【广发宏观盛旭】怎样理解疫情影响下的消费周期

广发证券资深宏观分析师 盛旭

[e-mail]

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，03年非典影响的是消费节奏，08年金融危机影响的是收入预期和消费能力；而此次疫情影响可能兼具两种逻辑。

第二，预计消费后续会经历三个大的阶段：恢复期（消费条件恢复）、承压期（经济压力、就业压力和收入预期影响上来）、好转期（稳增长政策初显效果）。第三，可选消费往往和经济刺激捆绑，而必选消费是经济的因变量，它的实质好转一般是经济的最后一环。我们梳理了零售数据与资产价格表现的历史情形。第四，若规模足够大，则消费券会对消费和经济带来显著提振，但规模问题的本质是财政在消费和投资之间进行权衡。

详细摘要

事后看，03年非典影响的是消费节奏，08年金融危机影响的是收入预期和消费能力；而此次疫情影响可能兼具两种逻辑。

疫情影响下消费年初以来收缩明显；历史上可比的时段是2003年非典时期和2008年金融危机时期。受疫情影响，2020年1-2月社会消费规模同比下降20.5%，特别是可选消费与服务类消费降幅最大。回看历史上消费受冲击的几个时段，共同特征是必选消费、特定消费（如疫情期间的中西药品、与“宅经济”相关的娱乐体育用品）表现相对有韧性，可选消费下行弹性更大。

消费项在不同时期的表现与相关产业链当时在景气周期中的位置，以及政策稳增长方向有一定关系。例如，在竣工高增速的2003与2009年，尽管整体消费并不景气，但地产类消费仍高速增长。再比如汽车与通讯器材同属可选消费品，但在不同的景气度周期内，受到冲击时的消费降幅差异也很大。正是由于几次消费收缩时期各个产业链所处的周期阶段不同，因此在受到冲击期间、冲击消退之后不同消费分项的表现也各不相同。

居民消费受到消费意愿、消费能力、收入预期等因素综合作用，非典主要影响的是消费节奏，金融危机主要影响的是收入预期，本次可能兼具两种特征。从经典的经济理论来看，消费的影响因素是复杂而多维的，可跟踪量化的影响指标如当期收入、资产情况、边际消费倾向，相对定性的指标如消费习惯、收入预期、周围消费水准。具体到几次消费冲击，非典疫情主要影响消费意愿与购买行为，改变的是消费节奏，金融危机影响到收入预期下的长期消费能力，本次新冠疫情则综合了这两类影响。

预计消费后续会经历三个大的阶段：恢复期（消费条件恢复，整体数据回升，大部分门类多少都有改善）、承压期（经济压力、就业压力和收入预期影响上来）、好转期（稳增长政策初显效果），我们在此对其中的一些结构性特征做出探讨，比如必选和可选消费的变化节奏问题。

回顾周期，消费政策是形成消费周期的重要因素。可选消费往往和经济刺激捆绑；而必选消费是经济的因变量，它的实质好转往往是经济的最后一环。对国内消费来说，部分可选消费如汽车、家电等本身就是政策刺激的直接作用对象，消费政策改变消费节奏并形成消费周期。我们梳理了主要可选消费品的销售周期，2008年以来几乎每一轮消费景气都伴随着大规模政策刺激或技术革新与产品升级，如家电类的家电下乡、以旧换新、节能惠民，汽车类的汽车下乡、购置税减半、购置补贴，以及通讯器材类的3G、4G牌照发放与热销机型上市等。必选消费则往往是经济的因变量而不是自变量，一方面具有一定的刚性特征，另一方面往往是企业景气度回升-居民工资收入好转的必然结果，是整个经济运转链条中比较靠后的一环。

一季度属于消费条件约束下的集中回落，预计后续整体会经历三个大的阶段。第一个阶段是疫情平稳后消费约束逐步打开，进入消费恢复期，第二个阶段是疫情防控期间企业经营状况变差，收入预期下降带来消费承压期，第三个阶段是稳增长政策逐步见效，就业压力得到缓解，进入消费好转期。

未来消费怎么看：对一些重要分项的理解。展望未来的社零数据，预计表现比较好的分项包括：由5G和华为带动的通讯器材消费；由竣工周期带动的建筑装潢与家具家电类消费；汽车在购置税减免政策退出后“透支还债”期结束后的消费反弹（类似于2013年），但估计弹性不会太高。必选消费类的回升可能要在企业利润与工资收入好转之后，就业是目前必须要打通的环节之一。需要指出的是（1）目前消费品中，必选与可选消费之间的界限越来越模糊，高端酒与轻奢品牌已经表现出可选特征，而平价化妆品、低端手机等则表现出一些必选特征。（2）高端消费需求与社交需求值得关注。（3）线上消费等新型消费热度越来越高，短期来看是由于疫情催生，但也是消费升级要求的结果。

从历史上看，消费数据波动如何影响资本市场？我们梳理了多个消费项的零售数据与资产价格表现。资本市场是对未来预期的反映，消费周期在很大程度上源于消费刺激政策，那么市场可能对政策提前预期，并迅速反映在资产价格，因此资产价格表现往往领先于消费指标好转，可选消费尤其明显。在必选消费领域，资产价格往往也领先于消费数据，但时滞往往较短。

消费券：规模是一个关键，但规模问题的本质是财政在消费和投资之间进行权衡。消费回升还需依赖后续出台的消费政策以及稳增长政策对收入效应的积极作用。

消费券已经在各地密集出台，我们对发放特征做了一些统计。估计目前发放规模已达到上百亿（含企业发放部分），其投向多以综合类为主（约为54.3亿），涉及餐饮、百货、旅游、线上消费等多个领域，此外还包括22.0亿的服务类消费（其中文化旅游类高达16.0亿），5.3亿的零售类消费，另有1.2亿投向低保或困难人群。整体来看，更多资金运用于文化旅游等服务产业领域。

消费券对不同的消费领域、消费类别将产生怎样的影响？我们在低收入困难群体、必选消费品、可选消费品、服务消费（旅游除外）、旅游消费等领域进行分别评估。预计低收入群体消费券真实消费的比率接近100%；必选消费券效果较差，原因在于消费券会产生替代效应，反而增加了居民储蓄；可选消费券将对其他上游产业产生辐射带动作用；服务消费券将结合疫情后餐饮、健身、文娱等服务类消费的最佳恢复窗口发挥效用；旅游消费具有很强的产业连带效应，但也要考虑到各地资源条件不同，实际效果也不相同。

如何评估消费券的拉动作用？若规模足够大，则会对消费和经济带来显著提振。如何评估消费券发放对经济的拉动效用？消费券具有即期消费特征；本质上来说，消费券是一种政府投入资金、以杠杆作用带动居民储蓄一并流入消费企业形成收入的行为，同时税收回流政府，形成正向反馈。若年内各地政府发放消费券总规模达到1000亿（目前为100亿左右），预计将撬动1.3万亿的消费规模，相当于提振“社零+旅游”增速2.8个百分点。若后续出台全国性的消费券政策，或配合以汽车、家电等消费鼓励手段，对经济的影响还将更高。

