约束，补短板定位有助于稳定性

我们可以把今年的5月之后基建投资增速视为一个整体，月均为7.7%。

疫情影响下，今年一季度基建投资增速只有-16.4%。财政空间明确后，基建进入近几年以来的相对高增长区间。

我们可以把5月之后的基建视为一个整体，5-10月基建单月增速均值在7.7%。全年值预计在4%左右。如我们前文所述，这也是今年疫后经济修复的七种驱动力量之一。

2021年广义财政空间大概率收缩，可比部分的基建投资增速预计低于今年

2020年广义财政空间较阔，包括3.75万亿专项债、1万亿特别国债。2021年将进入追求财政平衡的阶段，广义财政空间大概率低于这一数字。我们估计可比时段的基建增速将低于今年。

同时2021年经济不存在稳增长压力，政策推动基建投资的动力也会有所下降。

但基建亦不太可能回到2018-2019年的低位，一则当时处于去杠杆高峰期；二则那个时段因为FAI偏低，经济有失衡现象；三则十四五期间“交通强国”、城市群建设亦给了传统基建一定的补短板定位

那么基建有没有可能回到2018-2019年的低增速？2018年基建投资增速只有1.8%，2019年为3.3%（且主要是下半年发力，上半年不到3%）。

我们倾向于认为也不会：

第一，2018和2019年上半年处于较为典型的金融和实体去杠杆时段。

第二，2018-2019年FAI偏低也一定程度带来了总需求不足和经济失衡的现象，在2019年末的年度报告《回归均衡》中，我们曾指出，那两年经济增速下降过快是因出口和固定资产投资同时承压，历史经验表明二者不能同时出问题。

第三，十四五规划建议稿已给传统基建一定的补短板定位，比如“统筹推进基础设施建设”，“加快建设交通强国，完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨道交通网络化”。

我们估计2021年5-12月基建投资增速为4-5%，低于今年，但仍保持一定稳定性

基于以上理解框架，我们估计2021年5月-12月（5月之前因为低基数增速会非常高，5月起和今年可比，更有实际坐标意义）基建投资增速会在4-5%左右，低于今年，但仍保持一定程度的稳定性。

我们认为维持一定程度的基建增速也是合理的。基建地产系、外需系、新经济系是中国经济的三个组成部分，其中新经济增速高，在经济中的比重将逐年提升；但新经济在方向上不会逆周期，经济整体不失衡也是新经济健康发展的前提。维持三个产业链谱系各自的稳定性有助于经济的平稳发展和产业升级的继续推进。

PART13 地产：销售和投资均低于今年下半年的集中释放期，但年对年仍保持韧性

我们可以把今年的5月之后的地产视为一个整体，销售增速月均为9.6%，投资增速月均为10.8%

疫情影响下，地产销售的正常场景被打破，今年一季度地产销售和投资增速分别只有-26.3%和-7.7%。疫情得到控制后，两个指标均快速恢复。

和基建领域一样，5月以后的增速可以被视为一个整体。其中地产销售单月增速的月均值为9.6%；地产投资单月增速的月均值为10.8%。

这一阶段地产销售和投资处于一个“集中释放期”，其背后存在几个因素

第一，疫情期间的看房和购买受到约束，存在后置效应。

第二，疫情期间的货币宽松带来居民部门的资产型通胀预期升温，这一点也具有全球共性。

第三，“三道红线”的影响下地产商也希望加快现金流回流。

第四，疫情这样的外生冲击也会影响消费和投资心理。

基于几点考量，我们预计2021年地产销售应低于这一阶段，但不会完全冷下来

首先，目前的这轮销售脉冲会部分释放存量需求；今年的高增长又形成高基数，2021年地产销售增速有较大概率低于当前。

但同时，我们估计地产销售不会完全冷下来：一是“三道红线”带给房企现金流回流的诉求会继续对销售形成带动；二是明年继续处于名义增长回升的周期和再通胀周期，收入效应也是正向的。从历史经验看，地产销售周期与M1周期大致相关，目前M1销售尚未触顶。

