【广发宏观贺骁束】工业品价格修复的比较研究：2016与2020

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2016年底工业品价格修复的大背景是全球经济和贸易调整到位，中国实际增长L型前的下行期（2011-2015）大致完成，价格修复的过程分为两个阶段。

第二，2020年这轮工业品触底的相似点，以及相似背后的原因。

第三，2020年这轮工业品触底的差异点，以及差异背后的原因。

第四，本轮工业价格周期展望：第一阶段驱动在广义财政和基建，第二阶段主要看疫苗出来后全球贸易共振能否形成。同比视角下有三点可以当做参照系。

第五，本轮工业品价格周期的约束因素和主要风险。

内容摘要

第一，2016年底工业品价格修复的大背景是全球经济和贸易调整到位，中国实际增长L型前的下行期（2011-2015）大致完成，价格修复的过程分为两个阶段。

第一阶段是2015年11-12月：

① 需求企稳。中国经济度过“L型”前的增速下滑期（2011-2015），事后看2015年Q4的6.9%大致是2016-2018年趋势增速。2015年10-12月PMI连续三个月在48-50区间内企稳，企业部门被动累库速度放缓。

② 货币扩张。下半年股灾爆发，流动性重回宽裕。企业债规模扩张，地方债置换叠加专项债加码；存款性金融机构对政府部门年末融资增速达30%以上，引导11月M2进一步回升至13.7%。

③ 供给侧改革预期初步形成。11月10日中央经济工作会议首提“供给侧改革”，针对中上游以钢铁、煤炭等为主的部分行业实现过剩产能化解，此后去产能工作进一步向船舶、玻璃、电解铝等传统行业扩展。

第二阶段是2016年1-2月：

① 全球经济环比有企稳迹象。摩根大通全球综合PMI在2016年2月到达那轮底部。

② 全球定价商品进一步尾部调整和出清。大类资产波动率上行至11年（欧债危机）以来次高，因担忧中国等新兴市场尾部信用风险爆发，国际定价大宗商品集体重挫。

③ 海外政策惯性扩张加部分商品供给收缩。面对全球金融市场脆弱性风险，2月29日各国财长于G20峰会达成一致性协议，决定实施扩张性财政政策。此外OPEC与俄罗斯等其他主要产油国重提冻产协议。

④ 房地产去库存背景下地产销售扩张。得益于低利率环境及房地产去库存，二三线居民购房需求弹性扩张；地产投资亦初步企稳回升。

⑤ 整体的“宽财政”。1-2月全国公共财政支出同比增速达18%，PPP落地规模、增长率与总投资额保持高斜率回升，同期全口径基建增速录得15.7%，此后一直保持近20%的较快增长。

第二，2020年这轮工业品触底的相似点，以及相似背后的原因。

① 经济中周期调整到位，短周期又经历一轮加速出清。2016年之前经历了2012-2015年的出口产业链下台阶，又经历了2016年Q3汇率波动后的加快出清；2020年之前经历了2018-2020年的基建产业链下台阶，又经历了2020年Q1疫情带来的加快出清。

② 价格基本调整至历史最低位。原油价格两轮基本触及经验最低位。CRB工业原料两轮底部相对位置也类似。

③ 需求层面的共同背景为国内基建与房地产投资企稳。2016年银行对政府部门、居民部门债权增速分别达到57%、23%，政府+居民负债端扩张共同推动基建与地产投资企稳回升，工业品供需结构趋势性改善。本轮经济复苏内在动能亦在于政府与企业部门加杠杆。1-7月企业中长期贷款增速录得62%，基建相关配套融资占比自去年底20%上升至今年上半年30%左右。此外7月地产投资累计增速亦由负转正升至3.4%，基建投资回升、地产投资韧性是本轮工业品价格企稳重要前提。

④ 两轮触底时序较早、回升斜率较快的品种均有不同程度供给收缩逻辑。2016年那一轮的供给收缩既包括自然周期下的减产，比如嘉能可减产铜矿，也包括对钢铁煤炭等的行政限产。2020年面临持续性供给压力的品种主要是以铜为代表的有色金属，南美疫情扩散影响下二季度智利、秘鲁铜矿转运出口受阻，铜精矿紧缺成为近月支撑铜价上涨重要因素。受巴西疫情影响铁矿产量逐步回落。