但规模问题实质上是财政在消费与投资之间进行权衡。政府需要在财政资金的运用方面，在保投资和促消费之间进行权衡。投资拉动的产业主要集中在水泥、钢铁、有色金属等大型国有企业，而就业人口多集中于民企及服务业，这也是疫情中受到冲击最显著的部分。考虑到引导“消费—企业收入—员工就业与工资—消费”这一循环机制走向积极一面，发放消费券与出台消费刺激政策的必要性更高。我们测算消费领域的计算机电子、纺织服装、电气器械等对行业的拉动作用强于投资领域，若考虑到服务业如旅游、餐饮、住宿、娱乐之间的连带效应，消费行业的拉动能力还将更高。

当然，考虑到目前的经济环境和财政情况弱于以往周期，目前为止消费券发放规模相比以往周期也偏低，还需要依赖后续出台的消费政策以及稳增长政策对收入效应的积极作用。

目录

正文

一、消费冲击与历史对比：新冠、非典与金融危机

事后看，2003年非典影响的是消费节奏，2008-09年金融危机影响的是收入预期和消费能力；而此次疫情影响可能兼具两种逻辑。

（一）三次消费冲击，哪些分项受损最严重

疫情影响下2020年1-2月消费收缩明显；历史上可比的时段是2003年非典时期和2008年金融危机时期。受疫情影响，1-2月社会消费品零售总额代表的消费规模大幅收缩，同比下降20.5%。其中仅粮油食品类、饮料类、中西药品类三项实现正增长，其他项多为负增长，特别是金银珠宝类、汽车、家具类降幅最大，分别达到-41.1%、-37.0%、-33.5%。此外，作为服务类消费的餐饮收入（实际上是住宿和餐饮收入）同比下降43.1%。

相对历史上的可比时段如2003年非典时期和2008年金融危机时期，非典疫情对社零消费的影响主要发生在2003年2月-6月，在这期间社零整体增速下滑了2个百分点。其中下滑比较快的分项主要包括通讯器材类、书报杂志类、石油及制品、金银珠宝类。在2008-09金融危机期间，石油及制品、金银珠宝类、文化办公用品、烟酒类消费降幅最大。

几个时段的共同特征是必选消费、特定消费（如疫情期间的中西药品）表现相对有韧性，可选消费下行弹性更大。在2003非典、2008金融危机期间，无论出于何种原因，居民的消费行为明显减少，使得消费出现总量回落和结构调整。作为生活必需品的粮油食品、饮料、日用品等必选消费类相对坚挺，价格昂贵且产品差异化、个性化特征显著的汽车类（汽车与石油制品）、金银珠宝类等可选消费最为疲弱。此外，疫情期间特殊消费品消费表现比较好，例如与疾病防控相关的中西药品类销售旺盛，与“宅经济”相关的娱乐体育用品类下降也不太明显。

（二）是什么因素在影响消费变化

消费项在不同时期的表现与相关产业链当时在景气周期中的位置，以及政策稳增长方向有一定关系。例如，2003年是房地产竣工大年，竣工面积增速高达30-40%，且上半年增长更快；2009年经济景气度比较差，但地产竣工增速中枢也一直维持在30%左右，因此在这两个消费并不景气的时间段内，地产类消费如建筑装潢材料、家具、家电等项仍然实现相对高增速，例如建筑装潢材料类消费在疫情最为严重的2003年2月-6月期间由17%上升到44%，在经济景气度最差的2008年10月-09年7月期间则由-6.8%上升到17.3%。

再比如汽车与通讯器材同属可选消费品，在这三次消费受到冲击的情境下应同属于表现比较差的一类，但实际上三轮消费下滑期间，汽车消费项变化幅度分别为-6.9%（整体消费变化-2%）、-8.0%（整体变化-7%）、-37%（整体增速-20.5%），通讯器材项变化则分别为-27.10%（整体消费变化-2%）、-8.8%（整体变化-7%）、-8.8%（整体增速-20.5%），不同时期差异很大。这种差异取决于两类消费品的周期特征不同，汽车的几轮上升周期分别为2002-03Q1、2005-07Q1、2009、2012、2015Q3-17Q1，非典疫情与金融危机期间虽然受到阶段性冲击，趋势上仍处于上升阶段；通讯器材类的上升周期则分别为2001-02、2005、2009-11、2013-14、2019，也就是说非典期间处在上升期，金融危机期间则趋势下降。正是由于几次消费收缩时期各个产业链所处的周期阶段不同，因此在受到冲击期间、冲击消退之后不同消费分项的表现也各不相同。

居民消费受到消费意愿、消费能力、收入预期等因素综合作用，非典主要影响的是消费节奏，金融危机主要影响的是收入预期，本次可能兼具两种特征。凯恩斯(1936)的简单消费函数中，决定即期消费的因素有自发消费、边际消费倾向和即期可支配收入，消费与即期收入有关，且随着收入水平的提高，亦即消费占收入的绝对比例呈递减状态（平均消费倾向递减规律）。在Duesenberry JS(1949)的相对收入消费理论中，消费者会受自己过去的习惯以及周围消费水准的影响来决定消费，消费容易随着收入的增加而增加，但难以随收入的减少而减少。Friedman(1956)的持久收入理论认为决定消费支出的是持久收入而非暂时性收入，持久收入的平均数决定了当期的消费量。在Modigliani(1960)的家庭储蓄的生命周期理论中，消费者在某一时期的消费不仅取决于他的当期的收入，还取决于他现在的财产、预期的收入以及所处的年龄阶段。综合来看，消费的影响因素是复杂而多维的，可跟踪量化的影响指标如当期收入、资产情况、边际消费倾向，相对定性的指标如消费习惯、收入预期、周围消费水准等。

在三种不同经济环境下，消费的影响机制也不相同。如非典疫情主要影响消费意愿与购买行为，改变的是消费节奏，一旦疫情好转，则表现出补偿性消费行为特征；金融危机影响到消费能力与收入预期，对零售规模冲击更加显著，且消费的拐点出现在经济见底回升之后，整体来说，前者改变的是短期消费节奏，后者影响的是预期下的长期消费能力。新冠疫情则综合了这两类影响，由于疫情防控的需要，消费节奏的变化属全局性，这种影响可能在疫情平稳后体现为补偿性消费；企业利润下降，相当一部分从业人员收入降低甚至失业，中低收入人群的收入预期变差带来中期消费能力的下降，这种变化更偏结构性。

二、疫情之后，消费如何看

预计消费后续会经历三个大的阶段：恢复期（消费条件恢复，整体数据回升，大部分门类多少都有改善）、承压期（经济压力、就业压力和收入预期影响上来）、好转期（稳增长政策初显效果），我们对其中的一些结构性特征做出探讨，比如必选和可选消费的变化节奏问题。

（一）回顾周期：消费政策是形成消费周期的重要因素

必选消费与可选消费的变化特征：可选往往和经济刺激捆绑；而必选是经济的因变量，它的实质好转往往是经济的最后一环。

传统经济理论认为消费是经济与收入的函数，但对国内消费来说，部分可选消费如汽车、家电等本身就是政策刺激的直接作用对象，而非间接受益者。2008年以来，几乎每一轮消费周期都伴随着消费政策的大规模刺激，例如在可选消费中占比较高的汽车和家电，以及周期性比较显著的通讯器材等。中长期维度来看，消费是收入的函数，但我国的消费刺激政策往往具有极强的即期消费特征，“期内不用，过期作废”，这种强制消费特性对于刺激消费见到了立竿见影的效果，如家庭可能因为消费补贴政策而提前或延后购置某种消费品，从而改变消费节奏并形成消费周期，这种现象在可选消费领域尤其明显。