地产投资在2016年之后基本稳定在6-10%的区间，即只有中个位数和高个位数的区别，今年全年累计也已有6.3%。我们按明年全年5-6%左右的区间下限去理解，其中5月之前低基数带来的增速偏高，之后的增速偏低。

今年应是连续第四年年度销售面积17亿方左右，“90后买房周期”中地产销售具有一定的内生稳定性，年度零增长是近年趋势值

我们进一步从中期视角思考地产销售这个问题。

2017年地产销售面积为16.9亿方，2018、2019年均为17.2亿方，隐含年度增速差不多在零增长附近。2020年截至10月已实现零增长，预计全年可能在1.5%左右。如果我们把季度销售面积单列，会发现基本上是季节性分布，趋势值相对比较稳定。

我们理解这与90后购房周期仍处于前中段有关。80-87年出生的婴儿潮人群的买房潮（如果按平均25-28岁购房测算）落在2005-2015年，这一时段对应地产销售的高增长阶段；而目前是90后买房周期，这一周期所对应的趋势增速估计大致在零增长附近。

这意味着从年增速平台来看，地产数据应具有一定的韧性。

PART14 制造业：补库存，叠加部分领域扩大设备开支和补产能

疫情后库存特征比较特殊，因为经历了一个附加的“积压-下降”，整体库存变得不太规律

工业企业产成品库存增速在2019年11月到达谷底的0.3%。如果有没有疫情影响，2020年上半年应处于典型的补库存阶段。

但由于出现了疫情的冲击，一季度库存被动积压，达到高位的14.9%，后逐步震荡回落至10月的6.9%，似乎对应的是一个“需求回升+库存下降”，即被动去库存的过程。

行业分布不同是另一个原因，中游多数行业实际上已经开始典型的补库存

从库存特征看，中游通用设备、专用设备、汽车制造、电气机械、仪器仪表、运输设备等行业均处于较为典型的主动补库存的周期中。

整体库存没有显示典型补库存，是因为其他几种类型的行业仍处于去库存周期。一是上游采矿业、黑色冶炼、有色冶炼、下游公用事业等，目前整体处于库存下行周期，即被动去库存阶段；二是下游类似于服装服饰行业，疫后“宅经济”的背景下受影响较大，被动积压的库存后续一直在去化；三是下游食品等行业，二季度在需求高景气度的带动下库存回补比较迅猛，三季度开始下降。

从库存位置、“新订单-库存”等指标，以及疫苗落地后的外需回升看，明年至少上半年仍处于典型的补库存阶段

首先，不同行业库存回补节奏不同，但从历史规律看，整体库存顶一般滞后于PPI顶半个身位。如果PPI于明年5月触顶，则库存顶部可能位于明年三季度初。

其次，从PMI新订单-库存看，目前这一指标处于经验高位，即相对于需求来说库存偏低，库存跟不上订单，这对应后续继续补库存的需求。

再次，疫苗落地后全球需求会有一个扩张的过程，它对应对中国制造业产品的进口需求。只要目前库存没有明显偏高，这一部分出口产业链行业将处于典型的需求拉动下的补库存过程之中。

产能的回补将会是另一个特征，本轮产能利用率上升比制造业投资上升更快，预示产能回补

从逻辑上说，如果一个行业产能利用率偏高，低于需求增速所对应的产能，或高于投资增速所对应的产能，那么未来应该增加投资。

从数据中我们也可以看到这一过程。我们用产能利用率的季度同比变化减去制造业投资季度增速，这一指标与产能投资的热门领域，比如工业机器人走势是高度相关的。上一轮产能回补位于2016-2017年。

PART15 新经济：科技对传统产业的赋能和改造同样是一个重要线索

从五中全会《建议》看“科技”的三个层级

我们平常说科技往往指狭义的硬科技领域，但实际上，科技包含不同层级，我们可以从五中全会关于十四五规划建议稿中理解这一点。

第一个层级是基础和前沿研究领域。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》）指出：瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。

第二个层级是新兴产业领域。《建议》指出，加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业、加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设。