第三，2020年这轮工业品触底的差异点，以及差异背后的原因。

① 见底修复次序略有差别。2016年黑色系最早于15年12月触底，先于原油、化工、有色金属其他大宗商品。而本轮大宗商品的见底过程，则大致遵循有色金属、黑色、原油能化依次顺序。

②本轮弱美元隐含美联储货币政策加码扩张，全球定价工业品更为受益。本轮货币扩张和美元回落对于大宗商品的提振包括两个方面：一是美国财政赤字及贸易逆差对全球经济预期存在外溢性拉动；二是离岸美元信用环境扩张，贸易商融资条件改善带动商品补库需求。因此逻辑上对流动性变化更为敏感，金融属性较高的全球定价商品将表现更好（贵金属、铜油），而反映国内终端投资需求黑色系则相对温和。2016上半年美国加息预期升温，量宽政策逐步退出，美元指数更多呈现双向波动。

③本轮地产销售、投资回升斜率存在脉冲式天花板。本轮疫情后7月地产销售投资增速已回升至16%、12%，居民新增贷款滚动12个月年增量已升至6万亿左右（表征居民购房杠杆率，15年底仅为3万亿）。居民杠杆率过高将导致利率下行对于地产销售边际拉动减弱，参考过去两年商品房年销售面积大致为17亿平左右，本轮地产端销售、投资斜率以及天花板大致确定。进一步结合近期政策收紧信号，若后续本轮居民债务扩张斜率受限，居民信用周期弱于企业或将导致M1-M2剪刀差见顶，商品价格回升趋势难以高于16-17年。

③本轮供给收缩的逻辑显著弱于当时。2016年供给收缩的行政性加速的特征比较明显，2017年又进一步处于高峰；而本轮供给收缩则更多是通缩期的自然调整，至PPI触底后大致结束，力度显著弱于当时。

第四，本轮工业价格周期展望：第一阶段驱动在广义财政和基建，第二阶段主要看疫苗出来后全球贸易共振能否形成。

①工业品价格周期同步于PPI再通胀时段，同比视角下存在三点参照系。首先考虑到今年5月PPI同比-3.7%对应本轮周期底部，低基数效应下对应明年5月为PPI触顶回落时点，本轮商品上行周期最短大致为12个月；其次是主要工业品价格周期：若后续原油与螺纹钢价格保持稳定，分别维持45美元/桶，3750元/吨左右，则螺纹钢与原油价格同比触底时点为明年2-3月。此外美元阶段性回落趋势若难以短期证伪，这一点对于大宗商品和工业品价格会有额外驱动。

②同比周期的绝对位置也可以当作一个大致参考。16-17年原油、伦铜与CRB工业品原料同比最大涨幅为60%、48%、24%。今年二季度以来，这几类主要工业品价格同比分别为-22%、16%、1.2%。

③影响工业品后续斜率和时长的另一关键因素在于全球经济基本面，尤其是疫苗出来后2021年上半年全球经济与贸易共振能否形成。纵观09年至今的工业品再通胀周期，国内居民以及政府部门加杠杆通常决定初期需求扩张，工业品后续回升斜率则取决海外宏观基本面：2009年四万亿刺激带动全球商品需求企稳，而发达国家基本面于2010Q4美联储QE2逐步企稳，后续原油为首的大宗商品出现新一轮回升。2016年棚改货币化以及基建推动，全球大宗商品于年初企稳；随着全球出口修复拉动2017年工业品价格回升。目前仍在前一阶段，伴随2020年下半年广义财政进一步落地，基建后续仍大概率走高。2021年如何则依赖于疫苗推出后全球经济复苏力度，以及出口国和进口国的产业链共振能否进一步形成。

第五，本轮工业品价格周期的约束因素和主要风险。

① 地产投资回落制约黑色系、建材价格。当前地产系景气度偏高，而政策继续强调“房住不炒”。若后续居民部门负债扩张阶段性受限，叠加二季度销售端供应放量所带来的去化率承压、库存累积，或阶段性影响新开工回升斜率，从而对相关工业品价格回升斜率产生约束。

②美元指数超跌反弹，美元流动性环境制约工业品再通胀。中期而言美国财政+货币双宽推动美元趋势性贬值，但短期美元指数不排除超跌可能。若美元流动性环境出现波动，则可能会对商品价格带来影响。