回顾历史上的消费刺激政策：消费政策本身就是形成消费周期的重要因素。2008年以来，几乎每一轮消费周期都伴随着消费政策的大规模刺激，例如在可选消费中占比较高的汽车和家电（其中汽车类28%，石油制品类14%，家电类7%），以及周期性比较显著的通讯器材（3%）等。

家电消费政策与销售周期：财政补贴家电下乡工作于2007年12月开始在三省试点，2008年12月开始在多省市大规模推广，主要针对彩电、冰箱、洗衣机、手机四大品类；2009年2月全国推广，增加了空调、热水器等四个品类。家电下乡一直持续到2011年12月，在此期间还同时推行了家电“以旧换新”政策。2012年，家电下乡结束，但6月开始推行“节能惠民”政策，直到2013年6月结束。在此期间，家电零售增速从2008年12月的14.2%上升到2010年底的27.7%，直到2011年底仍然维持在21.6%的高增速，但家电下乡结束后即回到个位数增长区间。

汽车消费政策与销售周期：消费政策主要包括2009年3月至2010年12月的“汽车下乡”、2009-10（汽车下乡同期）与2016-17年两轮购置税减征，消费政策生效期间，汽车消费增速中枢分别抬升20个点与5个点。新能源汽车方面，2010年以来，财政部、工信部出台了2013-15、2016-20两轮新能源购车补贴政策，带来了14-15，17-18两轮销售高增期。3月31日，国常会确定将年底到期的新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年至2022年底。

通讯器材的销售周期：通讯器材的几轮销售高峰出现在2002-03年、2009-11年、2014-15年，分别对应着联通CDMA网络开通（2002年1月）、3G牌照发放（2009年1月）、4G时代开启（2013年12月）。通信技术的革新也必然伴随着通讯类消费品的更新换代，经典型号推出与消费补贴政策也起到推动手机消费浪潮的作用，如2008年底开始多地推广的手机下乡与补贴政策使处于谷底的通讯器材消费步入回升，2003年10月上市的诺基亚1100、2010年6月的iphone4、2014年9月的iphone6将本已处于上升时期的通讯器材消费推向新的高峰。

必选消费往往是经济的因变量而不是自变量。必选消费具有一定的刚性特征，通常情况下表现比较稳定，正因如此，对它的预判反而可能难度更大。首先，必选消费虽然弹性比较低，但也受到经济周期影响，即景气向上周期中无论必选还是可选消费都会有所好转。其次，必选消费的回升往往伴随着相关品类涨价，但消费的逻辑是“量”领先于“价”而不是价领先量，也就是说，消费品价格上升是需求好转带来的必然结果，而非相反。第三也是最容易被忽视的一点，必选消费的好转往往在可选消费回升之后，原因在于可选消费往往与固定资产投资一起，成为经济政策刺激的首要领域，而必选消费回暖则往往是企业景气度回升-居民工资收入好转的必然结果，是经济的因变量而不是自变量。从这个意义上来讲，09年以来的几轮消费周期，一定程度上都是消费刺激政策效用的体现，政策对可选消费为直接作用，而对必选消费则为间接影响。必选消费是整个经济运转链条中比较靠后的一环。

（二）展望未来：消费恢复将经历三个阶段

一季度属于消费条件约束下的集中回落，预计后续整体会经历三个大的阶段。第一个阶段是消费恢复期，随着疫情逐渐平稳，居民外出活动增加，物流、渠道等约束打开，消费条件恢复正常，零售单月增速逐渐回复到原有增速水平，多数门类都有所改善，特别是在疫情中受约束比较明显的分项可能在补偿性消费的作用下加速好转。第二个阶段是消费承压期，疫情防控期间企业经营状况变差，内需逐步恢复过程中伴随着外需加速萎缩，经济压力、盈利压力、就业压力将逐步显现，在消费恢复期结束后，收入预期成为影响消费的主要变量，中低收入人群不愿消费、不敢消费的心理将使得全社会消费情况再度承压。第三个阶段是消费好转期，随着需求层面的财政与基建政策、流动性层面的货币与信贷政策、包括消费政策等一系列稳增长政策逐步起效，就业压力得到一定缓解，收入预期边际向好，消费动力进一步增强，预计消费将重回上升周期。

未来消费怎么看：对一些重要分项的理解。展望未来的社零数据，预计表现比较好的分项包括：由5G和华为带动的通讯器材消费；由竣工周期带动的建筑装潢与家具家电类消费；汽车在购置税减免政策退出后“透支还债”期结束后的消费反弹（类似于2013年），以及一些传统的“必选消费”中已经具有可选消费属性的品种，如高档烟酒与化妆品等。需要指出的是，汽车、家电、手机等可选品种在消费周期中首先要经历走进千家万户、渗透率快速提升的过程，一旦提升到接近饱和的程度，则将告别总量大幅提升的阶段，进入产品更新换代或品类升级等偏结构性需求的时期。因此，可选消费有望在未来消费政策的提振下走出底部，但预计弹性不会太高。

必选消费类的回升可能要在企业利润与工资收入好转之后，就业是目前必须要打通的环节之一。如我们前文中所分析过的，必选消费的好转往往在可选消费回升之后，是经济的因变量而不是自变量。另外，必选消费在疫情中表现比较刚性，疫情因素消退后也不会成为补偿性消费的首选对象，当然某些供给收缩与价格上涨比较快的消费品如肉类食品等例外。我们预计必选消费的整体回升将慢于可选消费品。

需要指出的是，消费品的品种类型千差万别，必选与可选消费之间的界限也越来越模糊。例如食品烟酒类中的高端酒，服装鞋帽中的轻奢品牌，其实已经表现出可选消费特征，而随着女性消费意识的变化，以及手机支付、手机娱乐的快速渗透，平价化妆品、低端手机则表现出一些必选消费特征。2016年至今已经经历了一轮比较完整的经济周期，但在这个过程中无论经济是加速还是放缓，茅台、高端手机（如2016-19的苹果与2019-20的华为）等高端品类销售长盛不衰，原因可能在于两点：（1）消费升级要求催生了高端消费需求，而在品种繁多的消费品中，白酒和手机中的高端品价格多在万元以下，能够由中低收入群体来负担消费，这点不同于鞋包、汽车等消费品种中价格昂贵的高端奢侈品；（2）这类商品能够满足消费者的社交需求，如聚会用酒、线上手游等等。

此外，随着线上消费等新型消费的出现，消费品零售也表现出新的特征。特别是疫情期间消费者减少外出，催生了“互联网+”消费的增长，也增强了线上消费的黏性。在这个过程中，云技术、大数据、人工智能等新一代信息技术与智能化的物联网扮演了重要角色。另外，线上消费领域也从原有的实物消费、居民消费加速向服务消费、生产领域延伸，在线教育、在线医疗、在线金融、远程办公等渗透率都有提升，短期来看是由于疫情催生，但也是消费升级要求的结果。

