【广发宏观盛旭】工业利润数据印证消费线索

广发证券资深宏观分析师  盛旭

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报告摘要

第一，3月工业景气度略有恢复，但幅度低于预期。第二，细分行业数据表明办公相关、竣工相关、消费电子、食品药品类景气度回升明显，这与3月社会消费品零售分项的表现一致，也印证了我们前期的判断。第三，工业产成品库存继续攀升，库存周期被动回补。第四，如何理解国企利润恶化与私营企业边际改善？第五，目前工业景气度仍然在逐渐好转的过程中，往后看，不仅要关注回升速度与斜率，结构性问题也值得关注。

正文

3月工业景气度略有恢复，但幅度低于预期。3月工业企业利润同比下降34.9%，降幅比1-2月（合并计算）收窄3.4个百分点；1-3月营业收入增速同比下降15.1%，比1-2月收窄2.6%。

随着3月份复工进度的推进，工业景气度逐渐进入恢复期，3月工业企业利润同比下降34.9%，降幅比1-2月（合并计算）收窄3.4个百分点；1-3月营业收入增速同比下降15.1%，比1-2月收窄2.6%。与此同时，工业增加值的当月降幅由-13.5%缩窄到-1.1%，尽管PPI由-0.4%下降到-1.5%，但降幅仍然比较温和。

需求端表现弱于生产端：建筑施工方面，固定资产投资累计下降16.1%；零售餐饮方面，社会消费品零售当月规模同比收缩19%；由于销售环境约束，房地产销售面积当月增速-14.1%。工业企业收入与利润低迷也是3月需求萎缩的直接体现。

细分行业的营业收入数据表明办公相关、竣工相关、消费电子、食品药品类景气度回升明显，这与3月社会消费品零售分项的表现一致，也印证了我们前期的判断；食品高景气度可能部分与对餐饮的替代有关。装备制造业利润快速改善。对工业景气形成拖累的分项主要包括石化产业链的石油开采与加工行业、中上游的有色与黑色冶炼行业等。

与1-2月相比，多数行业的收入与利润改善明显，如电子通信、交运设备、仪器仪表、通用设备等装备制造业利润改善最快，非金属采矿、印刷业、木材制品、食品制造等消费类行业收入回升幅度最高。细分行业的收入情况与社会零售分项表现基本一致。三月社零数据显示，表现较好的分项主要包括可选消费类（汽车、通讯器材），办公相关类（书报杂志、文化办公用品），竣工相关类（建筑及装潢材料、家具），受益于疫情的粮油食品与中西药品继续上升，这与工业细分行业的营业收入情况基本一致，也印证了我们前期在《怎样理解疫情影响下的消费周期》中的判断。往后看，预计继续改善的分项包括：由通信技术革新（5G商用）带动的通讯器材消费与电子通信行业，原因在于通讯器材消费周期往往与通信技术革新息息相关，如历史上联通CDMA、3G、4G的商用；由竣工周期带动的建筑装潢与家具家电类消费与相关生产行业，原因在于去年下半年持续恢复的房地产竣工增速在3月份已重拾回升（1-2月增速-22.9%），不仅单月实现同比正增长，且带动了同期建筑装潢与家具消费回升；消费条件逐渐打开的可选消费与相关生产行业。此外，食品消费与景气韧性受益于一季度餐饮消费条件约束下的挤出效应（1-3月餐饮消费增速-44.3%），预计随着餐饮消费的逐渐好转，食品消费与行业景气度可能下降。对于中上游领域，由于3月油价快速下跌，整个石油化工产业链景气度迅速下降，显著拖累工业利润。今年3月份，规模以上工业企业同比亏损1987.1亿（经口径调整），其中石油开采业亏损152.45亿，石油加工业379.85亿，化工制造业188.31亿，仅石油化工产业链的中上游，其亏损额在全部工业中占比高达36.37%。

工业产成品库存增速由1-2月的8.7%继续攀升到14.9%，库存周期被动回补。从工业原料角度，多种工业品的库存水位环比降低，但仍高于去年同期水平。由于3月复工率快速抬升，供给修复速度快于需求，估计库存压力可能存在于整个工业生产领域。

工业库存继续被动回补，同比增速已经达到2014年末的水平。从工业原料高频数据来看，如钢铁行业的螺纹钢、板材，化工行业的聚丙烯、PTA、钾肥、石蜡、沥青、聚乙烯，纺织与造纸行业的涤纶长丝和纸浆等多数工业品在经历了1-2月被动补库之后，库存绝对位置在3月中旬前后见顶回落，但仍然高于去年同期水平。估计库存压力可能存在于整个工业生产领域。

如果说1-2月的主要矛盾在于中上游生产相对刚性、下游复工迟缓造成的原料库存堆积与上下游景气不匹配，那么随着3月下游复工生产进度加快与原材料库存逐渐消耗，行业景气度则更多地取决于消费等终端需求的变化。整体而言，下游行业1-2月的瓶颈在于供给，而3月与未来一段时间的景气度则主要看需求。

1-3月国有企业利润增速由1-2月的-32.9%回落到-45.5%，私营企业利润增速则由-36.6%缩窄为-29.5%，主因在于3月份偏下游的私营企业景气度边际好转更为明显，而中上游则受到油价下跌等因素的拖累。往后看，中小企业的生存压力仍然值得关注。

一季度疫情成为经济主导变量的情况下，国有企业利润下滑同时受到油价下跌、库存偏高等一系列因素影响，下游消费类、出口类行业的多数中小企业也受到需求端、生产端、成本端的三重压力，经营状况恶化明显，1-3月工业增加值也显示私营企业增速（-11.3%）仍显著低于国有企业（-6.0%）。3月以来，随着复工进度的加快，供给端逐渐打开，投资与消费数据也显示需求端有所好转，后续需关注供需两侧之间的匹配情况。

预计国有企业的景气度会随着固定资产投资好转逐渐回升，而中小企业的经营状况仍然是未来经济关键点之一，即使在疫情冲击结束之后，短期内可能也难以恢复到原有的增长水平。目前稳定社会总需求仍然是稳就业、稳预期的根本，失业率若要降到合意水平，需要中小企业的稳定性和社会总需求的稳定性。

目前工业景气度仍然在逐渐好转的过程中，往后看，不仅要关注工业回升的速度与斜率，上游与下游之间、下游生产与终端需求之间的匹配程度等结构性问题也值得关注。财政扩张、投资与消费恢复、外需收缩等几条线索决定了后续产业链结构上注定是一个复杂的逻辑。

目前工业景气度仍然在逐渐好转的过程中，预计随着需求改善与供给端的逐渐恢复，上下游行业之间的传导更为通畅，工业收入与利润降幅将有一个收窄的过程。

但短暂的恢复期过后，经济和就业压力的上升将通过收入效应带来影响，并作用于一些下游行业；2月之后全球疫情扩散和蔓延比较明显，全球经济下降带来的外需下行对于企业盈利的影响正在形成。逆周期政策陆续加码与财政扩张等几条线索也决定了后续产业链结构上注定是一个复杂的逻辑。

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