③货币政策二阶变化带给复苏预期和流动性预期的影响。下半年政策环境整体从双宽变为宽财政稳货币。若狭义流动性环境阶段性变化过于明显，考虑到本轮地方政府+企业等逆周期债务增长较为明显，银行风险偏好回落或将对未来信用条件形成冲击，进一步影响复苏预期和流动性预期。

核心假设风险：宏观经济波动超预期；市场风险偏好超预期；海外疫情变化超预期

正文

一、2016年工业品触底的次序特征及其宏观背景

2020年二季度以来，海外主要经济体复工预期逐步推升大宗商品价格。回溯本轮大宗商品触底过程，行业供给层面以及需求复苏节奏成为决定不同商品，触底时序差异的关键因素。其中伦敦金、伦铜、螺纹钢、南华工业品指数分别于3月19日、3月23日、3月30日见底回升。除贵金属以外，较早见底的伦铜与螺纹钢表观需求均与中国复工复产联系更为紧密，国内疫情“先进先出”影响下基建、地产需求秩序逐步恢复，叠加智利铜矿劳资纠纷、南美疫情反复约束行业供给曲线成为关键。而对于消费属性更为明显的原油化工类商品，由于欧美疫情滞后拖累全球成品油需求，OPEC+减产于3-4月出现局部反复，因此原油以及相关能化商品价格见底时点大致分布于4月下旬。伴随WTI油价于4月21日跌入负值，原油供需矛盾激化出现边际改善迹象，最终推动二季度大宗商品价格共振回暖。本文将以史为鉴考察2016年大宗商品的见底过程，以求对当前宏观基本面线索进行管中窥豹。

2016年底工业品价格修复的大背景是全球经济和贸易调整到位，中国实际增长典型L型前的典型下行期（2011-2015）大致完成，价格修复的过程分为两个阶段。

第一个阶段是2015年11-12月：

需求企稳。中国经济度过“L型”前的增速下滑期（2011-2015），事后看2015年Q4的6.9%大致是2016-2018年趋势增速。同年10-12月PMI连续三个月在48-50区间内企稳， PMI分项中的订单-库存亦相应回升，表明企业部门被动累库速度已相应趋缓。伴随着货币政策持续宽松，工业企业利润增速由三季度的-4.8%边际回升，年末已回到-1.6%左右，显示资金成本下行引导企业融资成本下降虽有时滞但切实有效。

货币扩张。5月以来地方债置换以及新发行节奏加快，3万亿置换规模叠加专项债加码，存款性金融机构对政府部门年末融资增速超30%。此外下半年股灾爆发，流动性宽裕重回债券市场并降低企业债发行成本，四季度社融口径下的企业债当月融资规模均超过3300亿，相较Q1-Q2均值的1300亿、1800亿规模阶段性改善。信用扩张进一步带动11月M2进一步回升至13.7%。

供给侧改革预期初步形成。11月10日中央经济工作会议首提“供给侧改革”，针对中上游以钢铁、煤炭等为主的部分行业实现过剩产能化解。根据《钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《煤炭工业发展“十三五”规划》等指导意见，钢铁行业将于五年时间化解1.5亿吨的去产能目标，煤炭行业将于“十三五”期间化解淘汰过剩落后产能8亿吨。此后去产能工作进一步向船舶、玻璃、电解铝等传统行业扩展，例如2017年四部委提出6个月全面完成电解铝违规违法项目清理整顿工作。2015年底国内以黑色系为主的大宗商品首次结束下行，螺纹钢、焦煤、铁矿石分别于12月10日、14日、15日录得本轮周期最低，分别为1580、578、310元/吨。

第二阶段是2016年1-2月：

全球经济环比有企稳迹象。摩根大通全球综合PMI在2016年2月到达那轮底部。

全球定价商品进一步尾部调整和出清。全球市场受人民币贬值预期加速下行、大类资产波动率上行至11年（欧债危机）以来次高，因担忧中国等新兴市场尾部信用风险爆发，国际定价大宗商品集体重挫。1月15日comex铜价触及1.94美元/磅，相较15年5月高位下跌34%；而受OPEC冻产失败、伊朗石油解禁等因素催化，WTI油价1月19日触及26美元/桶的周期底部，相较15年高点回落一半涨幅。