（三）消费周期与市场超额收益之间有何关联？

从历史上看，消费数据波动如何影响资本市场？消费是经济的重要组成部分，消费类板块在资本市场中市值权重也较高，那么消费数据与行业指数表现是否有关联？本质上来说，资本市场是对未来预期的反映，如前所述，消费周期在很大程度上源于消费刺激政策，那么在政策出台落地时，甚至还没有正式出台之前，市场可能已经对消费市场的疲软和未来刺激政策的出台有所预期，这种预期将会迅速反映在资产价格。而消费政策的推出、落地、实施、见效，从而影响消费者行为与消费指标表现，这个过程则需要时间，也就是说，资产价格表现往往领先于消费数据好转，这一规律在必选消费领域还不那么显著，对可选消费尤其明显。例如，对于主要靠补贴政策促进消费周期的汽车和家电，资产价格大约领先于消费数据3-4个季度左右。对于更多依靠技术进步与革新的通讯器材类，资产价格可能反映得更早。

通讯器材销售周期与板块表现之间的时滞并不稳定。联通CDMA网络开通于2002年1月，相应地，通信与电子板块分别在2001年8月见到阶段性底部，而通讯零售回升则始于2002年2月，滞后于资本市场2个季度左右。3G牌照在2009年1月发放，当年2月通讯器材零售数据见底，通信与电子板块则领先6个季度甚至更早，先后于2006年7月与2007年10月见到超额收益底部。4G时代开启于2013年12月，电子与通信板块的超额收益底部先后于2011年12月与2012年12月出现。随着我国将于2020年正式部署5G商用网络，通信与电子板块早在2018年底见到超额收益的底部，同时通讯器材消费也大致见底。

类似情形也出现在家电类。家电的几轮消费周期分别开启于2009年3月（家电下乡政策），12年2月（“节能惠民”政策），14年2月，17年2月，而家电板块则分别于2007年11月、12年6月、15年4月、19年2月见底，家电销售相对于板块表现的时滞分别为5个季度、-1个季度（销售数据反而领先）、7个季度，相互之间的关联性并不稳定。

汽车行业的板块表现与零售情况相关性比较高。汽车的几轮消费周期分别开启于2001年12月（车企降价潮），2005年5月，2009年2月（汽车下乡政策），2013年3月与2015年10月（购置税减半优惠），与汽车板块的超额收益周期高度关联且相对同步，几轮周期中销售数据分别滞后于板块表现0个季度、1个季度、2个季度、4个季度、1个季度，若无强力度刺激政策（强刺激下板块与消费者反应都很迅速），汽车零售相对于板块表现的时滞逐渐拉长。

在必选消费领域，资产价格往往也领先于消费数据，但时滞往往较短，大约在2个季度左右，有些消费品种还出现过资产价格与零售数据几乎同步回升的情况，例如食品、纺服、酒类等。

2009年之前，食品饮料行业的几轮消费周期开启于2002年2月、2006年3月，2009年4月，而行业超额收益底部出现在2004年1月、2007年8月，板块与零售数据之间甚至存在一定的反向相关性；2009年后，行业指数与零售指标表现出一定的同步性，如2009年4月与09年8月、2013年2月与13年9月、2015年2月与15年3月、2017年7月与17年2月、2019年1月与19年2月，分别出现了五轮零售底与相对收益底，节奏上大体同步，零售数据甚至略有领先。

对酒类行业来说，板块收益往往同步或领先于零售数据1-2个季度见底，如2005年12月与05年12月，2009年8月与09年5月，2013年10月与14年3月，2015年6月与16年2月，2019年1月与19年2月，分别出现了数轮零售底与相对收益底。纺服行业的零售底部则出现在2005年4月、09年5月、14年3月、16年2月与19年2月，对应板块超额收益底部的2005年12月、09年8月、13年10月、15年6月与19年1月，行业指数领先于消费指标的规律越来越明显，且时滞大约为1-2个季度。

三、消费券在消费周期中扮演了什么角色

（一）近百亿消费券投向何方

消费券：规模是一个关键，但规模问题的本质是财政在消费和投资之间进行权衡。且从历史上看，消费政策本身是形成消费周期的重要因素。

3月份以来，以刺激消费为目的的消费券已经在各地密集出台，我们对放发特征做了一些统计。在国内疫情基本得到控制的情况下，刺激消费、促进市场复苏成为地方政府经济恢复工作的重点。各地密集出台消费券政策，截止到4月5日，20个省份（直辖市）、近50个城市（区）以各种形式发放的消费券达到82.8亿，其中武汉市发放金额达5亿元，南京、杭州等多个东部城市发放上亿元；如果考虑没有公布消费券总金额的地区，估计总发放额度可达到上百亿。

我们对80余种消费券进行统计，其投向多以综合类为主（约为54.3亿），涉及餐饮、百货、旅游、线上消费等多个领域，在指明具体投向的消费券中，约有22.0亿投向服务类消费，如文旅、餐饮住宿、体育健身等，其中仅文化旅游类消费券就高达16.0亿；5.3亿投向零售类消费，如家电、图书、汽车、超市等；1.2亿投向低保或困难人群，兼顾社会分配中的公平原则。其中有相当一部分消费券由企业发放，如武汉市财政投入5亿元消费券，阿里、美团、腾讯配比投放18亿元；杭州政府发放4.85亿元电子消费券，商家匹配优惠额度11.8亿元左右；厦门苏宁发放1亿元消费券，用于苏宁门店线下消费。

从消费券的投向与规模来看，各地政府将更多资金运用于文化旅游等服务产业领域，并与周围产业形成相互连带效应，投入到实物消费中的比例相对较少。这一方面充分借鉴了杭州市2009年消费券的成功经验（旅游券对消费的拉动能力高达28.9倍），另一方面服务消费券也尤其适用于目前的经济情况。由于1月下旬至3月疫情防控期间，服务消费缩水幅度（-43.1%）远远大于实物消费（-17.6%），且清明、五一、端午小长假正好处在春季出行时节，春节期间因疫情防控被抑制的旅游消费需求将在小长假期间得到释放。但同时需要考虑到，杭州得天独厚的旅游资源不可复制，同样的旅游消费券在其他城市未必收到同等效果，仍然要取决于当地旅游资源、经济体量、文化底蕴、服务意识等综合实力。

消费券对不同的消费领域、消费类别将产生怎样的影响？我们在低收入困难群体、必选消费品、可选消费品、服务消费（旅游除外）、旅游消费等领域进行分别评估。

针对低收入群体：目前投向低收入群体的消费券约为1.5亿，将转移支付的资金以消费券的形式发放给低收入困难群体，是一种针对性的政府补贴形式，相当于变相增加了他们的收入，同时也能够起到促消费、稳经济的作用。经统计确认，有针对性地发放给确有消费需求的特殊群体消费券，转化为真实消费的比率接近100%。