第三个层级是对传统产业的赋能和改造，《建议》指出，推动企业设备更新和技术改造。

“灯塔工厂”与传统制造业的智能化

2018年，世界经济论坛与麦肯锡启动联手全球“灯塔工厂”网络项目，目标是从全球企业中甄选在第四次工业革命应用方面卓有成效的企业，以便为智能制造提供范例。

世界经济论坛曾表示灯塔工厂主要“通过采用和推广第四次工业革命技术来提高运营效率、增强供应链韧性、改善客户体验，同时提高劳动力技能，实现更可持续的生产系统”。其实简单来说，就是科技创新为制造业赋能。

截至今年9月，全球灯塔工厂总计54家，其中来自中国的灯塔工厂共16家，数量居全球第一位。

中国“三新”（新产业、新业态、新商业模式）目前占经济比重为16%左右，新经济为占比84%的传统经济赋能同样是一个蕴含着巨大价值的线索

2019年我国“三新”经济增加值为161927亿元，相当于GDP的比重为16.3％，比上年高0.2个百分点；按现价计算的增速为9.3％，比同期名义GDP增速高1.5个百分点。

除了这一正在形成的增量贡献之外，新经济的另一意义在于“新动能”。新经济为占比84%的传统经济赋能同样是一个蕴含着巨大价值的线索。

PART16 主要风险：广义通胀、政策、资管新规、海外金融市场等

第一，通胀房价超出预期。有一种风险是我们低估了疫情期间产能受损的情况（疫情导致产能破坏和被动的供给收缩），2021年疫苗落地后全球需求快速扩张，供给不足导致工业品价格上行超预期。

关于通胀的另外一个预期是2021年猪肉价格会非常弱，这一点如果出现例外，也会带来通胀数据的预期外扰动。

房价是另一个风险点。名义增长加速和收入效应上升对地产需求是正向激励，特定情形下，前期货币宽松所带来的资产型通胀预期不排除会阶段性升温，从而带来部分热门区域房价阶段性承压。第二，利率上行超预期。利率在定价上由名义GDP、内外利差、风险溢价综合决定。我们对名义GDP的假设包含的是一个相对中性的增长和价格环境，如果阶段性经济过热出现则会有所不同；此外，虽然目前中美利差较阔，但利率的一个特点是内外走势很难完全背离，如果后续美债收益率阶段性上行过快，对全球利率都会形成一定带动。以上两种情形如出现不排除利率本轮顶部会超出预期。这对于各类资产的影响都将比较大。

第二，利率上行超预期。利率在定价上由名义GDP、内外利差、风险溢价综合决定。我们对名义GDP的假设包含的是一个相对中性的增长和价格环境，如果阶段性经济过热出现则会有所不同；此外，虽然目前中美利差较阔，但利率的一个特点是内外走势很难完全背离，如果后续美债收益率阶段性上行过快，对全球利率都会形成一定带动。以上两种情形如出现不排除利率本轮顶部会超出预期。这对于各类资产的影响都将比较大。

第三，政策收紧力度超预期。2020年宏观杠杆率应上升较多，2021年稳杠杆的诉求已经比较明确。政策收缩的逻辑是明确的。

但2021年名义增长处于扩张的过程中，且疫后经济和传统复苏期不同，这意味着货币供应的“合理”程度不易把握。不排除在个别阶段出现货币偏紧的现象。

财政在2020年的积极扩张带来了固定资产投资的走高；而FAI的修复对于2020年的经济修复起到了极为积极的引领作用。2021年如果广义财政空间回落导致固定资产投资收缩过于明显，不排除也会阶段性带来经济失衡压力。

第四，资管新规过渡期结束影响超预期。资管新规过渡期已延长至2021年底，换句话说，明年是过渡期最后一年。过渡期结束前理论上会有一个内生的信用收缩效应。

这一影响并无完整的先例可参考，如果阶段性影响超预期，可能会带来流动性和信用环境波动。

第五，海外金融市场波动超预期。对海外金融市场来说，疫情期间经济修复和政策放松是单边逻辑；而一旦经济修复到一定阶段，债务水平高估和货币政策溢出的风险就会重新被评估，这与相对偏高的金融市场估值结合起来，不排除会引发短期海外金融市场波动加剧。全球资产之间存在一定的传递性，海外市场波动如果过于剧烈，也会是国内金融市场所面临的风险点之一。

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