海外政策惯性扩张加部分商品供给收缩。面对全球金融市场脆弱性风险，2月29日各国财长于G20峰会达成一致性协议，决定实施扩张性财政政策。此外OPEC与俄罗斯等其他主要产油国重提冻产协议。WTI原油现货价逐步回升至30美元，深度升水的期限结构得以缓慢修复。

房地产去库存背景下地产销售扩张。得益于低利率环境以及棚改政策持续放松，二三线居民购房需求弹性进一步扩张。地产投资则在销售回款充裕，狭义住宅库销比回落至12个月较低水平背景下，同比增速首次触及正负零后企稳。

整体的“宽财政”。1-2月全国公共财政支出同比增速达18%，PPP落地规模、增长率与总投资额保持高斜率回升，同期全口径基建增速录得15.7%，此后一直保持近20%的较快增长。社融方面流动性脱虚向实，政府与居民部门信用共同扩张，财政储备项目、专项金融债配套贷款及居民按揭贷款回升，推动1-2月人民币新增中长期贷款突破2.2万亿，1-2月新增社融规模接近3.5万亿。伴随中国经济实质性触底，全球基本面硬着陆风险降低，再通胀交易主导未来两年大类资产风格。

二、2020年这轮工业品触底的相似点，以及相似背后的原因

①经济中周期调整到位，短周期又经历一轮加速出清。2016年之前经历了2012-2015年的出口产业链下台阶，又经历了2016年一季度汇率波动后的加快出清；出口增速由2012年底的18.3%，最低下滑至2016年3月的-13.0%。此外2020年之前经历了2018-2020年的基建产业链下台阶，又经历了2020年Q1疫情带来的加快出清。全口径基建增速由15%回落至今年一季度的-16.4%。

②价格基本调整至历史最低位。原油价格两轮基本上是到了经验最低位之一。2016年与本轮WTI油价最低分别录得28美元、-37美元/桶，远期曲线所隐含的全球通缩预期已甚于08年金融危机。CRB工业原料两轮底部相对位置也类似，同比最低读数分别为-20.7%、-16.8%，超同比数据历史均值逾四个标准差。

③需求层面的共同背景为国内基建与房地产投资企稳。供给侧改革对产能约束决定了工业品价格弹性，建筑业需求仍是决定2016年以及本轮商品价格反弹的核心变量。16-18年政府与居民部门加杠杆带来基建投资和房地产景气度回升，实则上一轮工业品需求保持稳定的重要前提。以存款性金融机构对政府+居民部门债权增速为例，受地方债置换、PPP以及房地产政策放松影响，2016年银行对政府部门、居民部门债权增速分别达到57%、23%，政府+居民负债端扩张共同推动基建地产投资企稳回升，2016年工业品供需结构呈现趋势性改善。而本轮经济复苏内在动能在于政府与企业部门加杠杆，从社融结构上看信用扩张，1-7月企业中长期贷款增速录得62%，M2同比增速10.7%，基建相关配套融资占比自去年底20%上升至今年上半年30%左右。此外7月地产投资累计增速亦由负转正升至3.4%，基建投资回升、地产投资韧性是本轮工业品价格企稳的重要前提。

④两轮触底时序较早，回升斜率较快的品种均有供给收缩逻辑。2016年那一轮的供给收缩既包括自然周期下的减产，比如嘉能可减产铜矿，也包括对钢铁煤炭等的行政限产。全年螺纹钢、焦煤上涨幅度分别录得61%、154%，领涨有色金属、能化等其他大宗商品。从需求端来看，2016年固定资产投资增速虽仅录得8.1%，相较2015年同比10%仍小幅回落，但螺纹钢库存在限产约束下全年保持历史新低水平。库存低位意味着供给收缩快于需求回落，因此在地产基建等下游需求预期支撑下，贸易商补库意愿相对较强，商品价格整体易涨难跌。若将上游平均工业增加值代表供给，供给收缩直观信号是上游工业增速由2015年底的5%回落至2016年末的1.3%，1-9月最低增速仅为0.5%，2016年前三季度则恰好对应同期商品上涨斜率最高时段。今年面临持续性供给压力的品种主要是以铜为代表的有色金属，南美疫情扩散影响下二季度智利、秘鲁铜矿转运出口受阻，铜精矿紧缺成为近月支撑铜价上涨重要因素。4-7月十种有色金属产量增速由3.8%回落至3.3%，二季度至今伦铜上涨幅度已超过30%；此外受巴西疫情影响下铁矿原产量由双位数逐步回落至7月份的0%，二季度铁矿石涨幅亦超过螺纹钢、煤炭等其他黑色系。