针对必选消费品：尽管对低收入群体发放消费券能够有效转化为真实消费，但通过财政资金给中高收入群体大规模发放用于购买商品、特别是必选消费品的消费券，政策效果会比较差，因为消费券会产生替代效应，使用消费券购买必需品会使居民将本应用于消费的货币储蓄起来，并没有额外增加商品消费。杭州市在2009年初派发了第一批消费券，涵盖文化旅游消费、社会商品消费、生活服务消费三个领域，而根据使用效果，大部分消费券流向了生活必需品消费，如76.78%流向了联华华商、物美、欧尚等大超市。本次消费券发放中，针对商品消费的规模并不高，大约为5.2亿，其中必选消费品可能更少，另外数十亿的综合消费券中将有部分投向必选消费，综合评估，实际投向必选消费的消费券规模可能在6-10亿。

针对可选消费：用于购买家电、超市购物等方面的消费券对其他产业产生辐射带动作用。根据杭州市贸易局对杭州市第一批消费券（2009年）的跟踪统计，拉动放大效应为2.06倍，相对于旅游业的28.9倍来说较为疲弱。但消费品生产将对相关上游产业链形成拉动，这点是产业链较短的服务类如旅游行业所不具备的，因此对经济的拉动效果要高于消费数据所呈现出的2.06倍。我们估计这一轮消费券发放中可选消费品的规模可能在10-15亿。

针对服务消费：疫情防控期间，部分实物消费可以通过线上消费、外卖消费等方式来实现，但服务类消费无法通过替代方式得到满足，目前正是餐饮、健身、文娱等服务类消费的最佳恢复窗口，配合以消费券的拉动效应，将以补偿性消费的形式对经济形成拉动。估计服务类消费券（旅游除外）规模大约在20-25亿。

针对旅游消费：旅游需求波动弹性较大，属于可选消费，替代效应较小。它具有综合性特点，产业连带效应较强。旅游产业往往具有异地消费特征，包含吃、住、行、游、购、娱六大要素。旅游消费券能带来餐饮、购物、休闲娱乐等其他方面的消费。例如2009年金融危机期间，杭州旅游消费券对拉动经济起到了极为积极的作用，根据杭州市旅游委员会的专项调查，持券游客手中每张10元的杭州旅游消费券拉动了289.45元的在杭消费，拉动放大效应为28.9倍，为其他消费券拉动效应的14倍，可见旅游消费券在拉动消费和带动产业发展方面比其他消费券效果更好，能够以较少的财政投入推动经济复苏。正因杭州市在金融危机中通过发放旅游消费券获得了极为成功的实践效果，各地发放消费券中旅游券规模最高，我们估计大约为30-38亿。

（二）消费券将如何影响消费

如何评估消费券的拉动作用？若规模足够大，则会对消费和经济带来显著提振。蒙代尔认为，消费券能带动几倍于现金的消费量，如1万亿元消费券可拉动有效需求增长3.5%，如果把消费券控制在三个月内花完，则可拉动有效需求上升14%（2008年12月）；同时由投资者消费倾向引导企业资源配置，增加合适的产能，可以达到刺激经济的目的。根据前文所述的消费经济学理论，人们的消费行为与即期收入、收入预期、财产状况等相关，对国内消费，则在很大程度上与消费政策有关。无论是消费补贴还是消费券，都具有极强的即期消费特征，“期内不用，过期作废”，这种强制消费特性对于刺激消费见到了立竿见影的效果。

本质上来说，消费券是一种政府投入资金、以杠杆作用带动居民储蓄一并流入消费企业形成收入的行为。而消费收入的一部分又将以税收形式回流政府，形成正向反馈机制。在这个过程中，消费品生产企业与相关产业链需求受到拉动，居民的消费需求得到满足，就业问题也可以得到一定程度的缓解。

若年内各地政府发放消费券总规模达到1000亿（目前为100亿左右），且按照目前的发放结构，低收入人群/必选消费/可选消费/服务消费（不计旅游）/旅游消费占比分别为2%/9%/17%/26%/47%，预计将撬动1.3万亿的消费规模，大约相当于提振“社零+旅游”（因旅游消费并不计入社会消费品零售口径）增速2.8个百分点。若后续出台全国性的消费券政策，或配合以汽车、家电等消费鼓励手段，对消费和经济的正面影响还将更高。

但规模问题实质上是财政在消费与投资之间进行权衡。政府使用财政资金进行消费券发放，必然形成对固定资产投资规模的挤占，既要在保投资和促消费之间进行权衡，也要追求社会效益最大化。政府投资存在乘数效应，可以带动机械、建材、物流等相关产业的生产，导致国民收入成倍增加；消费券的发放也会增加消费制造企业的销售收入，拉动上游产业链。若积极的财政政策进行基础建设扩张，在短期内可以拉动投资，但拉动的产业主要集中在水泥、钢铁、有色金属等领域，多为大型国有企业，可以带动的就业人数也不多，而我国绝大部分新增就业人口集中于民企及服务业，这显然是疫情中受到冲击最显著的部分。在疫情拖累经济增长的特殊情形下，消费所受到的冲击比投资更为显著，如果“消费—企业收入—员工就业与工资—消费”这一循环机制不能走向互相促进的积极一面，经济将很难走出底部位置。因此发放消费券与出台消费刺激政策的必要性更高。此外，消费券的一项优势在于仅允许在特定领域使用，避免流入其他领域，例如2017-18年居民消费贷款快速增长，但相当一部分流入到房地产用来加杠杆购房，提振消费的实际效应并不明显。消费券可以避免这一问题。

投入消费领域或投资领域，对目前经济恢复的影响有何？我们根据2017年投入产出表计算各行业的产业影响力系数，对国民经济各部门的生产需求波及程度进行量化。产业影响力系数表明，对经济拉动作用最大的几个行业如计算机电子制造、纺织服装、电气器械、交运设备制造、化纤制品等，多属于消费品制造领域，且影响力系数多在1.35以上（大于1说明高于平均水平）。而直接代表固定资产投资的土木工程建筑业与房屋建筑业，影响力系数仅为1.18左右。这说明，相似力度的政策刺激，投入到消费领域尤其是影响力系数比较高的计算机电子、纺织服装、电气器械等领域，往往会取得比投资领域更好的效果。

需要注意的是，产业影响力系数考量的是相互之间具有上下游投入产出关系的产业链，对于没有直接投入关系，但具有连带效应的部分（如旅游带动餐饮住宿等）并没有纳入考量。如前文所述，根据杭州市2009年发放两批消费券的实际效果，即使考虑对上游产业链的影响，旅游券对消费与经济的的拉动能力（28.9倍）仍远远高于普通商品券（2.06倍）。同时，也要考虑到有些产业影响力较强的行业如纺服化纤等本身属于必选消费类，那么此类消费券的发放可能产生替代效应，即居民把消费券用来消费，本应用于这部分消费的资金反而用于储蓄，起不到以消费券作为杠杆、撬动更多消费的作用。

当然，目前的经济环境、杠杆情况与财政状况与2009-12年、甚至2016-17年不可同日而语，截止到目前，消费券发放的规模也有限（约为100亿，包含企业消费券），而2010-12期间，仅“家电下乡”一项，每年的补贴额就达数百亿元。因此，要真正拉动消费，还需要依赖后续出台的汽车、家电等可选领域的消费刺激，以及更大规模的消费补贴政策。

