【广发宏观周君芝】本轮信用扩张更多依赖基建线索融资

广发证券资深宏观分析师  周君芝 博士

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报告摘要

第一，4月社融数据超预期，社融存量增速为2018年6月以来最高。

第二，持续放量的社融主要依靠表内信贷和债券融资（含企业和政府债券）两大板块支撑。

第三，居民融资继续回归常轨，对应同期地产销售逐步回归正常；但非标融资表现平庸，指向本轮信用扩张对地产线索的依赖度有所下降。本轮信用扩张更多依赖基建线索，企业中长期贷款扩张应与基建项目加快融资有关。

第四，社融表现印证当前宽信用的三条政策思路：一是保证表内中长期信贷空间，推动基建投资；二是房贷政策边际调整，稳定居民信贷和房地产市场；三是放宽融资条件保证中小企业融资，稳定就业。

第五，随着名义GDP的逐步修复，信用条件（社融存量增速-名义GDP增速）将会较前期有所收敛。但保就业目标应会贯穿全年，预计社融仍将整体偏宽。

正文

4月社融数据超预期，社融存量增速为2018年6月以来最高。

4月新增社融3.1万亿，较去年同期多增1.4万亿。这一数据略超市场预期。4月社融存量同比增速12%，为2018年6月以来最高增速。

持续放量的社融主要依靠表内信贷和债券融资（含企业和政府债券）两大板块支撑。

本月企业债券和中长期贷款表现尤为引人注意。继续3月天量融资之后，4月企业债券融资规模继续超过9000亿元；与基建投资联系更为紧密的中长期企业信贷同比接近100%。

（一）近月社融投放一再超预期。回顾近三月社融投放，2月社融存量增速10.7%，基本持平前月；3月社融存量增速11.5%，以历史单月最大环比增速快速提升；4月社融存量增速12%，在较高的前值基础上继续快速提升0.5个百分点。3、4两月社融，数据表现及背后逻辑几乎完全一样。

（二）两大主要贡献分项是信贷和债券。本月继续超预期的社融投放，几乎所有分项均有不同幅度同比多增。年初疫情防控暂时扰动企业复工节奏，故1~2月表内外票据及居民房贷因此有所波动。除此之外，今年前4月社融展现出来的趋势和结构特征，不同月份存在非常好的一致性。简言之，年初以来社融特征可提炼两点，总量方面投放增速加快，分项方面以表内信贷和债券发行为主要支撑。

（三）信贷和债券的细分结构略有差异。拆分表内信贷，今年1~4月企业信贷，尤其是企业中长期信贷同比快速提升，3、4两月企业中长期信贷同比增速分别达到47%和96%。拆分债券融资，1、3两月政府债券融资扩容较快，主因发行额度提前下达，专项债发行明显前倾。3、4两月企业债券融资明显扩容，其中3月企业债券净融资9819亿元，几为社融有数据公布以来的单月最高值。在如此之高的融资基础上，4月企业债券融资依然不减，单月融资9015亿元。居民融资继续回归常轨，对应同期地产销售逐步回归正常；但非标融资表现平庸，指向本轮信用扩张对地产线索的依赖度有所下降。本轮信用扩张更多依赖基建线索，企业中长期贷款扩张应与基建项目加快融资有关。

4月居民中短期和中长期信贷分别同比多增1187和224亿元；非标累计融资21亿元，同比多增1446亿元。

（一）居民信贷和非标融资基本回归常轨。本月居民信贷和非标小幅同比多增，虽然属于正常月度融资节奏，但较2月显著改善。2月是疫情对国内经济供需冲击最严重时期。3月以来居民信贷和非标已有不同程度改善，4月两者进一步回归正常融资轨道，印证疫情对地产销售和非标融资带来冲击，最差情形已经过去。