三、2020年这轮工业品触底的差异点，以及差异背后的原因

①见底修复次序略有差别。2016年大宗商品见底的依次顺序来看，黑色系最早于15年12月触底，先于原油、化工、有色金属其他大宗商品。16年初受人民币贬值影响，黑色系相对其他大宗商品表现仍较为抗跌，同期螺纹钢、铁矿石、焦煤最大跌幅仅为12%、14%、6%。而本轮大宗商品的见底过程，则大致遵循有色金属、黑色、原油能化的依次顺序。

②本轮弱美元隐含美联储货币政策加码扩张，全球定价工业品更为受益。今年3月份美联储推出QE4以来，资产负债表扩张规模已超过此前三轮QE总和。考虑到美联储承诺未来每月维持1200亿资产购买量，预计年末美联储资产规模下限将达到7.8万亿，对应M2增速区间25%-30%。叠加新一轮财政刺激规模达一万亿左右，因而在货币财政政策双宽影响下，二季度美元指数趋势性回落。进一步对比7月大宗商品轮动，领涨品种由铜油等对增长敏感的大宗商品，切换至贵金属等金融属性更强的品种，反映当前美元下行背景下的金融条件宽松，取代需求扩张成为影响工业品斜率的关键。

美元回落对于大宗商品的提振包括两个方面：一是美国财政赤字及贸易逆差对全球经济，尤其新兴市场经常项目存在外溢性拉动；二是由于联储货币宽松将带来政策外溢性，离岸美元信用环境扩张，贸易商融资条件改善带动商品补库需求。因此逻辑上对流动性变化更为敏感，金融属性较高的全球定价商品将表现更好（贵金属、铜油），而反映终端投资需求黑色系则相对温和。2016上半年美国加息预期升温，以及量宽政策逐步退出，美元指数更多呈现双向波动。四季度伴随特朗普当选财政政策更显积极，包括5500亿美元基建计划以及大规模降低企业个人税收等政策，驱动美元指数上行至102，同期新兴市场汇率以及大宗商品表现受到制约。因而美元指数及其隐含的基本面特征差异，亦是商品价格触底后表现分化的原因之一。

③本轮地产销售、投资回升斜率存在脉冲式天花板。从二季度地产端回升趋势来看，本轮疫情后7月地产销售投资增速已回升至16%、12%，居民新增贷款占房地产销售额之比已提高至65%。对比2016年当前居民部门杠杆率上升明显，居民新增贷款滚动12个月年增量已升至6万亿左右（表征居民购房杠杆率，15年底仅为3万亿）。居民杠杆率过高将导致利率下行对于地产销售边际拉动减弱，参考过去两年商品房年销售面积大致为17亿平左右，本轮地产端销售、投资斜率以及天花板大致确定。更进一步结合近期政策收紧信号，如房地产工作座谈会重申坚持“房住不炒”、不将房地产作为短期刺激经济的手段以及“三稳”目标等等。若后续本轮居民债务扩张阶段性受限，考虑到地产销售资金回笼转化为企业活期存款M1，未来居民信用周期弱于企业部门或将导致M1-M2剪刀差见顶，从信用端本轮工业品价格回升趋势亦难以显著高于16-17年。

④本轮供给收缩的逻辑显著弱于当时。2016年供给收缩的行政性加速的特征比较显，2017年又进一步处于高峰；而本轮供给收缩则更多是通缩期的自然调整（如疫情防控以及南美铜矿罢工等），至PPI触底后大致结束，力度显著弱于当时。

 四、本轮工业价格周期展望：第一阶段驱动在广义财政和基建，第二阶段主要看疫苗出来后全球贸易共振能否形成

工业品价格周期同步PPI再通胀时段，同比视角下存在三点参照系。①基数效应：15Q4-16Q1对应上一轮PPI同比底部（-5.3%--6.0%），而后PPI定基指数逐步上行至18年10月见顶。值得注意的是受基数效应影响，PPI同比回落时点落于17年2月。考虑到5月PPI同比-3.7%对应本轮周期底部，低基数效应下对应明年5月为PPI触顶回落时点，本轮上行周期大致为12个月；