核心风险假设：经济下行超预期；消费低于预期；疫情防控低于预期

郭磊篇

【广发宏观郭磊】宏观面的八个问题【广发宏观郭磊】对经济数据和政策逻辑的理解【广发宏观郭磊】疫情影响下宏观经济政策有哪些空间？【广发宏观郭磊】疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同【广发宏观郭磊】如何中微观观测复工进度【广发宏观郭磊】通胀：既有趋势叠加疫情初步影响【广发宏观郭磊】疫情对宏观经济及资产定价的影响浅析
【广发宏观郭磊】经济数据、降息预期与资产风格
【广发宏观郭磊】一些重要的工业原材料进口有扩大迹象
【广发宏观郭磊】稳字当先：2020年银行保险业监管工作会议精神解读郭磊：中国经济的周期性依然存在【广发宏观郭磊】如何理解开年的降准
【广发宏观郭磊】短周期第二阶段：经济企稳继续确认
2020的六种打开方式【广发宏观郭磊】如何理解经济数据的初步企稳【广发宏观郭磊】回归均衡：2020年宏观经济展望
【广发宏观郭磊】出口表现中性，内需对冲外需仍是主线【广发宏观郭磊】政治局会议如何定调2020年【广发宏观郭磊】经济边际企稳：基于PMI和BCI数据的分析一些研究心得：在新浪金麒麟最佳分析师颁奖典礼上的发言【广发宏观郭磊】GDP修订会影响明年增长目标吗？
金牛分析师颁奖礼演讲：基建修复与2020年经济线【广发宏观郭磊】当前资产定价隐含的逻辑是滞胀吗【广发宏观郭磊】“稳货币、宽财政”的组合将进一步形成【广发宏观郭磊、周君芝】如何看10月社融数据【广发宏观郭磊】本轮猪周期和过去三轮有何不同：兼论政策可能取向
【广发宏观郭磊】出口、关税及RCEP
【广发宏观郭磊、周君芝】MLF利率调降背后的政策逻辑
【广发宏观郭磊】未来五年的十大经济趋势
【广发宏观郭磊】如何看待10月PMI数据的下行【广发宏观郭磊】从BCI指数看中小企业最新状况
【广发宏观郭磊】经济中主要变量分别处于短周期什么位置？【广发宏观郭磊】三季度已大概率是名义增长短期底部【广发宏观郭磊】对通胀问题的七点理解
【广发宏观郭磊】中美贸易摩擦带给贸易领域的三大变化
【广发宏观郭磊】四季度会转向“调结构”吗？
【广发宏观郭磊、贺骁束】9月高频数据展示了怎样的经济特征
【广发宏观郭磊】PMI回升多大程度上源于季节性尚待观察
【广发宏观郭磊】单靠政策一个因素能否完成宏观择时【广发宏观郭磊】工业增加值增速为何继续走低
【广发宏观郭磊、周君芝】企业中长期贷款扩张，逆周期“四个空间”继续落地
【广发宏观郭磊】猪肉价格上行斜率超预期会影响货币政策吗？
【广发宏观郭磊】以内需补外需
【广发宏观郭磊】回看“稳增长政策的四个想象空间”
【广发宏观郭磊、吴棋滢】专项债稳增长的细节进一步落地
【广发宏观郭磊】从金融委第七次会议看稳增长定调升温
【广发宏观郭磊】PMI数据中的负面与正面信号【广发宏观郭磊】中央财经委会议的三点方向将影响深远【广发宏观郭磊】稳增长政策的四个想象空间【广发宏观郭磊】失业率上升或成为逆周期政策催化剂【广发宏观郭磊】基准假设仍是下半年通胀短U型【广发宏观郭磊】出口怎么看
【广发宏观郭磊】人民币汇率怎么看【广发宏观郭磊】外部环境不确定性如何影响宏观面？【广发宏观郭磊】大型企业生产为何逆季节性加快【广发宏观郭磊】宏观经济的七个关键问题【广发宏观郭磊】经济数据与资产定价：Q3会否有不同组合【广发宏观郭磊】出口背后的经济信号
【广发宏观郭磊】通胀同比压力渐缓，环比趋势微妙平衡【广发宏观郭磊】消费类资产定价背后的宏观钥匙【广发宏观郭磊】外部环境、内需与逆周期政策【广发宏观郭磊】利润背离于量价显示减税效果落地【广发宏观郭磊】穿过风雨：2019年中期宏观经济分析与展望【广发宏观郭磊】逆周期稳增长政策左侧【广发宏观郭磊】通胀可控有利于政策空间【广发宏观郭磊】谨慎看待未来2-3个季度的出口【广发宏观郭磊】出口-制造业链条仍是观测宏观经济走势的关键
【广发宏观郭磊】见山仍是山：如何更全面地认识消费【广发宏观郭磊】哪些行业利润表现相对稳定【广发宏观郭磊】如何看待当前的就业状况【广发宏观郭磊】五个因素导致4月经济数据偏低【广发宏观郭磊】如何理解4月通胀数据？【广发宏观郭磊】出口特征与宏观面逻辑【广发宏观郭磊】为什么不同行业对景气度感受不同【广发宏观郭磊】一季度会是工业企业盈利增速的底部吗？【广发宏观郭磊】本轮牛市的五大宏观背景及其演变趋势【广发宏观郭磊】政治局会议的六个关键点
【广发宏观郭磊】一季度经济：寻找数据中的关键线索
【广发宏观郭磊、周君芝】从金融条件修复转向实体需求修复
【广发宏观郭磊】出口基本符合预期，后续数据料短期分化【广发宏观郭磊】通胀中枢抬升与定价逻辑的逐步转化【广发宏观郭磊】再次提示工业价格可能的超预期【广发宏观郭磊】三因素框架下的企业利润【广发宏观郭磊、盛旭】PPI走势的逻辑及资产定价意义【广发宏观郭磊】经济放缓继续，基建启动痕迹初显
【广发宏观郭磊、周君芝】社融全年目标大致确定，无非是节奏问题
【广发宏观郭磊】年初以来价格走势整体偏强
【广发宏观郭磊】出口有压力，但仍在正常趋势下
【广发宏观郭磊】经济周期阶段与股票市场
【广发宏观郭磊】政府工作报告的四个关注点
【广发宏观郭磊】“经济退、政策进”的大逻辑继续【广发宏观郭磊】宏观面的四个特征及资本市场映射【广发宏观郭磊】强化逆周期、强调传导机制【广发宏观郭磊】价格、变数及政策【广发宏观郭磊】出口在下行周期中的韧性略超预期
【广发宏观郭磊】年初PMI的几个特征
【广发宏观郭磊】原油和螺纹钢价格是观测企业利润的经验指标
【广发宏观郭磊】谈谈2018年和中期，以及年末和短期
【广发宏观郭磊】2019年上半年将是逆周期政策密集期【广发宏观郭磊】关于PMI：一些历史比较七个宏观问题：新浪财经年终策划宏观访谈郭磊篇【广发宏观郭磊】如何看企业利润的变化
【广发宏观郭磊】定调稳增长【广发宏观郭磊】既定路径，既定趋势【广发宏观郭磊】峰回，路转——2019年宏观经济展望【广发宏观郭磊】企业盈利下行符合预期
【广发宏观郭磊】为什么我对未来10年的中国经济不悲观？
张静静篇【广发宏观张静静】流动性危机是否不可预测？
【广发宏观张静静】欧债危机是如何爆发的？对当下有何启示？
【广发宏观张静静】衰退还是危机：实质差异及历史比较
【广发宏观张静静】物极必反：从美元重回100说起
【广发宏观张静静】美股：疫情掣肘基本面；低油价冲击流动性
【广发宏观张静静】相比联储降息，更应关注中东疫情风险
【广发宏观张静静】美债与黄金：安全资产亦有安全边际
【广发宏观张静静】美股关键词：“桑德斯效应”与海外疫情
【广发宏观张静静】怎么看黄金的风险收益比？【广发宏观张静静】内外两维度看美股风险收益比
【广发宏观张静静】地产数据转差前美国经济或无衰退风险
【广发宏观张静静】金融危机后美国就业数据中的三大谜团
【广发宏观张静静】如何理解美国经济数据“打架”？【广发宏观张静静】由大宗商品分析框架看其短中长期逻辑【广发宏观张静静】2020年海外资产展望——怎么看未来一年海外资产走势？【广发宏观张静静】美联储降息“中止”还是“终止”？——12月FED议息会议点评
【广发宏观张静静】制造业就业改善是最大亮点——美国11月就业数据点评【广发宏观张静静】冬至未至——2020年海外宏观经济展望【广发宏观张静静】美国货币政策有效性与菲利普斯曲线【广发宏观张静静】贸易摩擦、中东局势与美联储货币政策空间【广发宏观张静静】美债分析框架及美债走势归因分析【广发宏观张静静】美国就业数据中性无碍进一步降息【广发宏观张静静】美制造业PMI跌破荣枯线意味着什么？【广发宏观张静静】若英国“硬脱欧”，FED或提前扩表【广发宏观张静静】美股研究框架及走势展望——海外资产系列（二）【广发宏观张静静】美国经济韧性并不妨碍美联储降息【广发宏观张静静】非农数据确认暂无衰退，但降息概率仍高【广发宏观张静静】60年美国股市兴衰简史——海外资产系列（一）【广发宏观张静静】青萍之末：2019年中期海外宏观及资产展望【广发宏观张静静】FED降息时点或提前至7月【广发宏观张静静】美联储何时降息？有何影响？【广发宏观张静静】日美贸易摩擦的历史启示【广发宏观张静静】美国经济究竟处于什么周期阶段？【广发宏观张静静】怎么看欧洲经济：衰退还是企稳？——海外经济专题【广发宏观张静静】就业数据确认美经济或处放缓初期——3月美国就业数据点评【广发宏观张静静】为何全球紧盯美债收益率曲线？【广发宏观张静静】美紧缩周期即将结束，有何影响？【广发宏观张静静】美经济将令新兴市场进入“舒适区”—— 美国2018年四季度经济数据点评【广发宏观张静静】美联储为何急于年内结束缩表？——海外经济专题【广发宏观张静静】欧洲央行会重启宽松政策吗？【广发宏观张静静】从就业数据透视美国经济——美国经济专题【广发宏观张静静】评估FED货币政策节奏的两个指标【广发宏观张静静】如何理解黄金、原油跷跷板走势
【广发宏观张静静】全球或已进入主动去库存共振阶段【广发宏观张静静】“流动性”收紧已成海外核心变量——12月美联储议息会议点评【广发宏观张静静】从前两轮大牛市看黄金未来前景——2019年度资产展望