（二）本轮信用扩张对地产线索依赖有所减缓。未来进一步打开居民信贷和非标融资空间，需要再度大幅放开地产调控措施及非标融资约束。然而就目前政策导向，“房住不炒”以及信托新规等融资规范，指向居民信贷和非标融资更多稳定在当前趋势，未来扩张空间有限。这就意味着本轮信用扩张将降低对地产线索的融资依赖。

（三）本轮信用扩张更多依赖基建线索融资。上一轮信用扩张主要诉诸于银行同业、非银扩表以及非标融资。按年初以来社融特征推断，本轮信用扩张更多依赖政府债券、银行表内企业信贷扩张以及企业债券等标债资产。追溯这些融资工具对应的底层资产，主要对应基建融资需求。在3月企业中长期贷款同比多增3070亿的基础上，4月企业中长期贷款又同比多增2724亿。

社融表现印证当前宽信用的三条政策思路：一是保证表内中长期信贷空间，推动基建投资；二是房贷政策边际调整，稳定居民信贷和房地产市场；三是放宽融资条件保证中小企业融资，稳定就业。

（一）疫情冲击下本轮信用扩张已经开启。2017年以及2018年连续两年的金融和实体去杠杆，整体金融条件处于相对收缩状态，分别对应2017年M2增速快速回落，2018年社融存量增速快速回落。2019年信用条件较2018年有所打开，但全年来看信用条件是有节制地放开。虽然2019年全年社融存量增速较2018年改善，但月度社融同比在“收-放”的政策调控之间来回反复。例如去年1月，为应对民营企业信用风险，社融同比迅速打开；2月票据整顿，社融增速有所调整；年中同业去杠杆，社融增速有所回踩。

（二）银行表内信贷和存款同向扩张。银行是债券配置的主要力量，年初至今，依靠债券和表内信贷持续扩量的社融，指向本轮信用扩张主要依赖银行表内资产扩张驱动。一则资产端依靠表内信贷和债券融资驱动，二则银行负债端存款增速回升，对应M2增速显著改善。今年1~4月，M2增速分别为8.4%、8.8%、10.1%和11.1%。

（三）社融表现印证当前宽信用的三条政策思路。我们在之前的金融数据分析中指出，为缓释疫情对经济冲击，宽信用有三条线索：一是保证表内中长期信贷空间，推动基建投资；二是房贷政策边际调整，稳定居民信贷和房地产市场；三是放宽融资条件保证中小企业融资，稳定就业。这也是为何疫情冲击居民信贷时，央行果断连次调降五年期LPR来稳定房地产销售的金融条件，然而当局部地区或有房价抬头时，又跟进违规经营贷流入房地产市场调查等，总体上维持房地产销售和价格稳定。基建投资方面，城投债融资、地方专项债以及表内企业中长期信贷均在持续发力，为后续基建投资发力提供稳定的融资环境。中小企业融资方面，一季度持续打开流动性并积极投放再贷款和再贴现，民营企业融资环境改善。

随着名义GDP的逐步修复，信用条件（社融存量增速-名义GDP增速）将会较前期有所收敛。但保就业目标应会贯穿全年，预计社融仍将整体偏宽。

今年信用条件确定性打开。2019年四季度货政执行报告指出，“现阶段，货币政策中介目标转为广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配”。不妨将社融增速扣减名义GDP增速称为信用条件，今年一季度央行货政执行报告非常明确，提到将信用条件维持在适度并“略高”水平。一季度名义增速跌至-5.3%，信用条件打宽到历史极高水平（11.5%+5.3%=16.8%），随着未来GDP增速超正常区间修复，信用条件较一季度收敛乃是常态。然而央行在一季度货政执行报告中强调“全球经济衰退已成定局”，并赋予“保就业”政策目标更高权重。基于这一现实考虑，未来信用条件整体将维持宽松状态。

未来社融一个重要看点是政府债券。5月两会召开，专项债、特别国债及赤字额度届时将明确。政府债券融资或将是下半年社融的一个看点。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期。

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