②主要工业品价格周期：若后续原油与螺纹钢价格保持稳定，分别维持在45美元/桶，3750元/吨左右，则受今年一季度基数效应冲击，螺纹钢与原油价格同比触底时点为明年2-3月；此外考察同比涨幅，16-17年原油、伦铜与CRB工业品原料同比最大涨幅为60%、48%、24%。今年二季度以来，主要工业品价格同比涨幅录得-22%、16%、1.2%。

③美元下行周期：如前所述二季度弱美元隐含美联储货币政策加码扩张，美元回落周期下工业品价格持续回升。历史上美元贬值期通常伴随联邦财政+贸易双赤字，按照当前国会预算办公室3.7万亿+1万亿额外财政刺激计划，届时财政赤字占GDP比重将突破20%，贸易加权美元指数或趋势性承压。此外从发达国家货币政策的视角考量，美元走弱是美国相对欧洲债务货币化程度更高，联储相对欧央行扩表速度更快的体现。二季度以来全球市场稳定后流动性托底的必要性下降，欧美央行扩表速度均出现趋势性放缓。但考虑到超过20%的联邦政府开支仍需通过央行货币化融资，因此美联储扩表力度相对欧央行更为激进，美元阶段性回落趋势或难以于短期证伪，本轮工业品价格回升趋势亦有望延续。

影响工业品后续斜率和时长的另一关键因素在于全球经济基本面，尤其是疫苗出来后2021年上半年全球经济与贸易共振能否形成。纵观09年至今的工业品再通胀周期，国内居民以及政府部门加杠杆通常决定初期需求扩张，工业品后续回升斜率则取决海外宏观基本面：①09年四万亿刺激带动全球商品需求企稳，新兴市场PMI先于发达国家出现反弹。2010年面对欧债危机美联储及时推出QE2，发达国家基本面于2010Q4企稳，后续原油为首的大宗商品出现新一轮回升。②16年棚改货币化以及基建推动，全球大宗商品于年初企稳，而特朗普当选后美国财政赤字及贸易逆差扩张，新兴市场经常项目受到外溢性拉动，2017年工业品斜率得以进一步修复。目前需求端亮点依然在于基建：7月隐含基建单月增速为7.7%，数据在同期雨季及洪涝影响下已经不低，而7月底政治局会议进一步定调“财政政策要更加积极有为、注重实效”，伴随两新一重进一步落地，基建后续仍大概率走高。明年则依赖于疫苗推出后全球经济复苏力度，当前俄罗斯、印度等多个国家疫苗研发进入三期临床阶段，若疫苗上市后生产生活正常化带动需求，可能会促发出口国和进口国的产业链共振。总体而言目前仍在前一阶段， 2021年如何则依赖于疫苗推出后全球经济复苏力度，以及出口国和进口国的产业链共振能否进一步形成。

五、本轮工业品价格周期的约束因素和主要风险

①地产投资回落制约黑色系、建材价格。如前所述当前地产系景气度偏高，而政策对于地产调控基本思路依然围绕“房住不炒”为核心，若后续本轮居民债务扩张阶段性受限，叠加二季度销售端供应放量所带来的去化率承压、库存累积或逐步影响未来新开工回升斜率，或对后续钢材水泥等内需工业品价格回升斜率产生不确定性。

②美元指数超跌反弹，美元流动性环境制约工业品再通胀。中期而言美国财政+货币双宽推动美元趋势性贬值，但短期来看美元投机性空头头寸趋于极端，后续美元指数或存在超跌可能。此外二季度美元贬值除美联储对于债务货币化的无限支持以外，欧洲与美国疫情剪刀差亦是关键变量。目前欧洲第一波新增病例占比较高的德国、西班牙防疫形势略显松动，或制约后续欧元上行/美元下行空间。

③货币政策二阶变化带给复苏预期和流动性预期的影响。二季度实体部门信用条件扩张，央行流动性投放收敛显示货币政策的阶段正过渡为宽信用、稳货币。从4-7月社融结构变化来看，表内贷款、信用债以及表外融资较旺，宽信用的导向也已经有初步成效。若狭义流动性环境阶段性变化过于明显，考虑到本轮政府+企业等逆周期债务增长较为明显，银行风险偏好回落或将对未来信用条件形成冲击，进一步影响国内经济复苏环境。

六、风险提示

宏观经济波动超预期；市场风险偏好超预期；海外疫情变化超预期

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