周君芝篇【广发宏观周君芝】定向降准的五个为什么
【广发宏观周君芝】2020年财政运行：从紧平衡到腾转扩张
【广发宏观周君芝】调降OMO利率的政策指向
【广发宏观周君芝】LPR换锚如何影响房贷定价【广发宏观郭磊、周君芝】降准及时雨
【广发宏观周君芝】存款基准利率：为什么以及怎么调【广发宏观周君芝】如何理解1月社融数据的放量【广发宏观郭磊、周君芝】如何理解五年期LPR利率的下调
【广发宏观郭磊、周君芝】疫情发生后的首份货币政策执行报告解读【广发宏观郭磊、周君芝】疫情影响下货币政策稳预期初启【广发宏观周君芝】融资需求和货币供给均基本稳定【广发宏观周君芝】央行数字货币对金融体系的或有影响
【广发宏观周君芝】DCEP或有运行机制
【广发宏观周君芝】如何理解14天逆回购利率的调降？
【广发宏观周君芝】从容不迫——2020年信用货币条件展望
【广发宏观周君芝】社融数据与政策导向【广发宏观周君芝】央地财事关系失衡了么？【广发宏观郭磊、周君芝】5年期LPR利率下降略超预期【广发宏观郭磊、周君芝】如何理解OMO利率的小幅调降？【广发宏观郭磊、周君芝】货币政策执行报告有什么信号？【广发宏观郭磊、周君芝】如何看10月社融数据【广发宏观周君芝】信用货币的本质是什么？【广发宏观周君芝】央行数字货币的本质是什么？【广发宏观周君芝】社融连续企稳增大后续经济企稳概率【广发宏观周君芝】非标认定框架大致延续，细节留出弹性【广发宏观周君芝、吴棋滢】行业影响大于总量，长期信号重于短期【广发宏观周君芝】从LPR的角色理解LPR利率调降
【广发宏观郭磊、周君芝】企业中长期贷款扩张，逆周期“四个空间”继续落地【广发宏观郭磊、周君芝】关注LPR：一些关键点【广发宏观郭磊、周君芝】社融低于预期的背后【广发宏观郭磊、周君芝】稳增长与“中长跑”【广发宏观郭磊、周君芝】社融背后的经济信号【广发宏观周君芝】结构型货币政策工具解析

【广发宏观周君芝】相机决策：2019年中期金融货币条件展望

【广发宏观郭磊、周君芝】货币政策执行报告说了什么【广发宏观周君芝】财政“大口袋”摸底【广发宏观郭磊、周君芝】如何理解4月社融数据？【广发宏观周君芝】财政“小口袋”知多少
【广发宏观周君芝】开年财政呈现“加力提效”特征
【广发宏观周君芝】一个关于社融数据估测的技术细节
【广发宏观周君芝】当前M1和M2增速缺口的尝试性解释【广发宏观周君芝】信用收缩状况边际好转【广发宏观周君芝】TMLF预示政策空间开启
【广发宏观周君芝】偏弱的融资需求和积极的政策对冲【广发宏观周君芝】由破向立，蜿蜒改善——2019年货币金融条件展望【广发宏观周君芝】新一轮政策继续修复二元信用环境【广发宏观周君芝】社融数据如何理解【广发宏观周君芝】中国居民杠杆：短期约束和长期方向【广发宏观周君芝】中国居民部门杠杆如何评估

贺骁束篇【广发宏观贺骁束】疫情下的人民币汇率：驱动因素及宏观影响
【广发宏观贺骁束】从高频数据看实体修复进程【广发宏观贺骁束】全球经济对出口的影响：测算及历史比较【广发宏观贺骁束】疫情影响下的复工与高频数据情况【广发宏观贺骁束】浅析本轮疫情对通胀的影响【广发宏观贺骁束】趋势轮换——2020年通胀展望【广发宏观贺骁束】11月高频数据展现什么样的特征【广发宏观贺骁束】关注猪肉价格和水泥价格的趋势【广发宏观贺骁束】8月高频数据提供了什么信息？【广发宏观贺骁束】有虑无忧：2019年中期通胀形势展望【广发宏观贺骁束】水果等农贸价格上涨如何影响CPI【广发宏观贺骁束】我们应如何观测投资数据企稳的先导过程【广发宏观贺骁束】下半年经济边际企稳的先导线索【广发宏观贺骁束】中枢平淡，错位继续——2019年通胀展望【广发宏观贺骁束】对本轮地产小周期的理解与推演【广发宏观贺骁束】消费：周期性趋势与结构分化【广发宏观贺骁束】贷款需求指数企稳的宏观意义【广发宏观贺骁束】库存周期的宏微观视角【广发宏观贺骁束】静水潜流——2018年中期通胀分析与展望【广发宏观贺骁束】跨境资本流动：相关影响以及主要决定因素【广发宏观贺骁束】跨境资本流动：基于国际收支平衡表的视角【广发宏观贺骁束】贸易摩擦、大豆与通胀传递【广发宏观贺骁束】从茅台价格与CPI相关性看核心CPI【广发宏观贺骁束】通胀：油价冲击对通胀影响几何【广发宏观贺骁束】制造业投资：技改驱动下的新阶段

盛旭篇【广发宏观盛旭】疫情对工业景气度的冲击正在显现
【广发宏观盛旭】从发电量看劳动密集型行业对经济的影响
【广发宏观盛旭】用地审批权下放体现了怎样的政策脉络？
【广发宏观盛旭】疫情影响测算中的行业弹性与GDP弹性
【广发宏观盛旭】如何判别疫情对不同行业的影响？
【广发宏观盛旭】工业景气度可能在疫情结束后重拾回升【广发宏观盛旭】此伏彼起——2020年中观产业链展望【广发宏观郭磊、盛旭】怎么看最新的企业利润数据？【广发宏观盛旭】怎样理解这轮库存周期与产能周期？【广发宏观盛旭】基于2017投入产出表的产业链剖析：结构特征与动态演变【广发宏观盛旭】整体偏弱之下，哪些行业景气度有改善？【广发宏观盛旭】 制造业投资：来自中观数据的解构【广发宏观盛旭】如何理解企业利润增速的意外回升【广发宏观盛旭】地产竣工或已处在小周期底部区域
【广发宏观盛旭】利润特征可能包含减税贡献【广发宏观盛旭】 固定资产投资的中微观映射【广发宏观盛旭】汽车周期如何影响宏观经济？【广发宏观盛旭】发改委《2019年新型城镇化建设重点任务》说了什么【广发宏观郭磊、盛旭】PPI走势的逻辑及资产定价意义【广发宏观盛旭】宏观时滞：这一轮周期的同与不同【广发宏观盛旭】2019，宏观面更像哪一年【广发宏观盛旭】建筑业带动GDP？【广发宏观盛旭】什么是农村“三块地”改革？【广发宏观盛旭】密云不雨，叶落知秋——2019年中观产业链展望【广发宏观盛旭】如何理解去杠杆背景下的工业杠杆率回升
【广发宏观盛旭】由微观行业透视民间投资【广发宏观盛旭】如何看M1的指示意义【广发宏观盛旭】统计制度调整如何影响固定资产投资？【广发宏观盛旭】就业指标如何看？
【广发宏观郭磊、盛旭】如何看外汇风险准备金率的上调？【广发宏观盛旭】从量价规律看目前经济位置【广发宏观盛旭】社零是否能够完全代表消费？
【广发宏观盛旭】韧性与分化——2018年中中微观梳理与展望【广发宏观盛旭】如何理解微观工业品景气度——基于固定投资投入产出的分析【广发宏观盛旭】猪周期失效了么？【广发宏观郭磊、盛旭】GDP口径的净出口与贸易顺逆差的差异是什么【广发宏观郭磊、盛旭】PMI是一个领先指标么【广发宏观盛旭】中国制造业的价值链特征：一个分析框架
邹文杰篇【广发宏观邹文杰】利率交易逻辑：从Q1到Q3
【广发宏观邹文杰】理财收益率视角下的大类资产切换规律
【广发宏观固收邹文杰】如何理解当前的货币政策【广发宏观固收邹文杰】利率市场需警惕风险偏好与流动性的叠加风险【广发宏观固收邹文杰】顺势而为，因势而动——2019年债券市场展望【广发宏观邹文杰、周君芝】政策底夯实中低评级信用债的“风险重估红利”【广发宏观固收邹文杰】收益率曲线结构中的Alpha机会【广发宏观邹文杰】通胀的宏观分解【广发宏观邹文杰】从库存周期、上下游利润分配到交易逻辑【广发宏观固收邹文杰】从“基本稳定”到“合理稳定”，流动性如何影响长端利率定价？
【广发宏观固收邹文杰】管中窥豹，从票据融资看微观信用市场【广发宏观固收邹文杰】货币基金收益下行与资金流的迁徙【广发宏观固收邹文杰】从"基本流动"到“合理稳定”流动性如何影响长端利率定价【广发宏观邹文杰】从库存特征到利率复盘——2018年年中债券市场分析与展望【广发宏观邹文杰】扩大MLF担保品范围的政策意义
【广发宏观邹文杰】利率传导视角下的同业存单定价框架【广发宏观邹文杰】信用市场政策微调的意义与影响【广发宏观邹文杰】从存款与货币基金的再平衡到债市的交易结构【广发宏观固收邹文杰】双支柱调控下的“四因子”利率分析框架
吴棋滢篇【广发宏观吴棋滢】财政收支尚未完全反映疫情影响【广发宏观吴棋滢】“新基建”七大领域年内投资规模有多少？
【广发宏观吴棋滢】广义“新基建”占基建比重多少？
【广发宏观吴棋滢】已发行专项债投向了哪些领域？【广发宏观吴棋滢】疫情影响下财政政策会有哪些特征？【广发宏观吴棋滢】专项债发行节奏明显前倾【广发宏观吴棋滢】年末财政数据暂时平淡
【广发宏观吴棋滢】蓄势待发——2020年财政收支展望【广发宏观吴棋滢】财政支出节奏与经济节奏【广发宏观周君芝、吴棋滢】行业影响大于总量，长期信号重于短期【广发宏观吴棋滢】对财政收支数据及趋势的理解【广发宏观郭磊、吴棋滢】专项债稳增长的细节进一步落地【广发宏观吴棋滢】财政数据怎么看
【广发宏观】最新财政数据简析【广发宏观】砥砺前行——2019年中期财政政策展望【广发宏观】财政的两个特征【广发宏观】PPP将进入有序发展新阶段——财金 10 号文的影响解析
【广发宏观】财政支出节奏前移加大经济企稳概率【广发宏观】开年财政呈现“加力提效”特征【广发宏观】收入承压，支出修复——2019年财政分析与展望【广发宏观】什么是“竞争中性”？
【广发宏观】地方专项债的偿债担保看什么？【广发宏观】什么是专项债？【广发宏观】严霜已过——2018 年年中财政政策分析与展望【广发宏观】年内基建投资边际改善的财政条件
法律声明：
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。